李 曜,張子煒

(上海財經(jīng)大學 金融學院,上海 200433)

一、引 言

IPO市場的高抑價現(xiàn)象一直都是學術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的熱點問題。創(chuàng)業(yè)板公司的情況更加特殊,自2009年10月30日我國首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市至2010年12月31日,已有153家公司在創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行,以首日收盤價與發(fā)行價計算的IPO抑價率平均達50.73%。高抑價率的存在扭曲了定價機制,既損害了一級市場的融資功能,又助長二級市場的投機情緒。那么究竟是什么原因造成了創(chuàng)業(yè)板新股首日高抑價現(xiàn)象,本文選擇了一個獨特的研究視角。我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板區(qū)別于主板的一個重要特征是公司上市前普遍存在私募股權(quán)資本或天使資本的投資,而私募股權(quán)投資者和天使投資者的持股特征、投資理念和方法均不相同。作為上市前兩類特殊的股東,他們會對IPO抑價產(chǎn)生何種影響呢?各自的影響是否存在差別呢?

國外學者對私募股權(quán)資本與新股抑價關(guān)系的研究結(jié)論并不一致。一種觀點認為私募股權(quán)基金持股會降低企業(yè)的IPO抑價,因為他們在企業(yè)上市前提供了指導(dǎo)和監(jiān)督,并在首次公開發(fā)行時起到了第三方認證作用(Gorman和Sahlman,1989)。但另一種觀點認為由于績差公司“逆向選擇”或私募股權(quán)基金出于“逐名(grandstanding)效應(yīng)”等自身利益的訴求,私募股權(quán)資本持股企業(yè)的IPO抑價明顯較高(Amit等,1990;Gompers,1996)。關(guān)于天使資本的研究文獻同樣存在爭議:有學者認為天使資本不存在類似于私募股權(quán)資本的委托代理問題,因此其持股有利于減少抑價率(Ljungqvist和Wilhelm,2003);也有一些學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)天使投資者持股并沒有顯著改變抑價率(Johnson和Sohl,2008)。

近年來國內(nèi)文獻對私募股權(quán)持股影響IPO抑價的問題開始逐漸關(guān)注,但在樣本選取、數(shù)據(jù)處理等方面尚缺乏深入考證,而對于天使資本的研究還僅限于概念描述(寇祥河等,2009;談毅等,2009)。

本文首先從私募股權(quán)和天使資本的概念界定出發(fā),通過手工整理每家上市公司的招股說明書搜集一手數(shù)據(jù),然后運用工具變量兩階段回歸等方法控制了創(chuàng)業(yè)板公司和私募股權(quán)投資者之間可能存在的自選擇(selfselection)問題。研究發(fā)現(xiàn),與沒有引進私募股權(quán)和天使資本的公司相比,私募股權(quán)資本持股的公司有顯著較高的IPO抑價率,這并非源于國外文獻提出的“逐名效應(yīng)”,而是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股權(quán)融資時進行了“逆向選擇”的結(jié)果;相反,天使資本持股不會對IPO抑價率產(chǎn)生顯著影響,因為它們往往投資于高質(zhì)量的企業(yè),被投資企業(yè)存在真實的股權(quán)融資需求,不存在“逆向選擇”問題。

進一步思考后我們認為,現(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中的私募股權(quán)機構(gòu)之所以未能進行理性投資和起到“認證”作用且導(dǎo)致企業(yè)增加額外融資成本,原因在于我國創(chuàng)業(yè)板市場興起階段的熱銷現(xiàn)象。在市場熱銷的形勢下,私募股權(quán)機構(gòu)利用市場情緒進行的融資和投資過于盲目;而天使投資者不存在委托代理問題,投資時較為理性,在新股發(fā)行時不會增加融資成本。創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展初期出現(xiàn)的高折價、私募股權(quán)機構(gòu)非理性投資等現(xiàn)象往往并不能持久,短期的熱銷對于市場的長期可持續(xù)發(fā)展是不利的(王曉津和佘堅,2008)。因此監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當加強行業(yè)引導(dǎo),鼓勵私募股權(quán)機構(gòu)進行理性融資、長期投資以及民間天使資本行業(yè)的成長。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

(一)概念界定

目前國內(nèi)文獻對私募股權(quán)(PrivateEquity,PE)的定義存在爭議。我們認為私募股權(quán)具有以下共同特點:一是投資對象是非公開交易的權(quán)益,二是資金來源于特定的機構(gòu)或個人,三是投資目的并非戰(zhàn)略投資而是最終通過退出獲得財務(wù)增值。廣義的PE包括并購基金(Buyout)和風險資本(VC)兩大類,狹義的PE僅指并購基金。目前國內(nèi)大量的PE基金投資的是即將上市的企業(yè)股權(quán)(即Pre-IPO投資),屬于成長型股權(quán)投資,而傳統(tǒng)VC也越來越注重企業(yè)發(fā)展后期的投資,PE和VC二者已經(jīng)很難區(qū)分。天使資本(Angel)是指個人投資者以自有資金投資于企業(yè)發(fā)展的早期資本。天使資本并非募集形成,而PE和VC資本都是私募形成的。

我們對后文的概念做以下說明:(1)本文將公司上市前股東分為企業(yè)內(nèi)部人(包括管理層、員工及其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的股東)、私募股權(quán)投資者(包括PE及VC)、天使投資者和其他投資者(包括戰(zhàn)略投資者和其他公司投資者)。(2)本文不對PE機構(gòu)和VC機構(gòu)做區(qū)分。(3)本文對天使資本單列出研究。

(二)私募股權(quán)投資與IPO抑價

Megginson和Weiss(1991)認為風險資本在企業(yè)IPO過程中具有“信息披露”或“認證”作用,從而會降低企業(yè)上市的融資成本,減少IPO抑價率。這一假說得到了Brav和Gom pers(1997)、Wang等(2003)的支持。Gom pers(1996)提出逐名假說,認為風險投資家在資本回收和資本增值的雙重壓力下有較強的動機把尚未培育成熟的公司過早推向IPO市場,從而導(dǎo)致VC持股的企業(yè)有更高的抑價水平且上市后經(jīng)營業(yè)績持續(xù)惡化。Lee和Wahal(2004)、Neus和Walz(2005)等對該說法給予了支持。Amit等(1990)提出了“逆向選擇”假說,認為由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風險資本家之間存在事前信息不對稱和代理問題,風險資本家選中的企業(yè)或者風險高、盈利前景不明顯,或者存在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家自身能力不足的現(xiàn)象,從而導(dǎo)致在上市時有更大的抑價率。

相比國外文獻,國內(nèi)關(guān)于私募股權(quán)資本在企業(yè)IPO過程中的角色和功能研究比較匱乏,已有研究也主要以歷史經(jīng)驗的回顧為主,定量研究較少。如寇祥河等(2009)發(fā)現(xiàn)風險投資在美國市場上體現(xiàn)出認證功能,在中國內(nèi)地中小板市場和香港創(chuàng)業(yè)板市場上卻不具備認證功能。談毅等(2009)發(fā)現(xiàn)內(nèi)地資本市場上的風險投資在消除IPO抑價、降低上市費用和增加企業(yè)研發(fā)投入方面并沒有顯著的積極影響,而在長期經(jīng)營業(yè)績、股價的超額收益等方面,風險投資支持的企業(yè)反而顯著差于無風險投資支持的企業(yè)。

我們認為,首先,由于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場存在著明顯的“熱銷”現(xiàn)象,這在一定程度上會誘導(dǎo)PE機構(gòu)放棄價值投資的理念,轉(zhuǎn)向Pre-IPO形式的短期投資。PE機構(gòu)不會嚴格甄別入股企業(yè)的質(zhì)量,也不能改善持股企業(yè)治理水平或者提高經(jīng)營業(yè)績,因此不能起到類似國外同行的“認證”作用。其次,活躍在創(chuàng)業(yè)板的本土PE機構(gòu)成立時間較短,存在著通過讓持股企業(yè)盡早上市實現(xiàn)基金退出,從而建立“聲譽”的動機。最后,因為近年來創(chuàng)業(yè)板市場的熱銷和大量資金流入PE行業(yè),客觀上會造成PE機構(gòu)的非理性投資增加,也會鼓勵資質(zhì)一般甚至較差的企業(yè)進行“逆向選擇”的融資。因此,本文提出以下研究假設(shè):

H 1:創(chuàng)業(yè)板市場上私募股權(quán)資本持股企業(yè)具有更高的IPO抑價率,私募股權(quán)機構(gòu)不能起到“認證”作用。

H 2:創(chuàng)業(yè)板市場上私募股權(quán)資本促使持股企業(yè)IPO抑價率提升的原因是其存在“逐名”動機。

H 3:創(chuàng)業(yè)板市場上私募股權(quán)資本促使持股企業(yè)IPO抑價率提升的原因是企業(yè)引入私募股權(quán)資本時存在“逆向選擇”效應(yīng)。

(三)天使資本與IPO抑價

天使投資者是指那些將自有資產(chǎn)的一部分投資于私人公司的個人,尤其是投資于公司的種子階段和發(fā)展階段(Sohl,2006)。在實踐中,天使投資者的作用是相當重要且特殊的。其一,天使投資者經(jīng)常投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的開始階段,而這一階段恰恰是多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)家融資最困難的時期。天使資本不但對被投資企業(yè)的成敗起關(guān)鍵作用,而且會深刻影響企業(yè)的管理和經(jīng)營(Sohl,2006)。其二,與PE機構(gòu)不同,天使投資者的資金大多是自有資金,不存在委托代理問題,也不存在籌集后續(xù)基金的壓力,他們考慮的是投資收益最大化,而不是管理費用最大化,因此天使投資者會更多地和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的利益相一致。其三,國外實際調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)(Osnabrugge,2000),由于面臨基金持有人的壓力,PE機構(gòu)更多在投資項目“事前”進行大量篩選和盡職調(diào)查,并使用更多復(fù)雜的合約來控制投資風險,以此向基金持有人傳遞管理人的良好聲譽;而天使投資者主要通過投資項目“事后”的積極主動監(jiān)督來控制風險,更多地依靠對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的信任和關(guān)系來實施治理。

關(guān)于天使資本如何影響IPO抑價率,Ljungqvist和W ilhelm(2003)認為,由于天使投資者更注重投資收益,天使持股的企業(yè)在上市時會更努力地與承銷商談判,從而降低了抑價率。Johnson和Soh l(2008)認為,天使投資者有甄別好企業(yè)的能力和為企業(yè)籌劃上市的技能,天使投資者會推動年輕的企業(yè)上市,在控制了自選擇效應(yīng)后,天使持股對于改變抑價率并無顯著影響。

我們認為天使投資者與PE機構(gòu)的投資周期、融資渠道和投資的目標函數(shù)不同,因而其不存在“逐名”動機,也不太可能落入被資質(zhì)平庸的企業(yè)“逆向選擇”的陷阱。但另一方面相對于國外同行,國內(nèi)的天使投資者處于發(fā)展初期,普遍缺乏理性分析的能力和經(jīng)驗,投資決策可能會受到創(chuàng)業(yè)板市場熱銷現(xiàn)象的影響,也不能起到“認證”作用。因此,本文提出以下假設(shè):

H 4:相對于沒有引進私募股權(quán)和天使資本的公司,天使資本持股不會對被投資企業(yè)的IPO抑價率產(chǎn)生顯著影響。

三、樣本定義和描述性統(tǒng)計

(一)數(shù)據(jù)來源。本文研究的樣本是2009年10月30日至2010年12月31日期間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行并上市的153家公司。其中私募股權(quán)和天使投資的持股比例、入股時間等數(shù)據(jù)來自上市公司的招股說明書,其他數(shù)據(jù)來自W IND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)整理采用的是M atlab7.0和SPSS17.0軟件,統(tǒng)計回歸主要使用Stata11.0和SPSS17.0軟件。

(二)樣本統(tǒng)計口徑說明。目前國內(nèi)學術(shù)界關(guān)于如何界定一家公司是否有私募股權(quán)資本持股,一般直接采用商業(yè)或?qū)W術(shù)機構(gòu)數(shù)據(jù)庫里經(jīng)過整理的“前十大股東持股情況”的數(shù)據(jù),然后用“投資”、“創(chuàng)投”、“有限合伙”等關(guān)鍵詞來搜索前十大股東的名稱資料,從而確定為私募股權(quán)或風險資本持股。我們認為這樣得到的數(shù)據(jù)是不科學和經(jīng)不起推敲的。原因有三:(1)在我們統(tǒng)計的樣本公司中,294家PE機構(gòu)中的95家持股比例不足3%,大多數(shù)都不在“前十大股東”之列。(2)樣本公司中有61家機構(gòu)股東的名稱中含有“創(chuàng)投”等關(guān)鍵詞,但是通過翻閱招股說明書可以發(fā)現(xiàn)這些機構(gòu)和公司實際控制人或高管有著密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系。這些股東和PE機構(gòu)的資金來源、操作流程以及投資目的等都顯著不同,因此應(yīng)當排除在統(tǒng)計口徑之外。(3)有些機構(gòu)的名稱中并不含有“創(chuàng)投”等關(guān)鍵詞,但是翻閱對股東的介紹文字可以看出,這些機構(gòu)的主營業(yè)務(wù)就是股權(quán)投資,因此應(yīng)將此類機構(gòu)歸為PE機構(gòu)。

本文將股東認定為私募股權(quán)投資者(PE)的依據(jù)是在股東情況文字介紹中出現(xiàn)“有限合伙”、“主要從事股權(quán)投資”、“沒有實際從事生產(chǎn)經(jīng)營活動”等語句,并且與實際控制人或高管無任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。關(guān)于天使投資者的界定,本文借鑒Johnson和Sohl(2008)的方法,即若招股說明書中注明某股東為無關(guān)聯(lián)關(guān)系的財務(wù)投資者;或某股東從未在公司擔任任何職務(wù)、與公司實際控制人及管理層沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系;滿足上述兩個條件之一的個人投資者,則認為該股東屬于天使投資者。①

(三)樣本描述性統(tǒng)計。表1的Panel A給出了私募股權(quán)和天使資本的持股特征。294家私募股權(quán)機構(gòu)持有了116家創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán),平均每家公司有超過2家機構(gòu)入股,持股比例為12.88%,以第一家私募股權(quán)機構(gòu)入股到IPO計算的平均持股時間為2.63年,遠遠小于成熟市場;②其中28家(占24.14%)有國有股權(quán)投資機構(gòu)進入;513名天使投資者持有94家創(chuàng)業(yè)板公司,平均每家公司有超過5名天使投資者入股,天使持股比例平均為9.54%,小于私募股權(quán)機構(gòu)的持股比例。表1的Panel B給出了創(chuàng)業(yè)板公司的風險特征。從中可以看到,有私募股權(quán)機構(gòu)持股的公司中,管理層持股比例和上市前一年盈利能力都較低;而在天使投資持股的公司中,管理層持股比例較低但其上市前一年盈利能力與非天使持股公司無顯著差別。表1的Panel C給出了創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行特征。從中可以看到,私募股權(quán)機構(gòu)或天使持股的公司上市首日抑價率、換手率和發(fā)行規(guī)模等都高于對比組公司,但不顯著。另外值得注意的是,私募股權(quán)機構(gòu)能顯著提升主承銷商的等級,③說明他們能夠幫助發(fā)行企業(yè)尋找到更高聲譽的承銷商,而天使投資者沒有這個能力。

表1 私募股權(quán)和天使資本持股公司的描述性統(tǒng)計

注:表中第2列是全樣本統(tǒng)計;第3列和第4列是PE持股(PE)和非 PE持股公司(Non-PE)的統(tǒng)計比較;第5列和第6列是天使持股(Angel)和非天使持股公司(Non-angel)的統(tǒng)計比較。表中給出了對應(yīng)兩組獨立樣本均值T檢驗結(jié)果,***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著,下同。

四、研究設(shè)計和實證檢驗

(一)多元回歸分析。為了檢驗H 1和H 4,本文首先建立如下多元回歸模型對IPO抑價率與私募股權(quán)或天使資本持股的關(guān)系進行實證分析:

被解釋變量IPO抑價率Underp ricing=(首日收盤價-發(fā)行價)/發(fā)行價。解釋變量X為PE啞變量或Angel啞變量,其中私募股權(quán)持股的樣本變量為1,否則為0;天使資本持股的樣本變量為1,否則為0。控制變量x的選取參考以往文獻(M egginson和 Weiss,1991;L jungqvist,2007;劉煜輝和熊鵬,2005;曹鳳岐和董秀良,2006;劉江會,2007)設(shè)定以下指標:(1)發(fā)行規(guī)模Size。一般認為公司發(fā)行規(guī)模越大,公司的信息披露越充分,該變量應(yīng)與抑價率負相關(guān)。由于不同公司的發(fā)行規(guī)模相差較大,本文對該變量取自然對數(shù)處理。(2)公司歷史H istory。一般認為公司成立時間長,則公司運營穩(wěn)健,不確定性小,該變量應(yīng)與抑價率負相關(guān)。同樣,本文對該變量取自然對數(shù)處理。(3)承銷商聲譽Underw riter。多數(shù)文獻認為承銷商聲譽能夠發(fā)揮認證作用,從而降低信息不對稱程度,降低抑價率。(4)盈利能力ROA。公司上市前一年的總資產(chǎn)收益率越大,盈利能力越強,風險越小,該變量應(yīng)與抑價率負相關(guān)。(5)發(fā)行市盈率P/E。一般認為發(fā)行市盈率越高公司質(zhì)量越好,該變量應(yīng)與抑價率負相關(guān)。(6)網(wǎng)上申購中簽率Lottery。本文選用網(wǎng)上申購中簽率作為“熱銷”程度的代理變量,該指標越低,表明一級市場存在“熱銷”,該變量應(yīng)與抑價率負相關(guān)。(7)上市日A股總交易量Volume。本文對上市日A股總交易量取自然對數(shù)處理,作為二級市場情緒的代理變量,該變量應(yīng)與抑價率正相關(guān)。

除此之外,引入回歸的還包括行業(yè)啞變量和年度啞變量。經(jīng)過對模型中各個變量VIF值的檢驗,未發(fā)現(xiàn)嚴重的多重共線性,也未發(fā)現(xiàn)殘差項存在顯著的異方差現(xiàn)象?；貧w結(jié)果如表2所示。從模型1看,相對于非PE持股公司,引進PE機構(gòu)使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在首發(fā)時遭受了平均11.5%的額外融資損失(5%顯著性水平)。從模型2看,相對于非天使持股公司,引進天使資本使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在首發(fā)時遭受了平均8.1%的額外融資損失(10%顯著性水平)。模型3同時考慮了兩類股權(quán)投資者的相互影響。從中可以看出,在控制了天使資本影響后,引進PE機構(gòu)使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在首發(fā)時遭受了平均10.7%的額外融資損失(5%的顯著性水平);在控制了PE機構(gòu)影響后,引進天使資本并不會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)在首發(fā)時遭受顯著的額外融資損失。表2的結(jié)果證明了前文的H 1和H 4成立。

表2 私募股權(quán)和天使資本持股對IPO抑價影響的回歸檢驗

控制變量對IPO抑價率影響的顯著性結(jié)果說明,成立時間長、承銷商聲譽高、首發(fā)市盈率高的公司風險較小,能顯著降低抑價率;中簽率高反映了市場處于非熱銷狀態(tài),能顯著降低抑價率;二級市場交易量高反映了投資者情緒的高漲,會顯著提升抑價率,這些都和我們的預(yù)測一致。

在穩(wěn)健性檢驗中,我們采用公司上市前的注冊資本、上市前一年的凈資產(chǎn)收益率、網(wǎng)下配售中簽率和資產(chǎn)負債率等作為控制變量,主要解釋變量的相關(guān)關(guān)系和顯著性均未發(fā)生顯著變化。

(二)自選擇模型(“逆向選擇”效應(yīng)的檢驗)。一般認為私募股權(quán)或天使投資者和被投資公司之間存在內(nèi)生關(guān)系(Megginson和Weiss,1991;Lee和Wahal,2004)。為了檢驗H 3,同時為了進一步驗證H1和H 4,我們采用工具變量兩階段回歸處理可能存在的樣本自選擇問題。第一階段采用一組非線性Probit回歸(方程2a),第二階段用第一階段的預(yù)測值取代解釋變量X做OLS回歸(方程2b)。

方程(2a)中x仍是方程(1)中的控制變量;z是選取的4個工具變量。(1)Location是地域啞變量,因為我們統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)和天使資本的投資具有“地域集聚”效應(yīng),即如果IPO公司注冊地點位于廣東、北京、浙江和上海四省市,那么Location取1,否則取0。(2)IndQ是IPO公司引進私募投資者時所在行業(yè)的托賓Q值,因為一般認為私募股權(quán)投資者會傾向于在適當?shù)臅r機選擇合適的行業(yè)進行投資(Lerner,1994)。根據(jù)樣本統(tǒng)計,所有私募股權(quán)持股的創(chuàng)業(yè)板公司中56%以上是在2007-2008年間首次引入PE機構(gòu),因此本文借鑒Johnson和Sohl(2008)的處理方法,用2007年上市公司行業(yè)平均市凈率值作為行業(yè)托賓Q的代理變量。(3)ROA 2和BS2分別是公司招股說明書中披露最早一年的總資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率。

表3 私募股權(quán)和天使資本持股對IPO抑價影響的回歸檢驗(控制內(nèi)生性)

續(xù)表3 私募股權(quán)和天使資本持股對IPO抑價影響的回歸檢驗(控制內(nèi)生性)

由表3可知,模型4在第1階段的Probit回歸中,當控制了其他因素后,企業(yè)選擇引入私募股權(quán)的概率與以下因素有關(guān):Location和IndQ的系數(shù)顯著為正,表明PE機構(gòu)選擇投資目標有顯著的地域效應(yīng),同時高估值行業(yè)傾向于引入私募股權(quán);另外從邏輯上講,總資產(chǎn)收益率高、負債率高的企業(yè)因發(fā)展需要會引入股權(quán)資本,但是ROA 2和BS2的系數(shù)為負,表明企業(yè)在選擇引入PE機構(gòu)時并非因缺乏資金才向PE機構(gòu)融資,因此存在“逆向選擇”效應(yīng)。第2階段OLS回歸中,在控制了內(nèi)生性影響后,PE機構(gòu)持股對抑價率的影響仍顯著為正,表明私募股權(quán)持股企業(yè)在IPO過程中確實會有更大的價值損失?？傊?該模型證明了H1和H 3是成立的。模型5在第1階段的Probit回歸中,當控制了其他因素后,Location的系數(shù)不顯著;IndQ的系數(shù)顯著為正,表明高估值行業(yè)愿意選擇天使融資;ROA 2和BS2的系數(shù)為正,說明企業(yè)選擇天使融資時不存在“逆向選擇”效應(yīng),負債率高的企業(yè)更有可能從天使投資者那里得到支持。第2階段OLS回歸中,在控制了內(nèi)生性影響后,天使投資者持股對抑價率的影響很弱且不顯著,表明天使持股的企業(yè)在IPO過程中不會有更大的抑價損失。總之,該模型進一步證明了H 4是成立的。模型6同時考慮了兩類投資者的相互影響,結(jié)果和模型3的結(jié)論保持一致。

(三)“逐名”效應(yīng)的檢驗。為了尋找PE機構(gòu)導(dǎo)致IPO抑價率提升的真正原因,本文從以下兩個角度對H2進行驗證。

1.聲譽角度。參考Gompers(1996)的檢驗方法,我們將私募股權(quán)機構(gòu)分為“有聲譽”和“無聲譽”兩類,如果該機構(gòu)在被投資企業(yè)上市前兩年進入“中國大陸私募股權(quán)投資機構(gòu)10強”或“中國大陸創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)20強”,④則被認為是有聲譽的,聲譽變量Rep取1,否則取0。本文首先對數(shù)據(jù)做了OLS回歸,結(jié)果發(fā)現(xiàn)有無聲譽對IPO抑價率無顯著影響?？紤]到數(shù)據(jù)有限,我們又利用獨立和配對樣本T檢驗以及非參數(shù)Mann-Whitney檢驗,將有無聲譽兩類私募機構(gòu)的持股特征和持股公司的IPO抑價率等變量進行了對比檢驗,結(jié)果如表4所示。檢驗發(fā)現(xiàn),雖然“有聲譽”的PE機構(gòu)在持股比例、承銷商聲譽等方面均顯著高于“無聲譽”的機構(gòu),但在IPO抑價率方面二者并無顯著差異。因此,企業(yè)IPO抑價率較高的原因不是源自私募股權(quán)機構(gòu)的“逐名效應(yīng)”,即H 2不成立。

表4 不同聲譽私募股權(quán)機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板公司影響的均值差異檢驗

2.資金來源角度?？紤]到中國私募股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)普遍存在國有資本的現(xiàn)狀,我們構(gòu)思了一種新的方法——從資金來源的角度檢驗是否存在“逐名效應(yīng)”。國有股權(quán)投資機構(gòu)的資金來源有保證,不存在為募集基金、建立聲譽而急于將被投資企業(yè)推上市的動機,因此從邏輯上講,國有資本背景的私募股權(quán)機構(gòu)應(yīng)該不會以犧牲長期利益為代價而去“逐名”。本文將私募股權(quán)機構(gòu)分為“國有”和“民營”兩類,即如果該機構(gòu)是國有資本控股的,變量SS取1,否則取0。類似地,我們利用獨立和配對樣本,將兩類私募股權(quán)機構(gòu)的持股特征和持股公司的IPO抑價率等進行了對比檢驗,結(jié)果如表5所示。雖然相比民營股權(quán)投資機構(gòu),國有股權(quán)投資機構(gòu)在被投資企業(yè)中的持股比例更大、持股時間更長、承銷商聲譽更優(yōu),但二者所投公司的IPO抑價率無顯著差異,因此該檢驗也不支持H 2。

表5 國有和民營私募股權(quán)機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板公司影響的均值差異檢驗

五、研究結(jié)論與政策啟示

本文通過對私募股權(quán)和天使資本兩類投資者對被投資企業(yè)IPO抑價率不同影響的實證研究發(fā)現(xiàn),成熟市場中“認證”假說和“逐名”假說不適合我國創(chuàng)業(yè)板市場,私募股權(quán)資本持股公司有更高的IPO抑價率;相反,天使資本持股對IPO抑價率無顯著影響。這種現(xiàn)象的原因在于:一方面,私募股權(quán)持股的公司資質(zhì)較差、估值過高,PE機構(gòu)存在被企業(yè)進行“逆向選擇”的現(xiàn)象(即資質(zhì)較差的企業(yè)在行業(yè)高估值時傾向于進行私募融資);另一方面,在當前我國全社會的股權(quán)投資熱潮中,私募股權(quán)基金管理人已經(jīng)存在較大的代理成本問題(呂厚軍,2007)。換言之,行業(yè)過熱、逆向選擇和委托代理問題共同導(dǎo)致私募股權(quán)持股企業(yè)上市時的高抑價;而天使資本不存在融資約束和委托代理問題,往往投資于資質(zhì)較好的企業(yè)。

上述結(jié)論對創(chuàng)業(yè)板市場參與者和監(jiān)管者都具有現(xiàn)實意義。首先,對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言,在選擇股權(quán)融資時,可以優(yōu)先考慮引入天使資本。其次,對于私募股權(quán)機構(gòu)而言,應(yīng)當清醒認識股權(quán)投資市場中的“周期性規(guī)律”(Kap lan和Stormberg,2009),即在市場高漲、基金不斷成立和資金追逐項目的時候,基金最終的收益率極低或虧損;而在市場低迷、少有基金成立和項目尋求資金時,基金最終的收益豐厚,這一規(guī)律已被國外歷史經(jīng)驗反復(fù)證實。私募股權(quán)機構(gòu)應(yīng)當理性進行融資和投資決策,避免跟隨市場情緒、在市場高漲時過度募集基金,從而導(dǎo)致被迫在行業(yè)高估時投資,并把年輕的企業(yè)過早推上市。最后,對監(jiān)管機構(gòu)而言,應(yīng)當加強行業(yè)引導(dǎo),鼓勵私募股權(quán)機構(gòu)理性分析投資對象并進行長期投資。政府應(yīng)該采取各種政策鼓勵民間天使資本的成長,如歐洲國家在20世紀90年代后期開展了“天使資本政策支持項目”,主要包括建立天使網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)(Business Angel Netw ork,BAN)、稅收鼓勵、股權(quán)損失擔保、政府和民間天使聯(lián)合投資等(Aernoudt等,2007)。

本文的局限在于從IPO首日抑價率角度衡量創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)進行股權(quán)融資的成本損失,但企業(yè)融資成本不僅僅是首日抑價率,還有其他指標和影響因素。另外,中國創(chuàng)業(yè)板歷史只有兩年,數(shù)據(jù)的限制可能會影響實證結(jié)果,這些都有待進一步完善。

注釋:

①需要說明的是,根據(jù)我們對實務(wù)界(創(chuàng)業(yè)板發(fā)行企業(yè)和保薦機構(gòu)等)人士的訪談,目前國內(nèi)存在著PE機構(gòu)以自然人股東名義持股企業(yè)的情況,但我們無法從公開資料中區(qū)分。因此,本文對天使投資者的界定可能會增大實際樣本。

②Kap lan和Stromberg(2009)根據(jù)CapitalIQ數(shù)據(jù)庫進行統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn),從1970年至2007年中期的全部17 171個交易案例中,PE基金持股企業(yè)的平均時間為6年。

③本文根據(jù)市場份額和推薦審核通過率兩個指標衡量承銷商聲譽,即如果一個承銷商t-2至t-1年間的市場份額位列所有承銷商前十名,則記為1;如果t-2至t-1年間的推薦審核通過率高于所有承銷商該值的中位數(shù),則記為1;如果兩項都占則記為2;如果兩項都不占,則記為0。承銷商聲譽指標的構(gòu)建可參見李曜等(2010)。

④(清科)中國創(chuàng)業(yè)投資年度排名是目前國內(nèi)影響力較大的PE/VC機構(gòu)排名系統(tǒng),該排名從投資、管理、融資和退出等各方面進行全面考察,詳見清科網(wǎng)站www.zero2ipo.com。

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