內(nèi)蒙古商貿(mào)職業(yè)學院 王桂梅

剩余收益模型與股價評估的適應性分析

內(nèi)蒙古商貿(mào)職業(yè)學院 王桂梅

一、引言

股票價值評估無論在經(jīng)營管理學領域還是在財務會計領域都是重要的研究課題，并取得了一定的研究成果。但是，絕大部分研究是基于上市公司的公開信息進行的，因而，不能解決非上市公司股票交易和增資時對其股票價值評估的需要。基于此，近年來產(chǎn)生了許多經(jīng)營學者和財務會計學者所關心的股票價格評估模型，企業(yè)價值評估的剩余收益模型（Residual Income Model）就是其中之一。以該模型為基礎的股票價值評估，試圖利用企業(yè)資產(chǎn)負債表和利潤表所提供的會計核心信息，計算得出各個企業(yè)的理論上的股價。本文通過對股票價值評估的主要方法進行了整理和對比，發(fā)現(xiàn)和探討剩余收益模型所具有的優(yōu)點的根本所在，以期為實際工作中關于非上市公司股票價格評估的需要提供參考。

二、股票價值評估的主要方式

包括股票在內(nèi)的所有資產(chǎn)評估的基本方法有成本法、市場法和收益法三種方法。在股票價值評估方式上存在股票本身價值評估方式和以企業(yè)整體價值評估為基礎的評估方式。

在股票價值評估時，成本法是對持有的股票按照包括取得該股票時所發(fā)生的手續(xù)費等必要費用在內(nèi)的實際支出額進行評估；市場法按照股票市場的實際價格進行評估；收益法是以持有的股票未來產(chǎn)生的紅利等收益，給投資者的投資回報作為資本成本，選擇適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算得到的現(xiàn)值作為股票價值。

上述評估方法，都是對評價對象——股票本身的直接評估方法，股價代表其發(fā)行企業(yè)的所有權，以股票發(fā)行企業(yè)的整體評估價值為基礎，除以其發(fā)行的股票股數(shù)的值，就可以認為是該股票的價值。由于非上市公司的股票幾乎沒有其市場價格形成的基礎，因此，利用企業(yè)整體價值評估推導出股票價值的方法的使用范圍就更廣些。

現(xiàn)將股票價值評估方式和方法相結(jié)合的結(jié)果整理如表1所示。

表1 股票價值評估方式與方法

三、各股票評估方式的特征及其與會計指標的關系

其一，成本法。利用成本法對股票本身價值進行評估時，是按照持有股票取得時的支出額進行評估的，由此，會產(chǎn)生較早取得股票的歷史成本與現(xiàn)行市價相差較大，同樣，利用成本法計算得出的公司現(xiàn)在時點上的凈資產(chǎn)額作為股票估值的凈資產(chǎn)價格方式會存在很多問題。但是公司的資產(chǎn)、負債是經(jīng)常變動的，因此凈資產(chǎn)價值評估方式至少反映了自股票取得時點到評估時點的凈資產(chǎn)變動，避免了利用股票本身取得的歷史成本方式的許多弊端。

凈資產(chǎn)價值評估方式又可以進一步分為賬面凈資產(chǎn)價值方式和以市價進行計量的凈資產(chǎn)兩大方式。雖然是賬面凈資產(chǎn)價值方式，但絕不是所有的資產(chǎn)和負債都是利用取得時的歷史成本計量評估得到的凈資產(chǎn)。這是因為，現(xiàn)行的會計制度下，資產(chǎn)用于經(jīng)營投資和金融投資兩大類投資的大部分和經(jīng)營投資的一部分是按照市場價值進行評估的。因此，在公司資產(chǎn)負債表所有者權益中主要包含：實收資本、價值變動和換算差額，在合并資產(chǎn)負債表中還包括少數(shù)股權。

采用賬面凈資產(chǎn)價值評估方式時，以最近的合并資產(chǎn)負債表為基礎，利用實收資本和計入資產(chǎn)負債表中的公允價值價值變動損益、匯兌差額之和作為凈資產(chǎn)價值，除以已發(fā)行的股票數(shù)量，就可以取得每股價值的估值。

其二，市場法。以股票市場的實際交易價格，作為股票評估價值的方法是公認的最值得信賴的方法。但是，市場法卻不適用于評價對象是非上市公司股票。在這種情況下，以同行業(yè)或類似行業(yè)某上市公司股票的平均價值為比較基準，把影響該股票價值形成的因素進行加權計算，得出被評估對象股票價值的方法，也是市場法的一種（即比照同行業(yè)價值的方式）。如選取同行業(yè)上市公司股價（A）作為比較基準，選取每股收益額、每股紅利分配額、每股凈資產(chǎn)額賬面價值為比較的加權因素，同時考慮到企業(yè)規(guī)模等綜合因素，可以將被評價企業(yè)股票的價值計算公式表達如下：

式中：A表示表示比較基準企業(yè)的股價；EPS、DPS、NPPS表示被評價企業(yè)的每股收益、每股紅利、每股凈資產(chǎn)賬面價值；AEPS、ADPS、ANPPS表示比較基準企業(yè)的每股收益、每股紅利、每股凈資產(chǎn)賬面價值；f1、f2、f3分別表示各要素所占的比重；SIAF表示企業(yè)規(guī)模等綜合影響倍率。

一般情況下，非流通股因流通性低是需要進行折價的，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)股票價格之間存在正相關關系，同時考慮到同類上市公司平均股票價值信息比非上市公司股票價值更可信，因此，也更能受到投資者的青睞，非上市企業(yè)股票價格應不超過同類規(guī)模上市公司的股票價值。反映不同規(guī)模的非上市公司對股價影響倍數(shù)應小于1。大、中、小型企業(yè)的具體影響倍數(shù)可以通過測算得到。

利用類似行業(yè)因素比較方式可以計算被評價對象企業(yè)的股票價值，構成了市場法的另一個特征。

其三，收益法。成本法以被評估企業(yè)期末資產(chǎn)負債表為依據(jù)，評估客觀性較好，但是存在不能反映一個企業(yè)的資產(chǎn)作為一個整體創(chuàng)造收益的能力的問題，即成本法不具有一個公司以清算價格為基礎的評估價值的性質(zhì)。把反映收益能力的指標引入股票評估之中的方法就是收益法。收益法按照反映收益能力的財務指標的不同，可以進一步進行細分類。

作為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績指標得到廣泛認可的當屬凈利潤，以資本成本為折現(xiàn)率計算得到的未來所創(chuàng)造的凈利潤的折現(xiàn)值作為股票的評估價值的方法，稱之為收益還原法或簡稱為收益法

以凈利潤為基礎的模型中，凈利潤指標容易受到會計政策和方法變更的影響，該指標存在容易被人為操縱的缺點。為此，將凈利潤指標更改為不易被操縱的現(xiàn)金流量，主張利用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)值作為股票價值的評估方法，稱之為DCF法。

另外，為了維持企業(yè)向股東紅利分配的穩(wěn)定性，當紅利分配額與企業(yè)的收益能力具有某種程度的相互聯(lián)系時，就可以利用紅利分配額來代替收益能力指標。于是，用未來的紅利額的折現(xiàn)價值作為股票的價值評估的方法，就是廣為人知的紅利還原方式。

作為衡量業(yè)績折現(xiàn)對象的紅利、利潤、現(xiàn)金流量等反映收益能力的收益法的重要性不斷提高。在傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營中，不論是商業(yè)還是制造業(yè)，先進的設備投資是重要的經(jīng)營戰(zhàn)略，但是，在資本密集型的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中，不能直接計入資產(chǎn)價值中的研究開發(fā)活動費用不斷提高，特別是以風險投資型企業(yè)為代表的知識型企業(yè)數(shù)量和規(guī)模增加，其自行創(chuàng)造的無形資產(chǎn)的持有量左右著企業(yè)業(yè)績，但按照現(xiàn)行的會計制度，只有企業(yè)能夠證明開發(fā)支出符合無形資產(chǎn)的定義及相關確認條件，才可將其確認為無形資產(chǎn)。不是所有開發(fā)階段支出都可以資本化的，研究費用和部分開發(fā)費用只能費用化處理，不能反映在資產(chǎn)負債表中。由此可以認為，在股票價值評估三種方法中，收益法比成本法和市場法會適合更多評價對象企業(yè)。

三、紅利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和剩余收益模型的一致性分析

假設企業(yè)第i期的紅利分配為DIVi，ri表示第i期資本成本，則本期期初的股票內(nèi)在價值VE0為：

假設股東權益的賬面價值為BVEi，凈利潤為NIi，則存在如下關系式：

根據(jù)剩余收益AEi的定義，其表達式為：

即剩余收益是從凈利潤中扣除期初股東權益賬面價值與資本成本后的余額。因此，

將（5）式代入（3）式可以得到（6）式。

將（6）式代入（2）式的展開式可以得到：

紅利折現(xiàn)模型與剩余收益模型是等價的，將紅利分配額用自由現(xiàn)金流表示，可見紅利折現(xiàn)模型與DCF模型的等價性。因此，在不考慮數(shù)據(jù)取得難易程度和數(shù)據(jù)預測估計差額所引起的誤差，在理論上三個模型的股票價值評估結(jié)果是一致的。

四、收益評價模型的定性判斷與比較

其一，紅利折現(xiàn)模型的定性判斷。紅利模型以紅利分配額作為被評價企業(yè)價值創(chuàng)造能力即企業(yè)股票價值指標，只要紅利分配比例達不到100%，那么，紅利分配就只是企業(yè)價值的一部分，對分配額進行折現(xiàn)就是不充分的，這是紅利分配模型與其他收益模型相比較存在的最大缺陷之一。由此，該模型存在許多無意義或不能使用的情形。例如，對那些長期采用不分配紅利戰(zhàn)略的企業(yè)來說，就不能使用紅利模型。另外，對于紅利分配比例較低的企業(yè)會過低估計企業(yè)的股票價值，特別是采取與每股業(yè)績無關的定額分配政策的企業(yè)，顯然不能采取這種方法。為克服這一缺陷，折現(xiàn)金額應包含未來企業(yè)清算時支付給股東的預測金額。但是，準確地預測清算時剩余財產(chǎn)的分配以及未來長期的紅利分配額是十分困難的。因為，企業(yè)獲得的收益何時向股東分配存在著很大的自由裁量。相對于其他收益模型，紅利折現(xiàn)模型預測對象的終值較大。企業(yè)留存收益形成企業(yè)的未來的紅利或凈資產(chǎn)，增大了預測對象的終值，通常情況下，該數(shù)值越大伴隨其產(chǎn)生的預測誤差就越大。

從實踐的角度來看，紅利分配模型的未來分配額和終值的精確度比其他模型要低。

其二，DCF模型的定性判斷。DCF模型也存在不適用和無意義的情況。即預測折現(xiàn)對象的自由現(xiàn)金流量時很可能出現(xiàn)負值，這種情況往往產(chǎn)生在企業(yè)的成長期，處于成長期的企業(yè)，會需要大量的新設備投資，新投資超過當期收益時就會出現(xiàn)負數(shù)。當然，現(xiàn)金凈流出是不會長期持續(xù)下去的，不然會使得企業(yè)面臨破產(chǎn)。

對出未來長期自由現(xiàn)金流量的準確預測的難度和對紅利的預測存在著同樣的難度。其精確程度受到以利潤表為出發(fā)點的自由現(xiàn)金流量的構成項的直接影響，自由現(xiàn)金流量的主要構成項可以用其計算公式來表示為：

自由現(xiàn)金流量=營業(yè)利潤*（1-所得稅稅率）+折舊-設備投資額-營業(yè)成本的增加額

另外，在計算包含在負債中的加權平均資本成本時，必須考慮到帶息的外部資本成本的融資與返還等問題。

企業(yè)設備投資和帶息的資本成本的融資與返還，是與企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略和經(jīng)營方針等多種因素緊密相連的，因此，各年度波動幅度很大，對其作出準確的預測是很困難的。為提高DCF模型預測的準確度，可以結(jié)合未來5年經(jīng)營計劃的設備投資和資金的籌措方式，預測相對可信的未來5年左右的現(xiàn)金流和未來5年的股票終值。在這里仍然存在終值預測精度的影響問題，其對DCF模型的影響遠小于對紅利模型的影響，但是，大于對剩余利潤模型的影響。

其三，剩余收益模型的定性判斷。如前所述，紅利折現(xiàn)模型和DCF模型都存在以下不足：模型不適應的情況；模型所需要的未來數(shù)據(jù)的預測困難；預測對象有限期間內(nèi)對終值的過度依賴等問題。

剩余收益模型卻能夠較好地解決上述不足，首先，無論企業(yè)收益是負數(shù)或為零，不影響剩余收益模型的合理性，模型幾乎不存在不能使用或者無意義的情形。其次，剩余收益模型所必須的對未來收益的預測數(shù)據(jù)，要比未來紅利分配或未來現(xiàn)金流量預測數(shù)據(jù)可信度高。這是因為現(xiàn)行的利潤核算采用的是權責發(fā)生制，對企業(yè)的現(xiàn)金流出與流入采取的是期間配比的處理方式，收益和費用的預計波動幅度較小。例如退休金支付問題，按照權責發(fā)生制原則，從業(yè)人員未來退休時的支出額已經(jīng)事先分配到了各期，只要沒有大的結(jié)構變化，以本期的退休金支付的費用為起點對未來進行預測，就不會造成很大的預測差額。但是，要對從業(yè)人員退休時所支付的現(xiàn)金流進行直接預測是十分困難的。概括的說就是利潤要比現(xiàn)金流的期間變化小，所以。預測的可靠性程度就提高。另外，剩余利潤模型在限定的時期內(nèi)對終值的依存度明顯比其他模型要小。紅利折現(xiàn)模型終值預測，必須首先對未來各期紅利分配進行預測。DCF模型終值的預測，必須首先對以后各期的自由現(xiàn)金流量進行預測。但是，剩余收益模型本身不需要對未來期間的凈利潤進行預測，而需要的是從凈利潤中扣除自有資本成本的差額，這個差額的絕對值會小于紅利和現(xiàn)金流量的值，由此，對剩余利潤預測誤差會小些，其可信度就會提高。剩余利潤模型在實踐方面優(yōu)于其他模型的根本原因是由權責發(fā)生制的特性所引起的。將三個模型的優(yōu)劣對比見表2所示。

表2 三個模型實踐中的優(yōu)劣的定性比較

五、結(jié)論

非上市公司股票交易和增資及其相關的稅務實踐，都要求對公司股票價值進行作出科學的評估，本文通過主要的股票價值評估模型的對比分析，得出了以下主要結(jié)論：第一，成本法、市場法和收益法等股票價值評估方法中，收益法的重要性將進一步提高。第二，在收益法中，剩余收益折現(xiàn)模型是對凈利潤扣除權益性資本成本差額后的折現(xiàn)，其結(jié)果是股票價值由企業(yè)期初資產(chǎn)負債表中的股東權益賬面價值和未來超額利潤的折現(xiàn)值構成，因此，這種評估方法就自然將賬面凈資產(chǎn)方式和收益還原方式結(jié)合到了一起，其優(yōu)勢是顯而易見的。第三，收益法中的紅利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和剩余收益模型在理論上是一致性。第四，剩余收益模型與紅利折現(xiàn)模型和DCF模型相比較具有以下優(yōu)勢：模型不存在不適應的情況；模型所需要的未來數(shù)據(jù)的預測精度相對較高；預測對象有限期間內(nèi)對終值的依賴度較低。

［1］王燕、王煦：《資產(chǎn)評估基本方法的比較與選擇》，《現(xiàn)代管理科學》2010年第3期。

［2］趙強、蘇一純：《企業(yè)價值評估中股權缺乏流通性減值折扣的研究》，《中國資產(chǎn)評估》2002年第1期。

（編輯 劉 姍）