□ 李大守

（福建省產(chǎn)權(quán)交易中心，福建福州350003）

股市與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)應(yīng)該協(xié)調(diào)發(fā)展

□ 李大守

（福建省產(chǎn)權(quán)交易中心，福建福州350003）

1 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)對(duì)股市起著基礎(chǔ)性作用

1.1 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是股市的出發(fā)點(diǎn)與落腳點(diǎn)

我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，首先是生活資料商品化，而后依次是生產(chǎn)資料商品化、生產(chǎn)要素商品化、產(chǎn)權(quán)商品化，產(chǎn)權(quán)證券化。企業(yè)上市是企業(yè)產(chǎn)權(quán)發(fā)展或產(chǎn)權(quán)交易、重組發(fā)生質(zhì)變的結(jié)果，這個(gè)“質(zhì)”就是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)狀況，包括人力、物力和財(cái)力及其組合結(jié)果，規(guī)模、效益、盈利能力和發(fā)展前景等符合上市條件；上市企業(yè)中止上市或退市的產(chǎn)權(quán)將回到產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易、流轉(zhuǎn)，而開(kāi)始新的輪回。

1.2 產(chǎn)權(quán)狀況決定股價(jià)和股市發(fā)展?fàn)顩r

2009年3月溫家寶總理在網(wǎng)上回答股民提問(wèn)股市能否繼續(xù)反彈時(shí)說(shuō)：股市能否繼續(xù)走穩(wěn)要看企業(yè)的基本面。這個(gè)基本面就是指企業(yè)的產(chǎn)權(quán)狀況，包括產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)模、效益、法人治理、經(jīng)營(yíng)管理、地理環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、自然壟斷優(yōu)勢(shì)、耗能狀況、環(huán)保影響、所處的行業(yè)和發(fā)展前景等，上述諸多因素的變化都將引起股價(jià)變化。目前對(duì)上市企業(yè)估價(jià)和評(píng)級(jí)，主要就是基于對(duì)上述因素的分析，叫基本面分析。如產(chǎn)權(quán)規(guī)模對(duì)股價(jià)的影響，在其他因素相同或相似的情況下，上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)規(guī)模與股價(jià)成反相關(guān)關(guān)系，產(chǎn)權(quán)規(guī)模小，受供求關(guān)系的影響，股價(jià)相對(duì)較高；產(chǎn)權(quán)規(guī)模大，股價(jià)相對(duì)較低。因此，我國(guó)中小板的市盈率和市凈率都比主板高。企業(yè)產(chǎn)權(quán)質(zhì)量得到改善，股票價(jià)格將上漲；反之，股票價(jià)格將下跌。如近幾個(gè)月以來(lái)黃金及金屬價(jià)格上漲，即相關(guān)產(chǎn)品漲價(jià)，生產(chǎn)和供應(yīng)這些產(chǎn)品的企業(yè)盈利能力和效益改善，因此近期黃金板塊和有色金屬板塊股價(jià)上漲較快，跑贏大盤(pán)。如果大部份上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)在一定時(shí)期維持良好的狀況，就有一波牛市，如2007年的牛市，就是因?yàn)榇蠖鄶?shù)上市企業(yè)從2007年第一季度到第四季度，效益持續(xù)好轉(zhuǎn)，每股創(chuàng)利水平環(huán)比四個(gè)季度連續(xù)增長(zhǎng)；相反的2008年大多數(shù)上市企業(yè)每股創(chuàng)利水平環(huán)比連續(xù)下降，就出現(xiàn)了大熊市。當(dāng)時(shí)滬深股市上市企業(yè)1500多家，跌破凈資產(chǎn)就有200多家，造成長(zhǎng)時(shí)間新股不能發(fā)行，滬深股市喪失融資功能。2009年初國(guó)家應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策，加大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度等，改善企業(yè)產(chǎn)權(quán)狀況，又促進(jìn)了股市復(fù)蘇、企穩(wěn)。

1.3 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整是調(diào)節(jié)股市的根本手段

我國(guó)調(diào)控股市主要有行政手段、貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，運(yùn)用行政手段調(diào)控股市如果造成相關(guān)市場(chǎng)主體經(jīng)濟(jì)損失，政府及相關(guān)部門(mén)將有使用公權(quán)不當(dāng)?shù)南右桑踔烈l(fā)投訴、索賠等，因此，行政手段只能為輔；貨幣政策調(diào)控股市針對(duì)性不強(qiáng)，如2009年初以來(lái)我國(guó)應(yīng)用寬松的貨幣政策維護(hù)股市穩(wěn)定，但也埋下了物價(jià)上漲過(guò)快的隱患；運(yùn)用財(cái)政政策也將造成財(cái)政收入減少、支出增加，影響保障非生產(chǎn)性支出，或者造成財(cái)政赤字?jǐn)U大、引起物價(jià)上漲過(guò)快等問(wèn)題。只有通過(guò)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整來(lái)調(diào)節(jié)股市才是最根本手段。回顧我國(guó)上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整及其對(duì)股市的作用主要有如下幾個(gè)方面。

一是股權(quán)分置，促我國(guó)股市快速誕生。從1978年底開(kāi)始改革開(kāi)放，到1991年瀘深股市相繼開(kāi)張，僅11年時(shí)間，在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)底子薄，民間資本小，投資者少的環(huán)境下，發(fā)展股市是一大難題。股權(quán)分置的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，科學(xué)破解了這一難題，它把企業(yè)股份分成原有的法人股和發(fā)行時(shí)認(rèn)購(gòu)的公眾股，公眾股比例較小，先行上市，造成物以稀為貴的局面，同時(shí)可以讓更多的企業(yè)上市融資，科學(xué)地解決了股權(quán)沒(méi)人認(rèn)購(gòu)，股票沒(méi)人購(gòu)買(mǎi)的問(wèn)題，增強(qiáng)了股市的融資能力。它是促進(jìn)我國(guó)股市能夠快速誕生的關(guān)鍵。

二是股權(quán)分置改革，促我國(guó)股市快速發(fā)展。根據(jù)同股同權(quán)同酬的原則，上市企業(yè)法人股流通問(wèn)題必須解決，但是那么多的法人股流通，資金壓力很大，股價(jià)將下跌。這個(gè)問(wèn)題就像懸在股市上的一把利劍，股民不敢買(mǎi)股票，股市長(zhǎng)期低迷，規(guī)模不能擴(kuò)大，融資功能喪失。法人股取得流通權(quán)價(jià)格將上漲，而已經(jīng)上市流通的公眾股股價(jià)將下跌。股權(quán)分置改革的辦法就是：法人股取得流通權(quán)要無(wú)償劃出部分股份補(bǔ)償流通股持有人，流通股持有人根據(jù)持股數(shù)和對(duì)價(jià)比例取得對(duì)價(jià)補(bǔ)償。股權(quán)分置改革實(shí)施后，原有的法人股按年限逐步解禁流通，直至上市企業(yè)股份全部流通。如中石化總股數(shù)867億多股，其中H股167.8億多，A股699.2億多，2006年10月股權(quán)分置時(shí)，A股中流通股35.84億股，只占A股的5%強(qiáng)，限售股663.36億股，分三次于2007年10月、2008年10月、2009年10月解禁全部流通。如果不考慮其他因素，以這個(gè)例子分析我國(guó)股權(quán)分置改革以來(lái)，股市流通市值、規(guī)模增長(zhǎng)了10多倍。

三是股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化，提高我國(guó)股市融資功能。我國(guó)上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化，不僅有A股，還有B股、H股，A股中不僅有流通股，還有限售股。為了擴(kuò)大融資渠道，提高融資能力，企業(yè)不僅可以在大陸上市，還可以在境外發(fā)行股票融資。

四是企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組，促我國(guó)股市健康發(fā)展。上市企業(yè)具有資金、信息、產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)順暢等優(yōu)勢(shì)，這為上市企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組提供了便利條件。影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)質(zhì)量的諸多因素幾乎都可以通過(guò)企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組加以改善。在科技進(jìn)步加快，朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)和夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)更替加速；全球經(jīng)濟(jì)一體化，內(nèi)、外因素影響多變；虛擬經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大；市場(chǎng)化程度提高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的環(huán)境下，需要產(chǎn)權(quán)在動(dòng)態(tài)中保持良好的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)交易、重組成為改善經(jīng)營(yíng)管理的基本手段。通過(guò)并購(gòu)和資產(chǎn)重組，滬深股市市盈率和市凈率都逐漸降低，企業(yè)退市現(xiàn)象較少，許多績(jī)差企業(yè)和即將退市的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)管理狀況又得到了改善，保護(hù)了投資者的利益，促進(jìn)了股市的健康發(fā)展。

2 股市對(duì)產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)有重要影響

2.1 股市的融資功能促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)規(guī)模擴(kuò)大，提高質(zhì)量

股市向社會(huì)公募資金，資金集聚范圍廣、效率高，促進(jìn)了企業(yè)做大做強(qiáng)。滬深股市開(kāi)張20多年來(lái)，發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)大，我國(guó)企業(yè)規(guī)模和效益幾乎與之同步擴(kuò)大和提高，20年前我國(guó)企業(yè)規(guī)模與發(fā)達(dá)國(guó)家比要小得多，幾乎沒(méi)有跨國(guó)公司，可是現(xiàn)在，根據(jù)英國(guó)金融時(shí)報(bào)2010年5月31日發(fā)布的全球500強(qiáng)企業(yè)排名，中石油首次超過(guò)美國(guó)埃克森石油公司，成為全球市值最大的企業(yè)，前10強(qiáng)中國(guó)企業(yè)有3個(gè)；2010年7月8日，《財(cái)富》英文網(wǎng)發(fā)布了2010年《財(cái)富》世界500強(qiáng)企業(yè)最新排名，中國(guó)入榜企業(yè)數(shù)量再次刷新，共有54家企業(yè)榜上有名，超過(guò)了去年43家的紀(jì)錄。同時(shí)上市企業(yè)稅利水平和占財(cái)政收入的比重也不斷提高，這些雖然是多方面作用的結(jié)果，但股市的融資和并購(gòu)作用功不可沒(méi)。

2.2 股市引領(lǐng)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

股市流動(dòng)性、開(kāi)放性的特點(diǎn)，使市場(chǎng)主體對(duì)上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、持股比例調(diào)整更加方便。國(guó)有上市企業(yè)根據(jù)宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)效益，通過(guò)增持、減持、增發(fā)、并購(gòu)和整體上市等調(diào)整持股比例，實(shí)現(xiàn)“該控則控，該參則參，該退則退”，上市企業(yè)持股比例調(diào)整與其實(shí)體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整是同一行為。

國(guó)家根據(jù)宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)布局需要安排企業(yè)上市，近期主要控制投資過(guò)度、產(chǎn)能過(guò)剩和對(duì)節(jié)能減排有負(fù)面影響的房地產(chǎn)、水泥、鋼鐵等行業(yè)的企業(yè)上市；優(yōu)先安排節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車(chē)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)上市，極大地調(diào)動(dòng)了國(guó)有資本、民營(yíng)資本等各方面的生產(chǎn)要素向這些產(chǎn)業(yè)、企業(yè)集聚，對(duì)優(yōu)化調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)起到了引導(dǎo)作用。

2.3 股市規(guī)模影響產(chǎn)權(quán)交易規(guī)模

由于上市企業(yè)具有資金、信息、產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)順暢等優(yōu)勢(shì)，與非上市企業(yè)相比，并購(gòu)和資產(chǎn)重組更便利，更經(jīng)常，規(guī)模也更大。股市規(guī)模擴(kuò)大，上市企業(yè)多，并購(gòu)和資產(chǎn)重組的宗數(shù)和交易額就增長(zhǎng)，因此我國(guó)股市發(fā)展20年，也是產(chǎn)權(quán)交易規(guī)模不斷擴(kuò)大的20年。哪里上市企業(yè)多，哪里的產(chǎn)權(quán)交易規(guī)模就大，如上海、北京等省、市，上市企業(yè)多，產(chǎn)權(quán)交易規(guī)模都比較大。就是在大熊市情況下，上市企業(yè)多，退市和破產(chǎn)企業(yè)也多，企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組的交易機(jī)會(huì)也較多。

2.4 股市是產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格的晴雨表

多數(shù)情況下股價(jià)大于等于相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格。上市企業(yè)市值是企業(yè)所有股票價(jià)格總和，理論上等于這個(gè)企業(yè)100%產(chǎn)權(quán)價(jià)格；限售股大宗交易（不連續(xù)、不拆細(xì)的交易屬產(chǎn)權(quán)交易）價(jià)格也由其流通的股票價(jià)格和解禁時(shí)限長(zhǎng)短決定。解禁時(shí)限越短，大宗交易價(jià)格越接近股價(jià)。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)上市成為常態(tài)，上市企業(yè)中相似企業(yè)的股票價(jià)格及其趨勢(shì)，對(duì)非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)具有重要的參考價(jià)值。企業(yè)上市可能性越大，股價(jià)對(duì)產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格的吸引力越大，加上股價(jià)比較直觀、現(xiàn)實(shí)，這時(shí)股價(jià)與產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格的相關(guān)性比評(píng)估價(jià)、凈資產(chǎn)更高。2004年3月，興業(yè)銀行在福建進(jìn)場(chǎng)交易，轉(zhuǎn)讓1.33億股，每股凈資產(chǎn)2.33元，成交價(jià)3.11元；時(shí)隔3年，2007年3月，光大銀行在北京拍賣(mài)1億多股，每股凈資產(chǎn)0.53元，成交價(jià)4.5元左右。這兩宗交易標(biāo)的均為全國(guó)性銀行的股權(quán)，具有可比性。一般來(lái)說(shuō)每股凈資產(chǎn)高成交價(jià)也高，反常的原因在于股市的影響：2004年股市低迷，上市企業(yè)的法人股不能流通，相關(guān)股價(jià)低，股市融資能力小，企業(yè)上市預(yù)期不明顯；2007年是牛市，股權(quán)分置改革后法人股能流通，相關(guān)股價(jià)高，股市融資能力大，興業(yè)銀行等金融企業(yè)陸續(xù)上市，光大銀行上市預(yù)期明顯?，F(xiàn)在上市企業(yè)越來(lái)越多，企業(yè)產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓能在上市企業(yè)中找到可比企業(yè)，競(jìng)買(mǎi)方、轉(zhuǎn)讓方和監(jiān)管方等均可從中分析、預(yù)測(cè)產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格，股市也就成為產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格的晴雨表。

2.5 股市的快速發(fā)展對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)起到了示范作用

產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)借鑒股市的全國(guó)統(tǒng)一，努力探索市場(chǎng)統(tǒng)一；借鑒股市的交易方式，大力推廣應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)競(jìng)價(jià)交易方式；借鑒股市的信息披露辦法，積極利用互聯(lián)網(wǎng)披露信息；借鑒股市的監(jiān)管模式，監(jiān)管、運(yùn)營(yíng)和經(jīng)營(yíng)三者分立趨勢(shì)顯現(xiàn)。近年來(lái)許多地方在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上發(fā)展股權(quán)交易市場(chǎng)更是借鑒股市的集中表現(xiàn)。

2.6 股市與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)可以進(jìn)一步相互滲透

股市與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)相互聯(lián)系、相互影響和相互促進(jìn)的關(guān)系需要兩者協(xié)調(diào)發(fā)展。但是兩者協(xié)調(diào)發(fā)展并不盡如人意，主要表現(xiàn)有：股市、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)分割，互動(dòng)少；股價(jià)高，偏離產(chǎn)權(quán)價(jià)值過(guò)大，市凈率高，市盈率高。以2010年10月14日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率64.6倍，中小板平均50.68倍，深市主板平均34.54倍，滬市主板平均21.78倍，這加劇了股市與產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的兩極分化，是股市的最大缺陷。應(yīng)該改變以往上市企業(yè)在股市流轉(zhuǎn)，非上市非公眾企業(yè)在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)流轉(zhuǎn)的觀念。近年來(lái)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)積極參與上市企業(yè)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，如2008年寶鋼股份通過(guò)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所向?qū)氫摷瘓F(tuán)定向增發(fā)，超過(guò)百億。此類案例提高了產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的規(guī)模和功能發(fā)揮，也改善了上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理水平。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，積累了客戶、商譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)。證券和國(guó)資監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該創(chuàng)造條件，讓產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)從事上市企業(yè)限售股的大宗交易；產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)還可以參與股票發(fā)行詢價(jià)和配售，優(yōu)化詢價(jià)代表性，使股票發(fā)行價(jià)格更加理性，發(fā)行更加順利，通過(guò)業(yè)務(wù)相互滲透促進(jìn)協(xié)調(diào)發(fā)展。