【摘要】 我國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，其直接原因是股權(quán)融資實(shí)際成本偏低。文章通過分析上市公司股權(quán)融資實(shí)際成本偏低的原因，提出治理股權(quán)融資偏好的對(duì)策。
　　【關(guān)鍵詞】 股權(quán)融資成本； 上市公司； 股權(quán)融資偏好
　　
　　經(jīng)過近二十年的建設(shè)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化，上市公司數(shù)量迅速增加、規(guī)模不斷擴(kuò)大，已經(jīng)形成一個(gè)頗具規(guī)模的股票市場(chǎng)。但在股票市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，許多深層次問題并沒有得到及時(shí)解決，就上市公司融資而言，大多把股票市場(chǎng)作為一個(gè)獲取廉價(jià)資金的場(chǎng)所，過分甚至盲目強(qiáng)調(diào)上市籌集股權(quán)資金，許多上市公司極力爭(zhēng)取以配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債為主要方式的再融資，融資行為表現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好。
　　
　　一、上市公司偏好股權(quán)融資的直接原因是股權(quán)融資成本偏低
　　
　　從理論上看，股權(quán)資金成本高于負(fù)債資金成本，但實(shí)踐中，由于股權(quán)成本的“軟約束”特征，其實(shí)際成本可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于理論成本，在特定環(huán)境下，甚至?xí)霈F(xiàn)股權(quán)資金實(shí)際成本低于負(fù)債資金成本的情況，即成本錯(cuò)位。
　　就上市公司來說，股權(quán)融資成本主要由股利和股票發(fā)行費(fèi)用構(gòu)成，負(fù)債融資成本主要由債務(wù)利息和手續(xù)費(fèi)構(gòu)成。從上市公司股利分配實(shí)際看，由于股利支付與否以及支付多少可以由公司根據(jù)需要決定，而低股利政策可以增加現(xiàn)金流，快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增加經(jīng)理層在職消費(fèi)，所以絕大多數(shù)上市公司常年不分配現(xiàn)金股利，或者只是象征性分紅，或用轉(zhuǎn)增股本或股票股利方式，將稅后利潤(rùn)留在公司。股票分紅的現(xiàn)金支出極低，對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大成本。隨著我國(guó)新股發(fā)行改革，網(wǎng)上發(fā)行新股的交易費(fèi)用也大幅度降低。相比之下，債務(wù)融資成本則是剛性的，負(fù)債融資需要花費(fèi)手續(xù)費(fèi)，如果公司不能在規(guī)定期限內(nèi)支付債務(wù)利息，不僅信譽(yù)受損，還可能引發(fā)破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)測(cè)算，我國(guó)上市公司單位股權(quán)融資的實(shí)際成本為2.42%，而目前一年期、三年期和五年期銀行貸款利率分別為5.31%、5.4%和5.76%，均遠(yuǎn)高于股權(quán)融資成本，上市公司必然將股權(quán)資金作為外部融資的首選。
　　
　　二、導(dǎo)致我國(guó)股權(quán)融資實(shí)際成本偏低的直接原因
　　
　?。ㄒ唬┩顿Y者結(jié)構(gòu)難以制約內(nèi)部人控制現(xiàn)象
　　我國(guó)上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象是由國(guó)家股、法人股比重過大而內(nèi)生的，由于國(guó)有投資主體缺位，在股權(quán)高度集中的情況下，真正控制企業(yè)的是管理層。為了擴(kuò)大自身利益，增加可支配的資源總量，管理層會(huì)盡可能將資源留在企業(yè)，作為其今后可以繼續(xù)利用的資本。我國(guó)上市公司普遍存在的極少發(fā)放現(xiàn)金股利等現(xiàn)象，根源即在于企業(yè)普遍存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。而我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來一直以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展很不成熟，于是在與上市公司的博弈中，投資者明顯處于弱勢(shì)。中小股東無論是在股東大會(huì)表決權(quán)方面，還是在對(duì)管理當(dāng)局的監(jiān)管方面都處于劣勢(shì)地位，即使大家都清楚上市公司存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，通常也只是采取回避態(tài)度，用腳投票了事。內(nèi)部人完全能夠按照自己的意志和價(jià)值取向通過控制現(xiàn)金股利發(fā)放率、配股或增發(fā)價(jià)格等手段將股權(quán)融資成本控制在較低水平。于是投資者不得不降低對(duì)從上市公司獲取收益的預(yù)期，對(duì)上市公司而言，也就是股權(quán)融資成本下降?？梢哉f，以中小投資者為主的投資者結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)部人壓低股權(quán)成本的行為缺乏有效的外部制約。
　?。ǘ┛刂茩?quán)市場(chǎng)發(fā)育不成熟，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不完善
　　公司控制權(quán)市場(chǎng)是通過收集股權(quán)或代理投票權(quán)取得對(duì)公司的控制，達(dá)到接管和更換管理層目的的場(chǎng)所。在有效的控制權(quán)市場(chǎng)上，如果企業(yè)因管理者的管理能力低下導(dǎo)致業(yè)績(jī)不佳、股價(jià)下跌，會(huì)給外部競(jìng)爭(zhēng)者帶來有利的接管機(jī)會(huì)，一旦接管成功，現(xiàn)有管理者就會(huì)面臨失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和聲譽(yù)的損失。由于我國(guó)股票市場(chǎng)總體效率不高，股價(jià)不能充分反映公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和管理層經(jīng)營(yíng)能力，沒有形成控制權(quán)轉(zhuǎn)移的有效的信號(hào)甄別機(jī)制，外部潛在收購(gòu)者難以識(shí)別管理效率低的目標(biāo)公司。再加上證券市場(chǎng)股權(quán)高度集中，占股權(quán)總數(shù)2/3的國(guó)有股和法人股不能流通，流通股轉(zhuǎn)讓或交易很難對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移起到實(shí)質(zhì)性作用，從而削弱證券市場(chǎng)敵意收購(gòu)和代理權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)公司管理層的監(jiān)督作用。
　　現(xiàn)階段我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展也不夠完善，后備人才特別是高級(jí)經(jīng)營(yíng)管理人才普遍缺乏，難以對(duì)現(xiàn)任經(jīng)理層形成“替代”威脅。同時(shí)，由于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)不能準(zhǔn)確反映公司業(yè)績(jī)，因而缺乏有效的經(jīng)理人考核制度，經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制作用很不顯著。而經(jīng)理人的選擇主要依靠行政力量，市場(chǎng)化程度不夠，也限制了經(jīng)理人市場(chǎng)功能的nwVT5KvFxkLsrhJhHkzOJw==發(fā)揮。
　　由于控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)存在上述問題，企業(yè)產(chǎn)權(quán)和管理層變更通常需要非常高的交易成本，接管者為收購(gòu)足夠股份必須付出較高的股權(quán)溢價(jià)，尋找更為稱職的經(jīng)理人以及經(jīng)理人替換也需要花費(fèi)更多時(shí)間和成本，過高的接管成本讓大多數(shù)接管活動(dòng)無利可圖，使得包括大股東在內(nèi)的所有者寧愿忍受較低的報(bào)酬率，而不愿輕易作出變更企業(yè)產(chǎn)權(quán)和管理層的決策。實(shí)際上，管理層對(duì)這種情況也非常了解，只要股東報(bào)酬率的降低幅度不高于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本，就能維持管理層對(duì)企業(yè)控制的現(xiàn)狀。所以，管理層能夠?qū)崿F(xiàn)壓低股權(quán)資金的實(shí)際使用成本。
　?。ㄈ┕善笔袌?chǎng)效率不高，收益分離現(xiàn)象使投資者對(duì)現(xiàn)金股利的敏感度降低
　　現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效，股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)滯后并存在誤差，二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)不準(zhǔn)確，流行各種“概念”的炒作，股價(jià)不僅與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況缺乏直接聯(lián)系，與宏觀經(jīng)濟(jì)狀況也常常發(fā)生大幅偏離，不能指導(dǎo)投資者作出理性決策。在這樣一個(gè)脫離基本面太遠(yuǎn)的市場(chǎng)中，投資者在二級(jí)市場(chǎng)的收益與公司經(jīng)營(yíng)狀況沒有直接聯(lián)系，其收益主要來源于二級(jí)市場(chǎng)的炒作，而并非直接從公司取得的股利，于是投資者并不太在意能分取多少現(xiàn)金股利，而是更加看重二級(jí)市場(chǎng)的炒作收益。事實(shí)上，參與這種炒作式交易往往得利頗豐，大大超過從公司得到的分紅收益，并可以彌補(bǔ)投資者股利收益的不足。中國(guó)股市換手率幾乎是全球最高這一事實(shí)正是對(duì)這種投機(jī)心態(tài)的反映。按照投資人理性的假定，即使上市公司壓低股權(quán)資金成本，減少分紅，投資人也是可以接受的。從某種意義上講，收益分離現(xiàn)象使得投資人對(duì)上市公司股利的敏感度降低，并能較長(zhǎng)時(shí)期容忍上市公司低成本使用股權(quán)資金。
　?。ㄋ模┌l(fā)行定價(jià)制度的市場(chǎng)化改革相對(duì)降低了股權(quán)融資成本
　　長(zhǎng)期以來，我國(guó)股票一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)一直存在較大價(jià)差，由于一級(jí)市場(chǎng)巨大的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)吸引了數(shù)千億資金滯留于申購(gòu)上，二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期相對(duì)低迷。從1999年中期開始，我國(guó)相繼進(jìn)行了一系列旨在推動(dòng)股票發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的制度改革，但由于我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)并沒有達(dá)到相應(yīng)有效程度，所以從改革效果看，市場(chǎng)化定價(jià)不僅沒有減小一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差，反而使發(fā)行市盈率不斷上升，發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格同時(shí)上漲，使試圖通過對(duì)一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格松綁來縮小一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的愿望落空。同時(shí)，市盈率提高和價(jià)差擴(kuò)大使上市公司短期融資能力迅速上升，發(fā)行人獲得了比預(yù)期更多的資金，但卻增加了投資者的投資成本，相對(duì)降低了上市公司的股權(quán)融資成本，使得管理層能夠獲得更多股權(quán)融資收益，于是更加偏好股權(quán)融資。
　　
　　三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好治理對(duì)策
　　
　?。ㄒ唬┙⑸鲜泄粳F(xiàn)金分紅的約束性再融資機(jī)制
　　上市公司的股利分配政策“軟約束”導(dǎo)致了上市公司對(duì)股權(quán)融資的過度偏好。要規(guī)范上市公司的融資行為，治理上市公司股權(quán)融資偏好，應(yīng)進(jìn)一步完善現(xiàn)行上市公司再融資同現(xiàn)金股利分配掛鉤的制度，對(duì)進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司的股利分配政策作出限制，要求其股利分配必須要有現(xiàn)金股利，而且現(xiàn)金股利必須達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)才具備再融資資格。當(dāng)上市公司現(xiàn)金股利支付比例提高，股權(quán)融資成本就會(huì)增加。通過上述硬性規(guī)定可以消除上市公司股權(quán)融資“免費(fèi)”的幻覺，促使上市公司重視對(duì)投資者的回報(bào)，也有助于抑制上市公司過度偏好股權(quán)融資的現(xiàn)狀，提高再融資效率。
　　
　?。ǘ┩晟谱C券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)建設(shè)
　　當(dāng)前，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，使其成為證券市場(chǎng)投資的主力。在逐步降低國(guó)有股比重的同時(shí)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者和銀行相對(duì)集中持股（如持股5%~20%之間），讓它們成為積極的股東，發(fā)揮對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)督作用，防止內(nèi)部人壓低股權(quán)資金成本的行為。同時(shí)，應(yīng)逐步開放證券市場(chǎng)，允許外資機(jī)構(gòu)直接投資國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。外國(guó)投資者的介入不僅能夠擴(kuò)大資金供給，而且會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)作，如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信息披露、宏觀調(diào)控等提出更高要求，既有利于健全股市管理標(biāo)準(zhǔn)，也有利于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)理性的培育，促進(jìn)市場(chǎng)走向成熟。
　?。ㄈ┰谔岣吖善笔袌?chǎng)效率的基礎(chǔ)上發(fā)展控制權(quán)市場(chǎng)
　　控制權(quán)市場(chǎng)作為一種外部公司治理機(jī)制，對(duì)管理者具有一定的約束作用。完善的公司控制權(quán)市場(chǎng)可以形成對(duì)不良管理者進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅，迫使其努力地經(jīng)營(yíng)企業(yè)，不斷提高股東的報(bào)酬，并能通過降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易成本，限制上市公司低成本股權(quán)融資行為。為了促進(jìn)公司控制權(quán)市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須從根本上改善我國(guó)目前的股票市場(chǎng)環(huán)境，提高股票市場(chǎng)效率，首先要提高信息披露制度的執(zhí)行效率，要求上市公司的信息披露務(wù)必做到公開、及時(shí)、有效和完整，提高市場(chǎng)投資者對(duì)信息理解的準(zhǔn)確度，實(shí)現(xiàn)對(duì)股票的快速準(zhǔn)確定價(jià)，并促使投資人重新關(guān)注上市公司股利分配政策，作出理性投資決策。其次要克服我國(guó)股票市場(chǎng)的分割性，通過股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)股票全流通，使原有非流通股參考二級(jí)市場(chǎng)流通股價(jià)格進(jìn)行交易。這樣，公司控制權(quán)可以通過市場(chǎng)機(jī)制確定合理的價(jià)格，潛在競(jìng)爭(zhēng)者可以通過股價(jià)的漲跌來判斷公司價(jià)值，控制權(quán)市場(chǎng)才能真正發(fā)揮作用。
　　（四）發(fā)展、完善經(jīng)理人市場(chǎng)
　　發(fā)達(dá)、完善的經(jīng)理人市場(chǎng)有助于降低管理層變更的交易成本，改進(jìn)對(duì)上市公司經(jīng)理層的激勵(lì)和約束，促使他們更多地從全體股東的利益出發(fā)進(jìn)行融資決策。為此，要按照市場(chǎng)化的模式，逐步推進(jìn)各區(qū)域性市場(chǎng)的信息，資源共享，制定統(tǒng)一的規(guī)范，形成統(tǒng)一、功能齊全、全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的經(jīng)理人市場(chǎng)，并成立相應(yīng)的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。為了促進(jìn)經(jīng)理人才的職業(yè)化，促使經(jīng)理人對(duì)自己以往的行為負(fù)責(zé)，還要建立科學(xué)的經(jīng)理人才測(cè)評(píng)體系和完善的經(jīng)理人檔案信息庫(kù)，以增加經(jīng)理人的任職風(fēng)險(xiǎn)，加大信譽(yù)不良經(jīng)理人的從業(yè)難度。此外，對(duì)經(jīng)理人的選任必須逐步擴(kuò)大聘任制的實(shí)施范圍，加大對(duì)任命制用人的約束。
　?。ㄎ澹├^續(xù)深化新股發(fā)行定價(jià)改革，提高定價(jià)科學(xué)性和融資效率
　　新股發(fā)行體制涉及面廣、影響大，進(jìn)行改革和培育機(jī)制是個(gè)過程，不可能一蹴而就。只有繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向，不斷完善市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，才能逐步縮小一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，改變新股高發(fā)行價(jià)、高市盈率以及過度股權(quán)融資的局面，從而抑制上市公司的股權(quán)融資偏好。首先要改革保薦制度，核心是“強(qiáng)化保薦責(zé)任”。目前承銷商存在為發(fā)行人考慮多、為投資者考慮少的情況。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)保薦代表人的管理，強(qiáng)化責(zé)任意識(shí)，促使保薦代表人勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中維護(hù)買賣雙方的長(zhǎng)期利益和根本利益。其次，在定價(jià)過程中，詢價(jià)機(jī)構(gòu)不能唯利是圖，要理性定價(jià)，切實(shí)擔(dān)負(fù)起對(duì)定價(jià)、市場(chǎng)和中小投資者的責(zé)任。最后，要提高發(fā)審工作透明度，繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)發(fā)審委的監(jiān)管，通過明確審核標(biāo)準(zhǔn)，把新股發(fā)行過程中自由裁定因素減少到最低限度。●
　　
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