鄭國(guó)堅(jiān)，曹雪妮

一、引 言

企業(yè)集團(tuán)是一種介于市場(chǎng)和企業(yè)之間的混合組織形式，普遍存在于新興市場(chǎng)國(guó)家甚至一些發(fā)達(dá)國(guó)家。隨著企業(yè)集團(tuán)在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的迅速崛起并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮主要作用，有關(guān)企業(yè)集團(tuán)的研究日益成為國(guó)外戰(zhàn)略管理和公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)。2007年，卡汗(Khanna)和亞菲克(Yafeh)在一項(xiàng)頗具影響力的研究中，通過(guò)整理最近20年的文獻(xiàn)，對(duì)新興市場(chǎng)企業(yè)集團(tuán)的后果進(jìn)行了深入的理論分析和全面的實(shí)證研究梳理。他們得出的一個(gè)基本結(jié)論是:對(duì)于附屬企業(yè)而言，企業(yè)集團(tuán)可以是天堂，也可以是寄生蟲(chóng)，具體產(chǎn)生何種后果取決于企業(yè)集團(tuán)賴以生存的制度環(huán)境和公司治理等內(nèi)外因素。

作為經(jīng)濟(jì)體制和國(guó)企改革的重要內(nèi)容，我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)在政府行政干預(yù)和市場(chǎng)機(jī)制的雙重作用下應(yīng)運(yùn)而生，并且經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展逐漸成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，約60%的上市公司附屬于各種形式的企業(yè)集團(tuán)。由此可見(jiàn)，集團(tuán)控制與政府控制在我國(guó)上市公司中一樣具有普遍性和重要意義。

Khanna和Yafeh(2007)的研究為我們了解絕大部分新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)集團(tuán)提供了一個(gè)基本的分析框架和重要參考。然而，迄今為止，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)尚缺少有關(guān)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)后果的大樣本研究成果。也就是說(shuō)，現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有很好地回答:在我國(guó)資本市場(chǎng)中，企業(yè)集團(tuán)的控制對(duì)上市公司而言是天堂還是寄生蟲(chóng)?對(duì)這個(gè)問(wèn)題的回答，同樣離不開(kāi)對(duì)我國(guó)制度環(huán)境和公司治理因素的分析。一方面，與其他發(fā)展中國(guó)家一樣，目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍具有典型的新興市場(chǎng)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征。在這一大環(huán)境下，脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的各種外部市場(chǎng)機(jī)制存在諸多不完善之處，體現(xiàn)為運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制的交易成本很高，這使得企業(yè)運(yùn)用非市場(chǎng)機(jī)制替代或補(bǔ)充外部市場(chǎng)的激勵(lì)較高。因此，企業(yè)集團(tuán)在新興市場(chǎng)存在的“天然”使命就是提供這些缺失的機(jī)制。另一方面，企業(yè)集團(tuán)的存在也可能給社會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面后果。眾所周知，我國(guó)當(dāng)前公司治理系統(tǒng)仍然比較脆弱，相關(guān)法律法規(guī)尚不健全，尤其是法律對(duì)中小投資者的保護(hù)力度還亟待加強(qiáng)，由此導(dǎo)致我國(guó)上市公司各種違規(guī)事件頻繁發(fā)生。從前幾年的“濟(jì)南輕騎”和“猴王集團(tuán)”，到2008年的“中捷股份”和“九發(fā)股份”，再到2010年1月的“ST錦化”，我國(guó)證券市場(chǎng)幾乎每年都會(huì)發(fā)生大股東嚴(yán)重侵害上市公司利益的惡性事件。在上述惡性案件的背后，我們經(jīng)?？吹狡髽I(yè)集團(tuán)被卷入其中。究其原因，我國(guó)上市公司的控股股東大多是企業(yè)集團(tuán)，在脆弱的監(jiān)督環(huán)境下，集團(tuán)公司大股東可能通過(guò)集團(tuán)的內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)從事各種自利行為，最終損害上市公司的利益。

綜上，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，企業(yè)集團(tuán)的控制對(duì)其附屬上市公司到底充當(dāng)何種角色?或者何種角色占主導(dǎo)地位?這是一個(gè)亟待回答的重要經(jīng)驗(yàn)命題。進(jìn)一步，與該命題密切相關(guān)的問(wèn)題是:產(chǎn)權(quán)和制度環(huán)境的差異是否決定了企業(yè)集團(tuán)的不同經(jīng)濟(jì)后果?首先，我國(guó)當(dāng)前正致力于國(guó)退民進(jìn)的國(guó)企改革，并在資本市場(chǎng)中大力發(fā)展非國(guó)有經(jīng)濟(jì)。隨著民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的迅速發(fā)展①如備受關(guān)注的“托普系”、“鴻儀系”、“德隆系”和“格林柯?tīng)栂怠钡认底迤髽I(yè)。，以境內(nèi)個(gè)人為主要控制人類型的民營(yíng)和外資上市公司在我國(guó)資本市場(chǎng)中占據(jù)著日益重要的位置。由于產(chǎn)權(quán)對(duì)公司治理的效率具有基礎(chǔ)性的影響，因此，在企業(yè)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)后果的大命題下，一個(gè)重要的子命題是:在不同最終控制人背景下，企業(yè)集團(tuán)的后果是否不同?其次，我國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程很不平衡，就區(qū)域而言，在某些省份，特別是在東部沿海省份，市場(chǎng)化已經(jīng)取得了決定性的進(jìn)展，而在另一些省份，經(jīng)濟(jì)中非市場(chǎng)的因素還占有重要的地位(樊綱、王小魯，2006)。因此，我國(guó)一直致力于加快各地區(qū)的市場(chǎng)化改革步伐。地區(qū)市場(chǎng)化程度的提高不但影響企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作的外部市場(chǎng)機(jī)制及其運(yùn)作成本，也有助于完善企業(yè)的外部治理環(huán)境。因此，另一個(gè)重要的子命題是:地區(qū)市場(chǎng)化程度的提高是否有助于加強(qiáng)(減緩)集團(tuán)控制的正面(負(fù)面)后果?本文嘗試對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行大樣本的實(shí)證研究，以期為我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)研究和改革實(shí)踐提供一定的參考借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)企業(yè)集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)績(jī)效的兩面性

最近10年，公司財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略管理研究領(lǐng)域涌現(xiàn)出一批研究各國(guó)企業(yè)集團(tuán)的理論和實(shí)證研究，這些文獻(xiàn)集中討論企業(yè)集團(tuán)作為一種組織形式和治理結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司甚至整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)后果②關(guān)于企業(yè)集團(tuán)、關(guān)聯(lián)交易經(jīng)濟(jì)后果的國(guó)際研究，可參考Claessens and Fan(2003)、Khanna(2000)、Khanna and Yafeh(2007)等人的綜述性研究。。這些研究提供了有關(guān)企業(yè)集團(tuán)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)后果的各種證據(jù)，并且這些證據(jù)在不同的制度環(huán)境和治理結(jié)構(gòu)下呈現(xiàn)不同的變化。這些文獻(xiàn)指出，企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)后果至少具有兩面性，即降低交易成本和風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)營(yíng)效率的一面;以及利用集團(tuán)內(nèi)部復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行利益輸送的一面。

理論上，企業(yè)集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)效率的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面，企業(yè)集團(tuán)本身可以替代缺失的外部市場(chǎng)和機(jī)制(Khanna，2000)。研究表明，外部市場(chǎng)不發(fā)達(dá)是許多發(fā)展中國(guó)家新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的典型特征，它集中體現(xiàn)為在有組織的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中缺少必要的基礎(chǔ)服務(wù)。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，這些基礎(chǔ)服務(wù)通過(guò)產(chǎn)品、資金、技術(shù)和人力資源等各種成熟的市場(chǎng)及其定價(jià)機(jī)制來(lái)完成。處于新興市場(chǎng)中的企業(yè)，外部市場(chǎng)的不完善增加了其獲取必要生產(chǎn)要素的成本。在這種背景下，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要途徑之一就是透過(guò)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行投資和經(jīng)營(yíng)(Khanna，2000)。另一方面，交易在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行有助于降低交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱和障礙(如搜尋價(jià)格和交易者)，克服執(zhí)行產(chǎn)權(quán)和契約等對(duì)生產(chǎn)必不可少之過(guò)程中的各種困難(如違約風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為)。同時(shí)，與集團(tuán)內(nèi)部成員進(jìn)行交易，還可以在外部市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化時(shí)確保日常交易的穩(wěn)定性。此外，內(nèi)部交易增強(qiáng)了企業(yè)避開(kāi)法規(guī)限制及避稅等方面的能力，提高企業(yè)的適應(yīng)性。因此，企業(yè)集團(tuán)是一種有助于交易進(jìn)行和降低交易成本的制度安排(Claessens and Fan，2003;Khanna and Yafeh，2007)

與此同時(shí)，企業(yè)集團(tuán)也可能是大股東侵占中小股東利益的一種裝置。約翰遜(Johnson，2000)等人形象地把大股東侵占中小股東利益的行為描述為“掏空”(tunneling)，并指出，在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家，如果大股東以集團(tuán)公司的形式出現(xiàn)，則由于內(nèi)部交易渠道的存在，“掏空”更可能“名正言順”地發(fā)生，因?yàn)樵谶@種情況下，法律很難追究大股東的責(zé)任，特別是在大陸法系國(guó)家。主要針對(duì)亞洲和拉美國(guó)家的實(shí)證研究也表明，由于缺少外部市場(chǎng)對(duì)資源分配的監(jiān)督和內(nèi)部復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，集團(tuán)公司可能與更嚴(yán)重的利益侵占行為相聯(lián)系，通過(guò)集團(tuán)的內(nèi)部交易，現(xiàn)金和利潤(rùn)可以從集團(tuán)成員企業(yè)轉(zhuǎn)移到母公司的口袋或者其他經(jīng)營(yíng)困難的成員(Claessens and Fan，2003)。

國(guó)外現(xiàn)有的實(shí)證研究同時(shí)提供了關(guān)于企業(yè)集團(tuán)正面和負(fù)面作用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。一方面，企業(yè)集團(tuán)經(jīng)常被發(fā)現(xiàn)透過(guò)企業(yè)內(nèi)部的許多活動(dòng)侵害上市公司小股東的利益(Bae等，2002;Baek等，2006;Bertrand等，2002)，這種微觀行為甚至在宏觀上造成了一定的破壞、阻礙了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)(Morck等，2005);另外一方面，企業(yè)集團(tuán)可以幫助成員企業(yè)進(jìn)行便利地融資(Almeida and Wolfenzon，2006;Hoshi等，1991)，促進(jìn)內(nèi)部資源的有效轉(zhuǎn)移和融合，提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力(Khanna and Palepu，2000)，并且在成員企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)提供資金支持(Gopalan等，2007)。

在我國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)集團(tuán)的正反效應(yīng)同樣可能同時(shí)存在。

一方面，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制發(fā)生了深刻的變化，市場(chǎng)環(huán)境得到明顯改善，但迄今為止，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍具有典型的新興市場(chǎng)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征。幾乎所有有關(guān)我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)發(fā)展測(cè)度的研究均指出，當(dāng)前我國(guó)的市場(chǎng)化程度還遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的水平，甚至與一些和中國(guó)一樣實(shí)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國(guó)家相比，也存在著一定的差距。其次，決定一個(gè)市場(chǎng)自由化程度的核心因素之一是政府在市場(chǎng)運(yùn)行中的作用。市場(chǎng)化的改革，一個(gè)最重要的方面就是從主要由政府通過(guò)計(jì)劃方式分配經(jīng)濟(jì)資源，逐步轉(zhuǎn)向主要由市場(chǎng)來(lái)分配資源(樊綱和王小魯，2006)。目前，我國(guó)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然無(wú)法真正獨(dú)立于各級(jí)政府，政府對(duì)市場(chǎng)和微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的管制、干預(yù)甚至直接參與行為依然普遍存在。因此，對(duì)于我國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)的大環(huán)境意味著整體上相對(duì)較高的市場(chǎng)交易成本。這種交易成本可能來(lái)源于各種市場(chǎng)機(jī)制的缺失和不完善，也可能是政府對(duì)市場(chǎng)的誤導(dǎo)性管制和官員腐敗下的尋租行為導(dǎo)致的，當(dāng)然，我國(guó)自古以來(lái)“以人為本”、注重人際關(guān)系、強(qiáng)調(diào)“關(guān)系交易”的傳統(tǒng)文化，也可能導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)交易的不信任和相應(yīng)的市場(chǎng)交易成本。更一般的講，當(dāng)整體制度環(huán)境無(wú)法確保市場(chǎng)交易雙方的契約關(guān)系得到有效地執(zhí)行時(shí)，交易成本自然高昂。因此，“提高效率”成為我國(guó)企業(yè)集團(tuán)一個(gè)“天生”的基本功能，從而，附屬于某一集團(tuán)公司對(duì)我國(guó)上市公司而言就不失為一種理性的決策。目前已有少數(shù)研究提供了這方面的證據(jù)(鄭國(guó)堅(jiān)等，2007)。

另一方面，大量研究和實(shí)踐表明，我國(guó)證券市場(chǎng)中的諸多制度安排在為大股東(大部分為集團(tuán)公司)控制上市公司從而獲取控制權(quán)私利提供充分激勵(lì)的同時(shí)，卻難以形成一整套有效的約束大股東控制的內(nèi)外機(jī)制。在這種情況下，大股東控制的一個(gè)必然結(jié)果是大股東與上市公司復(fù)雜的利益關(guān)系以及對(duì)上市公司資源的持續(xù)訴求，“掏空”或者利益輸送是對(duì)這種利益關(guān)系的經(jīng)典描述。對(duì)此，劉峰等(2004)一針見(jiàn)血地指出:大股東侵占上市公司利益總體上不存在法律風(fēng)險(xiǎn)，大股東普遍擁有對(duì)上市公司實(shí)質(zhì)性控制權(quán)，從市場(chǎng)監(jiān)督力量弱以及大股東可以忽視市場(chǎng)監(jiān)督等事實(shí)，可以推定:大股東利用其控制權(quán)侵占上市公司利益現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)具有一定的普遍性。進(jìn)一步分析，理論上大股東可以通過(guò)諸多方式獲取上市公司的寶貴資源，既包括合法的途徑，也可能涉及非法的手段;既有成本低廉的利益獨(dú)占方式，也有成本較高的利益分享方式。但我們認(rèn)為，無(wú)論采取哪種方式，大股東以企業(yè)集團(tuán)的形式控制上市公司，使后者成為其內(nèi)部市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)的重要部分，進(jìn)而與上市公司在重要經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)上建立密切的業(yè)務(wù)關(guān)系，大股東的利益輸送可以更方便、更隱蔽地實(shí)現(xiàn)。從這個(gè)意義上講，通過(guò)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)降低了大股東“掏空”的交易成本。因此，對(duì)上市公司而言，“掏空”是附屬于企業(yè)集團(tuán)所帶來(lái)的一種重要副作用。最近幾年，越來(lái)越多的證據(jù)指出了我國(guó)企業(yè)集團(tuán)掏空下屬企業(yè)的問(wèn)題(李增泉等，2005;李增泉等，2008;劉峰等，2004;呂長(zhǎng)江和肖成民，2006;邵軍和劉志遠(yuǎn)，2007;許艷芳等，2009;張光榮和曾勇，2006)。

綜上，企業(yè)集團(tuán)對(duì)其成員企業(yè)績(jī)效的凈效果，取決于其正面效應(yīng)和負(fù)面相應(yīng)的此消彼長(zhǎng)，而制度環(huán)境則是決定兩種效應(yīng)相對(duì)力量的根本因素。當(dāng)前，我國(guó)的新興市場(chǎng)和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)大環(huán)境與相關(guān)法律制度不完善以及資本市場(chǎng)監(jiān)管缺陷并存的事實(shí)，決定了在一般意義上我們很難評(píng)價(jià)企業(yè)集團(tuán)的正反兩面孰輕孰重。因此，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)對(duì)其下屬上市公司績(jī)效的影響是一個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)問(wèn)題。因此，本文提出如下兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō):

假設(shè)1a:集團(tuán)控制對(duì)上市公司績(jī)效的凈影響是負(fù)面的。

假設(shè)1b:集團(tuán)控制對(duì)上市公司績(jī)效的凈影響是正面的。

(二)最終控制人性質(zhì)與集團(tuán)控制的后果

接下來(lái)，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步分析和預(yù)測(cè)集團(tuán)控制這種組織形式的后果，在不同產(chǎn)權(quán)和不同制度環(huán)境下的差異。

在我國(guó)特殊制度背景下，國(guó)有產(chǎn)權(quán)與非國(guó)有產(chǎn)權(quán)在公司治理和經(jīng)濟(jì)后果方面存在顯著的差異。理論上，國(guó)有產(chǎn)權(quán)和非國(guó)有產(chǎn)權(quán)下，集團(tuán)控制的后果都可能同時(shí)具有正反兩個(gè)方面的效應(yīng)。

政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的大量文獻(xiàn)指出，政府控制是影響公司治理有效性的重要因素(Shleifer and Vishny，1994)。究其原因，最終所有人缺位、行政干預(yù)以及預(yù)算軟約束是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)治理效率低下的根本原因。與此同時(shí)，政府在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的組建和發(fā)展過(guò)程中扮演著重要和積極的角色。如制定一些配套措施、對(duì)大型企業(yè)集團(tuán)提供金融支持、提供一些優(yōu)惠政策等，來(lái)推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)的形成和發(fā)展。相對(duì)于非國(guó)有，國(guó)有企業(yè)從財(cái)務(wù)和政治上得到更多的政府支持(Qian，1996)，政府領(lǐng)導(dǎo)人有動(dòng)力幫助國(guó)企，因?yàn)閲?guó)有公司的成功可以給地方帶來(lái)更多的資源，提高他們的政治資本和升遷機(jī)會(huì)。國(guó)有銀行在貸款方面所給予國(guó)有公司的優(yōu)惠待遇，考慮的也是政治、社會(huì)和稅收因素而不是經(jīng)濟(jì)因素。政府對(duì)其控制的上市公司進(jìn)行了大面積的稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼(陳曉，李靜，2001)。不僅如此，國(guó)有產(chǎn)權(quán)通常意味著企業(yè)代表各級(jí)政府。由于政府形象和社會(huì)輿論等社會(huì)監(jiān)督和政府監(jiān)管力量的不斷發(fā)展完善，國(guó)有企業(yè)面臨的外部監(jiān)督正發(fā)揮著越來(lái)越顯著的作用①金融危機(jī)爆發(fā)不久的2009年初，社會(huì)各界在熱烈討論上市公司的高管降薪問(wèn)題，始終處于輿論風(fēng)口浪尖上的通常都是社會(huì)關(guān)注度較高的國(guó)有企業(yè)，這些企業(yè)在公布高管薪酬等敏感性消息時(shí)，也顯得格外慎重和保守，這些都說(shuō)明，當(dāng)前國(guó)有企業(yè)面臨的社會(huì)輿論監(jiān)督是巨大的。。綜上，由于政府出于各種動(dòng)機(jī)可能保護(hù)治理效率低下的國(guó)有企業(yè)，因此，國(guó)有產(chǎn)權(quán)下集團(tuán)控制對(duì)上市公司并不一定存在負(fù)面的凈效果。

在非國(guó)有產(chǎn)權(quán)下，由于政府干預(yù)程度顯著降低，最終所有人與公司控制人經(jīng)常合二為一，不存在所有者缺位的弊病，增強(qiáng)所有者監(jiān)督的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)者的利益也與公司的表現(xiàn)存在較強(qiáng)的利益協(xié)調(diào)關(guān)系，因此，從這些方面來(lái)看，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)似乎更有利于上市公司的中小股東。然而，與國(guó)有產(chǎn)權(quán)相比，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)面臨的社會(huì)監(jiān)督和政府監(jiān)管顯著地減少。理論上，除了中小股東之外，沒(méi)有一種主體擁有真正意義上監(jiān)督非國(guó)有上市公司大股東和內(nèi)部人的權(quán)利，在很多涉及中小股東利益的問(wèn)題上，只要不明顯觸及國(guó)家法律，大股東我行我素、不理會(huì)外界壓力的情況時(shí)有發(fā)生。不僅如此，在我國(guó)尚不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境下，非國(guó)有上市公司，尤其是民營(yíng)公司的生存壓力是非常大的，眾所周知的民營(yíng)企業(yè)融資困難等問(wèn)題就是這種生存環(huán)境的經(jīng)典縮影。在這種環(huán)境下，民營(yíng)集團(tuán)公司作為大股東，就可能想盡一切辦法，從具有優(yōu)質(zhì)資源、充分現(xiàn)金流的上市公司中獲取資源和利益，由此導(dǎo)致各種民營(yíng)上市公司大股東掏空行為的發(fā)生。

現(xiàn)有的許多經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)表明，國(guó)有產(chǎn)權(quán)相對(duì)于非國(guó)有產(chǎn)權(quán)來(lái)說(shuō)，并不如人們通常認(rèn)為的，前者的表現(xiàn)要差于后者，相反，最近資本市場(chǎng)中積累了越來(lái)越多指出相反結(jié)果的文獻(xiàn)。比如，徐麗萍等(2006)發(fā)現(xiàn):在我國(guó)上市公司中，私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不顯著好于國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司。他們把原因歸結(jié)為私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司中存在著比較嚴(yán)重的大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題。王鵬(2006)的研究則發(fā)現(xiàn)，與私人控股的上市公司相比，國(guó)有控股上市公司的投資者保護(hù)水平與公司績(jī)效的關(guān)系更顯著。

進(jìn)一步，根據(jù)最終控制人性質(zhì)，在非國(guó)有企業(yè)包括境內(nèi)個(gè)人、外資、集體企業(yè)等多種產(chǎn)權(quán)形式。本文認(rèn)為，外資股東面臨著全球資本市場(chǎng)的聲譽(yù)約束機(jī)制，并且通常擁有更多的資金和經(jīng)營(yíng)實(shí)力，因此，外資股東從事不利于上市公司小股東行為的可能性很小。對(duì)于集體企業(yè)來(lái)說(shuō)，盡管沒(méi)有外資股東的上述優(yōu)勢(shì)，但集體企業(yè)在企業(yè)創(chuàng)立的過(guò)程中經(jīng)常形成集體決策、集體監(jiān)督的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，這使得特定大股東出于私利拖垮上市公司的可能性也大大降低。因此，本文認(rèn)為，非國(guó)有企業(yè)可能帶來(lái)的負(fù)面作用，主要來(lái)自境內(nèi)個(gè)人作為最終控制人的企業(yè)。從最近幾年我國(guó)資本市場(chǎng)中很多系族集團(tuán)崩潰事件可以看出，在系族結(jié)構(gòu)形成后，實(shí)際控制人開(kāi)始在不同程度上掏空上市公司，整個(gè)造系過(guò)程中無(wú)處不滲透著大股東對(duì)中小股東利益的侵害(邵軍和劉志遠(yuǎn)，2007)。此外，其他研究也提供了各種證據(jù)證明民營(yíng)大股東的掏空行為(李增泉等，2008;劉啟亮等，2008;呂長(zhǎng)江和肖成民，2006;許艷芳等，2009;張光榮和曾勇，2006)。

綜上，根據(jù)已有文獻(xiàn)和我國(guó)的制度背景，在企業(yè)集團(tuán)對(duì)其下屬企業(yè)的影響方面，我們同樣難以事前判斷國(guó)有產(chǎn)權(quán)和非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的差異，這同樣是一個(gè)重要的經(jīng)驗(yàn)問(wèn)題。因此，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)①必須強(qiáng)調(diào)，本文在這里關(guān)于最終控制人的假設(shè)雖然也適用于其他上市公司，但我們認(rèn)為，上述假設(shè)最重要最直接的體現(xiàn)是在集團(tuán)控制下的上市公司。理由是，大量的文獻(xiàn)以及我國(guó)的實(shí)際情況表明，集團(tuán)及其內(nèi)部市場(chǎng)的存在，是控股股東“掏空”或“支持”上市公司的極其重要的途徑和方式。相比其他組織形式而言，集團(tuán)控制下的控股股東似乎做什么都有比較優(yōu)勢(shì)。舉個(gè)例子，如果地方政府試圖通過(guò)控股股東干預(yù)地方上市公司經(jīng)營(yíng)為前者謀取福利，在這種控股股東是地方國(guó)資委和企業(yè)集團(tuán)兩種組織形式下，其對(duì)政府的作用顯然是有較大差異的。后者更可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等形式從上市公司轉(zhuǎn)移資源給控股股東進(jìn)而輸送到背后的政府。因此，本文在假設(shè)1一般性地分析集團(tuán)控制的后果之后，區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，是為了細(xì)分集團(tuán)控制的后果，而不是另起爐灶，一般性地分析最終控制人對(duì)所有上市公司的影響。感謝審稿人提醒我們關(guān)注這個(gè)問(wèn)題。:

假設(shè)2a:非國(guó)有產(chǎn)權(quán)下，企業(yè)集團(tuán)對(duì)上市公司績(jī)效的負(fù)面影響更大(或正面影響更小)。其中，境內(nèi)個(gè)人控制下企業(yè)集團(tuán)的負(fù)面影響最大(或正面影響最小)。

假設(shè)2b:國(guó)有產(chǎn)權(quán)下，企業(yè)集團(tuán)對(duì)上市公司績(jī)效的負(fù)面影響更大(或正面影響更小)。

(三)市場(chǎng)化進(jìn)程與集團(tuán)控制的后果

我國(guó)成為新興市場(chǎng)的一個(gè)重要特征是各地區(qū)市場(chǎng)化的進(jìn)展程度很不平衡。就區(qū)域而言，在某些省市，特別是在東部沿海省市，市場(chǎng)化已經(jīng)取得了決定性的發(fā)展，而在中、西部的一些省市，經(jīng)濟(jì)中的非市場(chǎng)因素還占有重要的地位。就產(chǎn)業(yè)部門而言，制造業(yè)、建筑業(yè)和某些第三產(chǎn)業(yè)部門的市場(chǎng)化程度較高，而另外一些第三產(chǎn)業(yè)部門的市場(chǎng)化程度還相對(duì)較低。就不同市場(chǎng)而言，產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育程度相對(duì)較高，而要素市場(chǎng)的發(fā)育程度相對(duì)較低(樊綱和王小魯，2006)。

市場(chǎng)化進(jìn)程是一種典型的外部環(huán)境因素，學(xué)術(shù)界在對(duì)公司治理進(jìn)行相關(guān)研究時(shí)也越來(lái)越將市場(chǎng)化進(jìn)程這一背景置于研究當(dāng)中。已有的研究表明:市場(chǎng)化影響到關(guān)聯(lián)交易程度(劉鳳委等，2007;鄭國(guó)堅(jiān)和魏明海，2009)、投資效率(方軍雄，2006)、債務(wù)籌資行為(孫錚等，2005)、市場(chǎng)價(jià)值(夏立軍和方軼強(qiáng)，2005)和大股東資金占用(羅黨論和唐清泉，2007)。

對(duì)于企業(yè)集團(tuán)及其下屬企業(yè)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化進(jìn)程至少有兩個(gè)方面的重要影響:

一方面，各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程反映了地區(qū)金融和其他要素市場(chǎng)的發(fā)達(dá)和完善程度，是對(duì)各地區(qū)市場(chǎng)交易成本的客觀度量(方軍雄，2006)。市場(chǎng)化進(jìn)程越快，要素市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，集團(tuán)公司內(nèi)部各種市場(chǎng)的效率優(yōu)勢(shì)就越不明顯。所以，地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程應(yīng)該能夠促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)部資源的配置效率。另一方面，地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程綜合反映了企業(yè)所在地區(qū)的外部治理環(huán)境(夏立軍和方軼強(qiáng)，2005)。市場(chǎng)化進(jìn)程越快，市場(chǎng)化程度、法治化水平通常比較高，意味著外部治理環(huán)境越完善，政府財(cái)政更獨(dú)立于地方企業(yè)，政府干預(yù)較少，同時(shí)輿論監(jiān)督力量較強(qiáng)，可以預(yù)期，在一個(gè)市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，大股東的掏空行為將受到更多的約束。

綜上，本文認(rèn)為，無(wú)論集團(tuán)控制對(duì)上市公司的凈效果體現(xiàn)為正面還是負(fù)面，也無(wú)論國(guó)有產(chǎn)權(quán)還是非國(guó)有產(chǎn)權(quán)下集團(tuán)控制的效果孰優(yōu)孰劣，地區(qū)市場(chǎng)化程度的提高都有利于降低集團(tuán)控制帶來(lái)的負(fù)面影響或者強(qiáng)化集團(tuán)控制的正面作用。由此，我們提出如下研究假設(shè):

假設(shè)3:隨著地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，企業(yè)集團(tuán)對(duì)上市公司績(jī)效的負(fù)面影響減弱(或正面影響加強(qiáng))。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型與變量

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，我們構(gòu)造了回歸模型(1)，而模型(2)則用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3。其中，模型中被解釋變量包括各種常用的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)(performance)指標(biāo)。與很多文獻(xiàn)一致，考慮到Tobin Q在我國(guó)可能嚴(yán)重偏離上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)①根據(jù)徐麗萍等(2006)的研究，我國(guó)股市的有效性、股票價(jià)格的高波動(dòng)和高換手率以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的利益動(dòng)機(jī)使得Tobin Q在我國(guó)的有效性大打折扣。，本文不采用Tobin Q等市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)衡量企業(yè)績(jī)效。同時(shí)結(jié)合國(guó)外對(duì)于企業(yè)集團(tuán)業(yè)績(jī)主流研究的方法，本文主要采用ROA來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)。

本文核心解釋變量為集團(tuán)控制(Group)。根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)和我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的特征，本文采用廣義的企業(yè)集團(tuán)定義②表1中，我們對(duì)集團(tuán)控制的定義采用兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn):第一，上市公司的控股股東本身是某一企業(yè)集團(tuán);第二，控股股東雖然不是企業(yè)集團(tuán)，但從年報(bào)相關(guān)內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，其自身從事實(shí)務(wù)經(jīng)營(yíng)，并且，控股股東及其其他子公司也在不同程度參與了與上市公司的各種關(guān)聯(lián)交易行為。這個(gè)時(shí)候，對(duì)上市公司而言，其控股股東實(shí)際上充當(dāng)了一個(gè)集團(tuán)公司的功能，使得包括上市公司在內(nèi)的附屬公司都圍繞著控股股東形成一個(gè)內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)，從而具有了企業(yè)集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)后果。在敏感性分析中，我們分別考察了只采用第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和同時(shí)采用兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的集團(tuán)定義的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)兩者除了在系數(shù)有一定的差別之外，顯著性并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。。具體定義如表1所示。在模型(2)中，我們引入了代表市場(chǎng)化進(jìn)程的Index變量以及Index與Group的交叉項(xiàng)。如果地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程能夠影響集團(tuán)控制的后果，則變量Index*Group應(yīng)該顯著，無(wú)論其符號(hào)為正為負(fù)。其中，Index是國(guó)內(nèi)常用的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》中的各地市場(chǎng)化總指數(shù)③本文的研究樣本年度是2000—2007年，但我們獲得的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告》只覆蓋了2000—2005年的數(shù)據(jù)，對(duì)于2006和2007年，我們參考夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)的做法，改用2005年的市場(chǎng)化指數(shù)去代替2006和2007年的真實(shí)市場(chǎng)化程度。這樣處理雖然不夠精確，但可以合理假定，各地區(qū)市場(chǎng)化程度不能在短時(shí)間內(nèi)發(fā)生重大變化從而導(dǎo)致市場(chǎng)化進(jìn)程變量的度量誤差。。另外，參照國(guó)內(nèi)已有的關(guān)于公司業(yè)績(jī)影響因素的研究，影響公司業(yè)績(jī)的因素主要有:公司因素、行業(yè)因素與宏觀因素。因此，模型中的controls包括上市年限(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)(Lnsize)、年度變量(Year)、行業(yè)變量(Industries)等控制變量。

(二)樣本選取

本文選取2000—2007年連續(xù)8年的滬、深所有上市公司為基礎(chǔ)研究樣本，在剔除了金融業(yè)、變量數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到最終樣本為10429個(gè)。其中2007年1501家、2006年1498家、2005年1448家、2004年1338家、2003年 1243家、2002年1223家、2001年1127家、2000年1051家。在回歸分析中，為了消除極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行截尾(winsorize)處理。本文研究所使用的最終控制人數(shù)據(jù)及年報(bào)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1 各主要變量定義表

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。可以看到，59.46%的上市公司被集團(tuán)控制;58.77%的公司被各級(jí)政府控制，其中，18.40%被中央控制，39.57%被地方政府控制，0.8%被大學(xué)控制;36.12%被個(gè)人控制，0.92%被外資控制，4.37%被集體企業(yè)或職工持股會(huì)控制(即其他類型)。可以看出，中央、地方政府和境內(nèi)個(gè)人控制了絕大部分上市公司。此外，上市公司的ROA均值(中位數(shù))為3.51%(3.76%)，資產(chǎn)負(fù)債率、上市年限和總資產(chǎn)的均值(中位數(shù))分別為 51.63%(50.58%)、10.52 年(11年)、1436116萬(wàn)元(127332萬(wàn)元)。

表3根據(jù)不同最終控制人和地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)全體樣本公司分組，檢驗(yàn)集團(tuán)控制的后果在各組間是否存在顯著差異。首先在全體樣本中，集團(tuán)控制下上市公司的業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上顯著低于非集團(tuán)控制，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1a，即集團(tuán)控制對(duì)上市公司績(jī)效存在負(fù)面效應(yīng)。進(jìn)一步細(xì)分最終控制人性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，非集團(tuán)控制相對(duì)于集團(tuán)控制的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)在中央、地方政府、大學(xué)和境內(nèi)個(gè)人控制的企業(yè)中得到了不同程度的體現(xiàn)，其中，境內(nèi)個(gè)人控制情況下上述差異最明顯。而在外資和其他企業(yè)中，集團(tuán)控制的業(yè)績(jī)并不比非集團(tuán)控制差，其中，外資企業(yè)控制情況下，集團(tuán)的存在反而有利于上市公司業(yè)績(jī)。最后，集團(tuán)控制相對(duì)于非集團(tuán)控制下業(yè)績(jī)的劣勢(shì)在不同市場(chǎng)化地區(qū)都顯著存在，但這種劣勢(shì)似乎在市場(chǎng)化程度比較高的地區(qū)要小一些，這初步說(shuō)明，市場(chǎng)化程度的提高有助于緩解集團(tuán)控制的負(fù)面影響。

表3 集團(tuán)控制后果的分組T檢驗(yàn)和Z檢驗(yàn)

(二)回歸分析

表4是根據(jù)回歸模型(1)對(duì)不同樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果。首先，在全體樣本中，Group的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。這再次表明，總體而言，集團(tuán)控制對(duì)上市公司的負(fù)面影響超過(guò)其正面作用，不利于上市公司的業(yè)績(jī)，本文假設(shè)1a得到驗(yàn)證。

表4進(jìn)一步根據(jù)最終控制人性質(zhì)把全體樣本分為6組分別進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，在中央、地方政府和大學(xué)的子樣本中，Group的系數(shù)分別為－0.0548、－0.2371 和 －3.4277，并且只在大學(xué)樣本中顯著。這說(shuō)明，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)樣本中，只有大學(xué)作為最終控制人才導(dǎo)致集團(tuán)控制的顯著負(fù)面作用。與此同時(shí)，在境內(nèi)個(gè)人、外資和其他非國(guó)有產(chǎn)權(quán)樣本中，Group的系數(shù)分別為 －1.6547、1.4163和1.1031。其中，境內(nèi)個(gè)人控制下Group的系數(shù)在1%的水平顯著，其他兩組回歸系數(shù)不顯著。這說(shuō)明，在非國(guó)有產(chǎn)權(quán)樣本中，只有在境內(nèi)個(gè)人最終控制下的企業(yè)集團(tuán)才會(huì)對(duì)其下屬上市公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，對(duì)其他非國(guó)有產(chǎn)權(quán)企業(yè)來(lái)說(shuō)，集團(tuán)控制甚至是有利的。比較表4中各子樣本的結(jié)果可以得出結(jié)論，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)下集團(tuán)控制的負(fù)面作用更明顯，并且這種負(fù)面作用僅來(lái)自境內(nèi)個(gè)人控制下的企業(yè)，假設(shè)2a得證。這一發(fā)現(xiàn)也與最近國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)的一批有關(guān)民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)尋租與掏空行為的研究結(jié)果一致(李增泉等，2008;劉啟亮等，2008;呂長(zhǎng)江和肖成民，2006;許艷芳等，2009;張光榮和曾勇，2006)。

表5是根據(jù)回歸模型(2)對(duì)不同樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果。首先，全體樣本中，在引入市場(chǎng)化指數(shù)及其與集團(tuán)控制的交叉項(xiàng)之后①表5中未報(bào)告的結(jié)果顯示，引入市場(chǎng)化指數(shù)index與集團(tuán)控制group的交叉項(xiàng)后，所有變量的VIF值均小于4，且各變量的系數(shù)均沒(méi)有發(fā)生顯著的變化，說(shuō)明模型加入交叉變量對(duì)共線性的影響不大。，交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正。這說(shuō)明，隨著市場(chǎng)化程度的提高，集團(tuán)控制的不利后果得到了明顯的緩解。表5進(jìn)一步根據(jù)最終控制人類型進(jìn)行分組回歸。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度與集團(tuán)控制的交互變量，在中央、地方和大學(xué)控制下的企業(yè)并不顯著，而在境內(nèi)個(gè)人和外資企業(yè)中則顯著為正。這說(shuō)明，市場(chǎng)化進(jìn)程的加快對(duì)集團(tuán)控制負(fù)面影響的緩解作用，只在境內(nèi)個(gè)人和外資企業(yè)中存在。因此，地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，對(duì)非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)影響更大。

表4 集團(tuán)控制與最終控制人類型(因變量=ROA)

表5 集團(tuán)控制、市場(chǎng)化進(jìn)程與最終控制人類型(因變量=ROA)

五、結(jié) 論

借鑒Khanna和Yafeh(2007)對(duì)企業(yè)集團(tuán)研究的分析框架和重要結(jié)論，本文立足我國(guó)資本市場(chǎng)的制度環(huán)境和公司治理特征，針對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的后果，提出了“效率促進(jìn)”和“掏空”兩種對(duì)立的假設(shè)，并預(yù)測(cè)這些效應(yīng)將隨著外部環(huán)境和產(chǎn)權(quán)的差異而存在系統(tǒng)性的差異。為此，本文選取了2000年—2007年間我國(guó)上市公司為樣本，從業(yè)績(jī)的視角考察企業(yè)集團(tuán)的控制對(duì)上市公司的后果，以及產(chǎn)權(quán)安排和制度環(huán)境在其中的作用。我們發(fā)現(xiàn)，整體上企業(yè)集團(tuán)的控制不利于上市公司的價(jià)值。這說(shuō)明，從業(yè)績(jī)視角來(lái)看，集團(tuán)控制給上市公司帶來(lái)的似乎是寄生蟲(chóng)效應(yīng)，或者說(shuō)，寄生蟲(chóng)效應(yīng)超過(guò)了天堂效應(yīng)。但在根據(jù)最終控制人性質(zhì)把全體上市公司分為中央政府、地方政府、大學(xué)、境內(nèi)個(gè)人、外資和其他等6類企業(yè)之后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)對(duì)上市公司的這種負(fù)面效應(yīng)主要來(lái)自于境內(nèi)個(gè)人作為最終控制人的企業(yè)，其他非國(guó)有企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)中，集團(tuán)控制的負(fù)面效應(yīng)并不明顯。進(jìn)一步，隨著上市公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度的提高，集團(tuán)控制的不利后果得到了明顯的緩解，但這種作用主要發(fā)生在境內(nèi)個(gè)人和外資作為最終控制人的企業(yè)。

本文研究的意義和啟示在于:第一，盡管企業(yè)集團(tuán)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中扮演著極其重要的角色，但在資本市場(chǎng)上，它的作用卻可能是負(fù)面的，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)集團(tuán)控制上市公司的監(jiān)管和規(guī)范，提高其信息披露和公司治理水平。第二，我們同時(shí)也不能“一刀切”地看待集團(tuán)控制的寄生蟲(chóng)效應(yīng)，在不同的外部環(huán)境和產(chǎn)權(quán)背景下，集團(tuán)的作用截然相反。因此，研究企業(yè)集團(tuán)與上市公司的關(guān)系，必須深入分析其賴以生存的市場(chǎng)環(huán)境和多元化的產(chǎn)權(quán)背景。比如，我們發(fā)現(xiàn)，盡管非國(guó)有經(jīng)濟(jì)在我國(guó)資本市場(chǎng)中發(fā)揮越來(lái)越重要的地位，但民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)的控制卻給上市公司帶來(lái)了負(fù)面效應(yīng)，因此，在積極鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入資本市場(chǎng)的同時(shí)，也應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)該類企業(yè)的公司治理規(guī)范和監(jiān)督。最后，我國(guó)是最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，本文關(guān)于企業(yè)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)后果的大樣本研究將進(jìn)一步豐富現(xiàn)有關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)集團(tuán)研究成果，有助于加深人們對(duì)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)治理效率及其決定機(jī)制的了解，同時(shí)深化對(duì)最終控制人和市場(chǎng)化進(jìn)程在我國(guó)上市公司治理中作用的認(rèn)識(shí)。

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