姚海放

一、問題的提出

在當(dāng)前眾多金融監(jiān)管體制改革的研究中，大多貫穿著一種思路：金融危機(jī)后以美國為代表的分業(yè)監(jiān)管模式為適應(yīng)綜合經(jīng)營需要逐漸向統(tǒng)一監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變，中國金融監(jiān)管體制改革也需采取相應(yīng)變革措施，完善金融監(jiān)管體系。筆者并非絕對(duì)否認(rèn)金融統(tǒng)一監(jiān)管模式的合理性，但對(duì)上述思路的論證方式仍然存有疑慮。第一，按照法律移植和制度借鑒的基本原理，僅有國外法制變革的現(xiàn)實(shí)而缺少對(duì)該制度在中國本土適應(yīng)性的論證，提出法制借鑒的理由充分性是不足的。第二，金融體系的統(tǒng)分，起碼包括人員機(jī)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)務(wù)、金融監(jiān)管和法律規(guī)定等多個(gè)層面，并非是一項(xiàng)“統(tǒng)一”的理念或號(hào)召就能夠瞬時(shí)解決的宏觀問題，而應(yīng)當(dāng)選擇合適時(shí)機(jī)和步驟逐步完成。1這其中一個(gè)重要的問題是：我國1999年制定《證券法》時(shí)選擇美國式的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管模式，按照金融產(chǎn)品保障、儲(chǔ)蓄和投資功能的基本分類，建立了“一行三會(huì)”為代表的金融監(jiān)管體制。如今面對(duì)金融產(chǎn)品功能混合、金融業(yè)務(wù)綜合經(jīng)營、金融集團(tuán)機(jī)構(gòu)發(fā)展的客觀現(xiàn)實(shí)，在采取逐步改進(jìn)金融監(jiān)管體制的方式下，如何區(qū)分金融產(chǎn)品功能以及確定相應(yīng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)將成為一項(xiàng)重要任務(wù)。此外，面對(duì)非正規(guī)金融的沖擊，銀行或證券監(jiān)管部門是否應(yīng)當(dāng)介入、如何進(jìn)行分工合作、如何對(duì)具體金融產(chǎn)品或行為定性管理等，也都是較為棘手的問題。筆者認(rèn)為，上述問題的解決，僅有金融監(jiān)管的宏觀理念和制度變遷描述是不足的，還必須深入到細(xì)節(jié)問題上，有必要從根本上擴(kuò)張“證券”概念及范圍，這樣，才能對(duì)當(dāng)下金融監(jiān)管職責(zé)分工以及今后金融經(jīng)營與監(jiān)管的逐步融合，作出較為有力的回應(yīng)。

二、中國《證券法》中“證券”概念的不足

按照2005年修改的《證券法》第2條對(duì)該法調(diào)整范圍的界定，該法調(diào)整“股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易”、“政府債券、證券投資基金份額的上市交易”；同時(shí)，“證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”。

1999年《證券法》制定時(shí)，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，《證券法》應(yīng)當(dāng)調(diào)整所有證券（包含其衍生品種）的發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)；另有一種意見認(rèn)為，“我國證券法所調(diào)整的證券關(guān)系主要是股票、公司債券等基本證券的交易活動(dòng)，而對(duì)股票、公司債券的發(fā)行活動(dòng)在公司法已作規(guī)定的基礎(chǔ)上，根據(jù)實(shí)踐中的新情況作出補(bǔ)充性規(guī)范。此外的其他證券，即政府債券、金融債券、投資基金券等，……需要另行制定法律、法規(guī)加以規(guī)范”。2立法者采用后一種調(diào)整范圍的觀點(diǎn)，稱此舉是基于“基本法理、立法慣例、現(xiàn)行體制和立法技術(shù)幾方面的綜合分析”。3這在學(xué)者看來屬于一種“過渡階段”立法。這種用經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“過渡階段”來解釋立法或修改法律的意圖并不具有充分的說服力，在修改《證券法》過程中對(duì)“適用范圍和適用對(duì)象的問題，已經(jīng)成為執(zhí)行《證券法》的一個(gè)非常關(guān)鍵性的問題”，“在沒有分散型法律、法規(guī)設(shè)計(jì)的情況下，統(tǒng)一型法律已經(jīng)先期出臺(tái)了，其調(diào)整對(duì)象‘寬’比‘窄’好”。4然而，在2005年該法修改時(shí)，對(duì)法律調(diào)整的證券種類僅增加了“證券投資基金份額”一種；關(guān)于“證券衍生品種”的法律適用，《證券法》原則規(guī)定由“國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”。實(shí)踐中，僅有中國銀監(jiān)會(huì)在部門規(guī)章的層次上于2004年《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第3條中規(guī)定“衍生產(chǎn)品”是一種以“遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)”為基本種類的金融合約，或者是包含上述一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。修改后的《證券法》實(shí)施以來，國務(wù)院并未根據(jù)法律授權(quán)認(rèn)定過“其他證券”的種類。總體上，我國目前《證券法》中的證券概念是以股票、債券為基本類型，相關(guān)證券發(fā)行、交易中的審查批準(zhǔn)、信息披露、不當(dāng)交易控制、法律責(zé)任等制度也基于此種證券概念的界定而構(gòu)建。

面對(duì)以股票債券為基本證券形式而演化的金融衍生產(chǎn)品的新發(fā)展，現(xiàn)有立法中的證券概念顯然偏窄而不利于法律對(duì)金融實(shí)踐進(jìn)行規(guī)制。國外法制經(jīng)驗(yàn)是，“多數(shù)國家和地區(qū)的證券法都對(duì)證券范圍有所規(guī)定，但通常是按照‘功能標(biāo)準(zhǔn)’對(duì)證券種類進(jìn)行不完全列舉。功能標(biāo)準(zhǔn)，是指按照某種權(quán)利證書是否符合證券的基本屬性和功能來判斷其應(yīng)否歸屬于證券，而不是按照該種證書是否被冠以證券之名而進(jìn)行判斷。所謂不完全列舉，是指證券法只能列舉證券的主要和常見類型，而無法全部列舉各種證券形式”。5因此，有學(xué)者提出了需要擴(kuò)大《證券法》中證券概念的建議，“在列舉法定證券種類的基礎(chǔ)上引入一般性的概念，為證券監(jiān)管機(jī)關(guān)判斷某種金融投資商品是否屬于‘證券’提供判斷標(biāo)準(zhǔn)”。6如此，學(xué)理上需要探究說明的問題是，如果從列舉角度無法完整概括證券種類，是否可能設(shè)定兜底性條款或?qū)嵸|(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)來說明證券特征，以使監(jiān)管執(zhí)法及司法部門明確判斷金融產(chǎn)品是否具有證券屬性、是否適用證券法規(guī)范或比照相應(yīng)原則進(jìn)行規(guī)范管理。

三、證券概念的比較法研究

大陸法國家的法律傳統(tǒng)習(xí)慣于從上而下的體系構(gòu)建和相關(guān)概念種屬確定或比較鑒別，以此確定某一概念的內(nèi)涵和外延。學(xué)者通常從兩個(gè)層面提煉證券概念的特性。其一，證券是一種記載于某類介質(zhì)上的權(quán)利憑證，由此其屬于法律中書證的范疇。由于證券法上證券通常表彰的是財(cái)產(chǎn)權(quán)利，并且按照該財(cái)產(chǎn)權(quán)利與證券介質(zhì)之間的關(guān)系，證券概念被縮限在有價(jià)證券的范疇中。其二，證券是財(cái)產(chǎn)權(quán)利的憑證，其與民法上的物的概念具有密切聯(lián)系，兩者的區(qū)別是證券被等額劃分或標(biāo)準(zhǔn)化，以及隨之而來的是份額的自由轉(zhuǎn)讓，因此證券被認(rèn)為具有標(biāo)準(zhǔn)化及流通性的特點(diǎn)。在大陸法學(xué)理中總結(jié)證券的特征為：證券是一種投資收益權(quán)憑證、是一種占有憑證、具有流通性和風(fēng)險(xiǎn)性。7學(xué)者進(jìn)一步將有價(jià)證券區(qū)分為商品證券、貨幣證券和資本證券，并認(rèn)為證券法中的證券為資本證券，而貨幣證券為票據(jù)法的調(diào)整對(duì)象。8

此種證券概念界定方式能夠勾畫出證券法上證券在民法書證或廣義證券體系中的地位，便于從形式上定位證券概念。然而，此種方法注重形式比較，沒有解釋出區(qū)分商品證券、貨幣證券或資本證券的實(shí)質(zhì)，在足智多謀的金融投資者面前這種證券概念可能被突破。例如，美國SECV.W.JHoweyCo.案9（以下簡稱“Howey案”）中，美國最高法院認(rèn)為該案中交易對(duì)象以果園和果樹等實(shí)物資產(chǎn)為表現(xiàn)形式，并不能排除法院對(duì)事實(shí)上存在證券的實(shí)質(zhì)性的司法認(rèn)定；而在RevesV.Ernst＆Young10案（以下簡稱“雷維斯案”）中，作為投資工具的表現(xiàn)形式是農(nóng)業(yè)合作社簽發(fā)的見票即付的本票，但在案件具體情境中美國最高法院依然將該案中的本票認(rèn)定為證券。

以上述案件為例，筆者明顯感到，如果以大陸法慣常使用的證券形式概念和種類列舉方式，將會(huì)出現(xiàn)法律規(guī)制漏洞的問題。相較而言，以美國法為代表的證券法制較為注重法律關(guān)系的實(shí)質(zhì)性，“聯(lián)邦最高法院采取了重經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)輕法律術(shù)語、重內(nèi)容輕形式的分析方法。也就是說，不管你在形式上叫什么名字，是‘服務(wù)合同’還是‘買賣合同’，只要在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)上與證券一致，就按證券論，要求登記披露，以保護(hù)投資者利益。反過來，即使其名字叫‘股票’，如果不具備股票的基本特征，還是不能按股票論”。11

美國證券法制中對(duì)證券的概念界定，實(shí)質(zhì)上是采用雙層認(rèn)定體制。首先，美國1933年《證券法》第2條a款及1934年《證券交易法》第3條a款第10項(xiàng)都有對(duì)“證券”種類的列舉式規(guī)定。其次，司法機(jī)關(guān)在具體案件中可以裁判認(rèn)定證券的情形。盡管美國聯(lián)邦及州立法中對(duì)證券概念進(jìn)行了頗為詳盡的列舉式規(guī)定，但實(shí)踐中具有證券性質(zhì)的金融工具種類表現(xiàn)形式更為多樣。因此，司法機(jī)構(gòu)承擔(dān)了在具體案件中判斷金融工具是否屬于證券以及是否需要接受證券法律規(guī)制的任務(wù)。美國聯(lián)邦法院通過判例，確立了幾項(xiàng)證券判斷的重要規(guī)則12：第一，盡管股票作為證券的一種在絕大多數(shù)情況下是明確的，即股票的特征是按一定比例分享收益并享有投票權(quán)及承擔(dān)責(zé)任；但如果案件中金融工具不符合上述股票的基本特征，法院還應(yīng)當(dāng)判斷其是否屬于投資合同（investmentcontract）來判斷其是否屬于證券概念；第二，投資合同成為法院認(rèn)定證券法列舉證券種類之外的金融工具，或是對(duì)金融工具證券定性存在爭議情形下的基本概念。事實(shí)上，美國借助投資合同這一含義不甚明確的概念，實(shí)現(xiàn)了法的穩(wěn)定性和對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展適應(yīng)性的平衡，由司法機(jī)構(gòu)承擔(dān)了面對(duì)實(shí)踐不斷產(chǎn)生、花樣翻新迅速的證券類金融工具性質(zhì)的認(rèn)定工作。

受美國證券法的影響，日本《證券交易法》第2條也采用列舉方式規(guī)定所調(diào)整證券的種類。13該條在詳盡列舉各種類有價(jià)證券之后，還概括性規(guī)定可適用證券交易法的“證券交易委員會(huì)因公益或保護(hù)投資者認(rèn)為必要且適當(dāng)，根據(jù)證券交易委員會(huì)規(guī)則規(guī)定的其他證券或證書”情形。為應(yīng)對(duì)交易商品多樣化趨勢(shì)、重構(gòu)資本市場與金融市場之間的秩序，特別是吸收證券化關(guān)聯(lián)商品的法律規(guī)制需要，日本1998年修改《證券交易法》時(shí)增加了第2條第18項(xiàng)，即在列舉第1-17項(xiàng)之外，法律概括性規(guī)定“斟酌流通性以及其他因素，為確保公益或保護(hù)投資者，認(rèn)為有必要，政令（《證券交易法實(shí)施令》1條）規(guī)定的證券或證書”。142006年，日本制定《金融商品交易法》時(shí)，將“證券”定義擴(kuò)展為“金融商品”的概念。盡管立法并未對(duì)“金融商品”進(jìn)行明確定義，但為適應(yīng)各種基金實(shí)踐需要而導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”定義，即在《金融商品交易法》第2條第2款第5項(xiàng)規(guī)定“集合投資計(jì)劃是指民法上的合伙、商法上的隱名合伙、投資實(shí)業(yè)有限責(zé)任合伙、有限責(zé)任事業(yè)合伙、社團(tuán)法人的社員權(quán)以及其他權(quán)利，享有通過金錢出資進(jìn)行的事業(yè)而產(chǎn)生的收益分配或該出資對(duì)象業(yè)務(wù)相關(guān)的財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利”。15盡管日本學(xué)者認(rèn)為日本金融改革立法尚未最終完成，但從“集合投資計(jì)劃”概念的導(dǎo)入，到對(duì)有價(jià)證券概念定位采用“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)”的做法，顯然是受到美國“Howey案”判決的影響。這為日本《證券交易法》進(jìn)行大幅度修改而變身為《金融商品交易法》，并使該法規(guī)制所有具有投資性金融商品，奠定了根基。

四、“投資合同”的概念及其構(gòu)成

現(xiàn)代證券法的目的，逐漸從最初的規(guī)范證券市場秩序演進(jìn)為規(guī)范秩序和保護(hù)投資者并重的格局。金融（證券）投資者保護(hù)理念對(duì)證券法的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。對(duì)投資合同概念的理解也需要置于這一前提之下展開。

從投資合同的具體概念以及構(gòu)成來看，對(duì)其進(jìn)行較為充分揭示的是美國聯(lián)邦最高法院的“Howey案”案。16該案中，美國Howey公司開發(fā)大片柑橘林，對(duì)外銷售果園土地，并允許購買果園者自愿與該公司簽訂一份管理服務(wù)合同，將所買果園委托給Howey公司負(fù)責(zé)種植、經(jīng)營和銷售。如果果園投資者簽訂管理服務(wù)合同，未經(jīng)公司同意，不得進(jìn)入該土地，而只能在每年收獲季節(jié)接受公司經(jīng)營收益。由于果園投資者中有很大一部分是外地投資者，不可能親自進(jìn)行果園管理，且鑒于公司技術(shù)和設(shè)備條件較為優(yōu)越，因此有85%的投資者與Howey公司簽訂了此項(xiàng)管理服務(wù)合同。美國聯(lián)邦最高法院在判定該交易是否屬于“投資合同”進(jìn)而應(yīng)當(dāng)進(jìn)入證券的范疇時(shí)，提出了著名的“Howey檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)”，即“檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是：該方案是否涉及到對(duì)于某項(xiàng)共同事業(yè)的金錢投資，而收益完全是來自他人的努力”。因此，金錢投資、共同事業(yè)、收益預(yù)期和完全來自他人的努力共同構(gòu)成了Howey檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)中的四大要素。在此基礎(chǔ)上，此后美國法院的判例主要沿循兩個(gè)方向發(fā)展。

第一，聯(lián)邦最高法院在雷維斯案中，闡述了Howey檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)中四要素的結(jié)構(gòu)問題，即采用“家族相似標(biāo)準(zhǔn)”來檢驗(yàn)涉案金融工具是否屬于證券的問題。具體而言，家族相似標(biāo)準(zhǔn)一方面對(duì)Howey標(biāo)準(zhǔn)四要素的適用次序進(jìn)行了邏輯分析，另一方面采用了更為靈活的權(quán)衡方法進(jìn)行判斷，即具體分析各項(xiàng)因素在不同案件事實(shí)結(jié)構(gòu)中所具有的不同地位，進(jìn)行不同的解釋。雷維斯案所采用的家族相似標(biāo)準(zhǔn)，雖然沒能給出一個(gè)簡單而結(jié)論唯一的證券概念標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際上采用了類型化標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷，但在學(xué)者看來，這種做法“在界定證券范圍時(shí)，存在著大量的臨界狀態(tài)，基于類型模式的豐富性，法院可以考慮更多因素；由于不是刻板地如概念模式中涵攝那樣要求全部要素必須滿足，類型模式可以將各種狡猾的融資計(jì)劃納入證券監(jiān)管的視野，權(quán)衡方法使證券法律更能應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新給保護(hù)投資者這一證券法的根本宗旨帶來研究挑戰(zhàn)”。17當(dāng)然，從根本上講，雷維斯案中采用的家族相似標(biāo)準(zhǔn)雖然比Howey標(biāo)準(zhǔn)更為寬松和靈活，但總體上兩者仍然大致相同。18

第二，盡管Howey標(biāo)準(zhǔn)四要素中的每一項(xiàng)在后續(xù)案件適用中都存在爭議或細(xì)節(jié)上的發(fā)展，但在“完全來自他人的努力”這一因素上的演變是最為突出的。如果完全按照字面解釋，證券的概念將完全排除投資者自身的努力，這不僅可預(yù)見地使Howey標(biāo)準(zhǔn)適用范圍大大減小，而且在如何界定投資者努力和他人努力方面也存在著不確定性。為此，美國法院一方面試圖將“完全來自他人的努力”擴(kuò)張解釋為“主要依賴他人的努力”，將其轉(zhuǎn)換為“投資者以外的其他人所作的努力是否具有無可爭議的重要性，即影響到企業(yè)成敗的必要的管理方面的努力”的判斷。19司法試圖解決這一問題，但何種情形或程度屬于“主要”，依然具有一定的主觀判斷性質(zhì)。另一方面，界定“完全來自他人的努力”因素標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上還被轉(zhuǎn)換為界定“被動(dòng)投資者”的問題，即可以從利潤來源來區(qū)分，也可以從交易構(gòu)建的主動(dòng)權(quán)安排來區(qū)分。20盡管對(duì)被動(dòng)投資或者他人努力的重要性觀點(diǎn)仍然還存在一定的爭論，但該因素揭示了證券的重大本質(zhì)及其對(duì)其進(jìn)行法律規(guī)制的根本原因：投資者在交易關(guān)系中處于被動(dòng)地位，而證券發(fā)行者獲取投資者資金進(jìn)行經(jīng)營，事關(guān)投資者的重大財(cái)產(chǎn)利益，因此證券發(fā)行者的資質(zhì)、誠信狀態(tài)以及對(duì)投資行為監(jiān)控就成為必要且關(guān)鍵的法律監(jiān)管環(huán)節(jié)。

美國法上對(duì)投資合同概念的延伸后，將投資合同納入證券范圍，對(duì)其進(jìn)行發(fā)行和交易監(jiān)管，唯一理由就是保護(hù)投資者，因?yàn)樽C券發(fā)行人與投資者之間存在著嚴(yán)重信息及能力不對(duì)稱。通常情況下，投資者通過簽訂合同，將金錢投資于證券發(fā)行人所聲稱的事業(yè)時(shí)，其僅依賴他人的經(jīng)營管理獲取收益，而無實(shí)質(zhì)性了解、控制投資事業(yè)的渠道。在此情況下，一個(gè)公正的第三方監(jiān)督（通常為政府監(jiān)管）就成為必要。證券監(jiān)管部門將此類投資合同，無論投資的具體表現(xiàn)形式是實(shí)物、票據(jù)或是其他，納入證券范圍，要求其進(jìn)行登記、進(jìn)行信息披露等，將有利于投資者了解自身所投資的事業(yè)，進(jìn)而對(duì)投資做出理性判斷，以保障其權(quán)益。這種做法完全符合1929年美國聯(lián)邦《證券法》制定之初所采用的規(guī)制思路，即拋棄“價(jià)值規(guī)制”方案而采用羅斯福倡導(dǎo)的“信息披露管制”方案。當(dāng)然，在例外情況下，如果投資者具有相應(yīng)能力識(shí)別、控制投資事業(yè)，則可能排除將其作為證券投資者進(jìn)行特殊保護(hù)的必要，例如：投資者具有投資經(jīng)驗(yàn)，或者與證券發(fā)行人具有特殊關(guān)系、或者有財(cái)產(chǎn)能力聘請(qǐng)專業(yè)人士幫助，則其能夠自己解決信息能力不足的問題，就不存在法律將投資合同納入證券進(jìn)行管制的必要。因此，在立法或者案件適用中，將諸如機(jī)構(gòu)投資者、小范圍私募的“投資合同”投資者等，排除在證券法適用保護(hù)之外，也就有了一定的合理性。

五、擴(kuò)大“證券”概念的應(yīng)用

美國證券法中投資合同的概念及其規(guī)制，其核心思想是：投資者使用金錢投資于標(biāo)準(zhǔn)化（或證券化）的資產(chǎn)，并主要依賴他人管理或努力而獲取收益，其交易客體應(yīng)當(dāng)納入證券發(fā)行與交易的監(jiān)管范圍，以保護(hù)投資者權(quán)益。這為我國目前經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的諸多法律問題提供了規(guī)制的新思路。

首先，實(shí)質(zhì)證券概念及判斷方法的引入，可有效適用于我國各類交易所交易對(duì)象的定性及適用規(guī)則方面的問題。近年來，伴隨我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場交易活躍，各地出現(xiàn)了大量產(chǎn)權(quán)交易、文化藝術(shù)品交易和大宗商品中遠(yuǎn)期交易等類型的產(chǎn)權(quán)交易所。在現(xiàn)有法律規(guī)范不甚明確、地方政府利益驅(qū)動(dòng)、各類產(chǎn)權(quán)交易所為拓展市場而相互競爭的情況下，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)定社會(huì)秩序，國務(wù)院于2011年11月發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（以下簡稱《決定》）?！稕Q定》中規(guī)定的至關(guān)重要的清理整頓措施包括“除依法設(shè)立的證券交易所或國務(wù)院批準(zhǔn)的從事金融產(chǎn)品交易的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開發(fā)行，不得采取集中競價(jià)、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易；不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位持續(xù)掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時(shí)間間隔不得少于5個(gè)交易日；除法律、行政法規(guī)另有規(guī)定外，權(quán)益持有人累計(jì)不得超過200人”。上述整頓措施實(shí)質(zhì)上排除了財(cái)產(chǎn)權(quán)益證券化發(fā)行和交易的可能性，這在“交易所亂象”的背景下確實(shí)為一種解決問題的手段。但是，從《決定》本身而言，一方面并未徹底排除交易所設(shè)立的可能性，規(guī)定對(duì)今后“凡使用‘交易所’字樣的交易場所，除經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院金融管理部門批準(zhǔn)的外，必須報(bào)省級(jí)人民政府批準(zhǔn)；省級(jí)人民政府批準(zhǔn)前，應(yīng)征求聯(lián)席會(huì)議意見”；另一方面，從長遠(yuǎn)來看，資產(chǎn)證券化具有一定的合理性，其合理化發(fā)展也是各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大勢(shì)所趨，因此，解決問題的關(guān)鍵就不單純是嚴(yán)厲地禁止，而應(yīng)當(dāng)是從制度設(shè)計(jì)角度考慮對(duì)其進(jìn)行法律規(guī)制。從本質(zhì)考慮，進(jìn)入交易所交易的對(duì)象，無論其是實(shí)物資產(chǎn)、藝術(shù)品或文化產(chǎn)品，都具有兩方面的特征：第一，交易對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)化，即將交易對(duì)象的價(jià)值進(jìn)行份額分割，以便于發(fā)行和交易，同時(shí)，資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化交易必然引發(fā)投資交易的公眾性特點(diǎn)；第二，投資者寄望于投資對(duì)象升值而獲益，而投資對(duì)象的升值往往并不主要決定于投資者個(gè)體的本身努力或控制。這些特征符合前述關(guān)于投資合同的特征，如果采用引導(dǎo)而非禁止的思路來解決問題，就有必要將其納入廣義證券概念范疇，在此類商品份額或財(cái)產(chǎn)權(quán)益交易過程中，確立證券監(jiān)管部門的監(jiān)管地位，并根據(jù)實(shí)際情況來確定對(duì)份額發(fā)行與交易進(jìn)行審批、登記、信息披露或遏制惡意炒作等方面的具體要求。

其次，投資合同的概念也可運(yùn)用于對(duì)企業(yè)通過系列合同安排向公眾進(jìn)行融資行為的定性及法律規(guī)制方面。按照我國《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《貸款通則》等法律法規(guī)的規(guī)定，貸款作為一項(xiàng)金融業(yè)務(wù)，貸款人必須是經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，持有《金融機(jī)構(gòu)法人許可證》或《金融機(jī)構(gòu)營業(yè)許可證》，并經(jīng)工商部門核準(zhǔn)登記的主體；非金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)之間擅自辦理借貸或者變相借貸，由銀行業(yè)監(jiān)管部門進(jìn)行處罰。實(shí)踐中，無法獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的各類企業(yè)或公司，為解決經(jīng)營所需資金而采用各種方法，其中一類為：集資方企業(yè)首先通過銷售某種產(chǎn)品獲取相對(duì)方資金，同時(shí)由相對(duì)方選擇與集資企業(yè)簽訂附加合同，構(gòu)造另一項(xiàng)交易將先前集資款項(xiàng)及收益進(jìn)行返還。目前我國對(duì)此類交易行為大都采取嚴(yán)格禁止的態(tài)度，通常按照非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪進(jìn)行處理。然而，從企業(yè)的實(shí)際需求考慮，一定程度地開放企業(yè)資金借貸渠道，似乎又獲得部分學(xué)者與民眾的贊同，問題的關(guān)鍵還是政策制定者對(duì)民間金融開放的態(tài)度。筆者認(rèn)為，目前我國嚴(yán)格禁止企業(yè)借貸的規(guī)定并不妥當(dāng)，從國外立法看，鮮有禁止企業(yè)借款的立法例；從我國需求看，中小企業(yè)發(fā)展和民間資本投資渠道拓寬也要求適度放開企業(yè)資金借貸領(lǐng)域；從我國法律看，盡管金融法限制企業(yè)借貸資金，但《公司法》第149條有“將公司資金借貸給他人或者以公司財(cái)產(chǎn)為他人提供擔(dān)?！钡谋硎?，實(shí)際上也承認(rèn)了公司的借貸能力。因此，開放企業(yè)向非金融機(jī)構(gòu)的組織或個(gè)人借貸的渠道，可以作為立法發(fā)展的一個(gè)方向。當(dāng)然，如果承認(rèn)企業(yè)向非金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人融資的合法性，則問題的關(guān)鍵是如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)、防止社會(huì)不穩(wěn)定因素，關(guān)注的視角可以轉(zhuǎn)向“投資合同”的概念及法制。通常在上述方式的企業(yè)借貸融資方案中，集資方企業(yè)通過標(biāo)準(zhǔn)化合同關(guān)系獲取資金，并在合同中許諾給對(duì)方提供具有吸引力的回報(bào)；集資方發(fā)售標(biāo)準(zhǔn)化合同數(shù)量較大，具有公眾發(fā)售的典型特征；資金提供方主要不依靠自身努力來獲得承諾的回報(bào)，其對(duì)集資企業(yè)資金使用及其投資事業(yè)也缺乏了解和控制能力?；诮?jīng)驗(yàn)案例考察，這種融資方案的主要風(fēng)險(xiǎn)來源于：第一，集資企業(yè)存在明顯欺詐，如億霖集團(tuán)非法經(jīng)營案中聲稱購買林地的資金主要被用于揮霍和私分；第二，企業(yè)投資項(xiàng)目收益不足以支撐其經(jīng)營成本與許諾回報(bào)的總和，導(dǎo)致投資事業(yè)發(fā)展不具有可持續(xù)性。實(shí)踐中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)集資案件往往采用發(fā)展下線獲取收益（這往往被認(rèn)為是傳銷）、以新貸換舊債的滾雪球方式等進(jìn)行融資。如果將此類投資合同關(guān)系納入證券監(jiān)管的范疇，要求其構(gòu)成公開發(fā)行之前進(jìn)行相關(guān)登記，至少可以解決上述集資企業(yè)明顯欺詐以及投資事業(yè)明顯不具有可持續(xù)性發(fā)展的情形，達(dá)到保護(hù)投資者利益的目的。當(dāng)然，要求上述融資交易納入證券監(jiān)管的登記及披露等管理，需要進(jìn)一步提升監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政能力與效率。

此外，中國證券市場的發(fā)展目標(biāo)之一是構(gòu)建包括場內(nèi)交易市場和規(guī)范的場外交易市場在內(nèi)的多層次市場體系。場外市場交易以未上市的公司股票或債券為主，但也不排除出現(xiàn)非典型性證券交易的情況。同時(shí)，未來我國也必將逐漸開展金融衍生產(chǎn)品市場交易，以發(fā)揮其在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面的基本經(jīng)濟(jì)功能，促進(jìn)金融市場穩(wěn)定發(fā)展、資源合理配置及資金有效流動(dòng)。伴隨我國金融市場國際化發(fā)展、金融衍生品市場發(fā)展壯大，未來我國必然會(huì)出現(xiàn)諸多金融衍生產(chǎn)品類投資理財(cái)產(chǎn)品。按照學(xué)者的分類概括，法律意義上的金融衍生工具按照是否標(biāo)準(zhǔn)化區(qū)分為標(biāo)準(zhǔn)化衍生工具和非標(biāo)準(zhǔn)化衍生工具；對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化衍生工具是否證券化又分為發(fā)行類衍生工具和非發(fā)行類衍生工具。21無論對(duì)金融衍生工具法律規(guī)制的立法模式如何，必然需要借助擴(kuò)大化的證券概念涵蓋金融衍生工具，以使其發(fā)行交易納入證券監(jiān)管的范圍。盡管上述場外交易市場、金融衍生品交易市場準(zhǔn)入制度應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)格的“合格投資者”標(biāo)準(zhǔn)，22但不排除銀行等金融機(jī)構(gòu)通過隱瞞風(fēng)險(xiǎn)等方式，將具有（或隱藏）一定衍生性交易在內(nèi)的金融產(chǎn)品直接銷售給普通公眾，則在金融消費(fèi)者保護(hù)法律制度領(lǐng)域也必然涉及對(duì)金錢投資商品的定性與法律管轄歸屬問題。如果我國立法上仍然抱守狹義證券概念，就會(huì)發(fā)生金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)諸多金融理財(cái)產(chǎn)品定性不明、監(jiān)管職責(zé)不分、損害金融消費(fèi)者利益、最終損害金融市場健康發(fā)展的情形。

與此相關(guān)的一項(xiàng)問題是，我國立法上是否需要將現(xiàn)行的《證券法》修改或“升級(jí)”為金融服務(wù)法或金融商品交易法？有不少學(xué)者提出“應(yīng)在修改或廢除現(xiàn)有的銀行法、保險(xiǎn)法、信托法、證券法、投資基金法的基礎(chǔ)上，制訂一部綜合的《金融服務(wù)法》或《金融商品發(fā)行和交易法》”。23筆者認(rèn)為，在綜合考慮立法、體制改革和民眾接受程度等各項(xiàng)成本的基礎(chǔ)上，一步跨越式地進(jìn)入統(tǒng)一金融商品交易法在中國是有現(xiàn)實(shí)困難的。當(dāng)然，如果固守現(xiàn)有狹義的證券概念，也是不足以滿足實(shí)踐需求的。因此，可行的道路是，在現(xiàn)有證券法制中適當(dāng)擴(kuò)張證券概念，引入實(shí)質(zhì)性證券判斷的標(biāo)準(zhǔn)，將符合證券屬性的金融商品交易納入證券發(fā)行與交易監(jiān)管法制軌道，以解決當(dāng)務(wù)之急，并為進(jìn)一步金融統(tǒng)一積蓄可能性。

六、代結(jié)語：監(jiān)管機(jī)關(guān)的權(quán)力

承認(rèn)中國《證券法》中“證券”概念需要引入實(shí)質(zhì)性判斷標(biāo)準(zhǔn)以擴(kuò)展其適用范圍，必然要涉及“認(rèn)定交易關(guān)系的證券屬性”的權(quán)力安排問題。換言之，還需要考慮現(xiàn)有《證券法》采用“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”的方式是否妥貼的問題。

首先，必須要承認(rèn)，無論從理論上還是其他發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐看，現(xiàn)代國家的權(quán)利安排已從“權(quán)力分立、相互制衡”的分權(quán)模式日益發(fā)展為“行政中心主義”模式。有學(xué)者將其概括為從“麥迪遜觀點(diǎn)”向“施密特觀點(diǎn)”的轉(zhuǎn)變，即認(rèn)為受政治條件限制，包括公眾對(duì)迅速行動(dòng)的需求、大量不確定性以及明智的立法者意識(shí)到自己的疏忽和認(rèn)為在此情況下別無選擇而只能將控制權(quán)力交給行政者以期望事情好轉(zhuǎn)等因素影響，使得在現(xiàn)代行政國中，實(shí)際上不可避免地使立法者、法官和公眾將處理這種嚴(yán)重危機(jī)的最終權(quán)力授予給行政部門。24中國向來具有以政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的傳統(tǒng)，行政中心主義的特點(diǎn)更為明顯。事實(shí)上很難預(yù)見，在擴(kuò)大證券概念及使用范圍的努力上，相對(duì)謙抑的中國司法部門會(huì)在具體案件適用中突破現(xiàn)有法律規(guī)定而擴(kuò)張解釋證券的種類。

其次，如果由行政部門主導(dǎo)對(duì)證券概念的擴(kuò)張解釋，則由國務(wù)院，或是國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，抑或是中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，也有差異。盡管由最高國家行政機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)認(rèn)定證券范圍具有權(quán)威性，但該方案可能在靈活性和專業(yè)性方面有所欠缺；實(shí)際上，國務(wù)院在《證券法》修改后也未曾作出過認(rèn)定。如果采用第二種方案，立法規(guī)定由“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)”認(rèn)定，一個(gè)可能的后果是除中國證監(jiān)會(huì)外還有其他部委也對(duì)證券監(jiān)管有權(quán)力，則其是否能夠做出證券種類認(rèn)定存在疑問?！霸趪鴦?wù)院系統(tǒng)中有若干個(gè)部門對(duì)證券活動(dòng)具有監(jiān)督管理權(quán)力，但并不意味著這些部門對(duì)證券市場活動(dòng)都要承擔(dān)責(zé)任。例如，財(cái)政部、過去的國家計(jì)委和國資局、中國人民銀行、國家外匯管理局，甚至包括最高人民法院、稅務(wù)總局、環(huán)保局等。它們對(duì)證券監(jiān)管有部分權(quán)力，但并不承擔(dān)直接的責(zé)任”。25這種職責(zé)、權(quán)力與責(zé)任不匹配的情況，必然會(huì)發(fā)生激勵(lì)機(jī)制錯(cuò)位的問題。因此，筆者認(rèn)為最為妥當(dāng)?shù)霓k法是通過立法直接將證券認(rèn)定的權(quán)力賦予中國證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)對(duì)納入證券范圍的資本運(yùn)作活動(dòng)行使監(jiān)管權(quán)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)也應(yīng)該承擔(dān)與其權(quán)力相適應(yīng)的職責(zé)與責(zé)任，因疏忽、懈怠而疏于定界、解釋資本運(yùn)作活動(dòng)是否為發(fā)行證券并為監(jiān)管的情況，也需要運(yùn)用科學(xué)的問責(zé)機(jī)制來確定監(jiān)管機(jī)構(gòu)、領(lǐng)導(dǎo)及具體工作人員的責(zé)任。26也唯有此，才最有希望在實(shí)踐層面拓展中國證券法中的證券概念。

注：

1參見姚海放：《經(jīng)濟(jì)法主體理論研究》，中國法制出版社2011年版，第201-209頁。類似的觀點(diǎn)也可參見陳斌彬：《危機(jī)后美國金融監(jiān)管體制改革述評(píng)——多邊監(jiān)管抑或統(tǒng)一監(jiān)管》，《法商研究》2010年第3期。

2、3參見李飛：《關(guān)于如何確定證券法的調(diào)整范圍問題》，《中國法學(xué)》1999年第2期。

4參見吳志攀：《〈證券法〉適用范圍的反思與展望》，《法商研究》2003年第6期。

5葉林：《證券法》（第三版），中國人民大學(xué)出版社2008年版，第12頁。

6李曉波：《論我國〈證券法〉上“證券”概念的擴(kuò)大》，《中國商界》2009年第8期。

7、8參見朱羿錕：《商法學(xué)——原理·圖解·實(shí)例》，北京大學(xué)出版社2006年版，第418-419頁，第415頁。

9328 U.S.293,66 S.Ct.1100,90 L.Ed.1244（1946）.

10494 U.S.56,110 S.Ct.945（1990）.

11朱錦清：《這些果園是證券——兼評(píng)〈經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)〉“莊園主”一文》，《法學(xué)家》2000年第2期。

12以下內(nèi)容參見郭靂：《美國證券私募發(fā)行法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第14-29頁。

13參見葉林：《證券法》（第三版），中國人民大學(xué)出版社2008年版，第12-13頁；廖大穎：《開發(fā)新金融產(chǎn)品與修正證券交易法》，載廖大穎：《證券市場與股份制度論》，臺(tái)北元照出版公司1999年版，第159-160頁。

14參見[日]河本一郎、大武泰南：《證券交易法概論》（第四版），侯水平譯，法律出版社2001年版，第31-37頁。15參見楊東：《論金融法制的橫向規(guī)制趨勢(shì)》，《法學(xué)家》2009年第2期。

16328 U.S.293,66 S.Ct.1100,90 L.Ed.1244（1946）.

17于瑩、潘林：《概念抑或類型——雷維斯案界分本票與證券的啟示》，《甘肅政法學(xué)院學(xué)報(bào)》2009年第1期。

18See Steinberg, Notes as Securities:Reves and Its Impl ication,51 Ohio State L.J.675 （1990）.轉(zhuǎn)引自郭靂：《美國證券私募發(fā)行法律問題研究》，北京大學(xué)出版社2004年版，第26頁。

19SECv.GlennW.Turner Enters.,Inc.,474 F.2d,482;SECv.Koscot Interplanetary,Inc.,497 F 2d,483.轉(zhuǎn)引自[美]萊瑞·D·索德奎斯特：《美國證券法解讀》，胡軒之、張?jiān)戚x譯，法律出版社2004年版，第109頁。

20參見彭冰：《非法集資行為的界定》，《法學(xué)家》2011年第6期。

21劉哲昕、劉偉：《金融衍生工具的法律解釋》，《法學(xué)》2006年第3期。

22參見熊玉蓮：《金融衍生工具的法律風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管的國際比較》，《政治與法律》2006年第3期。

23郭鋒：《新自由主義、金融危機(jī)與監(jiān)管改革》，載郭鋒主編：《金融服務(wù)法評(píng)論》（第一卷），法律出版社2010年版。24Eric A.Posner＆Adrian Vermeule,“Crisis Governance in the Administrative State:9/11 and the Financial Meltdown of 2008”,Vol.76,No.4,The University of Chicago LawReview,2009,pp.1613-1682.

25吳志攀：《〈證券法〉適用范圍的反思與展望》，《法商研究》2003年第6期。

26參見史際春、馮輝：《“問責(zé)制”研究——兼論問責(zé)制在中國經(jīng)濟(jì)法中的地位》，《政治與法律》2009年第1期。