■ 田曉麗 張滄麗 河北金融學(xué)院

面對美債降級如何用好中國外匯儲備的探討

■ 田曉麗 張滄麗 河北金融學(xué)院

2011年8月5日，美國評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國主權(quán)信用和“兩房”信用評級由AAA下調(diào)為AA+，打破了美國國債保持長達(dá)70年之久的AAA級信用級別，由此造成美國國債市場不同期限國債波動劇烈，短期國債價格連續(xù)走低，引起全球金融市場的劇烈動蕩，美元兌人民幣匯率也受此影響連續(xù)下跌。中國作為持有美國國債最多的國家，截止2011年8月底中國所持有的美國國債總計達(dá)11370億美元，面臨巨大的敞口額風(fēng)險，以2011年上半年我國新增的2749億美元外匯儲備計算，與年初美元對人民幣匯率相比，已造成大約25億美元的損失。美國國債的信用評級下降，再一次引發(fā)了我國外匯儲備安全性的熱議，因此如何保持我國外匯儲備實有價值的穩(wěn)定和增值，成為理論界共同探討的問題。

一、我國外匯儲備規(guī)模狀況分析

外匯儲備是一個國家政府持有的用于彌補(bǔ)國際收支逆差、維持匯率穩(wěn)定的外匯資產(chǎn)。在一國遭受金融危機(jī)和受到國際游資沖擊時，一國的外匯儲備是抵御危機(jī)的重要保障。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬于1947年最早提出了采用儲備與進(jìn)口比例來確定適度外匯儲備規(guī)模的方法，特里芬認(rèn)為一個國家的國際儲備與其進(jìn)口比率應(yīng)維持在25%左右，即外匯儲備應(yīng)能滿足一國3個月的進(jìn)口需求，并以進(jìn)口的20%和40%作為儲備的上下限。特里芬關(guān)于外匯儲備規(guī)模測算的方法也是國際上比較公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，如果按照此規(guī)模和比率進(jìn)行測算，我國截止2011年6月末，外匯儲備余額為31975億美元，可以滿足22個月的進(jìn)口。我國的外匯儲備已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過適度外匯儲備的規(guī)模。巨額的外匯儲備在一方面增強(qiáng)了中國對外經(jīng)濟(jì)的實力的同時，也不同程度的帶來了負(fù)面作用。

我國外匯儲備從2003年開始進(jìn)入高速增長，2006年2月，超過日本位居世界第一；同年10月，突破1萬億美元大關(guān)；2009年4月，突破2萬億美元；外匯儲備的增長幅度遠(yuǎn)大于適度外匯儲備規(guī)模，造成人民幣升值壓力加大，影響了中央銀行的貨幣政策的實施效果，增加了中央銀行貨幣政策操作的難度。為了保持穩(wěn)定的人民幣匯率，繼續(xù)為改革開放之初確立的出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略提供經(jīng)濟(jì)支撐，維持現(xiàn)有出口加工企業(yè)的就業(yè)率水平，我國在外匯結(jié)算上一直推行的是銀行結(jié)售匯制度，雖然在外匯儲備不斷增加的過程中，我國中央銀行從2005年以來進(jìn)行了多次匯改，來緩解人民幣升值的壓力，但是都收效甚微。中央銀行不得不在外匯市場買進(jìn)大量的外匯，造成人民幣外匯占款數(shù)額連年攀升，國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放增加，流動性的過渡投放給我國帶來了巨大的通脹壓力，為了減少市場上的貨幣流量，中央銀行從2010年10月至2011年4月，不到半年的時間里，四次宣布加息，并配合提高存款準(zhǔn)備金的手段，凍結(jié)社會流動資金，抑制社會需求增長。結(jié)果造成由于利率水平的提高，加大了中國與西方國家的利差收益，導(dǎo)致國際熱錢涌入中國，加上外匯占款隨之增加，貨幣供給進(jìn)一步加強(qiáng)，通貨膨脹不但沒有減弱，反而更加嚴(yán)重。2011年8月我國的消費(fèi)價格指數(shù)已上升至6.2%。

二、美債降級風(fēng)險給中國外匯儲備帶來的警示

（一）主權(quán)債務(wù)危機(jī)的普遍性

隨著美債降級，進(jìn)一步引發(fā)了世界各國針對主權(quán)債務(wù)的關(guān)注。以往的主權(quán)債務(wù)危機(jī)多出現(xiàn)在發(fā)展中國家，如二十世紀(jì)八十年代爆發(fā)的拉美國家債務(wù)危機(jī)，典型者如墨西哥、阿根廷、委內(nèi)瑞拉、智利等，都是債務(wù)償還能力較差、信用評級較低的國家。但是在2008年金融危機(jī)之后，多數(shù)曾經(jīng)被認(rèn)為信用評級較高的發(fā)達(dá)國家也陸續(xù)出現(xiàn)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而且債務(wù)情況不斷惡化，呈現(xiàn)了不斷蔓延趨勢。

2009年12月希臘主權(quán)債務(wù)被三大評級機(jī)構(gòu)降級，希臘國債在市場上引起投資者的拋售，拉開了歐洲債務(wù)危機(jī)的序幕，緊隨其后愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國的主權(quán)債務(wù)收益率大幅上升，歐洲國際債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。2011年6月，意大利政府債務(wù)問題使危機(jī)再度升級，給深陷債務(wù)危機(jī)的歐洲國家?guī)沓林卮驌簦肪科湓蛘块T與私人部門的長期過度負(fù)債行為直接導(dǎo)致這場危機(jī)的發(fā)生。據(jù)歐盟統(tǒng)計局資料顯示，截止2010年底，歐元區(qū)2010年負(fù)債與GDP之比為85.1%，高于2009年的79.3%。歐元區(qū)的國家債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比已經(jīng)超過了歐盟規(guī)定60%的警戒線，歐元區(qū)國家難以通過自救解決自身危機(jī)。2011年12月25日，國際貨幣基金總裁拉加德提出歐元區(qū)國家的債務(wù)危機(jī)將震動全球金融體系的債務(wù)危機(jī)，是一場對公共債務(wù)和金融體系可靠性的信心危機(jī)，像中國、巴西和俄羅斯這些在危機(jī)前曾是世界經(jīng)濟(jì)成長主要動力的新興國家，將會面臨不穩(wěn)定因素的困擾。

作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的日本，由于長期的經(jīng)濟(jì)低迷，政府債務(wù)數(shù)額也在不斷攀升。國際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)顯示，日本的政府債務(wù)總額相對于GDP的比例，已從1998年的120%攀升至2010年的229%，其規(guī)模是美國(92%)和意大利(118%)的兩倍，甚至比希臘2010年底的政府債務(wù)占GDP的比例(123%)還要高。日本主權(quán)債務(wù)風(fēng)險正在逐漸加大，而2011年度日本全國債務(wù)累計總額將達(dá)到950萬億日元(即9.5萬億美元)，相當(dāng)于每個日本人都背負(fù)了750萬日元的債務(wù)。

從發(fā)展中國家到發(fā)達(dá)國家都不同程度的出現(xiàn)了主權(quán)債務(wù)危機(jī)，因此面對世界經(jīng)濟(jì)低迷狀態(tài)，我國也不可能獨善其外，應(yīng)吸取陷入債務(wù)危機(jī)國家的教訓(xùn)。主權(quán)債務(wù)危機(jī)的普通性，也要求我們不能盲目地去購買別國的國債，更不能把雞蛋都放在一個籃子里。

（二）中國持有美國債權(quán)的風(fēng)險性

2011年8月美國標(biāo)準(zhǔn)普爾將美國主權(quán)債務(wù)降級以后，美國國債市場并沒有因此受到?jīng)_擊，10年期國債收益率一度創(chuàng)下1.976%的最低紀(jì)錄。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)律，一國國債收益率與該國財政赤字水平、政府債務(wù)規(guī)模應(yīng)該是同向變化關(guān)系，隨著持有債務(wù)的不斷增加，債權(quán)人會要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償，債務(wù)人的融資成本必然上升，國債收益率走高。但這一經(jīng)濟(jì)學(xué)常識，在持有巨額債務(wù)的美國政府身上，并不適用，美國國會自2007年起將國債上限從9萬億美元提高到14.29萬億美元，2011年5月，美國的債務(wù)上限被突破，從2000年至2007年，美國國債收益率持續(xù)下降，平均收益率由7.5%下降至4%，結(jié)果造成了一個這樣的怪圈，借債越來越多、成本卻不斷降低的狀況，使政府可以依靠借債來彌補(bǔ)財政赤字。

為了償還巨額債務(wù)，美國一直推行寬松的貨幣政策，利率水平維持在歷史最低水平，并先后采取了兩輪量化寬松政策，第一輪是從2008年11月到2010年3月，美聯(lián)儲購買了1.7萬億美元的抵押債券和國債，以維持低利率刺激經(jīng)濟(jì)。第二輪量化寬松政策于去年11月推出，按計劃到2011年6月底前的8個月期間購買美國國債6000億美元。兩輪寬松貨幣計劃沒有達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)，減緩失業(yè)的效果，2011年9月21日美國聯(lián)邦儲備委員會宣布，將采取“賣短買長”的“扭轉(zhuǎn)操作”延長所持國債期限的措施，此次美聯(lián)儲采取的“扭轉(zhuǎn)操作”并不直接向市場提供新資金，而是在維持利率不變的條件下，將在2012年6月底前購買4000億美元6年期至30期國債，通過變化國債結(jié)構(gòu)的方式，以此減少資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債增加的風(fēng)險。美國通過美聯(lián)儲購買國債的舉措，必然造成美元貨幣發(fā)行，增加了國內(nèi)通脹壓力，形成了“弱勢美元”，加大了美元貶值的速度。

中國作為美國最大的國債投資者，持有國債占可交易美國國債余額的1/8以上，形成了兩難選擇，如為避免風(fēng)險減持美國國債，必造成國債市場價格走低，美元匯率貶值，帶來資產(chǎn)縮水的風(fēng)險；如不減持，一旦美國再一次出現(xiàn)金融危機(jī)，將會導(dǎo)致美國政府所欠巨額債務(wù)難以償還，面臨更大的潛在風(fēng)險。

（三）增加外匯儲備的重要性

隨著美債降級，和西方國家不同程度出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，一國外匯儲備是抵御風(fēng)險的強(qiáng)有力的保障。我國雖然擁有3.2萬億美元的外匯儲備，只是從國家角度計算的外匯儲備額度，而一些發(fā)達(dá)國家大部分外匯資源都掌握在企業(yè)和居民手中，2010年日本、德國、英國、美國的民間外匯資產(chǎn)分別高達(dá)4.99萬億、6.91萬億、12.78萬億和15.4萬億美元。雖然這些國家的官方外匯儲備不及我國，但加上民間這一塊，其全部外匯資產(chǎn)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我國。

我國現(xiàn)有的外匯儲備如果按人均水平測算，人均外匯儲備只有2461.5美元，與發(fā)達(dá)國家相比還有巨大差距。西方國家債務(wù)危機(jī)的發(fā)生，給我國外匯儲備提供了警示作用，中國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與世界經(jīng)濟(jì)緊密相連，外貿(mào)依存度非常高，面對復(fù)雜的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境，保持現(xiàn)有的外匯儲備規(guī)模將是抵御未來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的重要手段。在保持規(guī)模的同時我們應(yīng)該加強(qiáng)外匯儲備的管理，應(yīng)借鑒國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，把現(xiàn)有的“藏匯于國”利用政策的疏導(dǎo)“藏匯于民”，由此降低了政府外匯儲備管理的成本，減少了匯率變動的風(fēng)險。但要達(dá)到真正“藏匯于民”，中國還需要逐漸完善外匯市場，為“藏匯于民”創(chuàng)造投資空間，使居民持匯意愿不斷增加。以此減少外匯儲備持續(xù)增長帶來的貶值風(fēng)險。

三、提高外匯儲備的使用效率，緩解人民幣升值壓力

第一，積極推動外匯體制改革，健全外匯市場運(yùn)作機(jī)制，減少央行被動購匯需求。我國為了減緩?fù)鈪R儲備增長的趨勢，從2005年7月21日，進(jìn)行了第一次匯改，采用了以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的浮動匯率制，人民幣與美元脫鉤；2007年8月我國又推出了由強(qiáng)制結(jié)匯到意愿結(jié)匯的匯改政策。2010年6月，人民銀行又重啟匯改，再一次強(qiáng)調(diào)了人民幣匯率參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的政策。從2005年開始我國實行的多項匯改，其目的是減緩?fù)鈪R儲備快速增長的趨勢，減弱人民幣升值的壓力，但政策實施的過程并沒有達(dá)到應(yīng)有的效果，外匯儲備5年間增加了2萬億美元，人民幣升值達(dá)22%。因此，為改變這一交易方式，減少央行被動購買外匯的壓力，我國政府應(yīng)從健全外匯市場機(jī)制，完善外匯市場交易功能入手，推進(jìn)外匯制度的進(jìn)一步改革。外匯管理局作為政府掌管外儲的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定相應(yīng)的政策，加強(qiáng)外匯市場違規(guī)操作的監(jiān)管力度，在外匯市場，引進(jìn)多層次的市場交易主體，增大交易主體的自主性，增加交易方式，借鑒發(fā)達(dá)國家外匯市場經(jīng)驗，推出一些成熟的外匯投資交易品種，開展外匯期權(quán)、期貨金融衍生品交易，為外匯交易商提供更多避險和投資渠道，增加企業(yè)和個人的持匯意愿，減少央行的購匯壓力，為“藏匯于民”奠定良好的市場基礎(chǔ)。

第二，進(jìn)一步推動人民幣國際化的進(jìn)程，支持人民幣跨境結(jié)算。我國在人民幣國際化發(fā)展中，一直是經(jīng)常項目的可自由兌換，資本項目由于受國際金融危機(jī)等多方面的影響，還沒有放開，推行的是“鼓勵資本流入，限制資本流出”的寬進(jìn)嚴(yán)出政策，資本項目與經(jīng)常項目的非均衡發(fā)展，制約了我國人民幣國際化的進(jìn)程，限制了企業(yè)出口創(chuàng)匯后，在國外直接投資的發(fā)展。為了進(jìn)一步推動人民幣國際化的發(fā)展，減少外匯儲備增加的壓力，我國政府于2009年4月8日正式?jīng)Q定，在上海和廣州等城市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，進(jìn)出口企業(yè)以人民幣報關(guān)并以人民幣結(jié)算的進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算制度；2011年8月23日，人民銀行聯(lián)合各部委再次發(fā)文把開展出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算的境外地域范圍，從毗鄰國家擴(kuò)展到境外所有國家和地區(qū)。至此，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境內(nèi)地域范圍擴(kuò)大至全國。但目前在跨境貿(mào)易結(jié)算中，進(jìn)口貿(mào)易人民幣結(jié)算遠(yuǎn)大于出口貿(mào)易，這一方面不但不能減緩?fù)鈪R增長的壓力，還進(jìn)一步加大了國內(nèi)市場對人民幣的需求，助長了國內(nèi)通貨膨脹，要解決這一問題，應(yīng)加大資本項目的開放力度，消除國外人民幣持有者的顧慮，加快中國金融機(jī)構(gòu)國際化的進(jìn)程，通過在國外建立分支機(jī)構(gòu)，為國外客戶提供更便捷的服務(wù)。

第三，放寬境外直接投資的限制，鼓勵合格的投資者境外投資。中國巨額的外匯儲備一方面面臨貶值的風(fēng)險，另一方面在美國、歐洲國家債務(wù)危機(jī)經(jīng)濟(jì)困難的情況下，成為了一些國家政治經(jīng)濟(jì)報復(fù)的導(dǎo)火索，貿(mào)易爭端日益頻繁，給中國正在轉(zhuǎn)型的對外貿(mào)易企業(yè)帶來了巨大的困境。因此加大推進(jìn)中國海外投資轉(zhuǎn)型由虛擬資產(chǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投資，是消化巨額外匯儲備和破除貿(mào)易摩擦的有效方式。商務(wù)部統(tǒng)計資料顯示，截止2010年底，中國企業(yè)對外直接投資累計2600億美元，其中民營企業(yè)在海外的投資數(shù)額比例在逐漸加大，但同龐大的金融資產(chǎn)相比占比過低，2011年3月末的數(shù)據(jù)顯示，我國對外直接投資達(dá)3174億美元，只占了對外金融資產(chǎn)的7%，影響了外匯儲備的資金投資運(yùn)營效率，違背了分散經(jīng)營的原則。目前美國經(jīng)濟(jì)低迷，主權(quán)債務(wù)降級，失業(yè)率連創(chuàng)新高；歐洲經(jīng)濟(jì)債務(wù)纏身，希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙連遭主權(quán)債務(wù)降級風(fēng)險，正在尋求多方資金救助。在此背景下，中國企業(yè)海外投資不僅有利于中國企業(yè)拓展海外市場，可以充分利用東道國急需資金支持的條件，通過跨國并購國外高科技企業(yè)、在境外技術(shù)創(chuàng)新密集區(qū)設(shè)立研發(fā)機(jī)構(gòu)等方式，繞過貿(mào)易壁壘，獲取國外先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗，對我國經(jīng)濟(jì)增長方式由粗放型逐漸向集約型轉(zhuǎn)變起到極大促進(jìn)作用。在投資之前，應(yīng)該加強(qiáng)市場調(diào)研，對當(dāng)?shù)胤?、法?guī)、基礎(chǔ)設(shè)施狀況、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)以及勞動力成本等因素進(jìn)行詳細(xì)考察，避免出現(xiàn)投資風(fēng)險，保證海外直接投資的健康良性發(fā)展，為中國企業(yè)在海外的品牌建設(shè)奠定良好的基礎(chǔ)。

第四，加大外匯儲備資產(chǎn)多元化管理，分散投資風(fēng)險。調(diào)整中國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)多元化管理成為中國外匯資產(chǎn)避免風(fēng)險的最重要選擇。從國家外匯管理局的數(shù)據(jù)看，目前中國外匯儲備中包括美元、歐元、日元等主要國家的貨幣，也持有新興市場的貨幣，據(jù)韓國金融監(jiān)管院公布的數(shù)據(jù)，2010年上半年中國持有的韓國國債達(dá)到3.99萬億韓元，已成為韓國第三債權(quán)國。2010年6月，中國央行宣布重啟人民幣匯改，強(qiáng)調(diào)人民幣匯率參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，為我國外匯儲備多元化管理奠定了政策基礎(chǔ)。2011年我國不斷致力于外匯儲備資產(chǎn)多元化選擇，將前4個月新增外匯儲備的3/4(約1500億美元)投資于非美元資產(chǎn)。從多個層面可看出，中國一直在致力于外匯儲備幣種的轉(zhuǎn)換，以此減少美元貶值風(fēng)險。但是龐大的美元儲備資產(chǎn)，給中國國際金融市場的運(yùn)作帶來了巨大的困難，中國外匯儲備金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，71%為美元資產(chǎn)，包括逾3千億的“兩房”債券，中國成為金融市場中貨幣交易價格的影響者，中國出售美元金融資產(chǎn)會造成美元匯率的進(jìn)一步貶值，相對應(yīng)的非美元貨幣的升值，美元計價的外匯儲備進(jìn)一步縮水，因此外匯交易的過程是外匯儲備多元化管理的博弈的選擇。為了減少外匯交易貨幣風(fēng)險，我國的外匯管理部門應(yīng)該依據(jù)我國對外貿(mào)易發(fā)展需求，參考中國2010年與世界各國的貿(mào)易額，密切關(guān)注外匯市場行情，適時適度進(jìn)行外匯金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，分散外匯儲備的系統(tǒng)性風(fēng)險，確保外匯儲備一籃子貨幣的價值穩(wěn)定。

第五，進(jìn)一步規(guī)范引資渠道，遏制國際游資流入。美債降級進(jìn)一步加大了人民幣升值壓力，形成了人民幣升值與國際游資之間的相互遞增效應(yīng)，人民幣升值預(yù)期——預(yù)期成為現(xiàn)實——國際游資大量進(jìn)入——外匯儲備增加——加大了人民幣升值壓力，盡管中國加大對外匯市場的干預(yù)和監(jiān)管力度，但金融危機(jī)以來一些發(fā)達(dá)國家增長乏力，美歐經(jīng)濟(jì)深陷債務(wù)危機(jī)陰影，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好前景使得國際游資在尋找獲利機(jī)會過程中，早已將中國列為首選的投資目的地。國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2011年上半年查處各類外匯違法違規(guī)涉案金額超過160億美元，比去年同期增長26.9%。如不考慮熱錢投資用途，就此估算熱錢套利收入就可達(dá)7.5億美元左右。如此高收益背景下，必然存在大量熱錢通過各種偽裝手段進(jìn)入國內(nèi)，“融資銅”、“融資大豆”就是外商以“假進(jìn)口”的偽裝進(jìn)入中國，助長了國內(nèi)資產(chǎn)投機(jī)行為。還有一些國際游資以較低的資金成本，投資經(jīng)濟(jì)實體、房地產(chǎn)或股票等，甚至進(jìn)入民間高利貸市場謀取暴利，同時催漲各類資產(chǎn)價格的上漲。這些渠道進(jìn)入的外匯，進(jìn)一步增加了外匯儲備，對中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展帶來了極大隱患。因此加大國際游資的監(jiān)管，遏制熱錢的涌入。建立起以中央銀行為主導(dǎo)，其他商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)為輔助的金融防控體系，創(chuàng)建一套外匯資金匯出入的計算機(jī)信息管理系統(tǒng)，從經(jīng)常項目和資本項目兩個方面嚴(yán)格管理和控制，從經(jīng)常項目方面進(jìn)一步強(qiáng)化進(jìn)出口申報體系，防止虛假貿(mào)易的發(fā)生；從資本項目方面，建立外資流入的檢測系統(tǒng)和動態(tài)管理的模式，嚴(yán)厲打擊不法外資流入中國，獲取暴利，確保外資來源的可靠性，從多種渠道遏制國外游資的流入，從源頭上減少外匯儲備的增長。

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