[摘 要] 匯率雙向波動(dòng)與利率市場(chǎng)化的背景下，外貿(mào)企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)加劇。文章通過案例分析，運(yùn)用外匯遠(yuǎn)期與遠(yuǎn)期利率協(xié)議同步管理匯率風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提出外貿(mào)企業(yè)在密切關(guān)注匯率與利率的變動(dòng)方向時(shí)，選擇有效的管理策略規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)非常重要。

[關(guān)鍵詞] 利率風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；衍生金融工具

[作者簡(jiǎn)介] 程鋒海，廣東商學(xué)院金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)2010級(jí)研究生，研究方向：金融，廣東 廣州，510000

[中圖分類號(hào)] F82 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1007-7723（2012）09-0001-0003

2011年人民幣對(duì)美元升值5.1%，自匯改以來人民幣對(duì)美元累計(jì)升值達(dá)31.4%。匯率對(duì)我國(guó)出口企業(yè)利潤(rùn)的影響較大，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易快速發(fā)展的同時(shí)，也面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。2011年深圳主板上市公司匯兌損失擴(kuò)大12.02倍，達(dá)到財(cái)務(wù)費(fèi)用總額的4.03%；中興通訊54.2%的收入來自海外，2011年第三季度匯兌損失約為5億元，凈利潤(rùn)同比下降38.16%，匯兌損失是其利潤(rùn)下降的主要原因。為了刺激經(jīng)濟(jì)，中國(guó)人民銀行頻繁調(diào)整利率政策，2011年1～6月上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)至21%，2月、4月、7月各上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)，11月30日下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。利率波動(dòng)加劇，如果企業(yè)無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)利率的變化，利率上升必然增加利息支出成本。人民幣升值和貸款利率的提高無疑成為外貿(mào)企業(yè)的雙重負(fù)擔(dān)。因此，如何有效地管理匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要。

一、運(yùn)用外匯遠(yuǎn)期規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)外貿(mào)企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)可用的衍生金融工具包括押匯、外匯遠(yuǎn)期交易、外匯期貨、外匯期權(quán)、外匯掉期、保理業(yè)務(wù)等，使用最多的金融工具是遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)。根據(jù)2011年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告顯示，遠(yuǎn)期外匯交易大幅增長(zhǎng)，銀行對(duì)客戶遠(yuǎn)期結(jié)售匯較2010年增長(zhǎng)37%，在所有人民幣外匯市場(chǎng)交易中占比6.96%，是我國(guó)外貿(mào)企業(yè)使用最多的衍生金融工具。遠(yuǎn)期外匯協(xié)議是指以某種外

匯為標(biāo)的資產(chǎn)，雙方約定在將來某一時(shí)間按約定的遠(yuǎn)期匯率買賣一定金額該種外匯的合約。

案例分析：假設(shè)在2011年8月2日，國(guó)內(nèi)某外貿(mào)企業(yè)A已知其在2011年11月2日將有一筆100萬美元的貨款收入需要結(jié)匯為人民幣。由于人民幣處于升值周期中，外貿(mào)企業(yè)A擔(dān)心人民幣升值給其帶來不利的損失，決定向中國(guó)銀行賣出3個(gè)月的美元遠(yuǎn)期。

2011年8月2日，中國(guó)銀行報(bào)出的3個(gè)月遠(yuǎn)期美元現(xiàn)匯買入價(jià)為641.81，A外貿(mào)企業(yè)簽訂3個(gè)月的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議。2011年11月2日，A外貿(mào)企業(yè)收到100萬美元貨款時(shí)，中國(guó)銀行的人民幣對(duì)美元即期現(xiàn)匯買入價(jià)為634.25。根據(jù)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議，A外貿(mào)企業(yè)可以以641.81的價(jià)格向中國(guó)銀行賣出100萬美元，從而多收（641.81-634.25） 1000000/100=75600元，等于將匯率鎖定在641.81，消除了匯率變動(dòng)的不利風(fēng)險(xiǎn)。

二、運(yùn)用遠(yuǎn)期利率協(xié)議規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)

規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具有債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換、利率期貨、利率期權(quán)等，使用最多的是利率互換。2011年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告顯示，銀行對(duì)客戶外匯和貨幣掉期累計(jì)簽約142億美元，較2010年增長(zhǎng)1.2倍。2011年4月1日，外匯期權(quán)市場(chǎng)正式開放，期權(quán)市場(chǎng)累計(jì)成交19億美元。在可用于套期保值的金融衍生工具中，遠(yuǎn)期和期貨合約是最常見的，目前我國(guó)還未開展利率期貨業(yè)務(wù)，本文選用遠(yuǎn)期利率協(xié)議來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

案例分析：假設(shè)在2011年8月2日，國(guó)內(nèi)某外貿(mào)企業(yè)B根據(jù)投資項(xiàng)目進(jìn)度，預(yù)計(jì)將在3個(gè)月后向銀行貸款人民幣2000萬元，貸款期為3個(gè)月，但擔(dān)心3個(gè)月后利率上升提高融資成本，即與銀行協(xié)商，3個(gè)月后外貿(mào)企業(yè)B按年利率5.4%向銀行貸入3個(gè)月期2000萬貸款。

三、同步規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)外貿(mào)企業(yè)在面對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)，該如何有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)呢？利率變動(dòng)是否與匯率變動(dòng)相關(guān)聯(lián)。國(guó)內(nèi)外將匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)一起研究的較少，大多數(shù)進(jìn)行獨(dú)立研究，也有不少學(xué)者將匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)系進(jìn)行分析。如Basurto和Ghosh（2000）對(duì)發(fā)展中國(guó)家在1997年亞洲金融危機(jī)出臺(tái)的保護(hù)性貨幣政策研究發(fā)現(xiàn)，利率與匯率之間呈正相關(guān)[1]。同樣Furman和Stiglitz（1998）對(duì)9個(gè)新興市場(chǎng)的高利率進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)利率與匯率呈同向變動(dòng)[2]。So R W（2001）運(yùn)用多元GARCH模型研究美元利率與匯率的動(dòng)態(tài)關(guān)系，得出利率變動(dòng)對(duì)本幣變動(dòng)有正的影響，且兩者之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng)[3]。郭樹華、王華、王俐嫻（2009）對(duì)中美利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中美利率和匯率在長(zhǎng)期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系，但短期聯(lián)動(dòng)關(guān)系不足，并提出我國(guó)利率政策和匯率政策要相互協(xié)調(diào)[4]。也有學(xué)者將利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率進(jìn)行綜合管理，如Mun﹠Morgan（2003）建立了一個(gè)同步套期保值模型，并與獨(dú)立套期保值進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，同步套期保值的效率更好[5]。鄒立虎（2010）在同樣的思想上，用利率期貨和外匯期貨同步管理利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)，得出同樣的結(jié)論，同步套期保值的效果要好，并且認(rèn)為MGARCH-BEKK模型比GARCH模型更能降低風(fēng)險(xiǎn)提高收益[6]。

案例分析：假設(shè)在2011年8月2日，國(guó)內(nèi)某外貿(mào)企業(yè)C已知其在2011年11月2日將有一筆100萬美元的貨款收入需要結(jié)匯為人民幣，并且預(yù)計(jì)將在3個(gè)月后向銀行貸款人民幣2000萬元，貸款期為3個(gè)月。就如何規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，有四種方法可以選擇：第一種，不進(jìn)行任何套期保值，任由市場(chǎng)波動(dòng)；第二種，只規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，任由匯率變動(dòng)；第三種，只規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，任由利率風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)；第四種，同步規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)。

2011年8月2日，銀行報(bào)出的3個(gè)月遠(yuǎn)期美元現(xiàn)匯買入價(jià)為641.81，36個(gè)月的遠(yuǎn)期利率為5.4%。2011年11月2日，人民幣對(duì)美元即期現(xiàn)匯買入價(jià)為634.25， 3個(gè)月期貸款利率為5.7%。

為了便于比較，假設(shè)企業(yè)收入為3個(gè)月后收到的美元貨款換算為人民幣以及貸款到期應(yīng)當(dāng)支付的貸款利息成本，兩者之差?，F(xiàn)將四種方法表示如下：

通過該案例可以看出，外貿(mào)企業(yè)在同時(shí)面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，若不采取任何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)措施，在匯率與利率向不利方向變動(dòng)時(shí)，所遭遇的損失是最大的；而采取同步管理匯率風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)于只規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)或利率風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié) 論

自1996年利率市場(chǎng)化啟動(dòng)以來，我國(guó)逐漸放開銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率、外幣存貸款利率、有步驟地放開貸款利率，利率市場(chǎng)化改革勢(shì)在必行。利率市場(chǎng)化的背景下，利率波動(dòng)明顯加劇，借款企業(yè)若不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)利率的變化，一旦利率上升，企業(yè)利息支付將會(huì)增大。匯率雙向波動(dòng)放開，加大了匯率變化的不確定性，匯率風(fēng)險(xiǎn)加大。利率與匯率相互影響越來越明顯，該如何更加有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多數(shù)將利率與匯率分開研究，很少將其綜合研究。本文通過案例分析得出綜合管理效率要優(yōu)于獨(dú)立管理效率，當(dāng)然市場(chǎng)變化多端，只是通過案例分析還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。本文只是提供了一種思路，對(duì)如何更加有效地運(yùn)用衍生金融工具，選擇合適的套期保值策略規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)有一定現(xiàn)實(shí)意義。

[參考文獻(xiàn)]

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[2]Furmans J，J E Stiglitz. Economic Crises： Evidence and Insights from EastAsia（with Comments and Discussion）[J].Brookings Papers on Economic Activity， 1998，（2）： 1-135.

[3]So R W. Price and Volatility Spillovers between InterestRate and Exchange Value of the US Dollar[J]. Global Finance Journa l， 2001，（12）： 95-107.

[4]郭樹華，王華，王俐嫻. 中美利率與匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究： 2005-2008[J].國(guó)際金融研究，2009，（2）.

[5]Kyung-Chun Mun，George Emir Morgan.Bank foreign exchange and interest rate risk management：simultaneous versus separate hedging strategies[J].Journal of Financial Intermediation，2003，vol.12， pp.277-297.

[6]鄒立虎.基于期貨套期保值的商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)同步管理研究[D].廣東商學(xué)院碩士論文，2010.