陳晨

摘要：國際案例表明：一國利率市場化后金融危機發(fā)生的概率明顯增加。本文通過厘清利率市場化誘發(fā)金融危機的邏輯機理、分析北歐金融危機等國際案例，發(fā)現(xiàn)除穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、審慎有效的微觀監(jiān)管、成熟的貨幣市場等條件外，利率市場化成功推進還需具備以下條件：一是各種宏觀政策要有彈性、留有余地。避免順周期效應(yīng)；二是市場競爭環(huán)境要充分公平，以防范過度競爭；三是利率市場化的配套政策要穩(wěn)步推進，并防范政策的疊加效應(yīng)風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：利率市場化：金融危機；誘發(fā)機理；國際案例

JEL分類號：E4 中圖分類號：F831 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0031-06

一、引言

利率市場化是有效發(fā)揮市場配置資源作用的一個重要方面。其帶來的利益在理論上和實證中均已獲得廣泛認同。Greenwood和Jovanovic（1990）從內(nèi)生增長理論的角度對于利率市場化的促進作用加以解釋，利率市場化會使儲蓄更有效地配置于高產(chǎn)出的投資項目。Bekaert、Harvey和Lundblad（2005）通過對21個利率市場化國家的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化后各國實際年均經(jīng)濟增長速度會提高1%-2%。然而，利率市場化也是一把雙刃劍，在帶來利益的同時，也會加大金融部門的風(fēng)險，加劇宏觀經(jīng)濟波動，增加金融危機發(fā)生的概率。從IMF對1978-1995年間利率市場化國家銀行危機的不完全統(tǒng)計情況看（見表1），利率市場化后發(fā)生危機絕不是偶然事件，這其中既包括金融基礎(chǔ)設(shè)施健全的美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體，也包括金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的泰國、肯尼亞、智利等發(fā)展中國家。有關(guān)銀行危機和貨幣危機的大量研究表明。以放松利率管制為代表的金融自由化常常導(dǎo)致過度信貸等問題，增加金融體系的不穩(wěn)定因素，從而引發(fā)金融危機（Demirguc-Kunt and Detragiache，2001：Eichengreen and Arterta，2002；Schneider and Tomell 2004；Weller，2001）。Demirguc-Kunt和Detragiache（2001）使用0/1虛擬變量作為利率管制時期和利率放松時期的代理變量，通過對1980-1995年間宣布放開利率管制的53個國家的研究發(fā)現(xiàn)，利率市場化與隨后發(fā)生銀行危機的概率間存在強烈的正相關(guān)關(guān)系。Weller（2001）使用26個新興市場國家的月度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，銀行危機更可能發(fā)生在利率管制和直接的信貸規(guī)模控制放松之后。Eichengreen和Arterta（2002）拓展了Demirguc-Kunt和Detragiache的研究，他們把金融自由化進一步細分為以利率市場化為代表的內(nèi)部金融自由化和以資本賬戶放松管制為代表的外部金融自由化。通過對1975-1997年間75個新興市場和發(fā)展中國家的樣本研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部金融自由化是金融危機發(fā)生的主要原因?？傮w上看，金融危機更可能發(fā)生在開放的金融體系中，利率市場化后銀行危機和貨幣危機發(fā)生的概率明顯增加，并且銀行危機呈現(xiàn)出緊隨利率市場化改革的趨勢（Demirguc-Kunt and Detra-giache，2001；Kaminsky and Reinhart，1999）。為此，Caprio、Summers（1993）、Stiglitz（1994）等學(xué)者認為在發(fā)展中國家實行一定程度的金融管制比過早進行金融自由化更為可取。

自1996年銀行間拆借利率放開以來，我國利率市場化改革已進行了10多個年頭。國內(nèi)學(xué)者對于利率市場化如何成功推進已做了大量研究，漸進的改革方案、合理的推進次序、審慎有效的微觀監(jiān)管、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、成熟的貨幣市場、直接融資工具的發(fā)展等因素被認為是利率市場化成功的必要條件（馬勝杰，2001；周素芳和姚枝仲，2002；許建，2003；黃金老，2011）。我國的利率市場化正按照預(yù)期的方向發(fā)展，已實現(xiàn)“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性改革目標(biāo)，同時，初步建立了以SHIBOR為代表的短期基準(zhǔn)利率和以國債收益率曲線為代表的中長期基準(zhǔn)利率體系。隨著市場利率體系不斷發(fā)展和完善，貨幣市場利率在貨幣政策傳導(dǎo)方面正發(fā)揮著重要作用，作為“準(zhǔn)市場利率”的貨幣市場利率對部分實體經(jīng)濟變量已有較強的解釋能力（張輝和黃澤華，2011）。但是，培育SHIBOR或其他市場基準(zhǔn)只是中國進一步推進利率市場化在淺層次上的必要條件（易綱，2009），從國際經(jīng)驗看，審慎有效的微觀監(jiān)管、穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境等前提條件并不足以規(guī)避金融危機的發(fā)生。

在我國已明確繼續(xù)穩(wěn)步推進利率市場化改革之際，我們有必要深入分析利率市場化誘發(fā)金融危機的邏輯機理，并從各國危機教訓(xùn)中重新審視我國利率市場化改革中尚未關(guān)注的問題。

二、利率市場化誘發(fā)金融危機的邏輯機理

金融危機史反復(fù)表明，銀行部門在自由的金融體制下比在金融抑制體制下更為脆弱，以利率市場化為代表的金融自由化過程常常被認為是危機爆發(fā)的根源。利率市場化為什么易誘發(fā)金融危機，本文認為主要源于以下幾方面原因。

首先，在嚴(yán)格管制的金融體系中，銀行貸款利率一定程度上存在上限，這使得銀行不可能收取高額的風(fēng)險溢價，對高風(fēng)險客戶的貸款是無利可圖的。但當(dāng)貸款利率上限放開后，銀行對高風(fēng)險客戶進行貸款將會得到預(yù)期的高回報，高風(fēng)險項目將會得到必要的銀行資金支持。盡管從單家銀行看，銀行可通過一個充分多元化的貸款組合對沖掉高風(fēng)險貸款的風(fēng)險，對高風(fēng)險項目進行融資并不會增加銀行破產(chǎn)的風(fēng)險。但是，對于整個銀行體系來說，即使貸款組合已被充分多元化，但高風(fēng)險貸款仍會增加銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險，特別是當(dāng)經(jīng)濟遭受較大的負面沖擊或陷入衰退時。而且，在實際經(jīng)營過程中，管理銀行貸款組合的風(fēng)險是一項復(fù)雜的工作。即使訓(xùn)練有素的銀行工作人員也很難有足夠的技能和經(jīng)驗使貸款組合充分多元化。利率市場化后，一些配置不合理的貸款組合風(fēng)險會陸續(xù)暴露出來（Alba et al，2000），一些新形式的風(fēng)險也會出現(xiàn)。

其次，當(dāng)取消對存款利率的上限管制后，銀行間價格競爭增加，壟斷利潤逐步消失，銀行特許經(jīng)營權(quán)的價值受到侵蝕（Caprio and Summers，19931。也就是說，當(dāng)銀行破產(chǎn)時，其失去經(jīng)營牌照的成本在下降，這會導(dǎo)致道德風(fēng)險的上升。而且，為防止利率市場化后壟斷現(xiàn)象的出現(xiàn)，各國金融監(jiān)管當(dāng)局經(jīng)常采取降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻的措施。一方面，降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻會吸引更多的外資銀行進入，有利于促進政府采用通用的國際會計準(zhǔn)則，從而增加政策的透明度。一般情況下，政府對于外資銀行并不存在隱性擔(dān)保，將有助于道德風(fēng)險的降低。但是，另一方面，隨著銀行準(zhǔn)入門檻降低、銀行間競爭加劇，銀行利潤會進一步減少，大量研究已表明準(zhǔn)入限制的放松與銀行利潤間存在著顯著的負相關(guān)關(guān)系（Fisher and Chenard，1997；Abdelaziz，2011）。銀行經(jīng)理為維持利潤的高增長，更有動機去冒險，而不能合理評估貸款風(fēng)險，過度信貸和過高風(fēng)險信貸問題很可能發(fā)生，并可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格的泡沫（Angkinand et al，2010）。如果沒有有效的審慎監(jiān)管和監(jiān)督，那么積聚的道德風(fēng)險很可能成為金融危機的根源。Minsky（1992）在解釋金融危機時提及了三種不同的金融交易——套利、投資和旁氏騙局，并進一步指出如果缺乏有效監(jiān)管，投機行為和旁氏騙局將會成為市場的主宰。

再次，在一個開放的金融體系中，利率完全由市場決定，名義利率比在管制的情況下更可能有大的波動。由于金融中介的職能所限，銀行需要把一部分短期負債（存款）轉(zhuǎn)化為長期資產(chǎn)（貸款），在名義利率波動比較劇烈的環(huán)境下，所承擔(dān)的利率風(fēng)險自然會上升。特別是競爭力較弱的中小金融機構(gòu)和政策性金融機構(gòu)的風(fēng)險在利率市場化后會被明顯放大。在利率市場化前，這些機構(gòu)都受到利率管制的保護。而在自由利率情況下，由于利潤空間的收窄，中小金融機構(gòu)更易受到經(jīng)濟波動的沖擊（Noy，2004），中小金融機構(gòu)和政策性金融機構(gòu)在過渡期常常面臨財務(wù)軟約束問題，這些也是美國儲貸危機爆發(fā)的重要原因之一。而且。如果在利率市場化改革前沒有一個發(fā)達的銀行間同業(yè)拆借市場，銀行遇到臨時流動性短缺問題將很難處理。Chari和Jagannathan（1988）研究發(fā)現(xiàn)，在代理人不完全知情的情況下。個別銀行的流動性問題可能會蔓延到其他銀行，并引起系統(tǒng)性的恐慌。

最后，許多國家在放開對利率管制的前后，均放開了對國際資本流動的管制，國際資本賬戶的放開使金融中介機構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險進一步上升。由于跨國企業(yè)在本地的融資成本經(jīng)常高于國際市場，資本賬戶管制的放開將有利于外資流入國內(nèi)（Desai et al，2006），銀行在國際市場上以外幣的形式籌集資金，并貸給國內(nèi)借款人。在滿足國內(nèi)日趨膨脹的信貸需求的同時，其承擔(dān)的匯率風(fēng)險也在上升。Eichengreen和Arteta（2002）對內(nèi)部金融自由化與外部金融自由化間的交互作用進行了深入研究，發(fā)現(xiàn)交互作用對銀行危機概率產(chǎn)生正效應(yīng)，也就是說，資本賬戶管制的放開將會增加利率市場化國家發(fā)生銀行危機的概率。對國際資本流動管制的放開也常常將匯率風(fēng)險轉(zhuǎn)換為信用風(fēng)險，這也是為什么貨幣危機經(jīng)常伴隨著銀行危機的原因（Kaminsky and Reinhart，1996）。

利率市場化既給予銀行和其他金融中介機構(gòu)更多的自主權(quán)，也增加了其承擔(dān)風(fēng)險的機會，從而增加了金融系統(tǒng)不穩(wěn)定的因素。總體上看，在其他條件不變的情況下，金融危機的系統(tǒng)性風(fēng)險在自由的金融體系中會更大。因此，如何通過有效的政策措施控制銀行的行為，使之合理控制風(fēng)險。使風(fēng)險與社會經(jīng)濟發(fā)展相匹配就顯得尤為重要。

三、危機回顧

（一）北歐國家金融危機

在20世紀(jì)80年代放松管制之前，芬蘭，挪威和瑞典的金融體制和中國現(xiàn)行的體制極為相似：通過管制來保持低利率和利率穩(wěn)定；由于信貸配給的存在，形成了一個非正式的貸款市場；銀行間競爭是有限的；金融體系由銀行主導(dǎo)，貨幣市場的作用并不顯著。此外，貸款利率管制導(dǎo)致了灰色信貸市場的發(fā)展，而且銀行經(jīng)常通過表外業(yè)務(wù)來滿足這些非正規(guī)的貸款需求（Drees and Pazarbasioglu，1998）。

1978-1991年間，芬蘭、挪威和瑞典采取了一系列措施，開放其金融市場。利率管制放松后，這三個國家的貸款均出現(xiàn)明顯增長。一方面，實際負利率、高通脹預(yù)期以及允許將抵押貸款利息支出從稅收中抵扣的稅收體制，激發(fā)了居民和企業(yè)的貸款需求。另一方面，銀行為了市場份額陷入到激烈的競爭中，大量貸款投向房地產(chǎn)市場和股票市場，引起了資產(chǎn)價格的上升。資產(chǎn)價格的上升增加了居民凈財富，使抵押品價值上升，進一步刺激了信貸膨脹（Jonung et al，2009）。此外，利率管制放松后，大部分資本賬戶的限制也被取消，商業(yè)銀行越來越多地從國際貨幣市場籌集資金。在四年時間內(nèi)，瑞典貸款余額與GDP的比例從40%上升到接近60%的水平，芬蘭和挪威也發(fā)生了類似的變化，芬蘭和挪威的商業(yè)銀行貸存比甚至上升到顯著大于1的水平。貸款快速膨脹的影響很快傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟，拉動投資和消費快速增長，帶動就業(yè)率上升，并導(dǎo)致儲蓄率下降，經(jīng)濟過熱跡象愈發(fā)明顯。然而，政策制定者只關(guān)注了利率市場化的利益，對其引起的短期失衡和危機的可能性沒有給予足夠重視，政策儲備明顯不足。由于要維護固定匯率制度，為避免高利率導(dǎo)致更多資本流入，刺激國內(nèi)信貸進一步擴張。北歐國家無法通過提高利率來抑制經(jīng)濟過熱。同時，財政政策也沒有足夠收緊，沒有起到逆周期的調(diào)控作用。

20世紀(jì)90年代初期，實際利率大幅上升，芬蘭、瑞典和挪威的經(jīng)濟開始進入衰退期。實際利率上升既有來自外部的影響，也有自身的原因。從外部影響看，德國統(tǒng)一后實行了緊縮的貨幣政策，由于北歐國家的貨幣均在一定程度上與德國馬克掛鉤，德國利率上升對北歐國家的利率構(gòu)成了較大的上調(diào)壓力。而且，在1989-1992年間，芬蘭和瑞典的央行為了維護固定匯率制、抵御反復(fù)出現(xiàn)的投機性攻擊，上調(diào)了名義利率。從內(nèi)部影響看。稅收制度的改革導(dǎo)致了稅后利率的上升。20世紀(jì)90年代以來芬蘭對抵押貸款的抵稅限制不斷增加，提高了償還債務(wù)的稅后成本。1990-1991年間，瑞典實行了稅制改革，調(diào)低了邊際稅率和抵押貸款抵稅比率，提高了實際稅后利率。此外，在1990-1992年間，CPI的快速回落導(dǎo)致芬蘭和瑞典的實際利率急劇上升，在幾年時間內(nèi)實際稅后利率上升幅度遠遠超過了借款人的預(yù)期。

實際利率的急劇上升，一方面，對金融市場產(chǎn)生深遠影響，資產(chǎn)價格大幅縮水，大量資產(chǎn)價格迅速下滑到抵押價值之下，銀行貸款也萎縮到放松管制前的水平，銀行危機和貨幣危機全面爆發(fā)；另一方面，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響，消費和投資大幅下降，失業(yè)率快速上升，經(jīng)濟進入衰退期。由于繁榮時期的高工資和通脹的影響，芬蘭和瑞典的貨幣被高估，1990-1991年間這兩個國家的出口部門也遇到了困境。隨著稅收收入下降、公共支出增加，芬蘭和瑞典的政府預(yù)算赤字和政府債務(wù)占GDP的比例急劇上升。最終，在1992年的秋季為了阻止經(jīng)濟進一步衰退，芬蘭、挪威和瑞典央行被迫放棄固定匯率制，轉(zhuǎn)為浮動匯率制。

北歐國家的金融危機發(fā)生在經(jīng)濟繁榮一蕭條周期的過程中，顯示了銀行危機和貨幣危機的雙重特征。當(dāng)政府公共預(yù)算赤字大幅增加時，芬蘭和瑞典甚至遭遇了包括財政危機在內(nèi)的三重危機。當(dāng)經(jīng)濟中存在超額需求時，由于資本賬戶管制的放寬，這些超額需求在越來越大的程度上通過國外信貸來滿足。這些超額需求在拉動GDP增長的同時，也拉動房地產(chǎn)需求和住房價格上升，銀行就此成為房地產(chǎn)市場膨脹和內(nèi)需外部融資不可或缺的組成部分。北歐危機爆發(fā)的原因是多方面的，既有微觀監(jiān)管政策不當(dāng)?shù)脑?，也與宏觀政策順周期調(diào)控有關(guān)。從北歐危機發(fā)生全過程看，原因大致可以歸為以下幾點：一是沒有強化審慎監(jiān)管，以防止銀行支持房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生；二是對銀行的融資方式?jīng)]有給予足夠重視，對資金外流引發(fā)的重大沖擊準(zhǔn)備不足；三是對信貸和實際利率快速變化的潛在影響認識不足，沒有做好政策儲備；四是宏觀政策存在明顯的順周期性。當(dāng)貸款急劇上升且家庭負債飆升至難以為繼水平時，貨幣政策沒有及時收緊；在經(jīng)濟下行時，為了維護固定匯率制又上調(diào)了利率，使經(jīng)濟形勢進一步惡化。

（二）美國儲貸危機

針對20世紀(jì)70年代末出現(xiàn)的“金融脫媒”危機，80年代美國進行了利率市場化改革，逐步取消了對利率的管制，目標(biāo)是建立高效率的金融體制、擴大存款機構(gòu)的金融業(yè)務(wù)范圍，通過改善存款機構(gòu)的生存狀況，建立一個更穩(wěn)定的金融體系。盡管美國在進行利率市場化改革時的金融基礎(chǔ)設(shè)施已較完善，但仍爆發(fā)了損失巨大的儲貸危機，對美國政府和納稅人造成約1800億美元的損失（Hellmann et al，2000）。

《1980年存款機構(gòu)放松管制和貨幣控制法》通過后，美國在6年內(nèi)逐步取消了對存款利率的管制，金融機構(gòu)間價格競爭日益激烈。由于中小金融機構(gòu)信用程度遜于大型銀行，只得以高于平均的存款利率和低于平均的貸款利率來吸引客戶，導(dǎo)致其成本上升，收益下降。隨著利率市場化的推進，儲貸機構(gòu)倒閉數(shù)量明顯增加。儲貸危機爆發(fā)的直接原因是儲貸機構(gòu)資產(chǎn)負債的嚴(yán)重錯配。在資產(chǎn)方，由于在20世紀(jì)60、70年代積極拓展低利率的30年固定利率住房抵押貸款業(yè)務(wù)，儲貸機構(gòu)持有大量低回報的長期資產(chǎn)；在負債方，儲貸機構(gòu)通過支付相對較高的利率來爭取資金，短期負債成本明顯上升。隨著利率上行，儲貸機構(gòu)持有的長期、低利率住房貸款的經(jīng)濟價值急劇下降，威脅到了機構(gòu)的償債能力，儲貸機構(gòu)的總體利潤不斷下降直至虧損。為應(yīng)對錯配問題，儲貸機構(gòu)把信貸積極投向房地產(chǎn)領(lǐng)域，對于這些貸款的潛在風(fēng)險卻沒有給予足夠關(guān)注（White，1991）。從1986-1989年，互助儲蓄業(yè)的承保者聯(lián)邦儲貸保險公司（FSLIC）共計關(guān)閉或重組了296家銀行，涉及資產(chǎn)達1250億美元。1989年重組信托公司（RTC）成立后，到1995年年中，又有747家互助儲蓄銀行倒閉，涉及資產(chǎn)近4000億美元。從1986年初到1995年底，聯(lián)邦承保的互助儲蓄銀行的數(shù)量縮減了一半之多。

儲貸危機爆發(fā)更深層次的原因是競爭環(huán)境不公平，儲貸機構(gòu)面臨財務(wù)軟約束問題。實際上。在利率管制放開前，儲貸機構(gòu)的經(jīng)營狀況已經(jīng)十分困難。由于存款利率被管制以及消費者更傾向于把資金存到管制相對較少的銀行等原因，儲貸機構(gòu)正在失去存款基礎(chǔ)。同時，由于資產(chǎn)負債的長期錯配，到80年代中期儲貸機構(gòu)經(jīng)營模式難以持續(xù)的事實已經(jīng)非常明顯。為應(yīng)對這一困境，美聯(lián)儲對儲貸機構(gòu)的監(jiān)管進一步放寬，儲貸機構(gòu)被允許涉足有價證券等新領(lǐng)域。美聯(lián)儲為幫助儲貸機構(gòu)度過難關(guān)，沒有堅持公平競爭的原則，對儲貸機構(gòu)的資本金要求也沒有嚴(yán)格強化。但是，這些舉措導(dǎo)致儲貸機構(gòu)積極從事高風(fēng)險的商業(yè)活動，并且哄抬存款利率為這些商業(yè)活動進行籌資，而對于潛在的風(fēng)險卻沒有給予足夠的重視。事實證明，如果不是競爭環(huán)境不公平、儲貸機構(gòu)在財務(wù)軟約束下從事過多高風(fēng)險投資，儲貸危機所造成的損失將會小很多。

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（三）韓國利率市場化改革中的兩次嘗試

20世紀(jì)80年代，韓國為了適應(yīng)新時期經(jīng)濟發(fā)展和開放政策的需要，進行了第一次利率市場化改革。為了利率市場化改革的成功推進，韓國中央銀行通過降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻、鼓勵新銀行進入的方式來增加銀行間的競爭，甚至通過窗口指導(dǎo)對利率進行約束以實現(xiàn)金融秩序的穩(wěn)定（Oh and Park，1998）。

但是。1988年世界政治、經(jīng)濟局勢開始大幅震蕩，蘇聯(lián)解體、東歐劇變都在醞釀中，全球通脹高企以及美元加速貶值等外部因素潛在威脅著韓國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境；韓國面臨著勞動力短缺、勞資糾紛加劇、出口停滯等困難，這些不穩(wěn)定因素的積聚導(dǎo)致利率大幅上升，企業(yè)的融資成本增加，1989年韓國的宏觀經(jīng)濟形勢急劇惡化，韓國央行不得不重新恢復(fù)了對利率的管制。韓國第一次利率市場化改革的失敗，既有全面放開利率管制的時機選擇不當(dāng)?shù)脑?，也有國有銀行私有化改革不徹底、存貸款利率的改革步伐不協(xié)調(diào)的影響。還與放松金融監(jiān)管和銀行準(zhǔn)入門檻導(dǎo)致銀行過度競爭有關(guān)（韓鑫韜，2010）。

韓國第二次利率市場化改革始于1991年，分四個階段來完成。在第一階段，短期貸款利率實現(xiàn)市場化；在第二階段，全部貸款利率實現(xiàn)市場化；在第三階段，長期存款利率實現(xiàn)市場化；在最后階段（1997年），完成利率市場化改革，實現(xiàn)徹底的全部利率市場化。然而，正當(dāng)韓國利率市場化改革進入最后階段時，受亞洲金融危機影響韓國經(jīng)濟又開始急劇惡化。對于第二次危機的原因，世界銀行和國際貨幣基金組織的研究者進行了廣泛的討論，利率市場化改革并不是危機發(fā)生的主要原因，對金融體系的監(jiān)管不足、審慎管理的執(zhí)行不力，以及不適當(dāng)?shù)呢泿藕蛥R率政策被認為是引發(fā)危機的主要原因。

四、政策建議

從利率市場化誘發(fā)金融危機的邏輯機理以及上述危機案例看，利率市場化后歷次危機的爆發(fā)，既有貨幣市場不成熟、微觀監(jiān)管不力等共同特點，也與國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境、利率市場化改革進程緊密相聯(lián)。這些問題同樣決定著我國利率市場化改革的最終成敗，從而對我國政策制定提出了更高的要求。

第一，各種宏觀政策要有彈性、留有余地，避免順周期效應(yīng)。從利率市場化誘發(fā)危機的機理看，即使單家金融機構(gòu)的風(fēng)險可控，也不能保證金融體系的整體風(fēng)險可控，這就對宏觀政策提出了更高的要求。宏觀政策不能僵化，要有彈性，使得在關(guān)鍵時刻，政策有操作空間。我國不能重蹈北歐危機的覆轍。如果匯率死盯住一種主要貨幣的話，那么匯率政策就會失去彈性，匯率政策又會對利率政策產(chǎn)生影響，使利率政策的順周期效應(yīng)強化，加大經(jīng)濟波動。

第二，市場競爭環(huán)境要充分公平，防范過度競爭和道德風(fēng)險。理論和歷史經(jīng)驗一再表明利率市場化后，銀行間競爭會加劇，壟斷利潤會逐步消失，容易引發(fā)過度競爭，加劇道德風(fēng)險問題，特別是財務(wù)軟約束的金融機構(gòu)道德風(fēng)險問題將會尤為突出。市場公平競爭的一個前提條件是要有財務(wù)硬約束，而不是軟約束。我國商業(yè)銀行和現(xiàn)存政策性銀行的財務(wù)約束不一樣，有補貼的機構(gòu)和沒有補貼的機構(gòu)之間、受資本約束和不受資本約束的機構(gòu)之間是無法放在一起公平競爭的，這要求我國在利率完全放開前首先要實現(xiàn)競爭主體間的公平。而且，在我國優(yōu)勝劣汰的市場退出機制尚未建立起來，市場約束并不是十分有效，對存款人的隱性擔(dān)保還普遍存在，這些因素在利率完全放開后都會加劇道德風(fēng)險。此外，通過歷次危機，我們發(fā)現(xiàn)，一些金融機構(gòu)在出現(xiàn)問題時，往往通過高息攬儲或發(fā)行一些高收益產(chǎn)品獲取資金，以掩蓋資產(chǎn)負債表出現(xiàn)的問題。對于如何防范問題機構(gòu)用不正常的利率進行競爭，我們既要確立金融機構(gòu)自主定價必須具備的硬約束條件，對于未達標(biāo)的金融機構(gòu)暫不給予過大的定價權(quán)，同時又要建立健全自律性競爭秩序，通過自律性管理來制約違規(guī)行為。

第三，利率市場化的配套政策要穩(wěn)步推進，并防范政策的疊加效應(yīng)風(fēng)險。在利率市場化后的同業(yè)競爭過程中。可能會有少數(shù)出現(xiàn)經(jīng)營不善、甚至還需要退出市場的金融機構(gòu)。在此情況下保護儲戶利益是必要的制度安排。因此，建立合理的存款保險制度是我國推進利率市場化、保證金融安全的重要制度保障。從各國危機看，利率市場化后降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻和放開國際資本賬戶管制的措施卻在不同程度上強化了利率市場化的風(fēng)險，政策形成的疊加效應(yīng)往往導(dǎo)致風(fēng)險的擴大，加劇經(jīng)濟金融波動。在利率市場化過程中，暫緩降低銀行業(yè)準(zhǔn)入門檻的要求，暫緩或逐步開放國際資本賬戶，對我國來說應(yīng)是比較穩(wěn)妥的政策選擇。

（責(zé)任編輯：姜天鷹）