張博 鄒承睿

摘要：定向增發(fā)作為一種成熟的融資方式，在國際資本市場較為流行，國外學(xué)者對定向增發(fā)進(jìn)行了大量的研究。而國內(nèi)學(xué)者對于定向增發(fā)的研究并不多。且主要集中于定向增發(fā)公告效應(yīng)、定向增發(fā)與大股東利益侵占、定向增發(fā)與股東身份類型等方面，關(guān)于定向增發(fā)與公司盈利能力方面的研究并不多。因此研究定向增發(fā)及參與定向增發(fā)投資者的類型對上市公司盈利能力的影響具有一定的理論及現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；投資者類型；公司盈利能力

一、引言

定向增發(fā)是指上市公司面向少數(shù)特定投資對象(一般不超過十名)非公開發(fā)行股票來滿足資金需求的一種非公開的再融資行為。特定投資對象以貨幣或經(jīng)過監(jiān)管部門及股東大會認(rèn)可的實物資產(chǎn)認(rèn)購股票。定向增發(fā)是一種成熟的融資方式，在國際資本市場較為流行。從1996年至2006年，美國每年定向增發(fā)的次數(shù)從127次增長到2719次，交易金額從18.7億美金增長到880億美金，12年間增長了47倍。

與國外相比，我國A股上市公司2006年以前較少通過定向增發(fā)的形式進(jìn)行股權(quán)融資，股權(quán)分置改革之前只有5家公司進(jìn)行了真正意義上的定向增發(fā)，且國內(nèi)沒有關(guān)于定向增發(fā)的統(tǒng)一的規(guī)則。但是在股權(quán)分置改革之后，特別是2006年5月中國證監(jiān)會頒布第30號令《上市公司證券發(fā)行管理辦法》以后，定向增發(fā)在中國得到了迅猛的發(fā)展。從2006年至2010年，中國共有640家上市公司通過公開增發(fā)新股和定向增發(fā)股票的形式進(jìn)行了股權(quán)再融資，再融資額達(dá)10824.03億元。其中，成功進(jìn)行定向增發(fā)的公司509家（占股權(quán)再融資公司總數(shù)的86.25%），定向增發(fā)融資金額為8917.59億元（占再融資總額的82.38%）。可見定向增發(fā)不論是在公司數(shù)量上還是融資金額上都已超過公開增發(fā)新股成為我國上市公司股權(quán)再融資的主要手段。

那么，定向增發(fā)是否會對上市公司的盈利能力造成影響。國內(nèi)外學(xué)者對這個問題進(jìn)行了大量的研究。

二、國外相關(guān)研究綜述

20世紀(jì)80年代以來，西方發(fā)達(dá)國家上市公司再融資主要采取增發(fā)新股和定向增發(fā)再融資的形式，國外對定向增發(fā)的相關(guān)研究開始出現(xiàn)并日益成熟。歸納國外學(xué)者定向增發(fā)領(lǐng)域的研究，我們發(fā)現(xiàn)國外理論界主要是關(guān)注定向增發(fā)與公司治理問題、定向增發(fā)的信號效應(yīng)、定向增發(fā)與管理者防御及定向增發(fā)對公司盈利能力影響等問題。

1.定向增發(fā)與公司治理

Wruck（1989）通過對比上市公司定向增發(fā)和公開增發(fā)股票的宣告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)的公告效應(yīng)的平均超額回報率為+4.5%，而公開增發(fā)的超額收益率為負(fù)數(shù)。作者認(rèn)為這主要是由于定向增發(fā)導(dǎo)致股權(quán)集中度的改變，從而向市場傳遞了新的企業(yè)價值信息。Wruck通過建立回歸模型檢驗股東控股意愿、管理層控股動力、股權(quán)集中度對公司價值的影響，發(fā)現(xiàn)股東控股意愿對公司價值的影響顯著為負(fù)，股權(quán)集中度對公司價值正相關(guān)，管理層控股意愿對公司價值負(fù)相關(guān)但不顯著。文章認(rèn)為定向增發(fā)改變了增發(fā)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高大股東的股權(quán)集中度，大股東更有意愿監(jiān)督公司管理層，從而提升公司治理水平，增加公司價值。

Wruck，Wu（2007）將定向增發(fā)對象與定向增發(fā)公司間的“關(guān)系”引入研究，從利益關(guān)系角度對定向增發(fā)進(jìn)行了進(jìn)一步的分析研究。他們認(rèn)為定向增發(fā)對象與定向增發(fā)公司間是否存在業(yè)務(wù)“關(guān)系”將對定向增發(fā)公司股價產(chǎn)生影響，引入“關(guān)系”投資者能夠提高定向增發(fā)公司的價值。作者將增發(fā)對象分為外部投資者（個人投資者、法人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）和關(guān)系投資人（包括業(yè)務(wù)合作伙伴、主要商業(yè)伙伴和公司管理層），研究發(fā)現(xiàn)引進(jìn)新關(guān)系人（無論關(guān)系投資人或外部投資人）的定向增發(fā)公司將會獲得更好的市場表現(xiàn)。這是Wruck在堅持監(jiān)管假說的基礎(chǔ)上，對監(jiān)管假說的進(jìn)一步發(fā)展。定向增發(fā)引入新的“關(guān)系”投資人，新的“關(guān)系”投資人將提高公司治理水平，從而提升公司盈利能力，為股東創(chuàng)造新的價值。大量的研究都支持監(jiān)管假說，如Gompers et.al（2003），Jeremy and Gombola（1999），Hertzel（1993），Kasim and Donald（1993）等。

但也有學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)引進(jìn)的投資者在公司的監(jiān)管活動當(dāng)中采取了消極的態(tài)度，是消極投資者，因此定向增發(fā)并沒有提高公司的治理水平。如Wu（2004）從定向增發(fā)的投資者類型以及完成定向增發(fā)后股權(quán)集中度的變化出發(fā)，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的公司存在更為嚴(yán)重的信息不對稱程度；與其它公司相比，定向增發(fā)的對象并沒有積極參與公司的監(jiān)管。

2.定向增發(fā)的信號效應(yīng)

Hertzel，Richard（2003）認(rèn)為定向增發(fā)解決了Myers，Maj luf（1984）提出的上市公司的投資不足問題。定向增發(fā)公司有意愿向定向增發(fā)的投資者透露融資項目的計劃及公司的相關(guān)信息，這比公開發(fā)行付出的信息成本要低。同時增發(fā)投資者可以通過其專業(yè)分析技能和對上市公司信息了解的，對上市公司再融資項目未來的收益做出正確合理的評估，但上市公司必須以股票的折價發(fā)行來彌補(bǔ)專業(yè)機(jī)構(gòu)相關(guān)的評估成本和風(fēng)險。機(jī)構(gòu)投資者及關(guān)聯(lián)投資者參與定向增發(fā)，表明公司價值被低估，定向增發(fā)投資者起到了信息確認(rèn)的作用，稱為“確認(rèn)效應(yīng)”。

3.管理防御假說

Dann，De Angelo（1998）指出實行定向增發(fā)公司管理者更愿意向消極投資者定向增發(fā)。由此提出了管理防御假說，但沒有就上市公司為何選擇定向增發(fā)股權(quán)再融資進(jìn)行解釋。

Barclay，Holderness，Sheehan（2007）在總結(jié)監(jiān)督假說、信息不對稱假說和管理防御假說的基礎(chǔ)上，研究了美國1979年到1997年之間進(jìn)行定向增發(fā)和大宗交易的公司，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)則存在18.7%的折價，而大宗交易存在11%的溢價；并對定向增發(fā)的三種假設(shè)-監(jiān)督假說、信息不對稱假說和管理防御假說進(jìn)行了檢驗。作者發(fā)現(xiàn)股票大宗買賣的投資者會參與公司管理，而公告期后11%溢價轉(zhuǎn)讓股份是因為購買方將可以從所控制公司獲得相關(guān)利益而得到補(bǔ)償；而定向增發(fā)的投資者是消極投資者，折價19%發(fā)行是對定向增發(fā)投資者的一種補(bǔ)償。因而定向增發(fā)既滿足了上市公司的融資需求，同時也進(jìn)一步鞏固了管理的對公司的控制。

4.定向增發(fā)與公司盈利能力

Hertzel，Lemmon，Linck，Rees（2003）認(rèn)為，定向增發(fā)后公司盈利能力并沒有得到提高，樣本公司總體上沒有改變增發(fā)前糟糕的盈利表現(xiàn)，增發(fā)三年后超常ROA為-11.06%，-10.48%和-9.06%。因此他們認(rèn)為在定向增發(fā)公告期內(nèi)市場對增發(fā)公司的超額收益是由于投資者對增發(fā)公司當(dāng)前的盈利能力估計不足，對于定向增發(fā)改變公司盈利能力的作用過于樂觀。

Hertzel，Linckb，Wintokib（2006）同樣檢驗樣本公司盈利情況，他們發(fā)現(xiàn)，在定向增發(fā)中經(jīng)歷機(jī)構(gòu)投資者減持的公司，在增發(fā)兩年后ROA下降7.16%。然而，在定向增發(fā)后機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)比例上升的公司盈利能力沒有下降。通過進(jìn)一步檢驗，作者沒有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對他們增持的公司進(jìn)行了積極的監(jiān)督。因而，他們認(rèn)為定向增發(fā)中的機(jī)構(gòu)投資者并沒有帶來公司治理的改善，這從側(cè)面證明了定向增發(fā)的信息假說。

Wruck，Wu（2008）對1,976個樣本進(jìn)行實證研究表明，定向增發(fā)后從樣本整體來看，增發(fā)公司盈利能力確實出現(xiàn)了下降。但是增發(fā)對象主要是內(nèi)部投資者的公司盈利能力比主要增發(fā)給外部投資者的公司表現(xiàn)更為良好。同時，如果通過定向增發(fā)引入新的投資者或者戰(zhàn)略投資者，則這些公司盈利能力更強(qiáng)。

三、國內(nèi)相關(guān)研究綜述

2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布以后，定向增發(fā)逐漸成為我國上市公司主要的再融資方式，定向增發(fā)的相關(guān)問題引起了理論界的關(guān)注。國內(nèi)學(xué)者對定向增發(fā)的研究主要關(guān)注于定向增發(fā)公告效應(yīng)、定向增發(fā)與大股東利益侵占、定向增發(fā)與股東身份類型、定向增發(fā)對公司盈利能力的影響等方面。

1.定向增發(fā)公告效應(yīng)

陳陽（2007）通過對2006年實施定向增發(fā)的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)董事會預(yù)案公告日作為定價基準(zhǔn)日，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公司在事件窗口期內(nèi)存在平均高達(dá)16%的超額收益率，并且可能存在信息提前泄露的現(xiàn)象，但沒有就定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響因素做出實證分析。

王家新、劉曦（2008）通過研究發(fā)現(xiàn)，市場對定向增發(fā)的反應(yīng)要好于公開增發(fā)，定向增發(fā)存在顯著的股價正效應(yīng)。作者還對不同類型定向增發(fā)的各種股價效應(yīng)進(jìn)行了比較研究，作者認(rèn)為在定向增發(fā)中,資產(chǎn)收購型定向增發(fā)的市場反應(yīng)優(yōu)于項目融資定向增發(fā)。無論是公開增發(fā)還是定向增發(fā)，都存在比較嚴(yán)重的消息泄露現(xiàn)象，上市公司的股價在窗口期前4日開始就出現(xiàn)了明顯的異動；并且越臨近消息公布日，市場反應(yīng)愈加強(qiáng)烈。

劉仁和、鄭愛明、劉援朝（2008）研究了影響上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)的因素。通過回歸分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公司在窗口期股票收益率主要受到市場的系統(tǒng)性因素影響，受到增發(fā)公司業(yè)績，定向增發(fā)股價折扣率影響。增發(fā)公司業(yè)績越好，收益率越高；折扣率越高，收益率越低。而定向增發(fā)公司的公告效應(yīng)與增發(fā)公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

2.定向增發(fā)與投資者類型

黃建中（2006）認(rèn)為上市公司通過定向增發(fā)收購控股股東資產(chǎn)，實質(zhì)上是定向增發(fā)股票和收購資產(chǎn)兩項關(guān)聯(lián)交易，可能對中小股東造成雙重侵害，也可能成為大股東侵占中小股東利益的新方式。

陳信元，朱紅軍，何賢杰（2007）研究中國上市公司在定向增發(fā)的高折價及其形成原因，文章認(rèn)為大股東的利己主義行為及信息不對稱是定向增發(fā)高折價的重要原因，并指出在中國定向增發(fā)的折價率高達(dá)36.9%。作者認(rèn)為大股東購買增發(fā)股票的比例、增發(fā)前后大股東股權(quán)比例是影響定向增發(fā)股票折價的主要因素。大股東購買比例越高，前后股權(quán)比例差距越大，則增發(fā)的折價也越高，大股東在一定程度上通過定向增發(fā)侵害了中小股東的利益。

章衛(wèi)東，李德忠（2008）選取了2005年5月1日到2007年12月31日實施定向增發(fā)的200個上市公司作為樣本，分析了定向增發(fā)折扣率與公司短期股價的關(guān)系，及影響定向增發(fā)折扣率的因素。結(jié)果支持鄭琦（2008）的結(jié)論，定向增發(fā)投資者的身份影響定向增發(fā)的折扣率，只面向控股股東及關(guān)聯(lián)投資者的折扣率低于向非關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率。

3.定向增發(fā)與公司盈利能力

趙根（2006）對上市公司定向增發(fā)前后三年間的經(jīng)營績效進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)三年間定向增發(fā)公司整體經(jīng)營績效呈不斷上升的趨勢。并對定向增發(fā)與公司整體經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行實證分析，實證結(jié)果表明公司經(jīng)營績效與公司定向增發(fā)投資者類型、定向增發(fā)前第一大股東持股比例、定向增發(fā)前資產(chǎn)負(fù)債率、募資用途、注入資產(chǎn)類型、定向增發(fā)前公司的成長性顯著正相關(guān)。

姜志剛（2007）以2006年至2007年8月實施定向增發(fā)112家上市公司為樣本，運(yùn)用季度數(shù)據(jù)選擇(T-3, T+4)作為研究區(qū)間，其中T為定向增發(fā)實施季度；研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)后上市公司季度每股收益呈上漲趨勢，公司績效得到了改善。同時，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公司的經(jīng)營績效得到了改善，每股收益上升，定向增發(fā)后經(jīng)營績效得到了提高。

李菊（2009）以2006年實施定向增發(fā)47家公司為研究樣本，就定向增發(fā)中不同類型的投資者對公司業(yè)績的影響進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果表明: 只對控股股東及關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)的公司業(yè)績提升給為顯著，整體來看定向增發(fā)對公司業(yè)績起到了促進(jìn)作用。

吳德滿（2009）以2007年成功實施定向增發(fā)的105家上市公司為樣本，通過主成分分析法和因子分析法計算出樣本公司的績效得分。實證結(jié)果表明，定向增發(fā)并沒有對定向增發(fā)公司經(jīng)營績效起明顯改善作用，實施定向增發(fā)對公司業(yè)績的影響并不樂觀。

四、小結(jié)

雖然定向增發(fā)在證券市場上獲得廣大投資者及上市公司的追捧，但由于定向增發(fā)在中國發(fā)展的時間較短，所以國內(nèi)學(xué)者界和證券實務(wù)業(yè)界人士對定向增發(fā)的研究不多。早期關(guān)于定向增發(fā)的研究大多是從融資政策或法律框架上進(jìn)行分析，進(jìn)行實證研究的不多。2006年后關(guān)于定向增發(fā)的實證研究文獻(xiàn)逐漸增多，但主要關(guān)注于定向增發(fā)的公告效應(yīng)、大股東通過定向增發(fā)折價侵占中小股東利益以及定向增發(fā)對原有股東利益再分配的影響等分析上。研究定向增發(fā)對公司盈利能力影響方面的文獻(xiàn)不多。因此，這個方向的研究就具有一定的理論和現(xiàn)實意義：在更好地理解定向增發(fā)與公司盈利能力的關(guān)系的基礎(chǔ)上，了解如何通過定向增發(fā)來提高上市公司盈利能力，為進(jìn)一步完善我國定向增發(fā)制度提供理論依據(jù)。

注：河南省教育廳人文社會科學(xué)研究項目（項目編號：2011-GH- 012）的階段性成果。

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