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      全通教育定向增發(fā)“神話”背后的利益輸送

      2016-10-08 00:52:26張慧榮
      商業(yè)會計(jì) 2016年12期
      關(guān)鍵詞:定向增發(fā)神話

      張慧榮

      中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1002-5812(2016)12-0023-03

      摘要:本文以全通教育的定向增發(fā)為例,研究了上市公司在定向增發(fā)方案實(shí)施過程中的種種行為。在全通教育本次定向增發(fā)收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、提高行業(yè)競爭力、引爆教育股概念的盛況背后隱藏了公司管理層的操縱行為。由于缺乏相應(yīng)的制度保證,定向增發(fā)成為公司管理層從上市公司向其進(jìn)行利益輸送的工具。因此,本文認(rèn)為定向增發(fā)具有兩面性,只有當(dāng)相關(guān)的理論與制度得到補(bǔ)充完善時(shí),才能有效發(fā)揮作用。

      關(guān)鍵詞:定向增發(fā) 定價(jià)基準(zhǔn) 大股東

      一、文獻(xiàn)回顧與理論分析

      對于定向增發(fā)的理論研究集中于定增的折價(jià)方面,主要是對代理理論的利益協(xié)同效應(yīng)、信息不對稱理論和管理層的機(jī)會主義行為等方面進(jìn)行解釋。Wruck(1989)指出定向增發(fā)的折價(jià)是對投資者未來監(jiān)督公司管理層所付出成本的一種補(bǔ)償。而Hertzel和Smith(1993)認(rèn)為定向增發(fā)的折價(jià)是對投資者在信息不對稱條件下搜尋信息成本的補(bǔ)償。Barclay、Holderness和Sheehan(2007)則指出定向增發(fā)的折價(jià)是管理層對那些消極投資者事先的補(bǔ)償,且損害了沒有獲得增發(fā)機(jī)會的原有股東的利益。

      國外部分學(xué)者已經(jīng)證實(shí),在某些地區(qū)的定向增發(fā)中確實(shí)存在大股東通過高折價(jià)來達(dá)到向自身輸送利益的目的,Baeketal(2006)指出非公開發(fā)行股票是大股東進(jìn)行利益侵占的手段。而國內(nèi)學(xué)者對以上觀點(diǎn)還未形成統(tǒng)一定論。部分學(xué)者認(rèn)為,定向增發(fā)高折價(jià)是大股東控制下的一種利益輸送行為,最終侵害了中小股東利益(章衛(wèi)東,2010;王志強(qiáng)等,2010,徐壽福等,2011)。也有部分學(xué)者認(rèn)為,定向增發(fā)高折價(jià)是對大股東認(rèn)購股份三年鎖定期的一種合理補(bǔ)償,不存在大股東控制下的掏空行為(俞靜,2009;鄧路,2011)。王浩、劉碧波(2011)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)高發(fā)行折價(jià)不一定是大股東利益輸送的結(jié)果,在市場化機(jī)制下,如果大股東提供的資源能夠帶來巨大的增值效應(yīng),其就有能力要求獲得高折價(jià),此時(shí)高折價(jià)就不是利益輸送,而是支持效應(yīng)的表征。

      通過梳理已有文獻(xiàn),可知目前對于定向增發(fā)的研究僅僅停留在折價(jià)的問題上。本文通過案例研究深入挖掘全通教育定向增發(fā)事項(xiàng)的全過程,以定增的定價(jià)為切入點(diǎn),包括定價(jià)前的停牌、最終定價(jià)水平、定增過程中認(rèn)購對象的變化等,從現(xiàn)象到本質(zhì),探尋事件背后隱藏的真實(shí)故事,為今后的研究提供方向和條件。

      二、案例回顧

      全通教育是一家從事家校互動信息服務(wù)的專業(yè)運(yùn)營機(jī)構(gòu),從屬于家庭教育信息服務(wù)領(lǐng)域,堅(jiān)持走“平臺建設(shè)+渠道拓展+內(nèi)容服務(wù)”的全業(yè)務(wù)運(yùn)營能力發(fā)展途徑,和“海量用戶+產(chǎn)品迭加”的T型發(fā)展模式,并將線下服務(wù)渠道與線上服務(wù)平臺有效結(jié)合,率先開創(chuàng)教育信息服務(wù)領(lǐng)域的O2O業(yè)務(wù)模式,打造和強(qiáng)化以“O2O模式的教育領(lǐng)域?qū)I(yè)渠道”為核心能力的競爭優(yōu)勢。2015年1月28日,公司在經(jīng)歷了長達(dá)4個(gè)多月的停牌后發(fā)布了定增預(yù)案,擬以82.87元/股的價(jià)格,以現(xiàn)金加股份的方式收購繼教網(wǎng)以及西安習(xí)悅各100%股權(quán),交易對價(jià)合計(jì)暫定為11.3億元,另外募集配套資金28 250萬元。公司于2015年5月15日,實(shí)施了每10股派0.67元現(xiàn)金(含稅)、以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增12股的除權(quán)除息事項(xiàng)。之后于2015年5月23日公布了本次定增的重組報(bào)告書,因除權(quán)除息事項(xiàng)調(diào)整定增發(fā)行價(jià)為37.64元/股,增加募集資金對象公司董事長陳熾昌,并且募集配套金額由28 250萬元上升到92 660萬元。

      全通教育本次配套融資認(rèn)購方中除恒瑞天華外,其余皆為公司董監(jiān)高成員。其中,陳熾昌、喻進(jìn)、莫劍斌分別為公司董事長、監(jiān)事會主席、監(jiān)事,民生穩(wěn)贏3號是專門為參與本次非公開發(fā)行而擬設(shè)的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃,擬認(rèn)購人包括公司副董事長萬堅(jiān)軍、財(cái)務(wù)總監(jiān)孫光慶、投資總監(jiān)楊帆、戰(zhàn)略合作部總經(jīng)理孟廣林等中高層管理人員。而定向增發(fā)后全通教育的市場表現(xiàn)似乎也解釋了公司董監(jiān)高成員為何積極地充分認(rèn)購增發(fā)的股票。為了更清楚地反映全通教育定向增發(fā)的實(shí)施過程,本文將公司定向增發(fā)的進(jìn)程整理如下:

      2014年9月22日公司擬籌劃重大事項(xiàng),鑒于相關(guān)事項(xiàng)尚存在不確定性,即日起停牌。2015年1月28日公司董事會發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易的預(yù)案》,公司股票自即日起復(fù)牌。2015年5月23日公司發(fā)布定增重組報(bào)告書。2015年9月17日獲中國證監(jiān)會上市公司并購重組委員會審核通過。2015年12月5日公司發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易實(shí)施情況暨新增股份上市公告書》。2015年12月16日本次交易發(fā)行的股份登記上市。公司自2015年1月28日公布定向增發(fā)的決議后,其股價(jià)不到4個(gè)月就由停牌時(shí)的40.06元最高飆升至250元,相當(dāng)于其發(fā)行價(jià)的6.64倍,締造了A股神話。

      然而當(dāng)我們?yōu)槿ń逃宦凤j升的股價(jià)驚羨的同時(shí),卻又疑竇頓生。面對大幅上漲的股價(jià),公司的定向增發(fā)嚴(yán)重折價(jià),是否存在故意壓低股票基準(zhǔn)價(jià)格的嫌疑?公司募集配套資金所發(fā)行的股份均由公司董監(jiān)高成員認(rèn)購,其為何對公司未來前景如此有信心?在股價(jià)飆升的過程中,大股東為何突然參與配套資金的認(rèn)購?控股股東中途上車是否需要重新鎖價(jià)?本文通過對該案例的深入剖析來尋求答案。

      三、案例分析

      (一)基準(zhǔn)價(jià)格確定的“學(xué)問”。全通教育2014年9月22日停牌,停牌價(jià)40.06元(復(fù)權(quán)后)。歷時(shí)4個(gè)月,于2015年1月28日復(fù)牌并發(fā)布定向增發(fā)方案。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定的“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%”,如果基準(zhǔn)日前公司的股價(jià)較低,則大股東能以較低的成本購買增發(fā)的股票,反之亦然。雖然全通教育本次定增的基準(zhǔn)日是預(yù)案發(fā)布日2015年1月28日,但在此之前已經(jīng)歷了4個(gè)月的停牌,因此作為定價(jià)基準(zhǔn)的股價(jià)實(shí)為停牌前2014年9月份的股價(jià)。

      從表1可以發(fā)現(xiàn),全通教育所在的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2014年7月24日開始短短2個(gè)多月由1 271.88上漲到1 561.17,漲幅達(dá)22.75%。相應(yīng)的公司股價(jià)也用了不到一個(gè)月的時(shí)間,從2014年7月28日的25.78元沖到了2014年8月22日的42.34元,漲幅達(dá)64.24%,正好是公司定增定價(jià)基準(zhǔn)日的前20天。

      從圖1可以看出,全通教育的股價(jià)在經(jīng)歷了一個(gè)月的瘋狂上漲后,由基準(zhǔn)日前20天8月22日開始突然萎靡不振,這一趨勢正好保持了20天后,匆匆停牌收于40.06元,與此同時(shí),創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍呈直線上升趨勢。

      在此之后,公司停牌達(dá)4個(gè)月之久,再來看公司停牌期間的市場行情。由表1可知,在公司停牌期間,大盤指數(shù)行情一片大好,其中滬深300指數(shù)由2 378.92上漲到3 525.32,漲幅達(dá)48.19%,創(chuàng)業(yè)板指數(shù)由1 483.35上漲到1 731.41,漲幅達(dá)16.72%。因此,公司若不停牌,在此期間伴隨著如此火爆的市場行情,公司股價(jià)必然將有大幅增長。

      通過上述分析,面對一片大好的市場行情,公司的股價(jià)卻恰到好處地背離行情,時(shí)間又是如此巧合,這種現(xiàn)象不得不讓人懷疑公司是否利用定增定價(jià)規(guī)則操縱公司股價(jià),從而達(dá)到低價(jià)鎖定定向增發(fā)成本的目的。并且全通教育本次停牌4個(gè)月之久,不得不讓人懷疑其是面臨瘋狂的市場行情,為防止公司股價(jià)的進(jìn)一步上漲導(dǎo)致拉高增發(fā)成本,而在沒有做好定向增發(fā)前期準(zhǔn)備的情況下匆忙停牌。

      從表1可以驗(yàn)證我們的猜測,公司本次復(fù)牌后具有補(bǔ)漲概念、重組概念、教育概念等三大利好概念,自復(fù)牌以來股價(jià)呈一路上升趨勢,5月13日,股價(jià)最高收于233.75元,較公司停牌日的漲幅達(dá)483%。而公司定向增發(fā)發(fā)行價(jià)僅為37.64元,全通教育股價(jià)恰到好處的萎靡,“及時(shí)”的停牌,“巧妙”地利用了定增定價(jià)的政策。而公司本次定增事項(xiàng)的募集配套資金所發(fā)行的股份的認(rèn)購主力為公司的董監(jiān)高成員,本次停牌為大股東及公司高層節(jié)省了大量的購買增發(fā)股票的成本,究竟其為“料事如神”還是“恰逢其會”,值得商榷。

      (二)重組報(bào)告書中鎖價(jià)的“玄機(jī)”。在公司股價(jià)一路高歌猛進(jìn)的勢頭下,公司控股股東兼董事長陳熾昌也顯得不甘寂寞。公司在股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)后的第十天公布了本次重組的報(bào)告書。其中,在配套資金認(rèn)購對象當(dāng)中赫然出現(xiàn)了董事長陳熾昌的身影。從表2可以發(fā)現(xiàn),本重組報(bào)告書中配套募集資金對象增加了公司董事長陳熾昌擬以58 612.35萬元認(rèn)購本次增發(fā)的15 571 825股,占本次定增募集配套資金所發(fā)行股份的63.26%,并且將募集配套資金總額提升到92 660萬元。

      另外值得注意的是,公司在重組報(bào)告書中專門聲明相較于重組預(yù)案,僅是按照《證券期貨法律適用意見第12號》的規(guī)定增加了募集配套資金總額,不涉及重組方案其他方面的變更,因此不需要重新鎖價(jià)。但是,該重組方案不僅增加了募集配套資金總額,而且還增加了大額認(rèn)購對象公司董事長陳熾昌。公司在重組報(bào)告書中對不需重新鎖價(jià)的解釋說明中避重就輕的行為存在明顯的規(guī)避重新鎖價(jià)規(guī)則的嫌疑,從而達(dá)到在大股東加入本次定向增發(fā)后仍保持高折價(jià),節(jié)約大股東購買成本的目的。

      (三)標(biāo)的資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)。全通教育在定向增發(fā)交易報(bào)告書中提及本次收購繼教網(wǎng)和西安習(xí)悅,能在較大程度上與全通教育主營業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)和優(yōu)勢互補(bǔ),實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略的跨越式發(fā)展。然而經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)注入該標(biāo)的資產(chǎn)帶來的協(xié)同效應(yīng)值得商榷。

      首先,繼教網(wǎng)存在資質(zhì)隱患。繼教網(wǎng)科技成立于2001年9月,2002年1月,東北師范大學(xué)按照教育部師范教育司出具的《關(guān)于支持東北師范大學(xué)建立“全國中小學(xué)教師繼續(xù)教育網(wǎng)”的函》入股繼教網(wǎng)科技。根據(jù)《教育網(wǎng)站和教育網(wǎng)校暫行管理辦法》的相關(guān)規(guī)定,網(wǎng)站的開辦者主體應(yīng)為東北師范大學(xué),但實(shí)際上卻是繼教網(wǎng)科技,導(dǎo)致網(wǎng)站存在經(jīng)營主體與ICP備案主體不一致的情況。這種情況可能對繼教網(wǎng)科技從事遠(yuǎn)程在線繼續(xù)教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)的資質(zhì)帶來不利影響。

      其次,撇開資質(zhì)隱患,再分析繼教網(wǎng)的業(yè)績。繼教網(wǎng)2012年、2013年及2014年的營業(yè)收入分別為24 804.12萬元、24 337.50萬元和23 528.52萬元,歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4 163.60萬元、4 988.80萬元和4 531.29萬元。銷售凈利率分別為16.79%、20.50%、19.26%。從上述數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),近三年來繼教網(wǎng)業(yè)績十分“骨感”,銷售規(guī)模并無擴(kuò)展,其2014年的銷售凈利率與2013年相比還略有下降。再對比其2015—2017年的業(yè)績承諾,凈利潤分別不低于6 800萬元、8 500萬元和10 625萬元,可發(fā)現(xiàn)該業(yè)績承諾過于激進(jìn)。

      另外,根據(jù)預(yù)案,繼教網(wǎng)的交易對價(jià)為10.5億元,西安習(xí)悅的交易價(jià)格為0.8億元。而全通教育收購報(bào)告書披露,截至2015年3月,繼教網(wǎng)賬面凈資產(chǎn)僅為1.04億元,西安習(xí)悅賬面凈資產(chǎn)也只有550萬元。因此,本次收購導(dǎo)致全通教育商譽(yù)大幅增加,其中屬于繼教網(wǎng)的商譽(yù)就高達(dá)9.57億元,而屬于西安習(xí)悅的商譽(yù)金額也高達(dá)6 891.74萬元,合計(jì)已經(jīng)超過了全通教育2015年賬面凈資產(chǎn)的一半。

      因此,全通教育看似巨額的凈資產(chǎn),其中有大半都是建立在這兩家收購標(biāo)的預(yù)期盈利能力基礎(chǔ)上的,一旦盈利達(dá)不到預(yù)期,將給全通教育帶來巨大的資產(chǎn)減值損失。這絕非只是揣測,雖然2015年繼教網(wǎng)業(yè)績不俗,但是最終凈利潤僅為6 640.52萬元,相較收購之初的業(yè)績承諾6 800萬元仍少了159.48萬元。同時(shí)繼教網(wǎng)2015年實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入僅為9 938.86萬元,相比繼教網(wǎng)2014年實(shí)現(xiàn)的23 528.52萬元出現(xiàn)了斷崖式下滑。凈利潤的上漲卻是建立在收入大幅下滑的基礎(chǔ)上,這種脫離了經(jīng)營規(guī)模的利潤增長其未來增長基石何在?

      四、結(jié)語

      通過上述分析可以發(fā)現(xiàn),為市場所推崇的定向增發(fā)因缺乏一定的制度約束,在全通教育這一案例中存在大量大股東利用規(guī)則漏洞,通過增發(fā)前的長期停牌操縱股價(jià),實(shí)現(xiàn)低價(jià)購買增發(fā)股票,攤薄侵占中小股東利益的痕跡。當(dāng)公司管理層代表全部股東的利益時(shí),其會制定公平的價(jià)格進(jìn)行定向增發(fā),而當(dāng)公司管理層只代表少數(shù)主要股東的利益時(shí),其制定的價(jià)格的公平性自然難以保障。更何況參與本次增發(fā)配套融資認(rèn)購的不是公司大股東就是公司高層,在其主導(dǎo)下的定向增發(fā)充分符合后者的條件。大股東和公司高層作為內(nèi)部人,更了解公司當(dāng)前的狀態(tài)以及未來可能的狀態(tài)。在此情況下,其利益分離度與其他中小股東越大,其采取手段借定向增發(fā)侵占中小股東利益提高自身利益的動機(jī)就越強(qiáng)。因此,當(dāng)公司的價(jià)值被嚴(yán)重低估時(shí),其就越有動機(jī)以更低的價(jià)格對自身進(jìn)行增發(fā)。

      通過以上研究發(fā)現(xiàn),在我國現(xiàn)有制度背景下,定向增發(fā)具有兩面性,不能否認(rèn)其整體上的積極作用,但其也非??赡艹蔀榇蠊蓶|進(jìn)行利益輸送的工具。只有當(dāng)相關(guān)的理論與制度得到補(bǔ)充完善時(shí),才能充分地發(fā)揮其積極作用。

      參考文獻(xiàn):

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