董新風(fēng)

摘 要：在“職業(yè)足球與資本共舞”的背景下， 資金不足與融資困難是制約職業(yè)足球俱樂(lè)部生存和發(fā)展的主要問(wèn)題，同時(shí)也是制約足球產(chǎn)業(yè)向更高層次邁進(jìn)的瓶頸。資產(chǎn)證券化作為一種新型的資產(chǎn)處理方式和融資工具，目前已經(jīng)成為全球體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域重要的融資方式。在分析資產(chǎn)證券化的含義和特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)阿森納足球俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資進(jìn)行案例分析，著重討論阿森納足球俱樂(lè)部成功運(yùn)作資產(chǎn)證券化融資的條件要求、交易結(jié)構(gòu)、影響效益，以期能為我國(guó)足球產(chǎn)業(yè)的資本支持體系建設(shè)提供參考和借鑒。

關(guān)鍵詞： 職業(yè)足球俱樂(lè)部；資產(chǎn)證券化；案例分析

中圖分類號(hào)： G 8005 文章編號(hào)：1009783X（2012）06050304 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

由于存在資金投入多、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、發(fā)展前景不確定性大、現(xiàn)金流收入不穩(wěn)定、行業(yè)信譽(yù)度低等問(wèn)題，職業(yè)足球俱樂(lè)部的融資渠道比較狹窄，融資方式比較單一，融資成本比較高，而資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)為職業(yè)足球俱樂(lè)部提供了一個(gè)新的融資方式選擇。所謂資產(chǎn)證券化（assetbacked securitization，簡(jiǎn)稱ABS融資），是把一個(gè)公司內(nèi)部缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)收集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程[1]。

資產(chǎn)證券化是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。 它兼有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、提高流動(dòng)性和信用創(chuàng)造、創(chuàng)新功能，對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了深刻影響。中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)沈炳熙在《資產(chǎn)證券化：中國(guó)的實(shí)踐》一書中指出：“金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化有巨大的需求，市場(chǎng)前景非常廣闊?！盵2]資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)主要有：是一種結(jié)構(gòu)性融資方式；是一種表外融資方式；是一種資產(chǎn)信用的融資方式；是一種收入導(dǎo)向型融資方式。理論上，凡是能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化。實(shí)踐操作中用于證券化的資產(chǎn)一般應(yīng)符合如下條件：能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流；具有較長(zhǎng)時(shí)期穩(wěn)定的低違約率和低損失率；本息償還應(yīng)均勻地分布于整個(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期；資產(chǎn)的原持有者已持有該資產(chǎn)一定時(shí)間且具有良好的信用記錄；現(xiàn)金流入的時(shí)間和條件易于把握。

職業(yè)足球俱樂(lè)部在上世紀(jì)90年代末開始介入資產(chǎn)證券化融資領(lǐng)域，到目前為止，歐洲足壇一共出現(xiàn)過(guò)15例職業(yè)足球俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資。職業(yè)足球俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資可分為3個(gè)階段：第1個(gè)階段（1997—2003年），職業(yè)足球俱樂(lè)部紛紛參與到資產(chǎn)證券化融資浪潮中，15例職業(yè)足球俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資中有14例出現(xiàn)在該階段；第2個(gè)階段（2003—2006年），隨著利茲聯(lián)等一系列俱樂(lè)部深陷經(jīng)濟(jì)危機(jī)，資產(chǎn)證券化融資浪潮退去，在該階段沒(méi)有出現(xiàn)新的融資案例；第3階段（2006年8月至今），阿森納足球俱樂(lè)部以未來(lái)門票收入為抵押，運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)融資2.6億英鎊，重新開啟了資產(chǎn)證券化融資進(jìn)程。

目前，對(duì)體育產(chǎn)業(yè)、職業(yè)體育俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資的研究多集中于理論闡述與宏觀框架設(shè)計(jì)，缺乏對(duì)實(shí)際案例的深入分析和探討，特別是對(duì)融資交易結(jié)構(gòu)細(xì)節(jié)的深入解析。在此背景下，對(duì)阿森納足球俱樂(lè)部的融資案例進(jìn)行分析無(wú)疑具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

1 融資所具備的基本條件

1.1 競(jìng)技成績(jī)的穩(wěn)定性

阿森納足球俱樂(lè)部在競(jìng)技場(chǎng)上的表現(xiàn)雖然與曼聯(lián)、皇馬等超級(jí)足球俱樂(lè)部有一定差距，但是，其競(jìng)技成績(jī)的穩(wěn)定性比較強(qiáng)，排名一直處于英超聯(lián)賽的前列，如圖1所示。

1.2 球迷基礎(chǔ)的廣泛性

球迷是俱樂(lè)部現(xiàn)實(shí)的和潛在的主要消費(fèi)群體，在俱樂(lè)部品牌的創(chuàng)建、開發(fā)和傳播上起到舉足輕重的作用。足球俱樂(lè)部的核心產(chǎn)品是高水平的賽事表演，對(duì)俱樂(lè)部具有強(qiáng)烈認(rèn)同感和歸屬感的球迷群體不僅是賽事表演的買單者，同時(shí)也是俱樂(lè)部關(guān)聯(lián)產(chǎn)品的主要消費(fèi)群體。球迷基礎(chǔ)牢靠與否，不僅影響俱樂(lè)部的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還更深層次地影響著俱樂(lè)部的文化傳承。聯(lián)賽是俱樂(lè)部的主戰(zhàn)場(chǎng)，聯(lián)賽中現(xiàn)場(chǎng)觀眾人數(shù)最能體現(xiàn)俱樂(lè)部的球迷基礎(chǔ)，阿森納足球俱樂(lè)部比賽場(chǎng)地由海布里轉(zhuǎn)入酋長(zhǎng)球場(chǎng)后，球場(chǎng)容量一躍成為英超第二，而球場(chǎng)的上座率為英超第一，上座率一直保持在96%以上[3]，如圖2所示。阿森納足球俱樂(lè)部比賽門票非常搶手，雖然球場(chǎng)進(jìn)行了大規(guī)模擴(kuò)容，但還是難以滿足眾多會(huì)員球迷的需求，見表1。

1.3 俱樂(lè)部收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)和收入來(lái)源分布的合理性

比賽門票收入、電視轉(zhuǎn)播收入和商品商務(wù)開發(fā)收入是歐洲職業(yè)足球俱樂(lè)部的主要收入來(lái)源，如圖3所示。其中電視轉(zhuǎn)播收入在職業(yè)足球俱樂(lè)部全部收入中所占比例較大，Deloitte 2009年的研究報(bào)告顯示，在營(yíng)業(yè)收入前20名的職業(yè)足球俱樂(lè)部中，有13家俱樂(lè)部的主要收入來(lái)源于電視轉(zhuǎn)播收入，有2家俱樂(lè)部的主要收入來(lái)源于門票收入，有5家俱樂(lè)部的主要收入來(lái)源于商品商務(wù)開發(fā)收入。門票收入占比重最大的是阿森納（45%），其次為曼聯(lián)（39%），在營(yíng)業(yè)收入排行榜上曼聯(lián)排在第2位，阿森納排在第6位[5]。從上述數(shù)據(jù)可以看出，阿森納足球俱樂(lè)部的收入來(lái)源分布具有獨(dú)特性，球場(chǎng)擴(kuò)容后火爆的球市不僅增加了俱樂(lè)部的收入，同時(shí)也悄然改變了其收入來(lái)源的比例結(jié)構(gòu)，如圖4所示。

2 融資交易結(jié)構(gòu)

2.1 融資交易結(jié)構(gòu)模型

阿森納俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資說(shuō)明[3]，如圖5所示。

2.2 信用増級(jí)手段

競(jìng)技成績(jī)風(fēng)險(xiǎn)是職業(yè)足球俱樂(lè)部的主要信用風(fēng)險(xiǎn)，由于職業(yè)足球俱樂(lè)部不傾向于對(duì)短期的、靜態(tài)的、明確的預(yù)期資產(chǎn)收入進(jìn)行證券化；因此，在預(yù)期現(xiàn)金流與成績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的剝離上存在困難，門票收入與俱樂(lè)部競(jìng)技成績(jī)有密切聯(lián)系，這更加大了其信用風(fēng)險(xiǎn)水平。阿森納俱樂(lè)部資產(chǎn)證券化融資計(jì)劃設(shè)置了內(nèi)部信用増級(jí)機(jī)制和外部信用増級(jí)機(jī)制的雙重保障，內(nèi)部信用增級(jí)的方式為對(duì)證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)分層，次級(jí)受益憑證作為對(duì)優(yōu)先級(jí)受益憑證的保障，在優(yōu)先級(jí)受益憑證全部本金和收益償付完畢后才能進(jìn)行分配。外部信用増級(jí)的方式為保險(xiǎn)公司（Ambac Assurance UK Ltd）對(duì)按期無(wú)條件還本付息的擔(dān)保，以及巴克萊銀行2 000萬(wàn)英鎊的流動(dòng)性資金支持。由擔(dān)保公司、流動(dòng)資金銀行、開證行三方擔(dān)保的交易結(jié)構(gòu)充分保障了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，確保了融資計(jì)劃的順利進(jìn)行。

2.3 限制性措施

該融資計(jì)劃根據(jù)足球俱樂(lè)部的特殊行業(yè)屬性采取了多項(xiàng)限制性措施。其中主要包括：運(yùn)營(yíng)資本測(cè)試；債務(wù)償還儲(chǔ)備賬戶；債務(wù)償還能力限制；俱樂(lè)部支出費(fèi)用和現(xiàn)金流的限制；股份安全限制。當(dāng)出現(xiàn)下列情況時(shí)則屬俱樂(lè)部違約：當(dāng)前年度沒(méi)有通過(guò)運(yùn)營(yíng)資本測(cè)試；債務(wù)償還能力比率低于1.1；阿森納酋長(zhǎng)球場(chǎng)管理有限公司不償還本息；擔(dān)保方和發(fā)行方股權(quán)變更。

球員轉(zhuǎn)會(huì)支出的限制：未來(lái)3年的凈轉(zhuǎn)會(huì)開支不超過(guò)每年1 200萬(wàn)英鎊。如果到時(shí)阿森納只能排名中游，隨后2年的轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)凈支出不超過(guò)每年500萬(wàn)英鎊，該交易結(jié)構(gòu)設(shè)定的限制性條款能夠有效地規(guī)避俱樂(lè)部盲目投資的沖動(dòng)。

3 融資計(jì)劃實(shí)施的影響效益

3.1 明確俱樂(lè)部經(jīng)營(yíng)理念

資產(chǎn)證券化融資的實(shí)施明確了俱樂(lè)部的經(jīng)濟(jì)實(shí)體地位，規(guī)范了俱樂(lè)部的經(jīng)營(yíng)管理行為。俱樂(lè)部必須成為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體才能順利地參與資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，由于資產(chǎn)證券化對(duì)資產(chǎn)池的預(yù)期收入要求非常高，而且期限比較長(zhǎng)，客觀上要求俱樂(lè)部經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，避免短期行為[6]。阿森足球納俱樂(lè)部將融取的大量資金用于硬件設(shè)施建設(shè)和后備人才培養(yǎng)，同時(shí)在購(gòu)買球員以及支付球員工資方面保持了理性，在追求利益最大化的同時(shí)也兼顧了球迷對(duì)于球隊(duì)?wèi)?zhàn)績(jī)的基本要求，實(shí)現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展，如圖6所示。

3.2 完善了俱樂(lè)部法人治理結(jié)構(gòu)

俱樂(lè)部法人治理結(jié)構(gòu)是對(duì)俱樂(lè)部進(jìn)行協(xié)調(diào)管理和整體控制的規(guī)則體系，它不僅規(guī)定了俱樂(lè)部董事會(huì)、經(jīng)理層、股東和其他利益相關(guān)者的責(zé)任和權(quán)力，而且明確了決策公司事務(wù)所應(yīng)遵循的準(zhǔn)則與程序，其實(shí)質(zhì)是如何處理俱樂(lè)部利益相關(guān)方的關(guān)系、協(xié)調(diào)利益相關(guān)方利益的一種機(jī)制。俱樂(lè)部法人治理結(jié)構(gòu)的核心是建立所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的良好的委托代理關(guān)系，其目標(biāo)是降低由委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的代理成本，使所有者在不干預(yù)俱樂(lè)部日常經(jīng)營(yíng)的情況下，保證管理層能以俱樂(lè)部整體利益或股東利益最大化為管理目標(biāo)[7]。目前，阿森納俱樂(lè)部的法人治理結(jié)構(gòu)為：股東—股東大會(huì)—董事—董事會(huì)—總經(jīng)理—部門經(jīng)理—員工。全體股東組成股東大會(huì)，股東大會(huì)是公司的最高權(quán)利機(jī)關(guān)，決定公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和投資計(jì)劃，以及公司章程規(guī)定的重大事項(xiàng)；股東大會(huì)選出董事，組成董事會(huì)，董事會(huì)是公司最高權(quán)力執(zhí)行機(jī)構(gòu)，向股東大會(huì)負(fù)責(zé)，制定公司的制度規(guī)則，決定機(jī)構(gòu)設(shè)置，實(shí)行集體領(lǐng)導(dǎo)，并對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)管理作出決策；董事會(huì)任命總經(jīng)理、部門經(jīng)理等公司管理人員?？偨?jīng)理、部門經(jīng)理是股東大會(huì)、董事會(huì)決策的具體實(shí)施者，領(lǐng)導(dǎo)員工進(jìn)行日常工作。在本融資案例中，交易契約對(duì)俱樂(lè)部股權(quán)變更有限制性條款，能夠有效約束投資方，完善俱樂(lè)部法人治理結(jié)構(gòu)。

3.3 有效控制支出，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

隨著足球運(yùn)動(dòng)全球化、商業(yè)化、產(chǎn)業(yè)化的不斷深入，高水平職業(yè)足球運(yùn)動(dòng)員成為稀缺資源。資源的稀缺性必然引起資本的非理性集聚，在過(guò)去的十幾年間，球員的轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)和工資水平節(jié)節(jié)攀升，俱樂(lè)部的資金壓力倍增，而某些具有特殊背景的俱樂(lè)部大肆燒錢搶人的行為，破壞了競(jìng)爭(zhēng)平衡環(huán)境，大大提高了所有俱樂(lè)部獲得資源和保有資源的成本。

開源還需節(jié)流，阿森納足球俱樂(lè)部在積極創(chuàng)收的同時(shí)，非常重視對(duì)支出的控制。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的研究報(bào)告，阿森納足球俱樂(lè)部的營(yíng)業(yè)額一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，但稅前利潤(rùn)起伏較大，主要原因就是俱樂(lè)部在球員轉(zhuǎn)會(huì)和球員工資的支出上超出預(yù)算，在2006—2007賽季，阿森納足球俱樂(lè)部為了節(jié)約支出和平衡俱樂(lè)部的工資結(jié)構(gòu)，出售了球隊(duì)主力前鋒亨利，于是在2008年稅前利潤(rùn)上升了85%。在引進(jìn)球員和球員工資問(wèn)題上，阿森納足球俱樂(lè)部有其固有的傳統(tǒng)和理念，例如加強(qiáng)后備人才的培養(yǎng)、建立強(qiáng)大的球探系統(tǒng)、促進(jìn)球隊(duì)結(jié)構(gòu)年輕化、球員合同的差別化管理及“工資帽”制度的堅(jiān)決執(zhí)行等。通過(guò)這些措施，有效地控制了俱樂(lè)部的支出。

3.4 增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)抵御能力

資產(chǎn)證券化有2個(gè)關(guān)鍵因素：“真實(shí)出售”和“風(fēng)險(xiǎn)隔離”。阿森納俱樂(lè)部的資產(chǎn)證券化融資不是以阿森納俱樂(lè)部的整體資產(chǎn)為支撐，而是將其中適于證券化的某部分資產(chǎn)（門票收入）“剝離”出來(lái)，并將其真實(shí)銷售給特殊目的投資機(jī)構(gòu)（SPV）來(lái)進(jìn)行證券化，這部分資產(chǎn)與阿森納俱樂(lè)部的其他資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)隔離的。通過(guò)資產(chǎn)證券化，阿森納俱樂(lè)部實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范主要是通過(guò)交易結(jié)構(gòu)中對(duì)債務(wù)償還能力的限制來(lái)實(shí)現(xiàn)的。債務(wù)償還能力限制主要通過(guò)控制債務(wù)償還能力比率來(lái)實(shí)現(xiàn)。該比率一般應(yīng)為2～3，不得低于1，滿意值應(yīng)大于4。阿森納俱樂(lè)部的債務(wù)償還能力比率每半年測(cè)試一次。計(jì)算方式為：阿森納球場(chǎng)管理有限公司門票收入減去場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)費(fèi)用后的凈利潤(rùn)除去到期應(yīng)付本息。2007年9月1日測(cè)試結(jié)果為：門票收入為9 059萬(wàn)9 175英鎊，場(chǎng)館運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為1 302 萬(wàn)1 372英鎊，利潤(rùn)為7 757萬(wàn)7 803英鎊，到期應(yīng)償還債務(wù)本息為2 025萬(wàn)7 398英鎊，債務(wù)償還能力比率為3.83?；葑u(yù)

國(guó)際在2008年1月的年度報(bào)告中稱“阿森納俱樂(lè)部門票收入穩(wěn)定，有強(qiáng)大的球迷基礎(chǔ)支撐，交易結(jié)構(gòu)設(shè)置完善，債務(wù)償還能力較強(qiáng)，有充足的運(yùn)營(yíng)資本，信用風(fēng)險(xiǎn)可靠”[3]。

4 總結(jié)

從職業(yè)足球俱樂(lè)部發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀來(lái)看，負(fù)債經(jīng)營(yíng)是一種常態(tài)，但負(fù)債也分不良負(fù)債和良性負(fù)債。阿森納俱樂(lè)部的負(fù)債從某種意義上來(lái)說(shuō)就是一種良性負(fù)債，它規(guī)范了俱樂(lè)部的經(jīng)營(yíng)管理，要求俱樂(lè)部注重現(xiàn)金流管理，注重經(jīng)營(yíng)收入的擴(kuò)展，注重支出成本的控制，注重后備力量的培養(yǎng)，注重基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，從而形成良性的可持續(xù)性的發(fā)展。強(qiáng)制性的約束機(jī)制規(guī)避了俱樂(lè)部對(duì)短期利益的盲目追求，降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)成本。從目前的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，阿森納足球俱樂(lè)部的資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐實(shí)現(xiàn)了多贏，值得學(xué)習(xí)、參考和借鑒。

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