巴曙松

截至2012年一月份，土地溢價率不足2%，意味著土地資產(chǎn)的市場交易價格已回歸基價或成本價，也意味下行的空間有限。因此，2012年中國經(jīng)濟(jì)走勢，可以從土地價格角度做一個觀察。

第一，必要條件：目前土地資產(chǎn)價格已到谷底區(qū)域。這是因?yàn)椋?1）地方政府是唯一的土地供給方，當(dāng)?shù)貎r跌至成本價，地方政府將主動壓縮土地推出量，尤其是減少優(yōu)質(zhì)地塊的推出量；(2）中央政府制定的“招拍掛”政策規(guī)定地方政府不得以低于成本的價格出讓土地，因?yàn)檫@有助于形成市場下跌空間的預(yù)期；(3）土地市場作為賣方壟斷供給的市場，當(dāng)需求回落、景氣下行時，地方政府則會采取減少供地、托市等手段保護(hù)土地資產(chǎn)的價格。

第二，觸發(fā)因素：房地產(chǎn)調(diào)控在堅(jiān)持從嚴(yán)調(diào)控前提下、在執(zhí)行層面面向?qū)嵸|(zhì)性需求的可能放松、一線城市被抑制房地產(chǎn)需求的釋放、資產(chǎn)負(fù)債表較為健康的開發(fā)商對土地儲備的正常需求可能是影響地價走勢的主要因素。

第三，供給約束：一線城市的土地供給約束可能是短期內(nèi)影響土地資產(chǎn)價格的核心和邊際驅(qū)動力。以深圳市為例，能夠在市場公開“招拍掛”并實(shí)行“價高者得原則”的住宅和商服用地僅占出讓土地總量的8%，這在兩個方面對土地資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響：其一是供給約束客觀上意味著增量土地的拍賣價格存在更大的提升空間。其二，增量土地的拍賣價格會在邊際影響存量土地資產(chǎn)的市值。而且從當(dāng)前情況來看，深圳市建設(shè)用地比例占全市總面積的45%，潛在新增供給空間極為有限。

領(lǐng)先與滯后指標(biāo)的關(guān)系

2012年一月份以來，全國20個主要城市土地市場交易逐步恢復(fù)正常，供應(yīng)量與成交量都有增長，但是土地溢價率與土地均價仍在底部徘徊。在這個環(huán)境下，土地價格可以作為很重要的一個經(jīng)濟(jì)走勢的觀察指標(biāo)。

第一，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地價與房價走勢呈現(xiàn)一致性，考慮房地產(chǎn)開發(fā)的周期性與滯后性，經(jīng)驗(yàn)上，地價見頂時間則往往領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資2～3個季度，見底時間領(lǐng)先1個季度左右，如果這個經(jīng)驗(yàn)依然有效，那么，這一輪房地產(chǎn)調(diào)控引導(dǎo)下的房地產(chǎn)投資可能會在2012年上半年見底。

第二，與上一輪周期不同，在這一輪調(diào)控周期中，土地資產(chǎn)價格對PPI和CPI的領(lǐng)先關(guān)系明顯拉長，本輪通脹見底的時間有可能延遲到2012年二季度之后，晚于市場的普遍預(yù)期。原則上，貨幣、資產(chǎn)與商品價格會保持一定的平衡與比價關(guān)系，上一輪通脹周期中，土地價格領(lǐng)先CPI和PPI 2～3個季度，但在2011年的這輪周期中，領(lǐng)先關(guān)系變成6～7個季度，顯示資產(chǎn)價格與商品價格之間的比價關(guān)系已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，原材料、中間環(huán)節(jié)和終端消費(fèi)環(huán)節(jié)的溢價能力明顯提升，這種變化或許部分體現(xiàn)了勞動力成本上升的一系列經(jīng)濟(jì)效應(yīng)開始顯性化。

第三，M2增速在2012年一季度可能與土地資產(chǎn)價格同時見底。從數(shù)據(jù)上觀察，2010年土地資產(chǎn)價格進(jìn)入新一輪下跌和資產(chǎn)負(fù)債表陷入階段修復(fù)以來，M2增速伴隨資產(chǎn)價格下行開始迅速下降，同時也正是這段時間，基礎(chǔ)貨幣事實(shí)上處于明顯的上升通道，基礎(chǔ)貨幣與M2的背離趨勢本身即表明過去一年多來的M2下降主要是由于資產(chǎn)價格的下行所導(dǎo)致。從這個角度看，2011年一季度，尤其是一二月份隨著土地資產(chǎn)價格的見底，M2增速也將見底，如果進(jìn)一步考慮到一二月份外匯占款減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣下行的風(fēng)險(xiǎn)，一二月份M2的下降幅度可能較大。