蔡泳

【摘要】 由金融衍生工具引發(fā)的世界金融危機(jī)，引發(fā)了世界各國(guó)對(duì)金融衍生品發(fā)展的探討和思考。我國(guó)在發(fā)展金融衍生品的過(guò)程中，具體分析了金融衍生品的特性及結(jié)合我國(guó)金融衍生品發(fā)展的步伐，充分借鑒西方國(guó)家在這次金融危機(jī)中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提出了完善我國(guó)金融衍生品監(jiān)管路徑制度分析，對(duì)完善我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境具有重要啟示作用。

【關(guān)鍵詞】 金融衍生品； 金融危機(jī)； 監(jiān)管

自世界金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)際金融市場(chǎng)中成為各國(guó)政府和學(xué)界討論的熱點(diǎn)。從美國(guó)金融市場(chǎng)混亂波及全球金融市場(chǎng)，再形成對(duì)世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊，迅速在全球蔓延開(kāi)來(lái)，這場(chǎng)金融危機(jī)被冠以“衍生品泛濫”的惡名。而在我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展過(guò)程中對(duì)衍生品投資理財(cái)?shù)木薮笮枨?，初步形成了以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品市場(chǎng)。世界金融危機(jī)爆發(fā)引起了我國(guó)對(duì)發(fā)展金融衍生品政策制度一系列問(wèn)題紛爭(zhēng)，探討發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的模式選擇關(guān)系到國(guó)家金融安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)利益的核心問(wèn)題。因此，充分借鑒世界金融危機(jī)爆發(fā)根源，分析探討發(fā)展我國(guó)金融衍生品可能遇到和出現(xiàn)的問(wèn)題，對(duì)于建立健全我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、金融衍生品相關(guān)概述

（一）金融衍生品涵義

金融衍生品（Derivatives）又稱為金融衍生商品、金融衍生工具或派生金融工具衍生工具，是指以貨幣、債券、股票等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)，以杠桿性的信用交易為特征的金融產(chǎn)品。因此，它是相對(duì)于其原生產(chǎn)品而言從傳統(tǒng)金融品中衍生出來(lái)的一種新型金融工具。

金融衍生品市場(chǎng)可以分為兩種交易所市場(chǎng)，即場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)（ETD市場(chǎng)）和場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)有固定的交易場(chǎng)所，交易的是標(biāo)準(zhǔn)化合約，有集中的結(jié)算制度和嚴(yán)格的保證金制度，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。而場(chǎng)外市場(chǎng)是無(wú)形而分散的，交易的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，清算與結(jié)算非集中進(jìn)行，無(wú)固定的保證金制度，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)比場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)大得多。

（二）金融衍生品的雙重性分析

第一，金融衍生品的優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)。這次世界金融危機(jī)的發(fā)生，金融衍生品成了眾矢之的，但是，在20世紀(jì)70年代作為美國(guó)華爾街創(chuàng)造的世界金融創(chuàng)新性工具——金融衍生品，與其他金融形式相比具有不可否認(rèn)的優(yōu)勢(shì)。首先，金融衍生品有利于規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。在金融衍生品市場(chǎng)中為投資者提供了資產(chǎn)配置手段，為金融機(jī)構(gòu)持有的金融衍生品進(jìn)行保值增值，提供多元投資的渠道。其次，金融衍生品市場(chǎng)增強(qiáng)了國(guó)家宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段。金融衍生品交易有利于信息傳遞，從而起到更好的宏觀調(diào)控經(jīng)濟(jì)效果，增加我國(guó)金融體系的彈性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行。最后，金融衍生品的發(fā)展有利于掌握金融資源配置的主動(dòng)權(quán)。金融衍生品是金融資產(chǎn)、金融資源配置的高效率工具。誰(shuí)擁有健全而發(fā)達(dá)的金融衍生品市場(chǎng)，誰(shuí)就掌握了金融資源配置的主動(dòng)權(quán)。

第二，金融衍生品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生品自創(chuàng)造以來(lái)，不管是規(guī)模還是數(shù)量上，發(fā)展迅速，給國(guó)家創(chuàng)造了財(cái)富，同時(shí)也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。首先，從微觀層面上，金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因主要是內(nèi)部控制薄弱。對(duì)交易員缺乏有效的監(jiān)督，是造成金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因。其次，金融監(jiān)管不力也是造成金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。以美國(guó)為例，美國(guó)金融監(jiān)管模式具有“傘型”結(jié)構(gòu)特點(diǎn)（如圖1），聯(lián)邦和州構(gòu)成金融監(jiān)管雙重權(quán)力地位，同時(shí)證監(jiān)會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)、存款保險(xiǎn)公司、貨幣監(jiān)理署、保險(xiǎn)監(jiān)管局、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)理局、期貨監(jiān)管委員會(huì)等多個(gè)部門(mén)具有監(jiān)管職責(zé)。在這種多頭監(jiān)管模式下，比如一個(gè)大型國(guó)際金融控股公司中其子公司可能由于業(yè)務(wù)的不同而接受不同行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，處于”傘尖”的聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)負(fù)責(zé)評(píng)估和監(jiān)控金融控股公司整體資本充足性、風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)控措施等。這種介于分業(yè)監(jiān)管與統(tǒng)一監(jiān)管之間的監(jiān)管模式不但無(wú)法進(jìn)行有效監(jiān)管，而且使得金融衍生品缺乏透明，容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

二、發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的緊迫性

當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)不斷深化，以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品市場(chǎng)日益呈現(xiàn)，因此發(fā)展和培育我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)是必然選擇。

（一）我國(guó)金融衍生品發(fā)展情況

1992年，我國(guó)金融衍生品首次在滬深股市以認(rèn)股權(quán)證交易，但在1996年6月被迫關(guān)閉；1993年又推出的國(guó)債期貨交易，也由于各種原因在1995年5月被迫暫停交易。雖然都以失敗告終，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展停滯近十年，但隨著我國(guó)加入世界貿(mào)易組織，金融市場(chǎng)改革逐漸加大，金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)也逐漸走入正常軌道，涌現(xiàn)了大量以商品期貨、外匯掉期與人民幣利率互換為主的金融衍生品交易（見(jiàn)表1、表2）。

由表1、表2可知，近年來(lái)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)經(jīng)過(guò)快速調(diào)整和發(fā)展，取得了很大進(jìn)步。從人民幣金融衍生產(chǎn)品的種類來(lái)看，不管是利率類衍生產(chǎn)品還是外匯類衍生產(chǎn)品，還包括2005年重啟的股權(quán)類衍生品等種類還比較單一，處于初期發(fā)展階段，但還是涌現(xiàn)了一些掛鉤于利率、股票、匯率和商品指數(shù)的結(jié)構(gòu)性衍生理財(cái)產(chǎn)品。從交易規(guī)模來(lái)看，一些衍生產(chǎn)品的交易量和增長(zhǎng)幅度給市場(chǎng)注入了新生力量，超出了市場(chǎng)發(fā)展預(yù)期。

（二）發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的緊迫性

第一，分散金融風(fēng)險(xiǎn)的需要。我國(guó)金融市場(chǎng)改革發(fā)展過(guò)程中，自由化程度越來(lái)越高，金融商品價(jià)格波動(dòng)頻繁，而金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展可以在一定程度上化解金融市場(chǎng)運(yùn)行中累積的風(fēng)險(xiǎn)。比如在期貨交易市場(chǎng)中，當(dāng)投資者持有的債券利率預(yù)期發(fā)生不利方向變動(dòng)時(shí)，可以在金融衍生品市場(chǎng)上選購(gòu)相關(guān)的人民幣利率衍生產(chǎn)品作相反方向的業(yè)務(wù)來(lái)化解和減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

第二，健全金融市場(chǎng)多功能的需要。我國(guó)目前的金融體系由貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、黃金和外匯市場(chǎng)構(gòu)成，但這些市場(chǎng)間割裂程度較高。在我國(guó)金融基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)復(fù)雜的情況下，投資者在市場(chǎng)中面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此針對(duì)性推出相應(yīng)金融衍生產(chǎn)品，才能為投資者提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，保證我國(guó)金融市場(chǎng)平穩(wěn)健康的發(fā)展。

第三，具有促進(jìn)企業(yè)籌資和分散風(fēng)險(xiǎn)的功能。在我國(guó)金融衍生品不斷豐富的情況下，通過(guò)有關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的交易，可以降低國(guó)內(nèi)企業(yè)在資本市場(chǎng)的資金籌措成本。企業(yè)是市場(chǎng)中的交易主體，當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)可以通過(guò)貨幣互換等衍生工具來(lái)降低籌資的利率成本損失；當(dāng)企業(yè)要優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)可以運(yùn)用資產(chǎn)互換交易來(lái)實(shí)現(xiàn)；當(dāng)企業(yè)減小在資本市場(chǎng)上的借貸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以簽訂遠(yuǎn)期利息協(xié)議來(lái)控制借貸風(fēng)險(xiǎn)。所以，開(kāi)發(fā)金融衍生產(chǎn)品有利于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、新時(shí)期發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的對(duì)策與建議

我國(guó)金融衍生品正在進(jìn)行有益探索，比如在2006年，上海金融衍生品期貨交易所獲準(zhǔn)籌建；2010年融資融券和股指期貨正式推出，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)的做空機(jī)制正式成形。利率和貨幣類衍生品在實(shí)現(xiàn)利率和匯率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上，可以用國(guó)債期貨和外匯期貨來(lái)完善我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)。

我國(guó)金融衍生品發(fā)展起步較晚，對(duì)金融衍生品監(jiān)管實(shí)行的是多頭分業(yè)監(jiān)管模式，要從世界各國(guó)的改革措施中，充分借鑒國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)來(lái)規(guī)范發(fā)展我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)。我國(guó)金融衍生品的發(fā)展路徑應(yīng)該遵循“市場(chǎng)制度安排決定發(fā)展路徑”的一般思路，應(yīng)以股指期貨、股權(quán)類這些具有良好基礎(chǔ)市場(chǎng)的衍生品作為發(fā)展的突破口。要做好這些工作，必須加強(qiáng)基礎(chǔ)性的制度工作。

（一）加強(qiáng)對(duì)我國(guó)金融衍生品的宏觀審慎監(jiān)管

首先，要加強(qiáng)系統(tǒng)性監(jiān)管。我國(guó)應(yīng)該吸取美國(guó)監(jiān)管中存在的制度缺陷，加強(qiáng)對(duì)投機(jī)者限制過(guò)高的杠桿率是監(jiān)管當(dāng)局的責(zé)任，整個(gè)監(jiān)管體系改革要改變過(guò)度強(qiáng)調(diào)對(duì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的模式，向功能監(jiān)管模式過(guò)渡，即對(duì)同種類型的金融業(yè)務(wù)制定統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管機(jī)制，以減少監(jiān)管的盲區(qū)，而不是限制發(fā)展金融衍生品。必須更多強(qiáng)化功能監(jiān)管和事前監(jiān)管，堅(jiān)持法制化的決策程序，不斷加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的職能和協(xié)調(diào)。在金融市場(chǎng)全球化、金融創(chuàng)新和衍生產(chǎn)品日益復(fù)雜的今天，跨部門(mén)的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制和聯(lián)合監(jiān)管合作顯得日趨重要。

其次，規(guī)范發(fā)展國(guó)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)。在這次金融危機(jī)中，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制是經(jīng)得住考驗(yàn)的。但是，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)現(xiàn)有的產(chǎn)品種類較少，像股指期權(quán)、國(guó)債期貨與期權(quán)、外匯期貨與期權(quán)還要加強(qiáng)進(jìn)一步發(fā)展，特別是要擴(kuò)大交易品種的范圍，而且發(fā)展受限較多與我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量不匹配。因此，在對(duì)場(chǎng)內(nèi)金融衍生品實(shí)行宏觀審慎監(jiān)管的同時(shí)，還應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)我國(guó)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。

（二）加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管，推進(jìn)場(chǎng)外金融衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化

在這次世界危機(jī)中，缺乏對(duì)場(chǎng)外金融衍生品的監(jiān)管是導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)的根源。場(chǎng)外衍生品和場(chǎng)內(nèi)衍生品一個(gè)很重要的區(qū)別就是場(chǎng)外衍生品的非標(biāo)準(zhǔn)化，使得場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)衍生品合約。因此，加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管已基本成為國(guó)際廣泛共識(shí)。制定標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生品交易是當(dāng)局監(jiān)管改革的方向。目前，我國(guó)的場(chǎng)外衍生品交易以銀行間市場(chǎng)的利率和匯率產(chǎn)品為主，2007年利率衍生品交易累計(jì)名義本金總額為4 665億元人民幣，外匯衍生品交易累計(jì)名義本金總額為3 379億美元。次債危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)管理當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管謹(jǐn)慎心理，由中國(guó)人民銀行牽頭的《銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易管理辦法》正在制定，給投資者帶來(lái)更寬松的創(chuàng)新環(huán)境，在一定程度上增加鼓勵(lì)創(chuàng)新性條款，有利于改變我國(guó)落后的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。

（三）完善我國(guó)金融衍生品相關(guān)法律法規(guī)

目前，我國(guó)沒(méi)有一部完善的金融衍生品規(guī)范性法律法規(guī)。在現(xiàn)行的財(cái)經(jīng)法律法規(guī)中，也沒(méi)有明確提出金融衍生品的監(jiān)管問(wèn)題，都是以相關(guān)交易條例和一些管理?xiàng)l例的形式出現(xiàn)，沒(méi)有形成一個(gè)制度性的法律法規(guī)體系。需要建立一個(gè)統(tǒng)一的金融衍生品監(jiān)管法律體系，指引金融衍生品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)，從法制角度滿足金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的需要。這就要求制定統(tǒng)一的金融衍生品市場(chǎng)交易監(jiān)管法規(guī)作為市場(chǎng)監(jiān)管的總體框架，并在這個(gè)市場(chǎng)交易法規(guī)框架下，針對(duì)不同種類金融衍生品制定詳細(xì)的管理?xiàng)l例。

（四）規(guī)范金融衍生品市場(chǎng)信息披露制度

完善的金融衍生品市場(chǎng)信息披露制度，有利于投資者及時(shí)了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，一方面可以讓投資者作出更好的投資分析和決策，另一方面也便于監(jiān)管當(dāng)局控制市場(chǎng)的運(yùn)行情況，對(duì)規(guī)范管理市場(chǎng)行為和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)起到補(bǔ)充作用。危機(jī)后巴塞爾委員會(huì)等國(guó)際監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)將進(jìn)一步加強(qiáng)金融衍生品的市場(chǎng)信息披露制度作為改革重點(diǎn)。而我國(guó)對(duì)金融衍生品市場(chǎng)監(jiān)管，應(yīng)該深入研究會(huì)計(jì)處理方法和規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)告信息，規(guī)定金融衍生品的信息披露內(nèi)容，引進(jìn)獨(dú)立審計(jì)金融衍生品披露的財(cái)務(wù)報(bào)表機(jī)制，使投資者和監(jiān)管者都能充分了解金融衍生品的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)水平，建立相對(duì)透明的金融衍生品市場(chǎng)。

（五）建立以政府為主導(dǎo)的協(xié)同監(jiān)管體系，加強(qiáng)部門(mén)間的監(jiān)管合作

金融危機(jī)給我國(guó)金融衍生品監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是要防范監(jiān)管重疊與監(jiān)管真空的潛在危害。對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的管理不僅僅是政府部門(mén)的責(zé)任，還需要相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同參與協(xié)同管理?？紤]到目前我國(guó)金融分業(yè)監(jiān)管的現(xiàn)狀，必須在人民銀行、外匯局、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)間建立有效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，并建立制度性的信息共享機(jī)制。同時(shí)，我國(guó)政府還應(yīng)加強(qiáng)金融衍生品市場(chǎng)的國(guó)際監(jiān)管與合作，防范來(lái)自國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

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