曾小青　李圓圓　向玉章

【摘要】 房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)金融依賴(lài)度高，但融資方式比較單一，面對(duì)國(guó)家的嚴(yán)厲調(diào)控政策，迫切需要優(yōu)化現(xiàn)有融資方式，開(kāi)辟新的融資渠道。文章以A房地產(chǎn)公司為例，從其財(cái)務(wù)狀況和融資方式入手，分析了其融資困境，在此基礎(chǔ)上提出融資優(yōu)化策略。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)； 融資； 銀行信貸

一、引言

房地產(chǎn)企業(yè)是一個(gè)資金密集型企業(yè)，開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，資金投入大，對(duì)金融的依賴(lài)度很高。資金作為房地產(chǎn)企業(yè)的“血液”，一旦出現(xiàn)斷流，將會(huì)產(chǎn)生巨大的風(fēng)險(xiǎn)，使房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)遭受重創(chuàng)。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，敲響世界警鐘，為此，各國(guó)紛紛出臺(tái)相應(yīng)的房地產(chǎn)調(diào)控措施。我國(guó)自2010年以來(lái)，政府相繼出臺(tái)了“國(guó)十條”、“新國(guó)八條”、“新國(guó)五條”等等，2011年連續(xù)6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，不斷加強(qiáng)銀根緊縮，限購(gòu)限貸。從金融角度來(lái)看，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式比較單一，并且過(guò)度依賴(lài)于銀行信貸。在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善的情況下，嚴(yán)厲的政策調(diào)控使房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境日益惡化，融資壓力與日俱增，中小企業(yè)紛紛陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，而大企業(yè)也在持續(xù)的政策調(diào)控下趨于“疲軟”。因此，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)辟新的融資渠道，改善現(xiàn)有的融資方式具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、案例介紹

A公司是某市規(guī)模較大的房地產(chǎn)公司，主要經(jīng)營(yíng)二級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和商品房銷(xiāo)售。作為A集團(tuán)旗下的子公司，在2010年以前，A公司一般是以集團(tuán)的名義融資，資金由集團(tuán)財(cái)務(wù)公司實(shí)行統(tǒng)一調(diào)度和管理。隨著集團(tuán)規(guī)模的日益擴(kuò)張和國(guó)家調(diào)控政策的陸續(xù)實(shí)施，A集團(tuán)的資金鏈出現(xiàn)了嚴(yán)重的“供不應(yīng)求”現(xiàn)象，資金壓力與日俱增。因此，從2010年開(kāi)始，A集團(tuán)決定從“銀行家”向“企業(yè)家”過(guò)渡，逐步推行“母子公司共同造血”的金融改革制度，鼓勵(lì)并支持子公司獨(dú)立融資。從資金供給的角度出發(fā)，A公司現(xiàn)有的資金來(lái)源有限，融資方式比較單一，多為項(xiàng)目類(lèi)債務(wù)融資，例如四證貸款、房地產(chǎn)投資信托借款、舊改/并購(gòu)貸款等；而站在資金需求的角度，2012年的資金安排計(jì)劃顯示，4月要向A集團(tuán)總部上繳利潤(rùn)2.7億元，5—10月A公司面臨16.9億元的還款壓力，此外，2011年底新增的4個(gè)項(xiàng)目也需要大量的開(kāi)發(fā)資金支持。如果資金不能及時(shí)到位，2012年年底A公司的資金峰值將高達(dá)9億元，資金鏈可能會(huì)出現(xiàn)斷裂的危機(jī)?？v觀近些年來(lái)由資金斷裂引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)的典型案例，如德隆系、史玉柱的巨人集團(tuán)、2011年的溫州商人“跑路潮”等等，A公司的管理層深刻意識(shí)到，必須優(yōu)化現(xiàn)有的融資方式，快速有效地融通資金，絕不能使資金斷流。

三、A公司融資困境分析

（一）A公司財(cái)務(wù)狀況分析

融資方式?jīng)Q定了一個(gè)公司的融資結(jié)構(gòu)，融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。通過(guò)對(duì)A公司償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)分析，可以明確A公司的融資結(jié)構(gòu)以及可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.償債能力分析

流動(dòng)比率是短期償債能力分析的一個(gè)重要指標(biāo)，由表1可知，A公司的流動(dòng)比率呈現(xiàn)波浪式變動(dòng)趨勢(shì)。2010年A公司多次開(kāi)盤(pán)熱銷(xiāo)導(dǎo)致預(yù)收賬款增加了76.53%，其他應(yīng)付款增加了96.29%，主要是往來(lái)款項(xiàng)以及其他應(yīng)付的代墊款項(xiàng)和保證金，最后綜合導(dǎo)致2010年流動(dòng)比率有所下降。自國(guó)家實(shí)行嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策以來(lái)，2011年A公司銷(xiāo)量大減，預(yù)收賬款明顯下降，同時(shí)由于資金緊張，應(yīng)付賬款延期支付，加之當(dāng)年購(gòu)置了大量的儲(chǔ)備土地，致使預(yù)付款項(xiàng)同比增長(zhǎng)833.90%，因此，2011年的流動(dòng)比率同比上升了9.32%。

由于房地產(chǎn)企業(yè)的存貨比例較高，并且存貨本身存在一定的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，因此，速動(dòng)比率更具有參考價(jià)值。A公司近三年的速動(dòng)比率呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢(shì)，主要是A公司整體發(fā)展規(guī)模不斷壯大，銷(xiāo)售水平逐漸提高的結(jié)果所致。一般情況下，流動(dòng)比率的正常范圍為1—2，速動(dòng)比率為1較好，A公司的速動(dòng)比率較低，表明其短期償債能力較弱。

現(xiàn)金比率是速動(dòng)資產(chǎn)扣除應(yīng)收賬款后的余額與流動(dòng)負(fù)債的比率，最能反映企業(yè)現(xiàn)時(shí)償付負(fù)債的能力。2010年A公司房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目熱銷(xiāo)、銷(xiāo)售回款較好，導(dǎo)致預(yù)收現(xiàn)金比例大幅增加，現(xiàn)金比率有所提高。由于2011年預(yù)付地價(jià)支付了大量款項(xiàng)，現(xiàn)金比率下降，說(shuō)明A公司應(yīng)該堅(jiān)持“現(xiàn)金為王”的原則，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流量的管理。

2010年、2011年A公司的資產(chǎn)總額分別增加了82.37%和50.80%，表明公司的資產(chǎn)規(guī)模在逐步擴(kuò)大。同時(shí)，由表1可知，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率連續(xù)三年均呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)，一方面，表明公司充分利用了財(cái)務(wù)杠桿，另一方面，也暗示公司的負(fù)債水平較高，存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.盈利能力分析

由表2可知，A公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)，表明該公司具有較強(qiáng)的盈利能力，尤其是2011年公司的總資產(chǎn)收益率同比增長(zhǎng)102.28%，主要?dú)w因于公司調(diào)整項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和竣工節(jié)點(diǎn)計(jì)劃，貫徹“現(xiàn)金為王”的原則，取得了良好的成效。

3.現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析

A公司的資產(chǎn)規(guī)模和銷(xiāo)售水平均在不斷提高，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額并未同步增長(zhǎng)。由表3可知，2011年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量金額出現(xiàn)負(fù)值，究其原因主要是，A公司2011年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售回款61億元，其中集中支付地價(jià)款46億元，年底結(jié)算工程款34億元，最后綜合導(dǎo)致凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)22億元。此外，由于資金需求量增大和宏觀調(diào)控政策的影響，A公司缺乏必要的資金進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，造成土地閑置，資金成本增加，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量入不敷出。同時(shí)，銀行信貸條件更加苛刻，放款速度減慢，資金回收期長(zhǎng)，在一定程度上也影響了現(xiàn)金的流入。因此，A公司在追求規(guī)模擴(kuò)張和短期盈利增加的同時(shí)也要高度重視對(duì)現(xiàn)金流量的管理。

4.營(yíng)運(yùn)能力分析

由表4可以看出，A公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐步下降，主要與當(dāng)前的銀行信貸調(diào)控政策相關(guān)，但其整體水平仍高于同行業(yè)平均水平，歸因于主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大、較嚴(yán)格的信用條件和有力的收款政策。作為公司的主要資產(chǎn)，存貨對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的變化具有極強(qiáng)的敏感性。隨著A公司資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，由于存貨銷(xiāo)售增長(zhǎng)速度小于其自身規(guī)模的增長(zhǎng)速度，存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。因此，建議A公司謹(jǐn)慎拿地，加快項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度，提高存貨的管理水平和資金的使用效率。

綜上，A公司的財(cái)務(wù)分析結(jié)果表明：一方面，A公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，短期償債能力較弱，再加上存貨周轉(zhuǎn)率下降，資金回籠期限長(zhǎng)，導(dǎo)致該公司的資金使用效率低下；另一方面，盡管A公司的盈利能力在逐步提高，但還是無(wú)法滿(mǎn)足規(guī)模擴(kuò)張的資金需求，造成凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為負(fù)值，從而使該公司面臨較大的資金壓力。

（二）A公司現(xiàn)有融資方式分析

就A公司的現(xiàn)實(shí)情況而言，一方面，規(guī)模擴(kuò)張和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)迫切需要大量的資金支持；另一方面，自2010年集團(tuán)放手讓一線(xiàn)公司獨(dú)立融資以來(lái)，A公司尚未建立健全的融資體系和完善的融資渠道，資金來(lái)源較為匱乏。

1.過(guò)度依賴(lài)銀行借款

表1顯示，A公司最近三年的資產(chǎn)負(fù)債率平均水平在80%以上，其中預(yù)收賬款比例較高，主要包括定金和預(yù)收房款，而預(yù)收賬款的30%又源自銀行按揭貸款，加上與往來(lái)單位和供應(yīng)商之間的短期結(jié)算款，A公司的綜合信貸比例在90%左右。除此之外，A公司的資金來(lái)源主要是與合作單位共同開(kāi)發(fā)以及少量的信托借款，占比較少。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)公司的盈利能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均有較大的影響。一方面，流動(dòng)負(fù)債的資金成本相對(duì)較低，但會(huì)使公司面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，長(zhǎng)期負(fù)債的使用周期長(zhǎng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，但較高的資金成本也會(huì)影響公司的盈利能力。A公司的流動(dòng)負(fù)債比例較高，一般在90%左右，而長(zhǎng)期負(fù)債比例較低，這說(shuō)明A公司過(guò)度關(guān)注高比例流動(dòng)負(fù)債所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)效益，卻忽略了相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在當(dāng)前銀根緊縮的調(diào)控背景下，負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡很容易誘發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至?xí)绊懝镜恼＿\(yùn)營(yíng)。

3.融資成本較高

2011年國(guó)家連續(xù)6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，2011年底，我國(guó)一、二線(xiàn)城市的各大銀行紛紛上調(diào)首套房貸利率5%~10%，銀行信貸門(mén)檻越發(fā)高不可攀，并且放款速度明顯變緩。因此，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)信托融資。房地產(chǎn)信托融資具有靈活、快捷、限制條件較少等優(yōu)點(diǎn)，但其高昂的成本也使中小企業(yè)望塵莫及。2011年，A公司因項(xiàng)目開(kāi)發(fā)需要，通過(guò)信托借款融資15億元，借款期限是兩年，利率高達(dá)15%，并以該項(xiàng)目50%的股權(quán)作為擔(dān)保。短期來(lái)看，A公司融得一定的資金，但融資的目的是為了獲得預(yù)期較高的投資回報(bào)率，而且房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，較高的資金成本會(huì)使企業(yè)面臨巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.財(cái)務(wù)管理水平有待進(jìn)一步提高

A公司財(cái)務(wù)部下設(shè)四個(gè)工作小組：資金組、核算組、收款組和稅務(wù)組，并且與成本部是獨(dú)立運(yùn)行的。由于公司業(yè)務(wù)量較大，A公司為每個(gè)項(xiàng)目公司的核算工作配備兩個(gè)人員，稱(chēng)為A角和B角，但責(zé)權(quán)利不明確，很容易導(dǎo)致相互推諉、出錯(cuò)率較高的后果。此外，房地產(chǎn)企業(yè)有很多開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)，并且各環(huán)節(jié)之間具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，需要各部門(mén)各小組的全力配合，而A公司的員工綜合業(yè)務(wù)能力尚有不足之處，整體風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，在一定程度上對(duì)A公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。

四、A公司融資優(yōu)化策略

（一）加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境研究

2012年7月31日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)定不移地貫徹執(zhí)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策，這對(duì)于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)而言，既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)。一方面，調(diào)控政策減緩了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展速度，甚至成為中小房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的羈絆；另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)在貫徹執(zhí)行調(diào)控政策的同時(shí)一定要緊抓機(jī)遇，充分利用逐步開(kāi)放的資本市場(chǎng)條件為自身發(fā)展謀求新的融資出路。例如，在香港回歸15周年到來(lái)之際，中央政府為了加強(qiáng)大陸與香港的合作，在金融合作方面出臺(tái)了一系列便利措施，該項(xiàng)舉措實(shí)質(zhì)上也拓寬了內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行境外融資的渠道。

（二）提高公司經(jīng)營(yíng)能力

公司融資的目的是為了獲得更高的投資收益，只有在投資收益率高于資本成本的時(shí)候，融資才是有價(jià)值的。因此，在融資成本一定的前提下，A公司必須提高自身的經(jīng)營(yíng)管理水平。首先，要謹(jǐn)慎拿地，加快項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)進(jìn)程，采取有力的銷(xiāo)售策略，降低存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高存貨周轉(zhuǎn)率；其次，要加快銷(xiāo)售回款的進(jìn)度，確保資金及時(shí)到賬，縮短應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)時(shí)間；第三，要開(kāi)源節(jié)流，加強(qiáng)成本和費(fèi)用管控；第四，要優(yōu)化項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)程，提高公司的整體利潤(rùn)率。

（三）實(shí)現(xiàn)融資方式多元化

單一的融資方式無(wú)法滿(mǎn)足房地產(chǎn)企業(yè)的巨額資金需求，為此，A公司必須積極尋找新的融資渠道，拓展多元化融資方式。

1.探索合作開(kāi)發(fā)模式

合作開(kāi)發(fā)模式被視為解決房地產(chǎn)企業(yè)融資困境的一劑“良方”。一方面，合作開(kāi)發(fā)可以變相融資，達(dá)到雙方共贏的狀態(tài)，房地產(chǎn)公司獲取需要的資金或土地，合作方通過(guò)投資獲得相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)收益或股權(quán)收益；另一方面，合作開(kāi)發(fā)可以給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)規(guī)模效益，有效地分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。為此，A公司可以積極尋找合作企業(yè)，共同開(kāi)發(fā)，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。

2.發(fā)展房地產(chǎn)信托

房地產(chǎn)投資信托可以吸引大量的社會(huì)閑散資金，融資效率較高，而且房地產(chǎn)信托受到嚴(yán)格的政府監(jiān)管，安全性較高。對(duì)于目前正處于快速發(fā)展期的A公司而言，可以通過(guò)貸款性信托和股權(quán)性信托進(jìn)行資金融通。

3.尋求境外融資渠道

境外融資渠道不單可以解決資金問(wèn)題，而且可以引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念和更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馁Y金運(yùn)營(yíng)方式，因此，建議A公司積極尋求境外合作伙伴，利用境外企業(yè)的優(yōu)勢(shì)開(kāi)拓境外融資渠道。這對(duì)于A公司的綜合實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都有一定的強(qiáng)化作用。

（四）強(qiáng)化員工風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

房地產(chǎn)企業(yè)的整個(gè)開(kāi)發(fā)流程是環(huán)環(huán)相扣的，需要各個(gè)部門(mén)的集體配合和協(xié)調(diào)發(fā)展。例如：事務(wù)部要及時(shí)取證，保證四證貸款的審批不受限制；商業(yè)部要積極尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和合作單位；財(cái)務(wù)部要按節(jié)點(diǎn)完成回款計(jì)劃；營(yíng)銷(xiāo)部要加強(qiáng)對(duì)存貨的管理，加大銷(xiāo)售力度；高層領(lǐng)導(dǎo)要適時(shí)調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略，等等。為了提高公司的財(cái)務(wù)管理水平，A公司必須樹(shù)立“全員風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)”，可以通過(guò)集中培訓(xùn)和定期召開(kāi)會(huì)議的方式提高員工的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，堅(jiān)持責(zé)權(quán)利明確的基本原則，從細(xì)節(jié)和整體上提高公司的風(fēng)險(xiǎn)防范力度。

（五）借鑒國(guó)外融資經(jīng)驗(yàn)

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)較為成熟，房地產(chǎn)金融體系比較健全，并且建立了完善的融資渠道，具有十分重要的借鑒意義。例如美國(guó)的住房抵押貸款和房地產(chǎn)信托投資基金，德國(guó)的互助儲(chǔ)蓄融資方式，日本房地產(chǎn)企業(yè)獨(dú)具特色的官民混合的融資方式，新加坡匠心獨(dú)運(yùn)的中央公積金制度，等等。中國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)發(fā)展水平可能無(wú)法滿(mǎn)足國(guó)外先進(jìn)融資方式的應(yīng)用條件，但是，從長(zhǎng)期看，它們必將是中國(guó)房地產(chǎn)金融未來(lái)的發(fā)展方向。因此，在我國(guó)政策允許的情況下，A公司可以充分借鑒國(guó)外融資經(jīng)驗(yàn)，有條件地創(chuàng)新自身的融資方式。

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