于淏

摘要：本文首先對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的現(xiàn)有的理論研究進(jìn)行概述，再?gòu)睦碚撋详U述上市公司的集團(tuán)母公司“掏空”上市公司的動(dòng)機(jī)以及手段。最后提出了避免上市公司被“掏空”的應(yīng)對(duì)措施，達(dá)到保護(hù)中小股東利益的目的。

關(guān)鍵詞：利益輸送；內(nèi)部資本市場(chǎng)；掏空

一、引言

近年來(lái)，上市公司被集團(tuán)公司“掏空”的現(xiàn)象層出不窮，例如復(fù)星系就是集團(tuán)公司“掏空”上市公司的一個(gè)明顯的案例。外部資本市場(chǎng)本身存在融資難度大、成本高的問(wèn)題。與此同時(shí)，由于內(nèi)部資本市場(chǎng)本身固有的問(wèn)題和缺陷，為了達(dá)到企業(yè)整體效益的最大化，內(nèi)部資本市場(chǎng)競(jìng)被“異化”為企業(yè)集團(tuán)利益輸送的工具。

二、文獻(xiàn)綜述

內(nèi)部資本市場(chǎng)是相對(duì)外部資本市場(chǎng)而言的。與外部資本市場(chǎng)主要依靠心理契約以及運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)格作用機(jī)制進(jìn)行資源配置基本上是不完全不同，內(nèi)部資本市場(chǎng)主要控股權(quán)或者依靠權(quán)威、還有運(yùn)用非市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制在不同部門或子公司之間進(jìn)行資源的配置。

目前，縱觀國(guó)內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究，主要包括四個(gè)主題：一是內(nèi)部資本市場(chǎng)的組織問(wèn)題，二是內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率問(wèn)題，三是內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資問(wèn)題，四是內(nèi)部資本市場(chǎng)的外部性。

（一）組織問(wèn)題

通過(guò)已有的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)部決策導(dǎo)向主要倚重于企業(yè)組織中管理者的權(quán)力機(jī)制，但企業(yè)內(nèi)部也不同程度地存在資金競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，在這種情況下會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的組織形式出現(xiàn)很大差異，可以概括為M型、U型和H型三種。

（二）效率問(wèn)題

Stein根據(jù)以下三種維度：“邊界”與“規(guī)?！睒?gòu)成“最優(yōu)集中度”，提出當(dāng)企業(yè)職權(quán)機(jī)構(gòu)專注于一個(gè)集中化較高、但規(guī)模較小的項(xiàng)目組合時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)很可能就會(huì)變得更加有效率。Brown和Mcneil通過(guò)已有的文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)用 NPV 測(cè)評(píng)投資機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)存在較大的內(nèi)生性變量，所以“交叉補(bǔ)貼”的解釋此時(shí)的現(xiàn)象就會(huì)存在不可信。韓梅和周業(yè)安認(rèn)為現(xiàn)階段存在的內(nèi)部資本市場(chǎng)的困惑可能在于現(xiàn)有模型并不能夠完全揭示內(nèi)部資金配置行為有效性存在的條件，Stein等人把投資機(jī)會(huì)的判斷是否正確作為市場(chǎng)有效性的前提條件，這顯然沒有正確把握企業(yè)的真實(shí)行為。

（三）融資問(wèn)題

Stein通過(guò)已有的文獻(xiàn)綜述發(fā)現(xiàn)企業(yè)權(quán)力機(jī)構(gòu)主要代表企業(yè)集中融資時(shí)的信貸規(guī)模。且這規(guī)模要大于各個(gè)分部單獨(dú)向銀行融資時(shí)所能獲得的信用額度之和。葉康濤和曾雪云提出配置效率與融資優(yōu)勢(shì)是兩個(gè)不同概念，既往文獻(xiàn)往往從融資優(yōu)勢(shì)來(lái)得到內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置效率的大小，其實(shí)這兩者并沒有存在必然聯(lián)系。

（四）外部性

Matsusaka and Nanda認(rèn)為在面臨產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)沖擊，內(nèi)部資本市場(chǎng)既有可能創(chuàng)造戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)也有可能帶來(lái)戰(zhàn)略劣勢(shì)。Almeida and Wolfenzon在考慮內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)家金融發(fā)展的影響的研究上，利用均衡模型顯示即便內(nèi)部資本市場(chǎng)在企業(yè)資源配置中能夠創(chuàng)造超額價(jià)值。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外理論和實(shí)務(wù)界對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的研究已經(jīng)取得一定的成果。但是，內(nèi)部資本市場(chǎng)的利益輸送問(wèn)題以及由此而引發(fā)的低效率和影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等問(wèn)題，仍然是一個(gè)尚不成熟的研究領(lǐng)域，還存在著需要進(jìn)一步拓展的空間，還有待開展更為深入的研究和證實(shí)。

三、理論基礎(chǔ)

在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，常常會(huì)出現(xiàn)利益輸送的問(wèn)題。而進(jìn)行利益輸送需要一定的條件，并且還有常用的方式。

1.“一股獨(dú)大”的建立為企業(yè)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)提供了有利條件。多數(shù)的企業(yè)集團(tuán)的上市公司的股權(quán)架構(gòu)較集中，這樣便形成了集團(tuán)公司的“一股獨(dú)大”的狀況。集團(tuán)公司為了切身的利益出發(fā)，會(huì)利用自己獨(dú)有的控制地位及信息優(yōu)勢(shì)將上市公司的資產(chǎn)和利潤(rùn)牢牢控制在自己手中。因此，高派現(xiàn)便成為了大股東實(shí)現(xiàn)利益的合法而有效的手段。

2.關(guān)聯(lián)交易是控股股東常用的利益輸送方式。關(guān)聯(lián)交易作為最常用的手段，主要基于兩個(gè)前提：第一個(gè)是控股股東的權(quán)力和義務(wù)的不對(duì)等。大股東接受中小股東的委托對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，在監(jiān)督管理過(guò)程中大股東承擔(dān)的成本與享有的收益之間出現(xiàn)了不匹配，導(dǎo)致控股股東通過(guò)其他的途徑來(lái)“彌補(bǔ)”自己的“不公平”；第二個(gè)是控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離。正是由于這二者的分離，控股股東就可以利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的交易來(lái)進(jìn)行利益輸送。

3.其他的利益輸送方式

上市公司向集團(tuán)公司利益輸送的方式不僅只有關(guān)聯(lián)交易，還有其他的幾種：股權(quán)融資、資金占用以及現(xiàn)金股利。

四、對(duì)策建議

（一）加強(qiáng)關(guān)聯(lián)方交易追溯披露。要加強(qiáng)內(nèi)部資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的可能具有遠(yuǎn)期性質(zhì)的交易的追溯披露，不僅對(duì)當(dāng)年的交易披露，還要將以前年度涉及到與該交易有關(guān)聯(lián)的行為公開。這樣不僅能防止企業(yè)集團(tuán)之間進(jìn)行利益輸送，還能夠保護(hù)上市公司和中小股民的利益。

（二）對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析做出披露。財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析，能夠給利益相關(guān)者數(shù)據(jù)上直觀的感受。上市公司盈利能力的分析就能說(shuō)明影響公司的盈利性的因素不只是技術(shù)、成本以及國(guó)際市場(chǎng)的問(wèn)題。

（三）加強(qiáng)中小投資者的法律保護(hù)。鑒于企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行利益輸送的行為具有長(zhǎng)期潛伏性、隱蔽性以及多樣性的特點(diǎn)，中小投資者很難從公開的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表中發(fā)現(xiàn)，所以，要加強(qiáng)中小投資者的法律保護(hù)，避免出現(xiàn)大股東掏空上市公司損害中小投資者的悲劇的再度重演。

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