【摘 要】 以海潤光伏的高送轉(zhuǎn)股利分配作為案例研究對象，探討公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)的目的、市場反應(yīng)以及經(jīng)濟(jì)后果?；谖写砝碚摗⑿盘杺鬟f理論、迎合及擇時(shí)理論，從送轉(zhuǎn)股能力、送轉(zhuǎn)股動機(jī)、大股東減持動機(jī)、高送轉(zhuǎn)預(yù)案的公告效應(yīng)、高送轉(zhuǎn)的實(shí)施、高送轉(zhuǎn)后的長期經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)等方面分析表明，海潤光伏的高送轉(zhuǎn)是在不滿足送轉(zhuǎn)股資質(zhì)和公司章程關(guān)于股利分配條件的背景下由大股東提議的，利潤分配方案推出后仍然得到了股票市場的積極追捧，大股東正是利用高送轉(zhuǎn)的市場效應(yīng)實(shí)現(xiàn)了減持股份的目的，從而揭示了大股東提議高送轉(zhuǎn)背后的真實(shí)意圖。海潤光伏的高送轉(zhuǎn)淪為大股東利益輸送的工具，而非傳遞公司未來經(jīng)營發(fā)展良好前景的信號。

【關(guān)鍵詞】 海潤光伏； 高送轉(zhuǎn)； 大股東減持； 利益輸送

【中圖分類號】 F275.4 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）06-0002-06

一、引言

高送轉(zhuǎn)是上市公司實(shí)行高比例的送紅股（未分配利潤轉(zhuǎn)為股本）或者資本公積和盈余公積轉(zhuǎn)增股本的一種股利分配手段①，其實(shí)質(zhì)是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，不涉及資金的流入和流出，理論上不會對公司的盈利能力產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，也不會對投資者持有股票的總價(jià)值產(chǎn)生影響，但是實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，其具有顯著正向的公告效應(yīng)[ 1 ]。一般認(rèn)為，實(shí)行高送轉(zhuǎn)政策的公司以較強(qiáng)的送轉(zhuǎn)股能力和良好的業(yè)績作為支撐，使得送轉(zhuǎn)后的業(yè)績增長與股本增長相匹配，給投資者帶來理想回報(bào)。然而一些公司在不滿足高送轉(zhuǎn)資質(zhì)的情況下也推出高送轉(zhuǎn)，是想向市場傳遞未來的高成長性還是為了實(shí)現(xiàn)大股東利益輸送的目的？投資者盲目追捧高送轉(zhuǎn)概念股是否能夠獲得超?；貓?bào)？

海潤光伏（600401，SH）于2015年1月23日發(fā)布公告，前三大股東紫金電子、九潤管業(yè)、楊懷進(jìn)共同于2015年1月22日向董事會提交了《關(guān)于海潤光伏2014年利潤分配及資本公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案的提議》，以海潤光伏2014年12月31日股本為基數(shù)，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股。另外，經(jīng)上交所問詢，楊懷進(jìn)回復(fù)，自2015年1月22日起未來十二個(gè)月內(nèi)減持股票數(shù)量不超過3 453萬股②。九潤管業(yè)和紫金電子均回復(fù)，未來十二個(gè)月內(nèi)將通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易、二級市場交易等方式或全部減持。2015年1月23日，海潤光伏股票強(qiáng)勢漲停，報(bào)收10.31元，漲幅為10.03%。之后三天，連續(xù)大跌，三個(gè)交易日合計(jì)跌近17%。

大股東減持常被看作利空消息，傳遞出大股東對公司前景不看好的信號。一份公告中同時(shí)含有利好和利空消息，中小投資者仿佛霧里看花，非理性追逐高送轉(zhuǎn)題材股而忽視了其中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致預(yù)案公告當(dāng)日的股價(jià)漲停。但是好景不長，2015年1月23日，上交所下達(dá)了《關(guān)于對海潤光伏科技股份有限公司利潤分配等事項(xiàng)的問詢函》，其后的第二個(gè)交易日股價(jià)應(yīng)聲下跌。1月27日，第二大股東九潤管業(yè)開始在二級市場集合競價(jià)交易系統(tǒng)中減持套現(xiàn)，加速了股價(jià)的下跌。公司再次引起交易所的關(guān)注，于1月27日收到了上交所《關(guān)于對海潤光伏公司利潤分配及股東減持等事項(xiàng)的問詢函》，交易所質(zhì)疑，“上述股東已承諾在股東大會審議上述利潤分配議案時(shí)投贊成票，但又表示可能在股東大會召開前全部減持所持有的公司股票，請上述股東說明，其行為是否符合《上海證券交易所上市公司控股股東、實(shí)際控制人行為指引》等相關(guān)規(guī)定，是否通過濫用股東權(quán)利損害上市公司以及其他股東的利益”。在海潤光伏給出的回復(fù)中，股東楊懷進(jìn)調(diào)整了減持計(jì)劃，在審議利潤分配提議的股東大會召開前，不減持股份。2015年1月31日，海潤光伏發(fā)布了2014年度虧損約8億元的業(yè)績預(yù)虧公告，這與大股東在預(yù)案公告中宣稱的“積極回報(bào)股東，與所有股東分享公司未來發(fā)展的經(jīng)營成果”明顯相悖。當(dāng)天，公司收到上交所下發(fā)的《關(guān)于對海潤光伏2014年度業(yè)績預(yù)虧有關(guān)事項(xiàng)的問詢函》，其中要求公司向楊懷進(jìn)、九潤管業(yè)和紫金電子等相關(guān)股東核查，并說明其在減持公司股票時(shí)是否已知悉公司2014年度業(yè)績的有關(guān)情況。海潤光伏為了避免因業(yè)績預(yù)虧公告而造成股價(jià)異常波動，申請股票于2015年2月2日停牌1天，2月2日又繼續(xù)申請停牌，停牌半個(gè)月再次復(fù)牌后，于2015年2月13日收到證監(jiān)會的《調(diào)查通知書》，因公司涉嫌存在信息披露違法行為，決定對公司立案調(diào)查。海潤光伏的股價(jià)再次下跌，自送轉(zhuǎn)股預(yù)案公告日至此，已累計(jì)下跌約25%。

海潤光伏在利潤分配預(yù)案中宣稱：前三大股東基于海潤光伏未來發(fā)展需要并結(jié)合2014年實(shí)際經(jīng)營狀況，積極回報(bào)股東，與所有股東分享公司未來發(fā)展的經(jīng)營成果，在符合利潤分配原則、保證正常經(jīng)營和長遠(yuǎn)發(fā)展的前提下，提議以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股。那么，這種高送轉(zhuǎn)的利潤分配政策是否合理？其背后的動機(jī)何在？高送轉(zhuǎn)是否傳遞出公司具有良好的經(jīng)營發(fā)展前景？真的是要積極回報(bào)投資者嗎？

二、海潤光伏的前世今生

海潤光伏于2004年4月由任向東家族出資設(shè)立，主營光伏相關(guān)業(yè)務(wù)，屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)。2004年11月，九潤管業(yè)（實(shí)際控制人為任向東）受讓90%股權(quán)成為第一大股東，公司的實(shí)際控制人仍為任向東家族。進(jìn)行四次增資和兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，2007年海潤光伏的經(jīng)營狀況非常好，發(fā)展迅速，開始籌劃IPO。

從海潤光伏創(chuàng)立至2009年，均由創(chuàng)始人任向東負(fù)責(zé)重大決策。在經(jīng)歷全球金融危機(jī)及IPO失敗后，任向東意識到業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與引進(jìn)人才的必要性，遂以贈送股份的形式引進(jìn)了具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的高管團(tuán)隊(duì)，確定了向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸的戰(zhàn)略方向。2009年12月，在太陽能光伏發(fā)電行業(yè)具有豐富經(jīng)驗(yàn)的楊懷進(jìn)通過受讓股權(quán)成為第二大股東。

2010年7月，九潤管業(yè)的實(shí)際控制人任向東為了實(shí)現(xiàn)海潤光伏的順利上市，與實(shí)力雄厚且有意進(jìn)軍太陽能光伏領(lǐng)域中下游業(yè)務(wù)的陽光集團(tuán)達(dá)成一致，將生產(chǎn)經(jīng)營方面的決策權(quán)讓位于陽光集團(tuán)。陽光集團(tuán)的全資子公司紫金電子成為海潤光伏的第一大股東，九潤管業(yè)退居第二大股東，楊懷進(jìn)為第三大股東。2010年3月29日，海潤光伏的大股東與江蘇申龍的控股股東簽署了《重組意向協(xié)議》，江蘇申龍將全部資產(chǎn)及負(fù)債整體出售給海潤光伏的控股股東，同時(shí)以每股3元新增股份換股吸收合并海潤光伏。2011年12月海潤光伏實(shí)現(xiàn)“凈殼重組”上市，海潤光伏原有股東取得的換股股份鎖定36個(gè)月。上市之初，陽光集團(tuán)在光伏產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)是形成太陽能光伏上中下游產(chǎn)業(yè)鏈齊全的控股型集團(tuán)公司，基于對海潤光伏的信心及經(jīng)營管理層的認(rèn)可，不僅對海潤光伏融資給予大力支持，還對2012年和2013年的利潤作出樂觀預(yù)測，承諾如果重組后不能實(shí)現(xiàn)預(yù)測的凈利潤，陽光集團(tuán)將以現(xiàn)金方式向公司補(bǔ)足差額。

從海潤光伏坎坷的上市歷程可以看出，海潤光伏處于資金密集型行業(yè)，容易受市場宏觀環(huán)境和政策變動的影響。借殼上市后，九潤管業(yè)持股的目的主要是為了實(shí)現(xiàn)資本增值，紫金電子和楊懷進(jìn)持股的目的是為了控制海潤光伏，獲得控制權(quán)收益，從而實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

三、高送轉(zhuǎn)方案分析

實(shí)施送轉(zhuǎn)股的前提是要有足夠強(qiáng)的送轉(zhuǎn)股能力。根據(jù)送轉(zhuǎn)股能力的計(jì)算公式，送轉(zhuǎn)股能力={資本公積+max[0，max（0，盈余公積-0.25×總股本）+未分配利潤]}/ 總股本[ 2 ]，計(jì)算海潤光伏2014年度的送轉(zhuǎn)股能力為2.80，與2014年上交所全部公司的送轉(zhuǎn)股能力相比（見表1），海潤光伏的送轉(zhuǎn)股能力處于50%～75%分位數(shù)的位置，對于超高比例的“10轉(zhuǎn)20”股利政策而言，這一送轉(zhuǎn)股能力并沒有明顯優(yōu)勢；與滬市2014年度其他實(shí)施送轉(zhuǎn)股的公司相比，海潤光伏處于25%～50%分位數(shù)的位置，其送轉(zhuǎn)股能力差強(qiáng)人意。再從送轉(zhuǎn)股能力的內(nèi)涵來分析，海潤光伏2013年的送轉(zhuǎn)股能力為1.25，2014年末的未分配利潤余額為負(fù)，不具備未分配利潤轉(zhuǎn)增股本的能力，其送轉(zhuǎn)股能力主要來自2014年9月定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)的資本公積。可以說，海潤光伏剛滿足“10轉(zhuǎn)20”的送轉(zhuǎn)股能力就迫不及待地實(shí)行了，其背后的動機(jī)有待進(jìn)一步分析。

送轉(zhuǎn)股后公司的股本迅速擴(kuò)張，對于股本規(guī)模較小的公司有動機(jī)實(shí)施高送轉(zhuǎn)以達(dá)到股本擴(kuò)張的目的，若是出于股本擴(kuò)張的動機(jī)，公司的股本規(guī)模與業(yè)務(wù)規(guī)模相適應(yīng)，企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。海潤光伏2014年定向增發(fā)后的總股本為1 574 978 384股，不管是與滬市全部A股公司還是與2014年度實(shí)施送轉(zhuǎn)股公司的股本相比（見表2），都處于75%分位數(shù)水平之上，可以推測海潤光伏的高送轉(zhuǎn)，其目的不是為了擴(kuò)張股本。

高送轉(zhuǎn)實(shí)施后會導(dǎo)致股本迅速擴(kuò)張，而理論上除權(quán)后的股價(jià)隨之下降，對于高股價(jià)的公司而言，實(shí)施高送轉(zhuǎn)可以降低股價(jià)以吸引更多資金有限的中小投資者，增強(qiáng)股票交易的活躍性。海潤光伏在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前的10個(gè)交易日的均價(jià)為8.19元，與同時(shí)段其他公司的股價(jià)相比（見表3），其股價(jià)處于中下游水平，并非高價(jià)股，可排除海潤光伏通過高送轉(zhuǎn)達(dá)到降低股價(jià)的動機(jī)。

根據(jù)信號傳遞理論，送轉(zhuǎn)股往往預(yù)示著公司面臨快速增長的機(jī)會，盈利能力強(qiáng)、成長性高的企業(yè)以送轉(zhuǎn)股代替現(xiàn)金股利可以將現(xiàn)金留存在公司內(nèi)部，用于當(dāng)前的投資，降低融資成本，對股東和公司均有利。可以推論，經(jīng)營業(yè)績和成長性良好的公司才會實(shí)施高送轉(zhuǎn)。反觀海潤光伏在高送轉(zhuǎn)前三年的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)（見表4），自2011年12月借殼上市以來，其業(yè)績越來越差，與重組時(shí)大股東樂觀的利潤承諾相比，差距也越來越大。

在高送轉(zhuǎn)前三個(gè)年度凈利潤都沒有達(dá)到預(yù)期的背景下，海潤光伏卻在2015年1月22日晚間的利潤分配預(yù)案公告中提及“公司的前三大股東結(jié)合2014年實(shí)際經(jīng)營狀況，積極回報(bào)股東，與所有股東分享未來發(fā)展的經(jīng)營成果”。但是截至2015年1月23日，海潤光伏并沒有披露2014年度的業(yè)績盈虧情況，高送轉(zhuǎn)的信號傳遞效應(yīng)需要未來的事項(xiàng)來驗(yàn)證。在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告一周后，公司公布了虧損約8億元的業(yè)績預(yù)告。

自Baker和Wurgler提出迎合理論以來[ 3 ]，對股利分配政策動機(jī)的研究開始轉(zhuǎn)向?qū)ν顿Y者需求的研究。公司管理者能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)和迎合投資者的偏好，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。李心丹等證實(shí)了個(gè)人投資者給予高送轉(zhuǎn)股票較高的溢價(jià)水平，高送轉(zhuǎn)迎合了個(gè)人投資者的非理性需求。在2015年年初，我國的股票市場明顯呈現(xiàn)牛市趨勢，海潤光伏很可能是出于迎合中小投資者的非理性需求而實(shí)施高送轉(zhuǎn)政策。

海潤光伏的《公司章程》中規(guī)定，利潤分配預(yù)案由董事會根據(jù)公司的經(jīng)營狀況、盈利情況、資金供給和需求情況以及股東回報(bào)規(guī)劃提出、擬定，同時(shí)規(guī)定發(fā)放股票股利的條件是“在公司經(jīng)營情況良好，且股票價(jià)格與股本規(guī)模不匹配時(shí)，在滿足現(xiàn)金分紅的條件下，提出股票股利分配預(yù)案”。海潤光伏的高送轉(zhuǎn)是由前三大股東提議的，而事實(shí)上，海潤光伏合并報(bào)表該年度實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤以及母公司累計(jì)可供分配利潤均為負(fù)值，該分配預(yù)案并不符合《公司章程》、《分紅規(guī)劃》中相關(guān)分配政策的規(guī)定。送轉(zhuǎn)股方案的公告內(nèi)容與實(shí)際情況存在較大差異，給投資者造成了利潤為正、公司經(jīng)營狀況良好的錯(cuò)誤判斷，而且，公司的股本規(guī)模和股票價(jià)格也沒有顯示出不匹配的跡象。顯然，前三大股東是在“違章”的情況下提議高送轉(zhuǎn)，高送轉(zhuǎn)預(yù)案更多地體現(xiàn)了大股東的意志，可能產(chǎn)生于大股東的利益攫取需求。

四、高送轉(zhuǎn)掩飾大股東減持

（一）大股東減持的動機(jī)分析

九潤管業(yè)持股的目的主要是為了實(shí)現(xiàn)資本增值，在限售股上市流通后，如果大股東認(rèn)為市場給予海潤光伏較高的估值，或者大股東面臨資金需求時(shí)，就很可能減持套現(xiàn)。紫金電子和楊懷進(jìn)的持股意在控制海潤光伏獲得控制權(quán)收益，如果上市后的業(yè)績沒有達(dá)到大股東的期望，控股股東不能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)或者面臨資金需求時(shí)很可能選擇戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，減持股份套現(xiàn)，進(jìn)而將資金投向其他領(lǐng)域。

據(jù)表4，海潤光伏在重組上市后的連續(xù)3個(gè)年度凈利潤都沒有實(shí)現(xiàn)重組時(shí)大股東承諾的利潤，甚至相差越來越大。為此，紫金電子補(bǔ)足了2012年度約5億元的利潤差。2013年度陽光集團(tuán)面臨融資困難，于是變更了利潤補(bǔ)足方案，以定向轉(zhuǎn)增補(bǔ)償其他股東，轉(zhuǎn)增部分的市值達(dá)8.13億元。由于光伏行業(yè)市場形勢持續(xù)低迷，陽光集團(tuán)在光伏領(lǐng)域的投資是失敗的，若不是限于借殼上市承諾的36個(gè)月的鎖定期，陽光集團(tuán)有動機(jī)在2013年就全部退出光伏產(chǎn)業(yè)。2014年海潤光伏的凈利潤出現(xiàn)巨虧，更讓控股股東失去了信心，有強(qiáng)烈的動機(jī)在限售股上市流通后大幅減持。在限售股解禁前以及提議高送轉(zhuǎn)預(yù)案時(shí)，雖然2014年的年報(bào)尚未報(bào)出，但作為控股股東應(yīng)該對2014年的經(jīng)營業(yè)績掌握完全的實(shí)際信息。

再從資金需求的角度分析大股東減持的動機(jī)：海潤光伏的前三大股東自取得重組限售股至2014年年底，前后大約進(jìn)行了20次股票質(zhì)押，說明前三大股東的資金周轉(zhuǎn)非常緊張。截至2014年12月31日，紫金電子有1.35億股處于質(zhì)押狀態(tài)，質(zhì)押占其所持股份的比例達(dá)到51.54%，九潤管業(yè)和楊懷進(jìn)持股的絕大部分也處于質(zhì)押階段。前三大股東有著強(qiáng)烈的動機(jī)減持股份套現(xiàn)，以緩解資金緊張的巨大壓力。

（二）高送轉(zhuǎn)預(yù)案的公告效應(yīng)

公司內(nèi)部人擁有關(guān)于公司未來收益和風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部信息，在對未來前景看好時(shí)，內(nèi)部人可能會將股利政策作為向市場傳遞公司未來收益增長的一種手段，而且績效好的公司更愿意通過高股利支付水平將自身和績效差的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者[ 4 ]。在送轉(zhuǎn)股完成后，股本隨之?dāng)U大會稀釋未來每股收益，投資者認(rèn)為只有公司對未來發(fā)展前景有足夠信心的前提下才會實(shí)施送轉(zhuǎn)股，高送轉(zhuǎn)政策更是如此。高送轉(zhuǎn)常被看作利好消息，在預(yù)案公告后受到投資者的熱烈追捧，從而產(chǎn)生積極的短期市場效應(yīng)。

中國證券市場的成熟度和有效性還不高，信息不對稱問題較為嚴(yán)重，中小投資者通常不能夠獲得較為充分的信息，再加上其投資行為缺乏足夠的理性，容易跟隨大眾行動或者會認(rèn)為有更多準(zhǔn)確內(nèi)幕消息的人的判斷，形成“羊群效應(yīng)”。某些公司在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告后股價(jià)上漲，使得部分炒作高送轉(zhuǎn)概念股的投資者獲得超常收益，這時(shí)候非理性的中小投資者可能會形成一種幻覺，即高送轉(zhuǎn)概念股是值得投資的，繼而“過度自信”，不重視對公司基本面的分析，盲目跟風(fēng)炒作高送轉(zhuǎn)概念股，推高了高送轉(zhuǎn)概念股的價(jià)格。中小投資者對于高價(jià)股存在恐高情緒，認(rèn)為上漲空間有限，下跌空間大，誤認(rèn)為低價(jià)股的下跌空間減少，上漲空間增加，加之高送轉(zhuǎn)除權(quán)后，投資者手中的股票數(shù)量增多，在非理性的投資者看來，其手中的財(cái)富也隨之增加，產(chǎn)生財(cái)富幻覺。

為考察市場對海潤光伏高送轉(zhuǎn)的反應(yīng)，筆者計(jì)算了2015年年初至年度業(yè)績預(yù)告日前的異常收益率（AR）和累計(jì)異常收益率（CAR），結(jié)果如圖1所示。股價(jià)自年初開始一路上漲，直至高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日達(dá)到最高（10.31元），每日AR越接近公告日波動越大，CAR在公告日達(dá)到最高（37.08%），公告日的AR為9.78%，CAR和AR在公告日之后迅速下降。查閱該期間的公司公告，海潤光伏總共發(fā)布了18份公告，其中4份是關(guān)于對子公司擔(dān)保的公告，7份是關(guān)于擔(dān)保事項(xiàng)的相關(guān)決議和法律意見，6份是關(guān)于大股東減持股份的提示性公告和簡式權(quán)益變動報(bào)告，1份高送轉(zhuǎn)預(yù)案披露公告。在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日之前，公司并無利好消息，但是股價(jià)卻一直上漲，CAR顯著為正，表明高送轉(zhuǎn)信息早已被泄漏，內(nèi)幕信息知情者提前對高送轉(zhuǎn)作出了積極反應(yīng)。

在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告當(dāng)日，公司收到了上交所關(guān)于其利潤分配等事項(xiàng)的問詢函，股價(jià)應(yīng)聲下跌，直至2015年1月30日，股價(jià)都處于下跌趨勢。1月份的最后一天，海潤光伏公告了2014年度的業(yè)績預(yù)告，這也是《證券法》規(guī)定的年度業(yè)績預(yù)告的截止日，約8億元的虧損預(yù)告猶如重磅炸彈，與大股東在預(yù)案公告中宣稱的“積極回報(bào)股東，與所有股東分享公司未來發(fā)展的經(jīng)營成果”形成鮮明對比。在公告日買入股票，期望通過高送轉(zhuǎn)獲取超常收益的高位接盤者反而被套牢。

反觀大股東在該期間的股權(quán)變動情況，從2015年1月7日到高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前，紫金電子在大宗交易系統(tǒng)中已合計(jì)減持11.24%比例的股份，退出了控股股東地位，其中1月20日紫金電子減持了3.39%的股份，并未按照《證券法》規(guī)定的時(shí)間進(jìn)行披露，而是在4月1日才予以披露，紫金電子似乎企圖隱瞞海潤光伏實(shí)質(zhì)控制人發(fā)生變更的事實(shí)。相比于紫金電子的大幅度減持，在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前，九潤管業(yè)也已減持5%，減持股份的均價(jià)高于紫金電子，可以證實(shí)紫金電子急于退出光伏領(lǐng)域，九潤管業(yè)還處于減持試水階段，希望選擇更佳的時(shí)機(jī)獲得超常收益。

再來分析這兩大股東的減持價(jià)格變動趨勢。越接近高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日，減持價(jià)格越高，在無其他利好消息的情況下，這都?xì)w因于高送轉(zhuǎn)。在宣告后的1月27日和28日，九潤管業(yè)就開始在集合競價(jià)系統(tǒng)中以高于收盤價(jià)的價(jià)格大幅減持，直接從中小股東手中套現(xiàn)約4.77億元。紫金電子和九潤管業(yè)在2015年1月7日至28日期間，減持達(dá)12次之多。

大股東減持向外界傳遞了公司前景不樂觀的信息，尤其是控股股東在短期內(nèi)的大規(guī)模減持，通常會導(dǎo)致其他中小股東爭相減持，繼而加速股價(jià)的下跌。但是海潤光伏控股股東的大幅度減持并未引起中小股東的減持，反而是增持股票，推高了股價(jià)?？梢娭行」蓶|對高送轉(zhuǎn)的反應(yīng)非常強(qiáng)烈。若沒有高送轉(zhuǎn)，大股東很難以理想的價(jià)格連續(xù)減持，高送轉(zhuǎn)更可能是大股東利用其掩飾減持行為的工具。

（三）高送轉(zhuǎn)的實(shí)施

股利宣告日已經(jīng)包含了有關(guān)股利的所有信息，如果股東大會決議不再包含新的股利信息，市場就不應(yīng)該出現(xiàn)過度反應(yīng)。同樣，除權(quán)日也不包含新的信息，在正常市場中也不應(yīng)出現(xiàn)異常收益。海潤光伏在2015年5月15日公告“10轉(zhuǎn)20”的高送轉(zhuǎn)方案獲得股東大會通過，5月22日發(fā)布了高送轉(zhuǎn)的實(shí)施公告，股權(quán)登記日為5月27日，除權(quán)日為5月28日，新增股份的流通日為5月29日。如圖2所示，高送轉(zhuǎn)在股東大會決議日和除權(quán)日再次引起市場的關(guān)注。查閱該時(shí)段的公司公告，從高送轉(zhuǎn)股東大會決議公告日到除權(quán)日之間并無其他利好消息，期間的異常收益率很可能是中小投資者對高送轉(zhuǎn)的過度反應(yīng)所致。股價(jià)在股權(quán)登記日沖到最高點(diǎn)（15.31元），該時(shí)段中小投資者的過度反應(yīng)，再次為大股東的減持提供了機(jī)會。

在宣告股利階段，主要是前兩大股東借助高送轉(zhuǎn)進(jìn)行減持。截至5月初，紫金電子已經(jīng)將其持有的股份全部減持，退出光伏領(lǐng)域，這與紫金電子戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的減持動機(jī)分析相一致。由海潤光伏創(chuàng)始股東控制的九潤管業(yè)，在高送轉(zhuǎn)宣告階段也已大幅減持，楊懷進(jìn)遂成為公司的第一大股東。在5月20日至22日短短的三天時(shí)間內(nèi)，楊懷進(jìn)減持3 400萬股，套現(xiàn)約4.2億元。楊懷進(jìn)的減持均價(jià)低于減持當(dāng)日的收盤價(jià)，但是顯著高于原先前兩大股東的減持價(jià)格，與公司重組時(shí)其取得股份的價(jià)格（3元）相比也是非常具有價(jià)格優(yōu)勢的。楊懷進(jìn)減持的時(shí)機(jī)選擇也非常恰當(dāng)，處于高送轉(zhuǎn)股東大會決議公告日與股利實(shí)施公告日之間，而該時(shí)段正是市場對高送轉(zhuǎn)實(shí)施方案再次積極反應(yīng)的階段。

五、高送轉(zhuǎn)后的業(yè)績和市場表現(xiàn)

圖1顯示高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日股價(jià)達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)（10.31元），圖2顯示高送轉(zhuǎn)股權(quán)登記日股價(jià)達(dá)到了另一個(gè)高點(diǎn)（15.31元）。在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前后被套住的中小投資者如果持有到股權(quán)登記日前并減持或許能夠解套，但在股權(quán)登記日高位接盤的投資者是否也能夠在除權(quán)后獲得超常收益？選取高送轉(zhuǎn)除權(quán)后一年的時(shí)間進(jìn)行分析，在高送轉(zhuǎn)實(shí)施后，海潤光伏的股價(jià)陷入長期低迷狀態(tài)，一年后的股價(jià)僅為除權(quán)股價(jià)的一半左右，CAR一直顯著為負(fù)。中小股東若短期內(nèi)沒能夠及時(shí)減持，將被長期嚴(yán)重套牢。

在其他條件不變的情況下，高送轉(zhuǎn)會增加公司股本，減少未分配利潤，削弱未來現(xiàn)金股利的支付能力。如果未來的經(jīng)營績效不能隨著股數(shù)的增加而同步增加，公司在后續(xù)年度派發(fā)現(xiàn)金股利以及送轉(zhuǎn)股的能力將受到嚴(yán)重影響，加之股權(quán)再融資資格和現(xiàn)金分紅相掛鉤的約束條件，可能使今后的股權(quán)或債務(wù)融資受到阻礙，繼而影響公司的投資和經(jīng)營績效。

光伏行業(yè)是新興高科技行業(yè)，對技術(shù)及管理水平的要求高。海潤光伏在2013年下半年，陸續(xù)有高管和董事辭職，到高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日前，原先的高管團(tuán)隊(duì)中已有6人退出了管理層。高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日之后，仍有董事和高級管理人員辭職。公司在上市之初制定的戰(zhàn)略目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)，高送轉(zhuǎn)后的前景并不光明。最了解公司經(jīng)營發(fā)展情況的高管和董事的辭職，表明就連公司的內(nèi)部知情者都對公司的前景極度不看好，這顯然應(yīng)該向市場傳遞出公司發(fā)展前景黯淡的信號。但在高送轉(zhuǎn)題材的刺激下，不理智的投資者仍然追高進(jìn)入。

2015年公司的董事長、總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)等對財(cái)務(wù)報(bào)表負(fù)有重要責(zé)任的人員均提出了辭職，再加上已經(jīng)連續(xù)兩年虧損（自2015年4月24日起，股票簡稱更名為*ST海潤），面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致2015年度財(cái)務(wù)報(bào)表的重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)非常高。在2014年度，公司計(jì)提了約3.42億元的資產(chǎn)減值損失，而2015年度的資產(chǎn)減值損失僅大約為2014年的十分之一；從壞賬損失和存貨跌價(jià)損失兩個(gè)明細(xì)科目來看，2015年和2014年相差較大，2015年的存貨跌價(jià)損失甚至為負(fù)，說明2015年公司通過轉(zhuǎn)回2014年計(jì)提的存貨跌價(jià)損失來“創(chuàng)造”利潤以達(dá)到摘除ST帽子的目的。2015年實(shí)現(xiàn)的微小盈利很可能是2014年利用流動資產(chǎn)減值損失“洗大澡”和盈余管理的結(jié)果，而且2015年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負(fù)。2015年財(cái)務(wù)指標(biāo)的轉(zhuǎn)好并不代表公司核心經(jīng)營業(yè)績的改善。

海潤光伏在2015年1月23日收到上交所下發(fā)的關(guān)于利潤分配等事項(xiàng)的問詢函，要求提議股東說明提出利潤分配議案的原因，以及與股份減持行為是否存在相關(guān)關(guān)系。而大股東所給出的理由仍是“積極回報(bào)股東”等冠冕堂皇的說辭，減持行為是考慮到資金需求和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需要，并沒有說明高送轉(zhuǎn)與減持行為是否存在本質(zhì)性的關(guān)聯(lián)。在業(yè)績預(yù)虧公告后，上交所連續(xù)發(fā)出兩封問詢函，要求大股東說明提議高送轉(zhuǎn)和減持股票時(shí)是否已經(jīng)知悉2014年度的業(yè)績情況，而前三大股東均表示提議高送轉(zhuǎn)和股票減持時(shí)，尚未知悉2014年度業(yè)績的有關(guān)情況。就前三大股東而言，這些理由和答復(fù)實(shí)在難以令人信服。大股東在提議高送轉(zhuǎn)時(shí)所謂的“結(jié)合2014年實(shí)際經(jīng)營狀況，積極回報(bào)股東，與所有股東分享公司未來發(fā)展的經(jīng)營成果”僅僅是說說而已，并未謹(jǐn)慎地核實(shí)2014年的經(jīng)營業(yè)績情況，嚴(yán)重誤導(dǎo)了中小投資者的投資決策。

2015年10月22日，證監(jiān)會對海潤光伏進(jìn)行了行政處罰，認(rèn)定海潤光伏2014年資本公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案提議存在誤導(dǎo)性陳述：公司及其三大股東楊懷進(jìn)、紫金電子、九潤管業(yè)于2015年1月23日，即在法定業(yè)績預(yù)告截止期前的敏感時(shí)點(diǎn)，采用模糊性的語言，對2014年經(jīng)營狀況進(jìn)行描述，并作為高比例轉(zhuǎn)增提議的理由，結(jié)合資本市場上業(yè)績良好才會高轉(zhuǎn)增的慣性思維，足以使投資者對公司2014年經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷，從而影響其投資決策。大股東因其機(jī)會主義行為受到了罰款等行政處罰，但這與大股東借助高送轉(zhuǎn)減持獲利相比簡直微不足道，最終損失的還是中小投資者。

六、結(jié)論與啟示

海潤光伏的高送轉(zhuǎn)在送轉(zhuǎn)股能力和經(jīng)營業(yè)績等方面并不具備高送轉(zhuǎn)的資質(zhì)，也沒有達(dá)到《公司章程》規(guī)定的條件。原第一大股東在高送轉(zhuǎn)前有強(qiáng)烈的動機(jī)退出光伏行業(yè)，在這種背景下，大股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢強(qiáng)行推出高送轉(zhuǎn)方案，其目的是利用股票市場對高送轉(zhuǎn)題材股的非理性需求推高股價(jià)從而擇機(jī)減持股份。

本文的結(jié)論可以為投資者分析公司實(shí)行高送轉(zhuǎn)背后的真實(shí)意圖提供一種思路：首先，分析公司的基本面是否具備高送轉(zhuǎn)的能力，應(yīng)該綜合考慮資本公積、盈余公積、未分配利潤、成長性、股價(jià)和總股本規(guī)模等指標(biāo)，梳理出真正具備高送轉(zhuǎn)能力或潛力的個(gè)股買入；其次，分析大股東的持股目的和戰(zhàn)略目標(biāo)，推測其是否有借助高送轉(zhuǎn)推高股價(jià)繼而實(shí)現(xiàn)減持的動機(jī)。當(dāng)然，按照證監(jiān)會的規(guī)定，公司需要披露大股東減持股份的計(jì)劃，包括減持的數(shù)量、時(shí)間和方式，但是，投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注大股東減持的動機(jī)是什么，股份減持會對公司的可持續(xù)發(fā)展和未來經(jīng)營績效造成何種影響，只有在了解公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)的真實(shí)目的后，投資者才不至于掉入海潤光伏式的高送轉(zhuǎn)陷阱中。

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【作者簡介】 姜英兵（1972— ），男，遼寧大連人，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場公司財(cái)務(wù)問題

① 一般認(rèn)為，每10股送轉(zhuǎn)股達(dá)10股以上的即為高送轉(zhuǎn)。

② 占其持股比例的25%，這也是《證券法》規(guī)定的上市公司董事在任職期間一年內(nèi)減持股份的上限。