王彥敏

摘要：資產(chǎn)證券化通過其特有的提高信用等級的方式，使原本信用等級較低的項目照樣可以進入高檔證券市場，利用該市場信用等級高、債券安全性和流動性高、債券利率低的特點，大幅度降低籌集資金的成本。利用資產(chǎn)證券化進行融資，將極大地拓展中國城市基礎(chǔ)設(shè)施項目融資的空間，加快中國的項目融資與國內(nèi)外資本市場融合的步伐，從而促進中國經(jīng)濟的發(fā)展。設(shè)計了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的融資模式，并對其風(fēng)險進行了分析。

關(guān)鍵詞：基礎(chǔ)設(shè)施；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險控制

中圖分類號：F830.9文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）22-0066-02

引言

作為一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式，資產(chǎn)證券化的融資基礎(chǔ)是資產(chǎn)池（Capital Pool）在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流，而不是資產(chǎn)本身的價值，因此不會增加融資主體的債務(wù)負擔(dān)，它通過設(shè)計一個嚴謹而有效的交易結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)證券的收益與風(fēng)險多種匹配，以滿足不同風(fēng)險偏好投資者的要求，從而獲得更為廣泛的籌資來源。據(jù)《2006—2007年中國城市發(fā)展報告》估算，到2050年前后，要使中國的城市化水平達到70%，所需投入的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金大約在40萬億元～50萬億元左右，每年平均需要投入8 000億元～9 000億元。這么巨額的資金投入，僅靠傳統(tǒng)的以財政投資為主導(dǎo)的投融資模式已經(jīng)無法滿足現(xiàn)實需要。因此，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資完全可以引入資產(chǎn)證券化這種新型的融資方式，也即是以已建成或投入使用的基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費所得的現(xiàn)金流為支持，通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化有價證券，為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金，其本質(zhì)是基礎(chǔ)設(shè)施收費收入的資本化。

一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的可行性

目前，中國正處于進行大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進經(jīng)濟起飛的關(guān)鍵時期。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口大已成為制約中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展的瓶頸。從目前的實際情況分析，中國已經(jīng)初步具備了實行資產(chǎn)證券化融資的一些必要條件。（1）許多基礎(chǔ)性項目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金收入流?；A(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)市場需求穩(wěn)定，行業(yè)風(fēng)險小，收益較為穩(wěn)定，利潤成長性好，具有很高的長期投資價值。（2）市場機制和宏觀經(jīng)濟環(huán)境逐步建立。中國已經(jīng)初步建立了社會主義市場經(jīng)濟體制，特別是加入WTO 后，中國在金融、投資等各方面的法律逐步完善，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了重要的先決條件。（3）微觀基礎(chǔ)和市場動力已經(jīng)具備。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的深入推行，國有企業(yè)逐步對風(fēng)險與收益、市場融資的認識也逐步提高。（4）初步具備了相應(yīng)的法律環(huán)境。

二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的流程

從國際與國內(nèi)的實踐來看，資產(chǎn)證券化的基本運作程序是：（1）原始權(quán)益人通過發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見的現(xiàn)金流資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池。（2）由原始權(quán)益人或獨立的第三方組建特設(shè)信托機構(gòu)（SPV），然后以真實出售的方式將原始權(quán)益人的證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給特設(shè)信托機構(gòu)，在轉(zhuǎn)讓過程中，通常由信用增級機構(gòu)通過擔(dān)?；虮ｋU等形式對特設(shè)信托機構(gòu)進行信用增級。（3）特設(shè)信托機構(gòu)以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)信用評級機構(gòu)評級后，聘請投資銀行在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支撐證券來籌集資金，并用該資金來購買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。（4）服務(wù)人負責(zé)向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給受托人，再由受托人向資產(chǎn)支撐證券的投資者支付本息。

三、中國城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式的設(shè)計

從證券化的對象來分，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款證券化和基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)權(quán)益證券化。本文主要討論基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款資產(chǎn)證券化模式。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源一般都不會是單一的，基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款證券化即是以這些貸款為對象的融通資金的過程?；A(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款證券化的基本結(jié)構(gòu)可以用下頁圖1表示。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體（如各地政府等）即為原始債務(wù)人，向原始債務(wù)人貸款的各金融機構(gòu)則構(gòu)成了原始權(quán)益人，證券化的對象（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）是基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)貸款。

中國現(xiàn)行的基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制是國家所有、官方投資資、獨家壟斷和直接經(jīng)營，具體表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資主體主要限于政府或國有單位，項目建設(shè)資金主要源于財政撥款與行政性貸款安排，由國有部門完全控制或壟斷某一基礎(chǔ)性行業(yè)，基本上不允許非國有部門或非國有單位從事這些項目的經(jīng)營活動。基礎(chǔ)設(shè)施項目投資和經(jīng)營的國有化是設(shè)計證券化融資模式的制度基礎(chǔ)，因此，在這個交易結(jié)構(gòu)中必須有國有資產(chǎn)管理機構(gòu)。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，項目公司是實際經(jīng)營者而非真正的所有者，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)才是真正的所有者（代表），因此可以成為基礎(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)證券化融資的發(fā)起人。正是由于基礎(chǔ)設(shè)施項目所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使得對應(yīng)的證券化融資模式在基本結(jié)構(gòu)上與標準意義上的交易結(jié)構(gòu)有所差異。

基礎(chǔ)設(shè)施項目主要由政府投資，并實行統(tǒng)一管理，其所有權(quán)集中于政府，而實際上由政府國有資產(chǎn)管理部門控制下的國有企業(yè)來負責(zé)具體的經(jīng)營管理。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化融資過程中，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)作為發(fā)起人參與融資活動，其主要職責(zé)包括指定或任命充當(dāng)SPV 的信托投資公司，確定將哪些基礎(chǔ)設(shè)施項目用于資產(chǎn)證券化融資，甚至明確將哪些具體收費項目設(shè)定為信托財產(chǎn)。由于基礎(chǔ)設(shè)施項目的所有權(quán)歸政府所有，國有資產(chǎn)管理機構(gòu)作為政府所有權(quán)的行使

者，對資產(chǎn)證券化的最終剩余收入（即信托財產(chǎn)收入扣除實際向投資者支付收益的余額）擁有所有權(quán)。

在信托型SPV 的模式下，基礎(chǔ)設(shè)施項目經(jīng)營企業(yè)在國有資產(chǎn)管理部門的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，將項目未來一定時期的收費收入設(shè)定為信托財產(chǎn)，將其移轉(zhuǎn)給SPV 所有，由SPV 通過一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計安排，以信托財產(chǎn)為支持發(fā)行信托收益權(quán)證，面向資本市場募集資金，再將募集的資金返還給基礎(chǔ)設(shè)施項目投資者，用于開發(fā)建設(shè)新的基礎(chǔ)設(shè)施項目。具體的交易結(jié)構(gòu)（如圖2所示）。

按照中國目前法律規(guī)定，設(shè)立信托投資公司需要3 億元人民幣的注冊資金，如果由發(fā)起人來設(shè)立，成本太高，因此，選擇現(xiàn)有的信托投資公司來擔(dān)當(dāng)SPV 是一種較為理想的低成本策略。根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的基本要求，政府應(yīng)當(dāng)對SPV 擁有一定控制權(quán)，另外，為便于證券化融資，SPV應(yīng)當(dāng)對資本市場比較熟悉。在中國，同時符合上述條件的信托投資公司是原來由地方財政、政府職能部門、銀行獨資設(shè)立的信托投資公司。具體充當(dāng)SPV 的信托投資公司應(yīng)當(dāng)由國有資產(chǎn)管理機構(gòu)來選擇。

四、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險及控制

基礎(chǔ)設(shè)施收費收入通常是比較穩(wěn)定或者穩(wěn)定增長的，這是其適合作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的重要原因，但這并不意味著基礎(chǔ)設(shè)施未來實際收費收入就一定足以支付對應(yīng)的資產(chǎn)支持證券的本息，相反，從一些實際案例中不難發(fā)現(xiàn)，在基礎(chǔ)設(shè)施收費資產(chǎn)證券化中仍然存在收費所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定和不足的風(fēng)險。原因主要有：（1）項目工程缺陷?；A(chǔ)設(shè)施項目的立項、設(shè)計和計劃都是建立在對將來情況預(yù)測的基礎(chǔ)上，基于正常的、理想的技術(shù)、管理和組織之上的。而在實際實施以及項目的運行過程中，這些因素都有可能發(fā)生變化。這些變化會使得原訂的目標的實現(xiàn)存在不確定性，這就是所謂的工程項目風(fēng)險。（2）項目經(jīng)營風(fēng)險基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后，項目經(jīng)營是集合經(jīng)濟、技術(shù)、管理、組織各方面的綜合性社會活動，而且包括收費和成本控制在內(nèi)的營運和維護管理工作相當(dāng)復(fù)雜，因此，存在經(jīng)營上的許多不確定。這些不確定性會造成收費所產(chǎn)生現(xiàn)金流不穩(wěn)定或不足。（3）收費標準偏低基礎(chǔ)設(shè)施收費定價機制有其特殊性，考慮到社會承受能力等多方面因素，政府對基礎(chǔ)設(shè)施收費通常都制定了某個低于市場化標準的價格體系，或者設(shè)定最高限價，不得隨意漲價。從整體而言，基礎(chǔ)設(shè)施收費標準偏低，從而造成項目未來現(xiàn)金流不足。上述造成基礎(chǔ)設(shè)施收費所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不穩(wěn)定或不足的各種風(fēng)險因素是可以防范或消除的。比如項目工程缺陷或者經(jīng)營不善所引起的基礎(chǔ)設(shè)施收費不足，可以通過合同方式轉(zhuǎn)嫁給項目的建造商和運營商。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]