王玨

關鍵詞：貨幣政策 房地產(chǎn)價格 傳導效應 提振策略

導讀：由于我國經(jīng)濟正處在高速發(fā)展期，雖然房地產(chǎn)的投資相對其他市場投資風險較大，但保值增值效應也相對明顯，因此，國際游資與國內(nèi)資本紛紛涌入房市，不僅推高了價格，也加大了不該有的泡沫。破解這一困局，亟待從制度健全、政策完善、政府自律、市場規(guī)范、投資引導、投機打擊等多個方面，予以漸進的優(yōu)化和提振，使貨幣政策對房地產(chǎn)價格的傳導效應真正得以充分發(fā)揮。

DOI:10.3969/j.issn.1674-7739.2012.02.018

目前，我國的貨幣政策傳導效應主要是信貸機制和利率機制，貨幣政策通過影響貨幣市場和金融機構的行為來影響實體經(jīng)濟。但是，房地產(chǎn)價格在已有的貨幣政策框架中并未得到足夠重視和體現(xiàn)。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，資產(chǎn)市場中的房地產(chǎn)市場迅速擴張，其對實體經(jīng)濟的影響日益增強，房地產(chǎn)價格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關性，房地產(chǎn)市場已成為宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”之一。因而，房地產(chǎn)市場對我國貨幣政策的影響越來越大，其規(guī)模擴大的急速性和價格變化的波動性，不僅影響著貨幣的供給與需求，也在很大程度上影響著貨幣政策的制定、實施和傳導的效率。理性解讀我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格傳導效應的內(nèi)在機理、深刻剖析我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格傳導中的問題成因，將有助于優(yōu)化房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策、完善房地產(chǎn)市場的操控機制，從而規(guī)范房地產(chǎn)市場的各種行為、保障房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。

一、貨幣政策對房地產(chǎn)價格傳導效應的內(nèi)在機理

貨幣政策對房地產(chǎn)價格的傳導是貨幣政策房地產(chǎn)價格傳導效應中的第一個環(huán)節(jié)，即：中央銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟和金融形勢的階段性態(tài)勢進行相應的貨幣政策操控，由此形成貨幣政策通過其傳導變量對房地產(chǎn)價格的沖擊。貨幣政策影響房地產(chǎn)價格主要有三種途徑：利率途徑、信貸途徑、資產(chǎn)組合效應途徑。

（一）利率途徑

房地產(chǎn)業(yè)是受利率變動影響最大的行業(yè)之一。由于大多數(shù)消費者缺乏一次性付款購買的能力，而多采用住房抵押貸款的方式進行購買，即消費者以所買住房作為抵押物向住房公積金管理機構或金融機構申請購房貸款，在一定的期限內(nèi)按貸款合同償還本金和利息。因此，貨幣政策影響房地產(chǎn)價格的利率途徑可以表述為：如果利率提高，消費者的還款額增加，一部分消費者退出房地產(chǎn)市場，需求的下降導致房地產(chǎn)價格的下跌；反之，如果利率降低，消費者的還款額減少，一部分潛在消費者進入房地產(chǎn)市場，需求的上升導致房地產(chǎn)價格的上漲。

另外，利率政策作為一種政策信號會影響人們對經(jīng)濟的預期。當中央銀行提高利率時，購房者可能會預期央行將采取一系列的緊縮政策，如面對政策的風險，不少房地產(chǎn)市場的投資者就可能退出房地產(chǎn)市場，而房地產(chǎn)市場的消費者也可能會出現(xiàn)提前還貸的情況。因此，從這一角度看，提高利率也會抑制房地產(chǎn)需求，從而降低房地產(chǎn)價格。

（二）信貸途徑

貨幣政策影響房地產(chǎn)價格的信貸途徑可以表述為：如果央行采取擴張性貨幣政策，如買入有價證券、增加再貸款、降低再貼現(xiàn)率和法定存款準備金率等貨幣政策來增加貨幣供應量，商業(yè)銀行的準備金和存款增加，其發(fā)放貸款的能力提高，住房貸款隨之增加，從而擴大了房地產(chǎn)市場的有效需求，導致房地產(chǎn)價格上升；反之，如果央行采取緊縮性貨幣政策，如賣出有價證券、減少再貸款、提高再貼現(xiàn)率和存款準備金率，來減少貨幣供應量，商業(yè)銀行的準備金和存款減少，其貸款能力降低，住房貸款被削減，從而減少房地產(chǎn)的有效需求，導致房地產(chǎn)價格下跌。

（三）資產(chǎn)組合效應途徑

按照托賓的說法，貨幣、債券、股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)一起共同組成了投資者的資產(chǎn)組合。理性投資者會根據(jù)不同資產(chǎn)的收益、風險和流動性的變化，調(diào)整組合各種資產(chǎn)的比例，以達到投資效用的最大化。如果央行實行擴張性的貨幣政策，降低利率和增加貨幣供應量，貨幣資產(chǎn)的收益率下降、邊際效用降低，原有的資產(chǎn)組合被打破，投資者會減少資產(chǎn)組合中貨幣資產(chǎn)的比例，而增加非貨幣資產(chǎn)的比例，以形成新的均衡，從而導致非貨幣資產(chǎn)的需求增加、價格上升。另外，股票對房地產(chǎn)價格的影響主要包括財富效應和替代效應。當央行實行擴張性的貨幣政策，股票價格上漲，那么持股者的財富增加，消費增加，同樣也會增加他們對房地產(chǎn)的需求，從而引起房地產(chǎn)價格上漲，發(fā)生財富效應；另一方面，當股票價格下跌時，投資房地產(chǎn)市場的收益率將大于投資股票的收益率，那么部分資金就會由股票市場流入房地產(chǎn)市場，出現(xiàn)替代效應。

二、我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格傳導效應的問題成因

通過我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格傳導的內(nèi)在機理的解析，不難發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格的傳導，不僅存在渠道過于單一、市場作用虛弱、管制過于主觀，而且，約束條件過于嚴苛、政策效應不夠明顯、市場效率相對低下。以上問題的成因主要有三：

首先，利率管制所形成的利率扭曲，導致利率結構失衡，內(nèi)在緊縮效應加大，從而影響利率結構政策對房地產(chǎn)價格導向作用的發(fā)揮，制約了利率政策有效性的提高。

其次，利率管制無法形成合理、科學的市場利率，使中國人民銀行的貨幣政策只能局限于貨幣供應量目標。由于存貸款利率沒有市場化，中國人民銀行不可能通過公開市場操作來改變存款機構的流動性和貨幣市場利率，并通過利率的期限結構影響長期利率，也無法通過投資、消費、進出口等總需求的構成因素的變化來調(diào)節(jié)總需求，而只能把貨幣供應量作為貨幣政策調(diào)控的中介目標。但是，由于貨幣需求的不穩(wěn)定性和貨幣供給的內(nèi)生性，使央行不能精確控制貨幣供應量，因而，難以達到貨幣政策調(diào)控真正的預期目標。所以，正確的做法，應該是從擴大存貸款利率浮動入手，漸進式地實現(xiàn)利率的市場化，從而真正借助市場的無形之手，在科學合理的政策的輔助下，實現(xiàn)包括房地產(chǎn)在內(nèi)的諸多市場商品的價格的合理漲跌。

第三，資本市場傳導貨幣政策的效率較低。金融市場作為一個完整的系統(tǒng)，是由資本市場和貨幣市場相互融合而成。其中貨幣市場處于基礎性地位，這是短期基準利率的生成地，也是中央銀行市場公開操作的場地。資本市場傳導效率低的成因是市場監(jiān)督、管理體系不規(guī)范，即存在多元利益主體，從而形成了多頭掌控的市場管理格局。

三、我國貨幣政策對房地產(chǎn)價格傳導效應的提振策略

在我國目前實際條件下，房地產(chǎn)價格傳導效應的提振策略可以從以下幾方面著手：

（一）健全城市土地儲備制度，嚴格規(guī)范政府行為

土地儲備制度為土地一級市場的行為提供了規(guī)范。在一級市場的買賣中，政府行為對土地價格的影響乃至對房價的影響至關重要。政府在轉讓國有土地的時候，往往并不采用公開競標的方法，更多的常常是行政劃撥或協(xié)議轉讓，這樣的行為比例越高，就越會使土地價格乃至房屋價格偏離市場價格，從而使貨幣政策對房地產(chǎn)價格的影響大打折扣。所以，要進一步健全土地儲備制度，更好地規(guī)范政府行為，使土地一級市場價格更加透明化、合理化市場化。

（二）完善房地產(chǎn)金融政策，加速相關金融立法

當前與房地產(chǎn)信貸業(yè)務相關的法律法規(guī)尚不健全，房地產(chǎn)信貸業(yè)務的發(fā)展主要依靠央行、銀監(jiān)會的文件，而房地產(chǎn)屬于政策性很強的行業(yè)，受政策影響較大，所以應加速制定和完善住房金融運作的法律法規(guī)，如《住宅金融法》、《房地產(chǎn)抵押貸款法》等，為房地產(chǎn)金融參與者提供可靠依據(jù)，禁絕暗箱操作。

（三）積極推進信貸利率市場化

中央銀行應通過調(diào)整和完善政策體系，有效運用貨幣政策工具，理順資本市場與貨幣市場的關系，充分發(fā)揮資本市場對貨幣政策的傳導作用，拓寬貨幣市場與資本市場的資金流通渠道。

（四）增加金融工具和投資渠道

近年來，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，形成了可觀的利潤空間，全國上下投資、投機房地產(chǎn)的熱潮一浪高過一浪，不僅增加了不該有的房地產(chǎn)泡沫，也大大降低了央行貨幣政策的有效性。因此，必須切實增加金融工具及其衍生手段，不斷拓寬國民有效的多元投資渠道，從而減少房地產(chǎn)投資、投機的盲目性和集聚性，增強貨幣政策的有效性。

（五）發(fā)展規(guī)范的房地產(chǎn)金融市場

實際上，中國只有房地產(chǎn)信貸而沒有真正意義上的房地產(chǎn)金融，原因是金融改革落后于房地產(chǎn)改革大約7年，因此，以往的房地產(chǎn)融資手段只有銀行信貸一條路。為了抑制居高不下的房價，建立房地產(chǎn)與金融市場的互通、互補機制，必須大力發(fā)展真正意義上的房地產(chǎn)金融市場。

（六）控制游資對房地產(chǎn)的投機

由于近年來中國經(jīng)濟的快速發(fā)展和對未來的預期，國際游資紛紛涌入中國市場。同時，基于中國的外匯管制體制和相對狹窄、單一的投資渠道，加之人民幣升值的預期和房地產(chǎn)良好的保值增值功能，國外投資者對我國房地產(chǎn)的投資和投機日益增長，使房地產(chǎn)價格不斷攀升。更有甚者，在中央對房地產(chǎn)一輪又一輪的宏觀調(diào)控中，一些地方依然盲目地把尋找海外資本作為解決本地資金短缺的主要對策，甚至將海外資本進入中國內(nèi)地房地產(chǎn)市場看成房市健康有潛力的標志。所有這一切，都在一定程度上加大了房地產(chǎn)的市場泡沫，埋下了日益嚴重的潛在隱憂。為此，我國宏觀調(diào)控中應嚴格控制海外資金對房地產(chǎn)的盲目投資，禁絕對房地產(chǎn)的惡意投機，并在制度設計、政策安排、利率與稅率導向上，將國外購房與國內(nèi)購房、自住用房與投資用房、高檔住房與保障性住房嚴格予以區(qū)分。

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責任編輯：王震國