劉杰

ふ 要：有效市場理論是金融學的重要理論。通過梳理哈耶克市場經濟機制和索羅斯的相關理論，討論有效市場假設的合理性，本文要闡明的是，應該如何定義市場的有效性甚至比有效市場理論本身還重要。

關鍵詞：有效市場；知識分散；信息的客觀性

有效市場是金融學領域很著名，也比較令人困惑、爭議較多的理論。一般認為，金融學家把對市場經濟有效配置資源的理論擴展到金融證券市場的定價有效性。有效市場理論，關系到現(xiàn)代分散組合投資理論和財務管理MM定理的科學性，也決定著資本資產定價模型的可行性和科學性。在《投資學》中，它主要包括了如下內容：1、價格是隨機波動的；2、市場是理性的；3、隨機走動的價格包含了所有相關信息；4、市場是不可預測的[1]。在《公司理財》中，羅斯認為，市場有效性的基礎是：理性，即所有投資者是理性的；獨立的理性偏差，即樂觀和悲觀的雙方，不存在“羊群效應”；套利：專業(yè)投資者套利活動的存在，能實現(xiàn)對業(yè)余投資者錯誤定價的修正。[2]

一、“知識分散”意味著不存在理性的個體

奧地利學派是西方經濟學比較獨特的一個經濟學流派，主要代表人物有龐巴維克、米塞斯、哈耶克等人。該流派主要以其個人主義的研究方法和對古典經濟學的堅決捍衛(wèi)態(tài)度而著名。哈耶克的相關理論，可以為有效市場理論的討論，提供若干真知灼見和有意義的分析框架。

整個西方經濟學體系原本是建立在“理性經濟人”的假定之上的。即使如哈耶克的老師米塞斯，其著作中也仍然堅持了理性的假定?！袄硇浴痹谖鞣街T多學說中占有深厚的源遠流長的基礎。然而哈耶克以一種系統(tǒng)論的眼光，指出了人類理性不足這一偉大的洞見，以不同的理論假定基礎，重建了奧地利學派的自由主義經濟學。在哈耶克的理論中，西方世界那樣的市場經濟社會并不是全知全能的理性的人發(fā)明設計的產物，而是不斷試錯的過程所形成的結果，也就是“自發(fā)秩序”。

在論述“進步的常識”時，哈耶克寫到：“一個進步社會最具特色的事實之一，就是個人在其間所努力追求的大多數(shù)事情，只有通過更深一層的進步方能達致。這是因為….新知識及其裨益只能逐步地傳播和獲得，而且眾人愿望的實現(xiàn)也始終取決于少數(shù)人先行獲致新知識并先行享獲由此種新知識產生的助益?！盵3]在這里，哈耶克深刻地闡明了：重要的并不是每個人是否理性以知道并理解所有信息或掌握所有知識，而是一個社會是否允許有少數(shù)先行者掌握知識并獲利，來帶動其他人也利用這種知識和信息來獲利，推動社會發(fā)展和資源更優(yōu)化配置。即重要的是，知識和信息是分散的，社會和經濟是否允許并有效傳播這個知識才關系到技術能否發(fā)明，社會經濟能否進步，其他人能否最終也收獲此知識和信息帶來的好處。

不僅在這里，也在很多著作和篇章中，哈耶克論證了知識是分散的，“自由秩序”的社會恰好提供了這樣的機制：少數(shù)人，或是因為天賦，或是因為發(fā)明創(chuàng)造，或是因為敢于實驗他們掌握的暫時不為他人所知的知識信息來生產而獲利。知識和信息是由少數(shù)人掌握經過不斷學習和擴散才為全社會所享用的。

二、這對于金融市場，意味著什么？

讓我們重新思考有效市場理論的兩個關鍵假定：證券價格反映了所有信息；每個人都是理性的，掌握了證券的所有信息，并做了正確的定價和決策。一個證券是否“有效“地定價，到底是取決于每個人掌握了所有信息呢，還是取決于整個市場全體參與者共同掌握的信息？讓我們換一個角度對此發(fā)問：是全知全能的理性的個人，還是知識分散中只掌握部分信息的不理性的個人形成的群體，決定了證券的“有效”定價？

實際上，金融市場也一樣是在知識分散的前提下，由每個不理性的個體一起“撮合”，形成了證券的價格。也就是說，證券價值幾何，也是由少數(shù)先行者發(fā)現(xiàn)的。這些少數(shù)人，或許是因為天賦（如投資天賦），或許是掌握了別人暫時未能掌握的行業(yè)企業(yè)知識，或許因為是敢于冒險買入或者謹慎而賣出，甚至運氣。在這個每個人不理性、不掌握所有信息的市場里，少數(shù)“先知”先投資而獲利，由此帶來的獲利信息或者價格上漲波動，傳播給了其他人而跟進，最終證券價值達到一種程度：沒有更多的人跟進，大家都比較認可證券的該價格——有效合理的定價。

正如巴菲特相關的論述揭示的：市場可能暫時是非理性和無效的，但長遠來看最終會對證券合理定價。巴菲特和格雷厄姆是最好的實踐者，他們都宣稱，投資秘訣是趁著股價非理性下跌而買入，長期持有，最終市場會回到其合理價值實現(xiàn)投資獲利。

三、索羅斯“反身性”理論意味著金融市場研究對象的非客觀性

在《金融煉金術》中索羅斯指出：“思維發(fā)揮了雙重功能，一方面，參與者試圖理解他們所參與的情境；另一方面，他們的見解又作為決策的基礎影響著事件的進程。這兩個功能相互干擾，其中任何一個都無法獲得單獨作用時的效果，假如事件的過程獨立于參與者的決策，參與者的見解就能夠相當于自然科學家的見解，假如參與者的決策能夠擁有哪怕是權宜之計的知識基礎，則行為的結果也可能更符合他們的意圖…”，“觀察者的困難直接歸因于研究對象的不確定性，這樣，社會科學問題就不僅僅是方法論的問題而且也是研究對象所固有的”。[4]

索羅斯實際指出的是研究對象的客觀性問題，也即證券價值的客觀性和證券信息的客觀性問題。假設一個虛構的“股市A”，則人們要分析預測這個股市，這個分析預測行為或意識將會合情合理地屬于“股市A”的一部分，并且每個預測都增加了“股市A”的容量，即人的預測和意識創(chuàng)造了市場！那么一個投資者不僅要分析“股市A”，還要分析對“股市A”的分析，甚至分析分析分析的分析的分析….一個個體關于“客觀”信息的主觀分析預測信息，也是信息，并立馬變成了第二個個體眼中的客觀存在的信息，他不得不正視第一個個體產生的信息的存在。當一個人預測一個股市的時候，他的預測本身所產生的信息，也變成了市場的一部分。人的意識創(chuàng)造了研究對象。這可能會是一個無窮的無法確定的過程，使得我們談論“證券價值”“證券信息”毫無意義。

讓我們簡化并重述索羅斯理論的含義：投資者要預測自己基于別人的預測而做的預測，每個人都要做此種預測！10個參與者的“股市”和20個參與者的“股市A”是不同的；有5個人做預測的“股市A”和10個人做預測的“股市A”是不同的；只進行第一層預測的市場和進行了第二層預測的市場也是不同的；甚至即使規(guī)模和投資者人數(shù)完全相同，只要由于投資者所產生的信息不同，“股市A”也不在是那個可以客觀指出來的“股市A”了。他的理論就顛覆了我們討論有效市場的一切基礎，所有概念均無法確定而沒有確切的范圍和含義，就連“市場”和“信息”的范圍都無法確定，不再是客觀的可以研究的對象。

四、沒有什么可以反映一切人的一切思想意識

如前文所述，對于實體的宏觀經濟而言，即使每個人不是理性的全知全能，也能通過哈耶克所謂“自由”“自發(fā)秩序”實現(xiàn)分散知識的運用，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。而對于金融市場而言，由于知識和信息的分散，證券價值的“實現(xiàn)”不是瞬間實現(xiàn)，也是通過互相傳播，這就意味著證券價格不均衡的波動是常態(tài)。而根據(jù)索羅斯，則金融市場不僅是動態(tài)不均衡的，甚至是一個因人的意識而變化的、無法確定研究對象的市場。

有效市場到底是在說什么？它是在說股票都被合理的定價或股價任何時候都合理體現(xiàn)了價值？顯然巴菲特索羅斯和基金的波段投資行為實踐做了否定回答；它是說，證券價格已經反映了一切可用信息？信息都不是可以確定的客觀之物，又何來反映了“一切”信息呢。

因此本文認為，討論有效市場理論的終極困難，是沒有一個有效的“實證”標準。股市長期上漲就是有效的？沒有大幅波動大起大落就是有效的？我們充其量可以勉強接受，一個長期橫盤的市場是有效的，因為那意味著一段時間內沒有多空雙方的失衡，股市認可該價格，證券價格近乎反映了所有信息？或者，證券市場的發(fā)展，促進了實體經濟的發(fā)展，則證券市場就是有效的？

我們有必要為市場的有效性找一個客觀可衡量的標準。依據(jù)金融要服務實體經濟的想法，可以有一種粗淺的設想：衡量股市指數(shù)和GDP指數(shù)的偏離幅度。如果一國經濟10年中GDP增長了50%，則該國股市指數(shù)也應該大體不差，并且兩個指數(shù)的波動性也應該是大體吻合的。這樣的證券市場就可以定義為“有效”的市場。（作者單位：四川工業(yè)管理職業(yè)學院）

おおおおおおおげ慰嘉南

[1] 茲維.博迪.《投資學精要》第四版[M].中國人民大學出版社2008.2

[2] 斯蒂芬.羅斯.《公司理財》第九版[M].機械工業(yè)出版社2012.1

[3] 弗里德里希.馮.哈耶克.鄧正來譯《自由秩序原理》[M]三聯(lián)書店2003.8

[4] 喬治.索羅斯.《金融煉金術》[M]中信出版社2010.9