劉克濤

[摘 要]本文以股改前（2003年）和股改后（2007年）發(fā)生并購的公司為樣本，運(yùn)用BHAR模型，對中國國有企業(yè)并購的價值創(chuàng)造進(jìn)行研究。結(jié)果表明：以股權(quán)分置改革為界，股改后國有企業(yè)發(fā)生并購的價值創(chuàng)造要好于股改前。同時，本文利用實(shí)證研究的數(shù)據(jù)對影響并購價值的因素做了進(jìn)一步的分析。最后，在定量分析的基礎(chǔ)上，對上市公司的并購活動提出了相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞]上市公司并購價值創(chuàng)造BHAR

一、問題的提出

隨著經(jīng)濟(jì)一體化程度的加快，企業(yè)并購已成為資本積聚高速擴(kuò)張的一條非常快捷的道路。2005年4月29日，中國證監(jiān)會經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，股權(quán)分置改革將徹底消除中國證券市場“控制權(quán)僵化”這個最大的制度瓶頸，改變制約上市公司并購市場發(fā)展的制度環(huán)境。隨著股改加速，國有企業(yè)并購開始升溫。對于股改之后中國發(fā)生的國有企業(yè)的并購，市場是否會有積極的反應(yīng)，并購價值與股改之前的對比有哪些差異，如何更好地創(chuàng)造并購價值。

二、研究方法設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源

本文研究所用的數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR 數(shù)據(jù)庫2009版和中國證券網(wǎng)上的相關(guān)內(nèi)容。

2.樣本選擇

在具體篩選的時候，參照以下標(biāo)準(zhǔn)：

（1）收購公司（買方企業(yè)）為上市公司。

（2）事件公告類型為股權(quán)收購或資產(chǎn)收購。

（3）樣本區(qū)間為股改前（2003年1月1日至12月31日）和股改后（2007年1月1日至12月31日）。

（4）并購公告時間完整且可獲得，可獲得上一年報表數(shù)據(jù)，同時確?？色@得并購后24個月的月回報率。

（5）對于同一公司在同一年度發(fā)生的多次并購事件，其時間間隔應(yīng)超過為6個月。

（6）剔除并購后已退市的上市公司樣本。

（7）剔除ST、PT類上市公司。

（8）由于金融業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)收購公司樣本。

最終，2003年和2007年各得到69起和62起并購事件作為本文的研究樣本事件，我們將研究樣本公司并購后24個月長期持有超額收益的變化情況。

3．股改前后全樣本并購的長期績效結(jié)果分析

本文分別于股權(quán)分置改革前后兩年（2003年和2007年）各篩選出了69家和62家樣本公司作為研究對象。通過研究，樣本總體股改前后長期持有超額收益變化情況如下圖所示：

圖 1 股改前（2003年）樣本總體BHAR檢驗(yàn)圖

Figure 1 Pre-split share structure reform (03) sample test plan the overall BHAR

圖 2 股改后（2007年）樣本總體BHAR檢驗(yàn)圖

Figure 2 After the split share structure reform (07) sample test plan the overall BHAR

從圖1中我們可以看出，在股權(quán)分置改革之前（2003年），BHAR值大體上經(jīng)歷了一個先升后降的走勢。在并購公司發(fā)生并購的前兩個月內(nèi)，其BHAR值保持上升，并于第二個月達(dá)到了峰值0.009；之后并購公司的BHAR值開始逐漸下降，其中經(jīng)歷了幾次小幅度的波動后一路走低，于并購活動后的第19個月得到了觀察期間的最低值-0.013；在此之后的BHAR值都保持著小幅波動狀態(tài)，直至觀察期結(jié)束，BHAR值始終未再高于0。

從圖2中我們可以看出，在股權(quán)分置改革之后（2007年），BHAR值大體上經(jīng)歷了一個上下波動的走勢。在并購公司發(fā)生并購的前三個月，其BHAR值經(jīng)歷了一個小幅的先降后升的過程，并于第三個月達(dá)到了峰值0.033；之后并購公司的BHAR值開始逐漸震蕩走低，于并購活動后的第9個月得到了觀察期的最低值0.013；在此之后的BHAR值都保持著小幅波動狀態(tài)，直到觀察期結(jié)束，BHAR值始終未低于0。

從圖1與圖2的比較中我們可以看出，我國國有控股上市公司在股權(quán)分置改革之后發(fā)生的長期并購價值創(chuàng)造要明顯優(yōu)于股權(quán)分置改革之前發(fā)生的長期并購價值創(chuàng)造。

三、建議

我國股權(quán)分置改革的成功進(jìn)行標(biāo)志著我國資本市場的將不斷趨于成熟和完善，企業(yè)并購將成為未來資本市場上最亮麗的“風(fēng)景”，從上面的分析結(jié)果來看，提高企業(yè)并購的成功率及價值是可行的。

1.完善相關(guān)法律法規(guī)體系

中國上市公司股改前的并購大多都是低效的，深層次的原因在于我國資本市場相關(guān)制度和法律法規(guī)的不完善，同時缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管。對上市公司監(jiān)管的目的在于確保上市公司對社會公眾負(fù)責(zé)，依法行為，確保投資者能夠得到公平的待遇，促使股票市場合理有序地健全運(yùn)作。

2.積極優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

從本文的實(shí)證中我們可以看出，股改以前第一大股東控制下的并購績效更低，所以必須積極優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前我國已經(jīng)成功的實(shí)施了股權(quán)分置改革，股權(quán)分置改革的成功實(shí)施標(biāo)志著資本市場優(yōu)化資源配置的功能將得到恢復(fù)，而不再是一個上市公司“圈錢”的場所，股東的利益趨向于一致，這有利于完善上市公司的公司治理，企業(yè)并購的目的將逐步由追求增量轉(zhuǎn)變到追求優(yōu)化存量資源配置的健康方向上去。

3.努力發(fā)揮獨(dú)立董事制度的監(jiān)管作用

在我國上市公司并購中，內(nèi)部人控制是一個普遍現(xiàn)象，內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致低效的并購行為，同時，中國上市公司的內(nèi)部人控制問題遠(yuǎn)比西方國家的內(nèi)部人控制復(fù)雜，獨(dú)立董事制度在一定條件下能夠緩解內(nèi)部人控制現(xiàn)象，應(yīng)該積極發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)管作用。

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