梁紅玉，姚益龍，寧吉安

（1．中山大學(xué) 嶺南學(xué)院，廣東 廣州510275；2．廣東商學(xué)院 金融學(xué)院，廣東 廣州510320）

一、問題的提出

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離導(dǎo)致股東和管理層之間存在嚴(yán)重的代理問題。代理人可能偷懶、可能利用職務(wù)便利侵占委托人的財富、可能無視委托人利益為建立“企業(yè)帝國”而投資于無效率項目。這些問題成為侵害廣大投資者利益和阻礙中國資本市場發(fā)展的痼疾之一，越來越受到社會各界的關(guān)注。①代理沖突的根源在于信息不對稱和激勵不足，我們不僅可借助董事會和薪酬激勵等公司內(nèi)部治理機(jī)制有效協(xié)調(diào)委托代理雙方的利益，還可利用一些重要的外部治理機(jī)制，如媒體監(jiān)督等。

作為重要的外部治理機(jī)制，媒體監(jiān)督能否有效降低代理成本，學(xué)術(shù)界一直存在較大的分歧。有學(xué)者認(rèn)為作為外部懲戒約束機(jī)制，媒體監(jiān)督可以改善公司治理，使管理層的決策不至于過于偏離股東價值最大化目標(biāo)（Dyck等，2002）。還有學(xué)者認(rèn)為，媒體負(fù)面報道降低了上市公司CEO的薪酬水平，顯著影響CEO的薪酬結(jié)構(gòu)，并提高了CEO現(xiàn)金薪酬與公司業(yè)績的敏感性（Johnson等，1997）。但Core等（2008）并沒有發(fā)現(xiàn)媒體負(fù)面報道能夠?qū)е缕髽I(yè)CEO薪酬的降低或CEO流動率增加的顯著證據(jù)。此外，媒體與公司內(nèi)部治理機(jī)制之間有怎樣的關(guān)系，學(xué)術(shù)界尚未關(guān)注。

本文深入討論了媒體監(jiān)督與公司治理在降低管理層代理成本方面的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體充當(dāng)了“鯰魚”角色，具有激活企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的作用，在降低代理成本上與諸多內(nèi)部治理機(jī)制形成顯著的互補(bǔ)關(guān)系，在提高代理效率上與部分內(nèi)部治理機(jī)制呈現(xiàn)顯著的替代關(guān)系。此結(jié)論拓展分析了代理成本的影響因素，加深了對媒體外部治理機(jī)制作用的認(rèn)識。此外，本文通過研究媒體與公司各個內(nèi)部治理機(jī)制之間的關(guān)系得到了有價值的結(jié)論，為股東和管理層之間的代理問題提供了可行的解決思路，為上市公司選擇合適的治理機(jī)制和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、完善監(jiān)管措施提供了借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

公司可通過設(shè)立董事會等內(nèi)部治理機(jī)制對管理層進(jìn)行必要的監(jiān)督和激勵。而董事會的獨立性和規(guī)模直接影響董事會監(jiān)督作用的發(fā)揮，此外，代表外部股東利益的獨立董事也有助于對管理層進(jìn)行更好的監(jiān)督。董事長和總經(jīng)理兩職分離，由不同的人擔(dān)任，可以達(dá)到權(quán)力制衡的效果，從而強(qiáng)化董事會的監(jiān)督職能。股權(quán)的適度集中使大股東有動機(jī)和能力監(jiān)督管理層（Shleifer等，1986）。管理層薪酬合約的合理設(shè)計有助于降低代理成本，激勵管理層提升代理效率。股權(quán)激勵比現(xiàn)金薪酬具有更強(qiáng)的激勵作用，能更有效地實現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)（Jensen等，1990）。

管理層的行為不僅受公司內(nèi)部治理機(jī)制的約束，還受到媒體這一外部治理機(jī)制的影響。媒體作為信息中介降低了經(jīng)理層與外部投資者之間的信息不對稱，從而降低了投資者交易的信息風(fēng)險（Fang等，2009）。媒體監(jiān)督能夠有效促進(jìn)企業(yè)修正其違規(guī)行為，完善公司治理，維護(hù)股東財富（Dyck等，2008；Joe等，2009；李培功等，2010）。媒體對企業(yè)的負(fù)面報道出現(xiàn)后，企業(yè)的利益相關(guān)者往往會認(rèn)為，企業(yè)所存在的問題可能要比媒體報道的更嚴(yán)重，進(jìn)而積極采取措施維護(hù)自身的利益（姚益龍等，2011）。媒體的追蹤曝光降低了委托代理雙方之間的信息不對稱，在一定程度上會加大利益相關(guān)者的行動力度，使企業(yè)及其管理層面臨聲譽(yù)損失和經(jīng)營失敗的風(fēng)險，從而被迫減少敗德行為，以股東價值最大化為行事原則，提升管理效率，謀求生存和發(fā)展?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)：在其他條件相同的情況下，媒體監(jiān)督能夠顯著降低公司的代理成本，提高公司的代理效率。

三、研究設(shè)計

（一）研究思路與模型設(shè)定

由于股東與管理層之間的代理問題同時受到公司內(nèi)外部治理機(jī)制的監(jiān)督和控制，本文構(gòu)建模型（1）檢驗媒體監(jiān)督是否具有降低代理成本的作用。

其中，cost為代理成本，指在信息不對稱和激勵不足的情況下，因代理人沒有完全按照委托人的利益行事而引起的委托人的價值損耗。經(jīng)營績效可反映代理問題的綜合影響，因此本文選用管理費用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個指標(biāo)從成本和效率兩個方面度量管理層代理成本。media為媒體監(jiān)督，是媒體對企業(yè)的負(fù)面報道，具體是指媒體在對公司的新聞報道中采用了質(zhì)疑、批評、負(fù)面評價甚至中性的語言指出公司存在的問題。公司有無媒體曝光是公司聲譽(yù)屬性的顯著改變，而媒體報道次數(shù)的差異只是數(shù)量程度不同，因此本文在主體部分使用media1it估計，將media2it用于穩(wěn)健性檢驗。G為公司內(nèi)部治理機(jī)制變量，包括gz、mshare、ow1、boa、spy、ind和du七個方面。control為控制變量。Jensen（1986）認(rèn)為當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流比較充足，但投資機(jī)會又相對較少時，管理者利用公司資源謀取私利的動機(jī)最大，此時股東與管理者之間的代理成本最高。因此，本文選擇cash和salegr作為控制變量，同時還控制了size、tl和state等公司特征變量。變量定義及計算方法見表1所示。

表1 變量定義及計算方法

本文借鑒Faul kender（2006）采用交互項考察互補(bǔ)或替代關(guān)系的方法，通過模型（2）檢驗媒體與董事會、監(jiān)事會等內(nèi)部治理機(jī)制之間的關(guān)系，及其對代理成本的共同影響。

本文選取2001－2009年深滬兩市上市公司作為樣本，剔除了金融類和年份不足的上市公司。我們根據(jù)中國資訊行的中國商業(yè)報告庫手工收集媒體監(jiān)督數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

我們根據(jù)模型（3）估算每個公司發(fā)生媒體監(jiān)督的概率，并計算逆米爾斯比（Inverse Mill’s Ratio，以I來代表），然后把I作為調(diào)整變量引入模型（1）和模型（2）中，估計媒體監(jiān)督對代理成本的影響。

（二）樣本選擇偏誤及解決辦法

媒體對公司的監(jiān)督通常不是隨機(jī)的，媒體傾向于選擇監(jiān)督規(guī)模較大、業(yè)績和公司治理狀況較差的公司，這導(dǎo)致被媒體監(jiān)督的公司存在“樣本選擇偏誤”問題。本文采用Heck man兩步法控制此偏誤（Heck man，1979）。

通過考察我們發(fā)現(xiàn)，公司往往主要因為存在退市風(fēng)險、遭受控股股東掏空等原因而被曝光。媒體對壟斷行業(yè)和快速消費品行業(yè)的關(guān)注度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。

四、實證檢驗結(jié)果及分析

（一）媒體監(jiān)督概率的估算

表3是模型（3）的Logit回歸結(jié)果。表3顯示，模型整體效果較好，企業(yè)的tl越高，r oa越低，ow1和size越大，越容易招致媒體監(jiān)督。

表3 Logit模型回歸結(jié)果（因變量medial）

（二）媒體監(jiān)督對公司代理成本的影響研究

采用固定效應(yīng)模型估計模型（1），并控制了年度效應(yīng)。結(jié)果見表4。從表4的第（1）欄和第（3）欄看，mexp和t ur n為因變量時，I的系數(shù)分別為－6．610和6．845，都在1%的水平上顯著。可見媒體監(jiān)督能顯著降低代理成本，提高代理效率。其原因在于媒體監(jiān)督損害了企業(yè)及其產(chǎn)品形象，導(dǎo)致企業(yè)市場業(yè)績下降，業(yè)績的大幅下滑將倒逼企業(yè)及其管理層必須有所作為。此外，媒體監(jiān)督還損害了管理層的職業(yè)形象和良好的聲譽(yù)，甚至使其政治前途受到不良影響，這對于目前實行行政任命制的國有企業(yè)高管來說更是如此。由此，出于未來發(fā)展機(jī)會和薪酬的考慮，管理層通常會以減少在職消費等方式來積極應(yīng)對媒體監(jiān)督，努力改善經(jīng)營業(yè)績。對于民營企業(yè)而言，良好的政治關(guān)系有助于緩解融資壓力，易于進(jìn)入政府管制行業(yè)，因此與當(dāng)?shù)卣牧己藐P(guān)系是民營企業(yè)的重要資源。一旦媒體的曝光導(dǎo)致行政機(jī)構(gòu)介入，良好的政企關(guān)系將被破壞，從而不利于民營企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，可見媒體監(jiān)督也使民營企業(yè)修正其違規(guī)行為。結(jié)合表4的第（2）欄和第（4）欄，控制了公司內(nèi)部治理機(jī)制后，媒體的監(jiān)督作用依然顯著存在。因此，本文的假設(shè)成立。

接著考察其他因素的影響。在激勵機(jī)制方面，表4中g(shù)z與mexp顯著正相關(guān)，并與t ur n顯著負(fù)相關(guān)，mshare對mexp無顯著影響，但與t ur n顯著負(fù)相關(guān)。其原因可能在于中國上市公司的管理層薪酬普遍較低，股權(quán)激勵較少，沒有起到應(yīng)有的激勵作用，反而導(dǎo)致“傳染性貪婪（inf ectious greed）效應(yīng)”的出現(xiàn)（Nofsinger等，2003）。③當(dāng)然，這也可能是由變量衡量方法所導(dǎo)致，因為管理層薪酬也是管理費用的一部分，因此它們之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。在監(jiān)督機(jī)制方面，ow1與mexp顯著正相關(guān)，與tur n顯著負(fù)相關(guān)?？梢?，隨著第一大股東持股比例的上升，第一大股東控制管理層，誘發(fā)合謀，沒有發(fā)揮Shleifer等（1986）提出的監(jiān)督作用。du導(dǎo)致mexp上升和t ur n的提高。沒有發(fā)現(xiàn)boa、spy和ind對股東與管理層之間的代理問題產(chǎn)生顯著影響的證據(jù)。公司的size越大，導(dǎo)致mexp顯著下降，tur n顯著提高?？梢姡袊鲜泄窘柚?guī)模的擴(kuò)張實現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)表4的第（3）欄和第（4）欄，tl在1%的水平上與t ur n顯著正相關(guān)?？梢姡瑐鶛?quán)人的介入使上市公司在還本付息的生存壓力下提高了自身的經(jīng)營效率。

表4 全樣本回歸結(jié)果

（三）媒體監(jiān)督、公司內(nèi)部治理與代理成本的關(guān)系檢驗

本文通過模型（2）檢驗媒體與董事會、監(jiān)事會等內(nèi)部治理機(jī)制之間的關(guān)系，及其對代理成本的共同影響。

以管理費用率為因變量的檢驗結(jié)果見表5所示。④根據(jù)表5的第（1）欄和第（2）欄，I和gz的系數(shù)分別為－6．472和0．016；加入兩者交互項后，I和gz的系數(shù)分別變?yōu)椋?7．332和－0．502，I×gz系數(shù)為正，都在1%的水平上顯著。這表明媒體和管理層激勵機(jī)制相結(jié)合，不僅使媒體監(jiān)督能更有效地降低代理成本，還能使管理層“傳染性貪婪”效應(yīng)受到抑制，修正其資源濫用傾向，有助于迫使管理層出于自身聲譽(yù)和未來就業(yè)機(jī)會的考慮而采取積極措施降低代理成本?？梢?，媒體與管理層薪酬激勵機(jī)制在降低代理成本方面存在顯著的互補(bǔ)關(guān)系。獨立董事的存在并不能顯著削弱代理成本，但加入媒體外部治理機(jī)制后，媒體傳遞的信息為獨立董事的介入調(diào)查提供了線索并指明了方向，使獨立董事能顯著降低代理成本，表明媒體與獨立董事機(jī)制在降低代理成本方面存在顯著的互補(bǔ)關(guān)系。媒體的存在使董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模和兩職合一都表現(xiàn)出積極的治理作用，弱化了大股東與管理層合謀的動機(jī)，但沒有發(fā)現(xiàn)大股東的積極治理作用。從表5的第（13）欄看，將各個內(nèi)部治理機(jī)制和媒體外部治理機(jī)制同時考察時，I的系數(shù)下降到－19．617，表明公司內(nèi)部治理機(jī)制的合理安排能夠很好地促進(jìn)媒體監(jiān)督作用的發(fā)揮；媒體外部監(jiān)督機(jī)制激活了企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，產(chǎn)生了所謂的“鯰魚效應(yīng)”。可見，降低管理層的代理成本是一項系統(tǒng)工程，需要多管齊下，綜合治理，單一、片面地強(qiáng)調(diào)某－個別治理機(jī)制不能達(dá)到理想的治理效果。

表5 媒體監(jiān)督、公司內(nèi)部治理與代理成本的關(guān)系檢驗（因變量：管理費用率）⑤

以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為因變量的檢驗結(jié)果見表6所示。根據(jù)表6的第（1）欄和第（2）欄，媒體監(jiān)督（I）能顯著提升代理效率，管理層薪酬（gz）對代理效率產(chǎn)生了消極作用，可能是管理層的無效率投資、偷懶松懈甚至“傳染性貪婪”所致。加入交互項（I×gz）后，gz的系數(shù)由原來的－0．017上升到0．536，I及交互項I×gz的系數(shù)都顯著為正，表明媒體監(jiān)督可顯著提高CEO現(xiàn)金薪酬與公司業(yè)績的敏感性（Johnson等，1997），激勵管理層提高代理效率。根據(jù)表6的第（5）欄至第（8）欄，在媒體存在的情況下，董事會規(guī)模（boa）對代理效率的積極作用被激發(fā)出來，兩職合一（du）在提升代理效率方面的積極作用更為有效。這表明媒體充當(dāng)了“鯰魚”角色，具有激發(fā)董事會規(guī)模和兩職合一這些內(nèi)部治理機(jī)制的作用?？梢?，媒體監(jiān)督與董事會規(guī)模及媒體監(jiān)督與兩職合一之間在提高代理效率上都存在顯著的互補(bǔ)關(guān)系。再觀察表6的第（11）欄和第（12）欄，雖然I能顯著提升代理效率，但是ow1與代理效率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；加入交互項I×ow1后，I的系數(shù)由原來的7．141顯著下降到5．463，ow1的系數(shù)從－0．311下降到－3．430，交互項I×ow1系數(shù)顯著為負(fù)?？毓晒蓶|可能會通過各種政治關(guān)系阻撓媒體對公司的曝光和行政機(jī)構(gòu)的介入（李培功等，2010）?？毓晒蓶|的存在削弱了媒體的監(jiān)督作用，不利于代理效率的提升，可見控股股東與媒體之間存在顯著的替代關(guān)系。但我們沒有發(fā)現(xiàn)獨立董事比例（ind）和監(jiān)事會規(guī)模（spy）對代理效率具有顯著作用。從表6的第（13）欄可知，將媒體和多個內(nèi)部治理機(jī)制同時考慮時，gz、boa和du依然能有效提高代理效率；ow1對I依然產(chǎn)生消極的影響；隨著內(nèi)部治理機(jī)制的增加，各個治理機(jī)制對代理效率的提升作用逐步削弱?？梢?，在促進(jìn)管理層提高代理效率方面，媒體和內(nèi)部治理機(jī)制之間需要合理的安排，才能充分激發(fā)管理層的工作積極性，又不至于對管理層形成無必要的、低效的桎梏。

表6 媒體監(jiān)督、公司內(nèi)部治理與代理成本的關(guān)系檢驗（因變量：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）控制樣本選擇偏誤，使用media2重新進(jìn)行估計，結(jié)果沒有發(fā)生顯著變化。將mshare加入到內(nèi)部治理機(jī)制中重新進(jìn)行估計，沒有發(fā)現(xiàn)mshare具有降低代理成本的積極作用，其在提高代理效率方面與gz基本一致，對本文的結(jié)論沒有顯著影響。此外，為消除行業(yè)因素的影響，本文添加行業(yè)虛擬變量，重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果基本一致，限于篇幅，我們未列示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。

五、結(jié) 論

本文以2001－2009年深滬兩市非金融類上市公司為樣本，考察了媒體監(jiān)督、公司治理和代理成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）媒體監(jiān)督能顯著降低管理層與股東之間的代理成本，提高代理效率。管理層出于業(yè)績壓力、自身聲譽(yù)和未來發(fā)展機(jī)會甚至政治前途的考慮，會積極應(yīng)對媒體監(jiān)督。（2）在約束管理層濫用資源等降低代理成本方面，公司內(nèi)部治理機(jī)制的合理安排能夠很好地促進(jìn)媒體監(jiān)督作用的發(fā)揮，媒體外部監(jiān)督機(jī)制激活了企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，產(chǎn)生了所謂的“鯰魚效應(yīng)”。具體而言，媒體與管理層薪酬、獨立董事比例、董事會規(guī)模、兩職合一以及監(jiān)事會規(guī)模都形成了顯著的互補(bǔ)關(guān)系。（3）在促進(jìn)管理層提高代理效率方面，媒體外部治理機(jī)制具有強(qiáng)化管理層薪酬、董事會規(guī)模和兩職合一機(jī)制的積極作用，但隨著內(nèi)部治理機(jī)制的增加，各個治理機(jī)制對代理效率的提升作用逐步削弱。控股股東的存在削弱了媒體的監(jiān)督作用，不利于代理效率的提升。

可見，要有效降低代理成本、提高代理效率，我們應(yīng)綜合考慮中國當(dāng)前的市場環(huán)境，結(jié)合企業(yè)具體存在的問題，配合使用不同的治理機(jī)制。當(dāng)企業(yè)的主要代理問題是管理層在職消費等濫用資源時，可將多種治理機(jī)制配合使用，進(jìn)行綜合治理；當(dāng)企業(yè)的主要問題是管理層工作效率低下和偷懶松懈時，可充分發(fā)揮董事會等方面的監(jiān)督機(jī)制和管理層薪酬合約設(shè)計的積極作用。

注釋：

①法金融學(xué)研究領(lǐng)域開創(chuàng)以來，大小股東之間的利益沖突問題受到了學(xué)者的高度關(guān)注。隨著中國市場機(jī)制和相關(guān)法規(guī)的不斷完善，大小股東的利益關(guān)系得到不斷改善，而股東與管理層之間的代理沖突依然激烈，基于此，本文選擇股東與管理層之間的代理問題進(jìn)行研究。

②應(yīng)在考慮媒體的級別、出版的自由度和獨立性、發(fā)行量或受眾的數(shù)量（如報刊的發(fā)行量、電視的收視率和網(wǎng)絡(luò)的點擊率）等基礎(chǔ)上賦以權(quán)重分別考慮各類媒體監(jiān)督作用的差異性。但賦權(quán)難免帶有主觀臆斷，缺乏說服力，因此本文暫不考慮此情況。

③傳染性貪婪是指管理層獲得的薪酬越高，越可能有更大的資源濫用傾向（Nofsinger等，2003）。

④因篇幅有限，且上市公司的管理層持股比例普遍較低，激勵作用有限，本文將管理層薪酬作為激勵機(jī)制的唯一指標(biāo)。

⑤限于篇幅，表5和表6未列示控制變量的估計結(jié)果，讀者如有興趣可向作者索要。

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