李佩昱

(上海海事大學(xué)，上海 201306)

一、我國(guó)高速公路融資現(xiàn)狀及其方式

(一)我國(guó)高速公路融資現(xiàn)狀

我國(guó)高速公路建設(shè)經(jīng)過啟動(dòng)期和快速發(fā)展期后，已經(jīng)進(jìn)入到持續(xù)發(fā)展期，隨著高速公路建設(shè)向地質(zhì)條件復(fù)雜的西部經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)延伸，其工程造價(jià)以及建設(shè)成本也隨之提高。新建高速公路大都車流量小，通行費(fèi)收入低，償債能力弱，使得其融資更加困難。截至2011年，全國(guó)高速公路達(dá)8.49萬(wàn)公里，比上年末增加1.08萬(wàn)公里。全國(guó)高速公路車道里程為37.59萬(wàn)公里，比上年末增加4.72萬(wàn)公里。高速公路里程超過3000公里的省份增加到14個(gè)。

我國(guó)高速公路行業(yè)的高負(fù)債率也影響著高速公路建設(shè)的融資能力。其建設(shè)資金中一半以上來自于國(guó)內(nèi)外銀行貸款，使得地方交通主管部門和高速公路企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍過高，當(dāng)年可支配的通行費(fèi)收入也面臨著無法支付貸款利息的危險(xiǎn)。我國(guó)公路建設(shè)資金中來自中央政府的投資平均只占13.4%，約86.6%的建設(shè)資金是靠銀行貸款和地方自籌解決的。

如表1所示，在我國(guó)公路建設(shè)資金中國(guó)內(nèi)貸款約占38%，自籌及其他占42%。

表1 2005—2011年我國(guó)公路建設(shè)融資情況

數(shù)據(jù)來源:2011年公路水路交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)

圖1顯示2006—2011年我國(guó)公路建設(shè)投資額及其增長(zhǎng)速度。2011年完成公路建設(shè)投資12596.36億元，比上年增長(zhǎng)9.7%。高速公路建設(shè)完成投資7424.14億元，比上年增長(zhǎng)8.2%。

圖1 2006—2011年我國(guó)公路建設(shè)投資額及增長(zhǎng)速度

我國(guó)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模建設(shè)目標(biāo)主要是通過“中央投資、地方籌資、社會(huì)融資、利用外資”和“貸款修路、收費(fèi)還貸”的投融資政策實(shí)現(xiàn)的。這種債務(wù)融資的資金結(jié)構(gòu)雖然可以大幅改善道路交通條件，有效緩解交通對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的制約，但也必然會(huì)形成一定的債務(wù)累積。

(二)我國(guó)高速公路融資方式

我國(guó)高速公路融資的方式除了財(cái)政融資、國(guó)內(nèi)銀行貸款、外國(guó)政府和國(guó)際金融組織貸款外還有以下幾種融資模式:

1.股票融資

高速公路股票融資是指對(duì)擁有已建成高速公路收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)的主體進(jìn)行改制，組建高速公路股份有限公司，公開發(fā)行股票籌集建設(shè)資金，再將募集到的資金投資或者購(gòu)買其他新的高速公路項(xiàng)目的資金籌集行為。

據(jù)中國(guó)公路學(xué)會(huì)高速公路運(yùn)營(yíng)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前高速公路上市公司境內(nèi)19家、境外4家，23家上市公司的公路資產(chǎn)僅占全國(guó)高速公路總里程的10.58%，一級(jí)公路的1.78%，二級(jí)公路的0.25%。

2.債券融資

根據(jù)投資項(xiàng)目的資金回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r合理確定債券利率，是籌集高速公路建設(shè)資金最簡(jiǎn)便的方式之一，其資金使用期限長(zhǎng)于銀行貸款，通常情況下都多于5年，單次籌資額度較大，且不需要讓渡高速公路的經(jīng)營(yíng)權(quán)。

3.BOT融資

BOT是指建設(shè)(Build)、經(jīng)營(yíng)(Oprate)、移交(Transfer)。就某個(gè)通常由政府支配、擁有或控制的高速公路項(xiàng)目，政府與私營(yíng)投資者簽訂合同，政府將該高速公路的項(xiàng)目投融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)交由簽約投資者承擔(dān)。在特許經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)，政府允許該投資者經(jīng)營(yíng)并向高速公路使用者收取適當(dāng)?shù)耐ㄐ匈M(fèi)用，以補(bǔ)償投資者在項(xiàng)目的建設(shè)、經(jīng)營(yíng)和維護(hù)過程中投入的成本，獲取一定的回報(bào)收益。但是特許期滿后，簽約投資者應(yīng)將該基礎(chǔ)設(shè)施無償移交給政府部門。

BOT融資方式投資規(guī)模較大，操作復(fù)雜且風(fēng)險(xiǎn)較高，參與方較多，須簽訂內(nèi)容極其具體和嚴(yán)密的協(xié)約明確規(guī)定各參與方應(yīng)該承受的風(fēng)險(xiǎn)和收益。

4.TOT融資

TOT即移交(Transfer)、經(jīng)營(yíng)(Oprate)、移交(Transfer)，是指公營(yíng)機(jī)構(gòu)作為需要融入資金的一方，把已經(jīng)投產(chǎn)運(yùn)行的高速公路項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)移交給私營(yíng)投資者，私營(yíng)投資者根據(jù)項(xiàng)目未來可能實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流收入一次性地付給公營(yíng)機(jī)構(gòu)一筆資金，用于建設(shè)新的高速公路項(xiàng)目，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期滿，私營(yíng)投資者再將該公路無償移交回原公營(yíng)機(jī)構(gòu)的融資方式。TOT是把傳統(tǒng)融資方式與BOT方式結(jié)合起來的一種折中融資方式。

截至目前，我國(guó)已有多條成功實(shí)施了TOT的高速公路項(xiàng)目。相比較而言，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，公路經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓開展得比較好，西部地區(qū)由于受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約，有所突破但發(fā)展緩慢。

5.ABS融資

ABS即資產(chǎn)證券化，高速公路的ABS融資是以高速公路資產(chǎn)的缺乏流動(dòng)性作為支撐，來預(yù)期未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，如以未來通行費(fèi)等收入為保證，通過現(xiàn)金流的資產(chǎn)重組和特有的信用增級(jí)方式提高信用評(píng)級(jí)，并在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)發(fā)行高檔證券以籌集資金的融資方式。

6.PPP融資模式

PPP融資模式是指政府與私人組織之間以特許權(quán)協(xié)商為基礎(chǔ)，通過簽署合同來明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，最終使合作各方達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更為有利的結(jié)果。

二、我國(guó)高速公路融資風(fēng)險(xiǎn)分析

在融資活動(dòng)中，由于各種不確定因素的存在，資本預(yù)算偏離優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)遭受損失的可能性，就是融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)的廣泛存在會(huì)對(duì)融資結(jié)構(gòu)、融資方式的選擇產(chǎn)生重要的影響。

按照是否受融資主體的影響，高速公路融資風(fēng)險(xiǎn)可分為不可控風(fēng)險(xiǎn)和可控風(fēng)險(xiǎn)。不可控風(fēng)險(xiǎn)又分為政策風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)?？煽仫L(fēng)險(xiǎn)主要包括債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指借入資金的渠道和長(zhǎng)短期資金的相對(duì)比重對(duì)高速公路項(xiàng)目的影響。我國(guó)高速公路融資方式比較單一，使用較多的是國(guó)內(nèi)銀行貸款，這樣會(huì)面臨較大的債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，無形中增加了項(xiàng)目的融資成本和財(cái)務(wù)成本。

負(fù)債規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目所負(fù)債務(wù)在資金總額中占的比重對(duì)高速公路項(xiàng)目的影響。一般來講，利息與負(fù)債規(guī)模呈正相關(guān)的關(guān)系，隨著負(fù)債規(guī)模的增大，利息支出必然增加，由此會(huì)增加到期無法償還的風(fēng)險(xiǎn)。高速公路建設(shè)項(xiàng)目具有資金量大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，我國(guó)高速公路建設(shè)通常自有資金比例都不高，導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)的廣泛存在。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指高速公路沿線的區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況、市場(chǎng)供求現(xiàn)狀、市場(chǎng)前景等不確定性，都會(huì)影響高速公路的預(yù)期收益，從而致使風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

由此可知，各種高速公路融資方式都無法避免政治風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，銀行貸款、股票融資、債券融資以及ABS融資都會(huì)面臨利率風(fēng)險(xiǎn);面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)的主要融資方式有銀行貸款、BOT融資和TOT融資;銀行貸款和債券融資都會(huì)面臨負(fù)債規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn);暴露于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的兩種融資方式是BOT融資和TOT融資。

三、高速公路融資問題的對(duì)策建議

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平還不發(fā)達(dá)，財(cái)政融資有限，銀行貸款在高速公路融資中所占比例過高會(huì)帶來巨大的融資風(fēng)險(xiǎn)，因此我國(guó)目前應(yīng)該有效利用社會(huì)資金和國(guó)內(nèi)外其他投資主體的資金;要繼續(xù)推進(jìn)BOT融資方式，靈活運(yùn)用TOT融資方式，加緊發(fā)行高速公路債券，以實(shí)施多元化融資方式，拓寬融資渠道，分散融資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要鞏固發(fā)行股票、公路債券等傳統(tǒng)的融資渠道;進(jìn)一步完善融資體制，規(guī)范融資程序，建立融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估制度。

［1］董明輝.高速公路融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究［D］.長(zhǎng)安大學(xué)，2011.

［2］李建華.我國(guó)高速公路融資模式探討［J］.企業(yè)導(dǎo)報(bào)，2011(4).