張 輝

一、電子貨幣

電子貨幣是信息技術(shù)與金融業(yè)融合的產(chǎn)物，是現(xiàn)代支付工具創(chuàng)新的最新體現(xiàn)，是現(xiàn)代金融體系的進一步延伸。電子貨幣具有普通貨幣的特征和職能，但又不同于其他形式的貨幣，它是一種虛擬的無形貨幣。2002年4月27日《電子貨幣機構(gòu)指令》（Directive 2000/46/EC）在歐盟國家開始實行，其將電子貨幣定義為由發(fā)行者進行清兌的、表示的一定貨幣幣值的債權(quán)，該債權(quán)被存儲在電子設(shè)備上、債權(quán)的票面價值不低于其代表的貨幣幣值、該債權(quán)被非發(fā)行者作為支付工具而接受。這也是截止至目前為止電子貨幣較為權(quán)威的法律定義。電子貨幣通常具有“儲值”或“預(yù)付”的特性，主要基于兩種模式：一是卡基型，即在卡片上植入微處理器，利用特殊的終端設(shè)備，通過有線或無線網(wǎng)絡(luò)進行交易和充值，通常稱作電子錢包，如常見的電話卡、購物卡、公交卡、加油卡等；二是數(shù)基型，基于軟件技術(shù)或計算機的存儲器來存儲和傳輸貨幣，此時貨幣幣值由一系列的加密數(shù)據(jù)來表示，該支付工具可以在網(wǎng)絡(luò)上傳輸，典型的產(chǎn)品有數(shù)字現(xiàn)金。

電子貨幣在使用上，與紙幣基本一樣，主要用于小額的交易。由于電子貨幣不一定由中央銀行發(fā)行，因此其信用風(fēng)險高于紙幣。但是，信息技術(shù)的應(yīng)用使得電子貨幣具有交易成本低、流動性強及安全性高等優(yōu)勢，因而被廣泛接受，它正改變著人們的生活方式和支付習(xí)慣，很多學(xué)者預(yù)計電子貨幣終將取代紙幣。然而，電子貨幣在給人們帶來全新的感受和便利的同時，也給央行的貨幣政策帶來了一定的影響。

二、文獻綜述

20世紀90年代末期，有關(guān)電子貨幣的爭論轉(zhuǎn)向貨幣政策的有效性以及中央銀行的消亡問題，國外學(xué)者幾乎都承認電子貨幣的發(fā)展將削弱央行貨幣政策的效果，但是他們對這種削弱程度的判斷存在很大的分歧。一種認為電子貨幣的發(fā)展最終將導(dǎo)致中央銀行貨幣政策失效乃至中央銀行的消亡。例如，哈佛大學(xué)教授本杰明·弗里得曼（1999）認為公眾持有電子貨幣越多，對基礎(chǔ)貨幣的需求就越小，調(diào)整基礎(chǔ)貨幣很難對經(jīng)濟的產(chǎn)生影響；同時央行資產(chǎn)負債規(guī)模的減小將削弱了其對利率的調(diào)控能力，“未來的中央銀行將成為只有信號兵的軍隊”。默文·金（2000）也認為，電子貨幣結(jié)算能夠在不涉及中央銀行的情況下實時進行，中央銀行對基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的壟斷就沒有價值，將喪失執(zhí)行貨幣政策的能力。另一種觀點則認為電子貨幣的發(fā)展不會對中央銀行的貨幣政策作用造成大的沖擊，中央銀行將維持其地位。例如，查爾斯·古德哈特（2000）認為雖然電子貨幣有可能替代基礎(chǔ)貨幣，但是由于稅收等因素的存在使得這種替代并不完全，同時中央銀行仍能夠設(shè)置國家的名義利率，因此，電子貨幣的發(fā)展不會明顯削弱貨幣政策的有效性。查爾斯·弗里德曼（2000）也認為，在可以預(yù)見的未來，電子貨幣取代中央銀行貨幣或中央銀行提供的結(jié)算服務(wù)是根本不可能的。邁克爾·伍德福德（2000）對信息經(jīng)濟下中央銀行仍能通過貨幣政策影響利率的分析最為透徹。他通過對其他人的觀點分析指出不管電子貨幣發(fā)展到什么程度，它都無法完全取代基礎(chǔ)貨幣。

我國電子貨幣的出現(xiàn)較晚，直到九十年代中期，隨著中國銀行發(fā)行第一張信用卡，電子貨幣才進入人們的視野，王魯濱（1999）、尹龍（2000）認為電子貨幣的發(fā)展會對基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)等方面的影響進行了研究，并提出了我國發(fā)展電子貨幣的建議。謝平、尹龍（2001）認為電子貨幣的發(fā)展將對貨幣供求理論和貨幣政策的控制產(chǎn)生影響，其中重點分析了電子貨幣對貨幣乘數(shù)的影響。陳雨露和邊衛(wèi)紅（2002）、楊文灝和張鵬（2004）認為電子貨幣的發(fā)行將會導(dǎo)致貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定，從而使中央銀行對貨幣供應(yīng)量的可控性面臨著挑戰(zhàn)。周光友（2005，2006，2007）通過計量模型檢驗了電子貨幣的存在放大了貨幣乘數(shù)的效應(yīng)，致使貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性下降，加大了中央銀行控制貨幣供給的難度，從而降低了貨幣政策的有效性。來志勤和申向偉（2011）通過對中央銀行各項負債需求的分析，認為電子貨幣的廣泛使用一方面會使中央銀行干預(yù)市場基準利率的能力下降，另一方面有可能導(dǎo)致內(nèi)生性金融不穩(wěn)定。

國內(nèi)外學(xué)者幾乎都認為電子貨幣的發(fā)行會減少流通中現(xiàn)金的使用，降低基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)趨于波動，從而影響央行貨幣政策。本文將通過分析電子貨幣對貨幣政策影響機制，探討央行貨幣政策的應(yīng)對措施。

三、電子貨幣對貨幣供給的影響

首先，電子貨幣影響基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量?；A(chǔ)貨幣作為具有貨幣創(chuàng)造能力的強力貨幣，對貨幣供給起著決定作用?；A(chǔ)貨幣是中央銀行實行法定準備金制度以控制存款擴張和貨幣創(chuàng)造的一個特殊的貨幣層次。它是由流通中的現(xiàn)金C和存款機構(gòu)持有的存款準備金R兩部分構(gòu)成，即B=R+C。一方面電子貨幣的發(fā)展將減少流通中的現(xiàn)金，在銀行準備金總額不變的情況下，基礎(chǔ)貨幣將呈下降趨勢。同時，伴隨電子貨幣的發(fā)展及其接受程度的提高，客戶的提款率會因為使用電子貨幣進行交易支付而降低，因此，電子貨幣會降低銀行準備金需求。由于目前大部分國家尚未規(guī)定電子貨幣要交準備金，因此這將會減少商業(yè)銀行的存款準備金，也會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的減少。

其次，電子貨幣造成貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定。一般的貨幣乘數(shù)表示為：

注：Kc貨幣乘數(shù)，k現(xiàn)金與存款比率，rd活期存款法定準備金率，t定期存款與活期存款比率，rt定期存款法定準備金率，re超額準備金率。

rd和rt由中央銀行決定，屬于外生變量。隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟的興起、電子貨幣的快速發(fā)展，中央銀行貨幣發(fā)行的壟斷權(quán)被打破。對于電子貨幣是否要提取一定比例的法定儲備，爭議很大。從全球看，大多數(shù)國家對于電子貨幣的余額還沒有儲備的要求。由于準備金的繳存使得銀行盈利資產(chǎn)的規(guī)模減小，為了增強商業(yè)銀行的競爭能力，各國相繼降低對銀行準備金的要求，從而長期來看rd和rt呈下降趨勢。

re是商業(yè)銀行持有的全部存款準備金中減去法定準備金的部分，是商業(yè)銀行為了避免流動性不足帶來的損失而沒有放貸出去的資金，其數(shù)量受商業(yè)銀行的經(jīng)營決策行為影響，具有很大的內(nèi)生性。市場利率、融資的難易程度、融資成本的高低以及社會公眾對資產(chǎn)組合偏好等，會在很大程度上影響商業(yè)銀行的超額準備金數(shù)量。信息和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的應(yīng)用降低了商業(yè)銀行轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的成本，商業(yè)銀行可以根據(jù)市場情況任意選擇資產(chǎn)，包括流動性強的電子貨幣，從而使re波動頻繁。

k取決于社會公眾以現(xiàn)金或存款形式持有貨幣的偏好，隨著電子貨幣的快速發(fā)展，使用電子貨幣會越來越方便，電子貨幣會越來越普及，而且電子貨幣提供的信用功能更是現(xiàn)金所不能替代的，這一切將不斷增強人們持有電子貨幣的欲望，而降低其持有現(xiàn)金的欲望，因此k趨于下降。

t主要受利率的限制，而電子貨幣的信用擴張作用將會減少對活期存款的需求，一個趨勢是社會中現(xiàn)金減少而存款增加；同時人們?yōu)楂@得更多的利息收益，會更多選擇定期存款，從而提高定期存款的比率，使得t呈上升趨勢。

由于這些因素的相互作用，短期內(nèi)貨幣乘數(shù)不會呈明顯上升或下降趨勢，但波動會加大，其可測性降低。

綜上所述，在現(xiàn)代銀行體制下，存款是通過對基礎(chǔ)貨幣的再創(chuàng)造過程而產(chǎn)生，貨幣供給等于基礎(chǔ)貨幣量與貨幣乘數(shù)之積。電子貨幣對流通中通貨的替代，一方面弱化了傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣的作用，而基礎(chǔ)貨幣的增減直接決定著商業(yè)銀行準備金的增減，銀行準備金的增減又直接決定著商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造的能力；另一方面造成貨幣乘數(shù)中各因素波動頻繁，增加其不確定性。另外，對于存款貨幣銀行機構(gòu)發(fā)行電子貨幣，由于中央銀行對其有儲備要求，這樣貨幣供給可控性較強；而目前對非存款貨幣銀行類金融機構(gòu)或非金融機構(gòu)尚無此要求，因而由他們發(fā)行電子貨幣從某種程度上可以理解為一種貨幣供給的失控。因此，電子貨幣在一定程度上削弱了中央銀行對貨幣供給量的測度與控制。

四、電子貨幣對貨幣政策工具的影響

傳統(tǒng)貨幣政策工具主要包括法定存款準備金、再貼現(xiàn)率、再公開市場業(yè)務(wù)這三大工具，電子貨幣的出現(xiàn)對這些工具的運用都產(chǎn)生了不同程度的影響。

1、電子貨幣削弱法定存款準備金的作用效果

電子貨幣模糊了商業(yè)銀行各種貨幣資產(chǎn)和負債的界限，其高流動性的特點使得現(xiàn)金和儲蓄、定期和活期之間的轉(zhuǎn)換可以在瞬間實現(xiàn)。這種瞬間實現(xiàn)的轉(zhuǎn)換不僅可以應(yīng)對央行法定存款準備金政策的變化，而且也使政策效果難以預(yù)測，這必然動搖了中央銀行在實施法定存款準備金政策中的絕對主動的地位，進而削弱了法定存款準備金的作用效果。

2、電子貨幣對再貼現(xiàn)政策的影響

在電子貨幣時代，當(dāng)央行提高再貼現(xiàn)率時，商業(yè)銀行可以通過發(fā)行電子貨幣進行主動負債，以獲得所需資金。從而使央行通過再貼現(xiàn)率影響貨幣資金價格的能力和貨幣資金價格調(diào)整貨幣供給的能力都受到了挑戰(zhàn)。不過電子貨幣需要依賴傳統(tǒng)貨幣來保證其價值，當(dāng)發(fā)行者面臨回贖壓力而需要向中央銀行借款時，再貼現(xiàn)率仍能顯示出調(diào)整其借款成本的能力。

3、電子貨幣減弱央行公開市場業(yè)務(wù)操作的能力

電子貨幣對通貨的替代，減少了現(xiàn)金的使用和商業(yè)銀行準備金的數(shù)量，從而降低了中央銀行負債的規(guī)模，使其不能適時進行大規(guī)模貨幣吞吐操作，減弱公開市場操作靈活性和時效性。特別是當(dāng)大量“電子熱錢”涌入或外匯市場急劇變動的情況下，中央銀行可能因為資產(chǎn)的萎縮而無法完成“對沖操作”，使本國匯率和利率受到較大的影響。

以上的貨幣政策主要是調(diào)控貨幣供給量來達到政策目標(biāo)，然而電子貨幣的發(fā)行擴大了貨幣供給主體，加大了貨幣乘數(shù)的波動，對現(xiàn)實貨幣供給量產(chǎn)生了影響，使貨幣供給在一定程度上脫離了中央銀行的控制，從而使貨幣供應(yīng)越來越多的受到經(jīng)濟體系內(nèi)部因素的支配，受到市場因素的支配，內(nèi)生性增強。因此，以數(shù)量型中介指標(biāo)，如貨幣供應(yīng)量為貨幣政策調(diào)控的短期目標(biāo)，對于貨幣政策操作的難度較大，也許選擇價格型中介指標(biāo)如利率更為恰當(dāng)。

五、電子貨幣與央行政策選擇

以上研究表明，由于電子貨幣對傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生的一系列影響，使原有貨幣政策操作的參考指標(biāo)不再明顯，中央銀行必須尋找新的可操作指標(biāo)。隨著銀行電子支付系統(tǒng)的成熟，中央銀行資產(chǎn)負債規(guī)模逐漸降低，電子貨幣結(jié)算逐漸代替中央銀行結(jié)算，這將在一定程度上削弱了央行對貨幣流通系統(tǒng)的控制力和貨幣政策的執(zhí)行能力。然而，央行不會因噎廢食，因為電子貨幣的應(yīng)用在很大程度上降低了銀行體系的成本，同時限制本國電子貨幣的發(fā)展必然造成他國電子貨幣的入侵，影響金融體系的穩(wěn)定與經(jīng)濟發(fā)展。各國實踐表明，央行應(yīng)對發(fā)行電子貨幣的機構(gòu)進行有效管理，監(jiān)測電子貨幣運動，控制發(fā)行機構(gòu)的風(fēng)險，并選擇適合電子貨幣條件下的各項政策。

1、央行利用其壟斷地位保證貨幣政策的實施效果

首先，央行建立電子貨幣的發(fā)行資格認證制度，對發(fā)行電子貨幣的名稱、流通范圍、流通方式等進行規(guī)范和合理的資格認證，把電子貨幣發(fā)行中的個性納入規(guī)范化、標(biāo)準化的管理中，加強對電子貨幣發(fā)行市場的管理，保障貨幣政策的有效實施。第二，由于中央銀行結(jié)算體系信用級別最高、風(fēng)險最低，因此央行應(yīng)通過一定的制度安排來確保自身在結(jié)算體系中的權(quán)威性，從而央行就可以控制電子貨幣對結(jié)算系統(tǒng)的影響。第三，央行應(yīng)明確規(guī)定電子貨幣必須以中央銀行發(fā)行的通貨為基準，進而央行可以通過控制通貨的價值來影響電子貨幣的價值，以便控制電子貨幣的供給。第四，央行可以要求電子貨幣的發(fā)行機構(gòu)繳存準備金，以控制其發(fā)行成本，也可以通過對準備金付息來調(diào)控準備金規(guī)模和市場上的名義利率。最后，央行可以決定儲備資產(chǎn)的種類來控制儲備供給，使央行能夠在商業(yè)銀行資產(chǎn)負債變化時根據(jù)需要創(chuàng)造或減少需繳準備金負債的種類，這樣不僅可以擴大中央銀行的資產(chǎn)負債規(guī)模，還能夠使準備金率達到既定目標(biāo)，從而保證準備金政策的實施效果。

2、選擇合理的中介目標(biāo)以實現(xiàn)貨幣政策的效果

中央銀行選擇貨幣政策中介目標(biāo)需要具備可控性、可測性、相關(guān)性、抗干擾性以及和本國經(jīng)濟的相適應(yīng)性。根據(jù)這些標(biāo)準，中央銀行可選擇的中介目標(biāo)主要有利率和貨幣供應(yīng)量。20世界80年代以來，由于金融創(chuàng)新和金融自由化的發(fā)展，新的金融工具出現(xiàn)導(dǎo)致對貨幣供應(yīng)量的定義發(fā)生變化，削弱了貨幣供應(yīng)量與其他經(jīng)濟變量之間的相關(guān)性，西方各國大多選擇以價格變量作為中介指標(biāo)，如利率和匯率，并長期兼顧監(jiān)測貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。電子貨幣條件下，中央銀行可以通過貨幣政策工具，如準備金付息政策、再貸款利率、規(guī)定基準利率等政策，影響基礎(chǔ)貨幣名義利率來調(diào)控金融機構(gòu)對資產(chǎn)負債的選擇，從而控制總供給與總需求，影響經(jīng)濟水平；同時，基礎(chǔ)貨幣名義利率及匯率也確定了基礎(chǔ)貨幣的價值，進而決定了以其為基準的電子貨幣的價值，達到對電子貨幣的供給和需求的控制。另一方面，央行盯住市場利率、強化利率在貨幣政策中的地位、完善傳導(dǎo)機制，降低貨幣政策的實施成本，增強貨幣政策的實施效果。

3、央行應(yīng)建立存款保險制度

為了維護電子貨幣交易市場的穩(wěn)定，防范電子貨幣運行過程中的風(fēng)險，針對不同的電子貨幣，實施不同的儲值和交易金額限制。在存款貨幣銀行發(fā)行電子貨幣時，為保護儲戶的利益，可將電子貨幣納入存款保險體系。加拿大、日本、法國、德國都已將電子貨幣納入其存款保險體系之中，瑞士還另外制定了一套損失分擔(dān)保險體系。鑒于我國尚未建立存款保險制度，尚不存在這一問題，但為了保證電子貨幣的幣值穩(wěn)定，應(yīng)該對電子貨幣發(fā)行主體實行嚴格的監(jiān)管，同時在未來存款保險制度建立后，應(yīng)及時將電子貨幣納入存款保險體系。

4、加強技術(shù)研究與法規(guī)建設(shè)，預(yù)防電子貨幣的風(fēng)險

中央銀行對電子貨幣的發(fā)行、流通、統(tǒng)計進行統(tǒng)一規(guī)劃、嚴格監(jiān)督和管理，建立起電子貨幣監(jiān)控體系及認證中心；加強對金融業(yè)務(wù)與計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)相結(jié)合的研究，加快電子貨幣系統(tǒng)的集成，在全國建立統(tǒng)一的電子貨幣支付網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)；加強中央銀行行在電子貨幣支付體系中的領(lǐng)導(dǎo)作用和監(jiān)督作用，從而加強對各商業(yè)銀行和其他機構(gòu)電子貨幣發(fā)行規(guī)模、交易領(lǐng)域、資金流向的監(jiān)控，必要時可通過調(diào)整準備率調(diào)節(jié)電子貨幣發(fā)行與流通中的信用伸縮；建立對商業(yè)銀行網(wǎng)上業(yè)務(wù)的安全評估體系，制定或補充適用于網(wǎng)絡(luò)銀行業(yè)務(wù)的相關(guān)金融政策和法規(guī)，加強網(wǎng)絡(luò)銀行的信息披露制度，劃清消費者、商家、銀行和清算機構(gòu)的權(quán)利和義務(wù)。

5、加強國際合作，對資本流動進行嚴格監(jiān)管

在電子貨幣和網(wǎng)絡(luò)金融條件下，國內(nèi)金融市場與國際金融市場將交織在一起，資本的國際流動遠比傳統(tǒng)環(huán)境下方便，電子貨幣進行的結(jié)算服務(wù)可以規(guī)避一國或地區(qū)比較苛刻的政策與制度約束，已出現(xiàn)無國籍化的動向。就電子貨幣及貨幣政策兩個方面，需要加強政府與央行彼此的協(xié)調(diào)與合作，增強有關(guān)制度、政策、法規(guī)的透明度，建立風(fēng)險預(yù)警機制，并注意保持貨幣政策的相對獨立性。另一方面，為了防止大量的國際資本通過電子貨幣的形式突然進出本國的金融市場，給本國經(jīng)濟帶來負面的影響。中央銀行可選擇以下兩種政策，一是征收高額資本所得稅從而增加資本流動成本和降低資本投機動機；其二是加強國際間的電子金融機構(gòu)監(jiān)管合作，對國際投機資本征收“托賓稅”，提高投機資本的流動成本。

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