石蕓昕

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 營(yíng)口115000)

一、理論研究

(一)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

當(dāng)前主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為股指期貨會(huì)穩(wěn)定股市，并有效降低市場(chǎng)信息的非對(duì)稱(chēng)性。主要有三個(gè)理論:1. 風(fēng)險(xiǎn)偏好論。認(rèn)為期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化波動(dòng)性由股指期貨交易者的風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。2. 非同步交易論。認(rèn)為股指期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)并非如理論中關(guān)系密切，將會(huì)形成分割的兩個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)，股指期貨失去了為股票市場(chǎng)價(jià)格套期保值的功能，現(xiàn)貨市場(chǎng)缺少規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，最終增加現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。3. 信息傳播論。該理論認(rèn)為股指期貨有效減少了信息傳播過(guò)程中的成本，加大信息流動(dòng)的效率，讓市場(chǎng)信息能夠更及時(shí)反映到價(jià)格上，使股市價(jià)格有效。

(二)股指期貨對(duì)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用

期貨的另一功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能讓社會(huì)資源更有效的配置，發(fā)揮現(xiàn)貨市場(chǎng)所不能發(fā)揮的作用。由于市場(chǎng)信息可以同時(shí)作用于期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)，因此期貨市場(chǎng)價(jià)格和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)該在時(shí)間上一致。

二、中國(guó)股票指數(shù)市場(chǎng)現(xiàn)狀

(一)滬深300 指數(shù)

滬深300 指數(shù)是滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布的反映A 股市場(chǎng)整體走勢(shì)的指數(shù)，基點(diǎn)為1000點(diǎn)。

1. 樣本股的選擇

剔除異常股票，對(duì)剩余股票按照日均總市值由高到低進(jìn)行排名，選取排名在前300 名的股票作為樣本股。

2. 滬深300 指數(shù)的市場(chǎng)覆蓋率

截至2012年4月10日，滬市A 股總市值為158389億元，流通股總市值為128969 億元，深市A 股主板總市值為35055 億元，流通股總市值為26993 億元。滬深兩市A 股總市值為193444 億元，兩市流通股總市值為155962 億元。滬深300 成份股總市值為148496 億元，約為滬深兩市A 股總市值76.7%。

國(guó)際上一般用60%作為衡量股市整體運(yùn)行的標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)在世界上主要的指數(shù)中，成份股總市值占市場(chǎng)總股本比重在60% ～80%之間。如標(biāo)準(zhǔn)普爾500 成份股約為80%左右，F(xiàn)TSE－100 約為70%，恒生指數(shù)約為80%。

(二)滬深300 指數(shù)權(quán)重集中度

通過(guò)滬深300 指數(shù)的計(jì)算公式可以知道，當(dāng)個(gè)別成份股流通市值越大，它們?cè)谡麄€(gè)滬深300 指數(shù)中的權(quán)重就會(huì)變大，與之相應(yīng)的是，它們的價(jià)格波動(dòng)對(duì)整個(gè)滬深300 指數(shù)的價(jià)格波動(dòng)越顯著。因此，若存在為數(shù)不多的若干個(gè)成份股，它們市值遠(yuǎn)大于其他成份股，那么只要操縱這些個(gè)股，就能間接操控整個(gè)滬深300 指數(shù)的走勢(shì)。表1 是滬深300 指數(shù)十大權(quán)重股市值及權(quán)重情況。

由表1 可知，第一大樣本股權(quán)重為10.53%，前十大樣本股權(quán)重和為35.82%。由此可見(jiàn)，滬深300 指數(shù)的集中度相對(duì)比較分散，集中率不高。盡管無(wú)論從市場(chǎng)覆蓋率還是集中度滬深300 指數(shù)都無(wú)可挑剔，但仍然需要通過(guò)更進(jìn)一步的實(shí)證分析來(lái)驗(yàn)證滬深300 指數(shù)是否易被操縱。

表1 滬深300 指數(shù)成份股前十大權(quán)重股

三、中國(guó)股指期貨市場(chǎng)操縱性實(shí)證分析

(一)滬深300 指數(shù)與上證指數(shù)的相關(guān)性分析

本文選用2008年1月1日到2012年4月10日的日收盤(pán)價(jià)，對(duì)滬深300 指數(shù)和上證指數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，如圖1 所示，可以非常直觀地發(fā)現(xiàn)滬深300 指數(shù)和上證指數(shù)有明顯的相關(guān)性。

圖1 滬深3000 指數(shù)和上證指數(shù)走勢(shì)圖

由圖1 可見(jiàn)，滬深300 指數(shù)和上證指數(shù)存在線性相關(guān)，通過(guò)回歸的相關(guān)性分析還可以得到其量化關(guān)系(過(guò)程略)。

滬深300 指數(shù)可以表示為:

其中判定系數(shù)為0.97，表示模型解釋了97%的實(shí)際值，擬合優(yōu)度高，表明上證指數(shù)和滬深300 指數(shù)有緊密的聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。另外，P 統(tǒng)計(jì)值為0.0000，說(shuō)明模型中的變量C 的值和解釋變量SZZS 的系數(shù)是超過(guò)99.5%顯著的，這說(shuō)明上證指數(shù)和滬深300 指數(shù)是線性正相關(guān)的。并且由上述模型可見(jiàn)，上證指數(shù)每變動(dòng)1 點(diǎn)，滬深300 指數(shù)就變動(dòng)1.12 點(diǎn)。

滬深300 指數(shù)和上證指數(shù)高度相關(guān)，原因在于兩指數(shù)的成份股有重復(fù)的部分，并且大盤(pán)股都是兩指數(shù)的權(quán)重股。

(二)滬深300 指數(shù)與上證指數(shù)的格蘭杰檢驗(yàn)

本文利用格蘭杰檢驗(yàn)分析滬深300 指數(shù)和上證指數(shù)是否存在因果關(guān)系。

表2 滬深300 指數(shù)與上證指數(shù)的格蘭杰檢驗(yàn)

由表2 可知，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在95%的置信水平下，滬深300 股指期貨市場(chǎng)行情和上證綜指之間相互存在Granger 關(guān)系。這說(shuō)明滬深300 指數(shù)和上證綜指關(guān)系密切，在上升時(shí)，投資者會(huì)同時(shí)買(mǎi)入上證綜指和滬深300 指數(shù)，在下跌時(shí)，同時(shí)賣(mài)出滬深300 指數(shù)和上證綜指，具有相互拋壓的風(fēng)險(xiǎn)。從顯著水平可以看出，滬深300 指數(shù)對(duì)上證指數(shù)的影響大于上證指數(shù)對(duì)滬深300 指數(shù)的影響。盡管如此，但在實(shí)際中，由于受社會(huì)輿論和新聞宣傳的影響，人們習(xí)慣上把上證指數(shù)作為市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的晴雨表，對(duì)上證指數(shù)重視程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)滬深300指數(shù)。當(dāng)上證指數(shù)逐漸成為人們賴(lài)以依靠的市場(chǎng)走勢(shì)準(zhǔn)繩，金融巨頭就可以通過(guò)影響上證指數(shù)權(quán)重股，進(jìn)而影響上證指數(shù)走勢(shì)，利用人們的心理間接影響滬深300 指數(shù)。這就是上證指數(shù)可能引導(dǎo)滬深300 指數(shù)的原因。

(三)權(quán)重股對(duì)上證指數(shù)和滬深300 股指期貨的影響

為了更好地分析上證指數(shù)，本文選取上證綜指權(quán)重最大的5 支個(gè)股:中國(guó)石油、工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)石化和中國(guó)神華。數(shù)據(jù)選取從2008年1月1日到2012年4月10日。用最小二乘法計(jì)算上面5 個(gè)權(quán)重股與上證指數(shù)的相關(guān)性。

表3 五大權(quán)重股和上證指數(shù)的相關(guān)性

表3 顯示，影響上證指數(shù)走勢(shì)的五大權(quán)重股和上證指數(shù)相關(guān)性都很高，相關(guān)性都在80%之間。其中，工商銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)石化、中國(guó)神華和上證指數(shù)走勢(shì)的擬合優(yōu)度都大于80%，說(shuō)明存在這種可能:操縱這四大權(quán)重股就可以達(dá)到操縱上證指數(shù)的目的，進(jìn)而達(dá)到影響滬深300 指數(shù)。

四、政策建議

股指期貨雖已在我國(guó)交易2年，基本還是金融市場(chǎng)的一個(gè)新事物。股指期貨本身是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的工具，股指期貨的推出，是我國(guó)資本市場(chǎng)改革發(fā)展的又一重要舉措，它不僅推動(dòng)我國(guó)金融產(chǎn)品的多元化，更為投資者提供一種新型的投資產(chǎn)品，增強(qiáng)投資者參與證券市場(chǎng)的信心，也為企業(yè)提供資產(chǎn)保值的方法。但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)仍在不斷地完善，期貨市場(chǎng)仍然處于起步階段，經(jīng)驗(yàn)明顯不足。因而我們需要借鑒國(guó)外成熟的經(jīng)驗(yàn)，不斷完善我國(guó)資本市場(chǎng)以使其更好地發(fā)展。

但是由于上證綜指編制的不合理，上證綜指在計(jì)算指數(shù)時(shí)采用了總股本計(jì)算權(quán)重而不是用流通股計(jì)算權(quán)重。成份股自由流通在外的比例越小，就會(huì)產(chǎn)生越大的杠桿作用(即使股權(quán)分置改革之后仍然沒(méi)有改變這種局面，因?yàn)閲?guó)家持有的限售股基本不會(huì)賣(mài)出)。對(duì)于上海證券交易所的權(quán)重股，由于流通股比總股本要少得多，這時(shí)只要通過(guò)控制一些流通性差的權(quán)重股，就可以達(dá)到控制大盤(pán)的目的。

同時(shí)，上證指數(shù)受新股上市影響大。新股上市11 天后就計(jì)入到上證指數(shù)中，從而帶動(dòng)上證指數(shù)上升。而這種上升與市場(chǎng)繁榮價(jià)格上升有區(qū)別，這將帶來(lái)一個(gè)虛假的信號(hào)，人們發(fā)現(xiàn)指數(shù)增長(zhǎng)而覺(jué)得市場(chǎng)走上牛市，實(shí)質(zhì)上只是指數(shù)計(jì)算了新上市的權(quán)重股。隨著時(shí)間推移，越來(lái)越多成份股計(jì)算在上證指數(shù)中，上證指數(shù)就會(huì)虛漲，不利于投資者用來(lái)分析市場(chǎng)真實(shí)變動(dòng)。

除此以外，由于上證指數(shù)僅局限于上海證券交易所掛牌上市的股票，不能反映深圳證券交易所的市場(chǎng)變化。上證指數(shù)中將ST、* ST、暫停上市股計(jì)算在指數(shù)中，也不利于投資者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展做出正確的分析。另外，上證指數(shù)還能夠引導(dǎo)滬深300 指數(shù)，容易導(dǎo)致滬深300 指數(shù)被操縱，進(jìn)而增大期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。

因此應(yīng)取消繼續(xù)公布上證指數(shù)，并且以更為科學(xué)的滬深300 指數(shù)作為市場(chǎng)的晴雨表。滬深300 指數(shù)同時(shí)采用上海和深圳證券交易所兩個(gè)市場(chǎng)的股票，成份股都是規(guī)模大、流動(dòng)性好的股票，覆蓋兩市大部分流通市值。由于滬深300 指數(shù)成份股代表性強(qiáng)，流動(dòng)性好，交易活躍，才能夠充分反映市場(chǎng)投資者的交易買(mǎi)賣(mài)情況。同時(shí)，隨著滬深300 指數(shù)成為市場(chǎng)的晴雨表，滬深300 指數(shù)成份股將會(huì)成為眾多投資者的交易對(duì)象，配合股指期貨的套期保值，這將會(huì)減少市場(chǎng)的波動(dòng)性，增加市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性。

［1］邢天才，張閣. 中國(guó)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的實(shí)證研究［J］.財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2010(4).

［2］陳曉靜，陳鐘. 從仿真交易看滬深300 指數(shù)期貨的期現(xiàn)套利［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007(10).

［3］李永毅. 我國(guó)股指期貨市場(chǎng)建設(shè)面臨的問(wèn)題與監(jiān)管對(duì)策研究［D］.廈門(mén)大學(xué)，2007.