劉源

（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院 北京 100872）

一、香港人民幣NDF的市場(chǎng)概況

無(wú)本金交割遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)（non-deliverable forward，NDF）是一種離岸金融衍生產(chǎn)品，交易雙方基于對(duì)匯率的不同看法，簽訂非交割遠(yuǎn)期交易合約，確定遠(yuǎn)期匯率、期限以及金額。合約到期時(shí)只需將遠(yuǎn)期匯率與到期實(shí)際即期匯率的差額進(jìn)行交割清算，與本金金額、實(shí)際收支沒(méi)有關(guān)系。

香港NDF業(yè)務(wù)于1996年開(kāi)始辦理。1997年亞洲金融危機(jī)的發(fā)生，使得這一業(yè)務(wù)得以迅速發(fā)展。2005年11月香港推出了針對(duì)中小企業(yè)和個(gè)人的NDF零售市場(chǎng)，準(zhǔn)入門(mén)檻為1萬(wàn)美元，大大低于批發(fā)市場(chǎng)的50萬(wàn)美元。目前，香港人民幣NDF市場(chǎng)是亞洲最主要的，也是與我國(guó)內(nèi)地企業(yè)聯(lián)系最緊密的離岸NDF市場(chǎng)，日均交易達(dá)30億美元以上。參與機(jī)構(gòu)主要是境外規(guī)模較大的銀行和投資機(jī)構(gòu)，客戶主要是有大量人民幣收入的跨國(guó)公司、總部設(shè)在香港的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)和一些對(duì)沖基金。對(duì)于每家銀行，NDF合約都是相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的，合約期限一般有1月期、2月期、3月期、6月期、9月期和12月期。各家銀行一般會(huì)根據(jù)自身特點(diǎn)和市場(chǎng)需求適當(dāng)調(diào)整合約期限。

NDF產(chǎn)品交易結(jié)算較為簡(jiǎn)單。由各家銀行根據(jù)市場(chǎng)變化對(duì)外報(bào)人民幣NDF價(jià)，客戶根據(jù)銀行報(bào)價(jià)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。買(mǎi)賣(mài)的過(guò)程就是簽訂合約的過(guò)程，銀行充當(dāng)市場(chǎng)的做市商。合約一旦簽訂，就規(guī)定了遠(yuǎn)期匯率和合約到期日。結(jié)算通常以美元等主要貨幣進(jìn)行，并依據(jù)合約中的遠(yuǎn)期匯率和即期匯率之間的差額來(lái)確定是銀行向客戶還是客戶向銀行支付凈額。客戶買(mǎi)賣(mài)合約時(shí)，一般需要向銀行提供履約保證金。

二、內(nèi)地企業(yè)參與香港人民幣NDF組合業(yè)務(wù)的案例分析

1、NDF組合業(yè)務(wù)套利模式

同期限遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)與NDF業(yè)務(wù)的價(jià)格形成機(jī)制是不同的，因此二者的市場(chǎng)價(jià)格并不一致，從而出現(xiàn)套期保值或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利空間。企業(yè)敘做該組合產(chǎn)品，到期日境外NDF軋差交割，境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)購(gòu)匯全額交割，即可實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)獲利。具體有以下兩種模式。

（1）境內(nèi)（DF）遠(yuǎn)期結(jié)匯＋境外NDF遠(yuǎn)期購(gòu)匯。當(dāng)境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)高于境外遠(yuǎn)期購(gòu)匯價(jià)時(shí)，境內(nèi)企業(yè)就預(yù)期中的未來(lái)收匯向銀行申請(qǐng)遠(yuǎn)期結(jié)匯，同時(shí)其境外關(guān)聯(lián)企業(yè)向境外銀行申請(qǐng)相同金額、相同期限的NDF遠(yuǎn)期購(gòu)匯，在到期日分別執(zhí)行境內(nèi)遠(yuǎn)期結(jié)匯和境外NDF交易，最終效果是客戶相當(dāng)于按NDF匯率決定日外管中間價(jià)加點(diǎn)的優(yōu)惠價(jià)格進(jìn)行結(jié)匯，優(yōu)惠幅度取決于DF與NDF的價(jià)差。

（2）境內(nèi)（DF）遠(yuǎn)期購(gòu)匯＋境外NDF遠(yuǎn)期結(jié)匯。當(dāng)境外遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)高于境內(nèi)遠(yuǎn)期購(gòu)匯價(jià)時(shí)，境內(nèi)企業(yè)就預(yù)期中的未來(lái)購(gòu)匯向銀行申請(qǐng)遠(yuǎn)期購(gòu)匯，同時(shí)其境外關(guān)聯(lián)企業(yè)向境外銀行申請(qǐng)相同金額、相同期限的NDF遠(yuǎn)期結(jié)匯，在到期日分別執(zhí)行境內(nèi)遠(yuǎn)期購(gòu)匯和境外NDF交易，最終效果是客戶相當(dāng)于按NDF匯率決定日外管中間價(jià)減點(diǎn)的優(yōu)惠價(jià)格進(jìn)行購(gòu)匯，優(yōu)惠幅度取決于DF與NDF的價(jià)差。

如果遇到即期支付外匯，可通過(guò)一定組合實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期購(gòu)結(jié)匯的效果。比如企業(yè)先將以即期匯率換算的等額人民幣質(zhì)押入銀行，獲取外匯貸款，并予以支付。NDF到期時(shí)，按照到期的即期匯率進(jìn)行購(gòu)匯，償還銀行貸款。這一組合的做法實(shí)際上是將當(dāng)期的即期匯率演變?yōu)榈狡诘募雌趨R率，實(shí)現(xiàn)外匯套算。

2、NDF組合業(yè)務(wù)套利計(jì)算

上述兩種套利模式產(chǎn)生收益按以下步驟計(jì)算（不考慮人民幣和美元的存貸款利率）。

第一步，確定NDF相關(guān)的計(jì)算要素。

（1）匯率決定日：確定用以軋差交割金額的“參考匯率”的日期。

（2）交割日：匯率決定日后兩個(gè)工作日，進(jìn)行軋差交割的日期。

（3）交割方式：采用軋差凈額交收方式，無(wú)需交割本金。

第二步，計(jì)算NDF盈虧。

計(jì)算公式為：本金×（X-Y）/X，其中X為匯率決定日國(guó)家外匯管理局公布的美元與人民幣中間價(jià)之比，Y為交易項(xiàng)下的美元/人民幣成交價(jià)格。雙方損益在交割日以美元軋差結(jié)算。

表1 NDF組合業(yè)務(wù)套利計(jì)算表

第三步，計(jì)算DF盈虧。

計(jì)算公式為：本金×（X-R）/X，其中R為美元/人民幣遠(yuǎn)期成交價(jià)格。雙方的損益在交割日以美元軋差結(jié)算。

表2 DF組合業(yè)務(wù)套利計(jì)算表

第四步，計(jì)算DF和NDF盈虧。

表3 DF+NDF組合業(yè)務(wù)套利計(jì)算表

3、NDF組合業(yè)務(wù)操作流程

為保證NDF組合業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，下面以“境內(nèi)（DF）遠(yuǎn)期購(gòu)匯＋境外NDF遠(yuǎn)期結(jié)匯”來(lái)圖解NDF具體的操作流程。

圖1 境外NDF交易+境內(nèi)到期購(gòu)匯業(yè)務(wù)流程

4、具體案例及分析

溫州某公司是一家主要從事歐洲服裝和鞋帽進(jìn)出口的企業(yè)，其在香港設(shè)有一家子公司。2011年該公司因進(jìn)口國(guó)外相關(guān)設(shè)備需要在2011年3月4日對(duì)意大利一家廠商支付一筆貨款，金額100萬(wàn)美元，當(dāng)天中國(guó)銀行的外匯牌價(jià)美元賣(mài)出價(jià)為6.58人民幣/美元。1年期美元約定貸款利率為2.25%，人民幣存款利息3.35%。當(dāng)天NDF的1年期購(gòu)匯合約價(jià)格為6.45（即公司委托銀行遠(yuǎn)期買(mǎi)入美元賣(mài)出人民幣），當(dāng)天中國(guó)銀行1年期的遠(yuǎn)期購(gòu)匯匯市場(chǎng)價(jià)格為6.52，對(duì)于這個(gè)案例，可采取境外NDF交易與境內(nèi)到期購(gòu)匯業(yè)務(wù)套利模式，具體步驟如下。

第一步，溫州該公司全額人民幣存款質(zhì)押。

2011年3月4日，該公司將相應(yīng)人民幣696萬(wàn)元（美元貸款本息折人民幣：658×（1+2.25%）=672.805萬(wàn)（湊整數(shù)為673萬(wàn)）存入中國(guó)銀行，中國(guó)銀行為客戶提供100萬(wàn)美元貸款。

第二步，中國(guó)銀行貸款并指示境外行付匯。

中國(guó)銀行為客戶提供100萬(wàn)美元貸款后，將100萬(wàn)美元匯劃給意大利廠商開(kāi)戶行意大利銀行。

第三步，中國(guó)銀行香港分行與其子公司簽訂境外NDF合約。

2011年3月4日，溫州該公司的子公司與中國(guó)銀行香港分行簽訂NDF合約，金額美元102.25萬(wàn)元（美元貸款本息），約定期限1年，當(dāng)天NDF的1年期合約價(jià)格為6.45（即公司委托銀行遠(yuǎn)期買(mǎi)入美元賣(mài)出人民幣）。

第四步，到期日人民幣購(gòu)匯還貸款并同時(shí)在香港成交NDF合約。

今年3月2日，為NDF匯率的決定日（NDF的匯率決定日早于NDF的實(shí)際交割日2天），假設(shè)此時(shí)中國(guó)銀行即期美元/人民幣的中間價(jià)為1美元＝S人民幣，按照這個(gè)價(jià)格國(guó)內(nèi)進(jìn)行購(gòu)匯并還貸。

第五步，香港公司進(jìn)行差價(jià)平盤(pán)。

根據(jù)S的三種不同情況，則存在以下可能無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利結(jié)果：

購(gòu)匯成本=100×（1+2.25%）×S；購(gòu)匯收益=購(gòu)匯成本-100×6.58；存款收益=673×3.35%；

總收益=境外NDF損益+即期匯率變化的換匯收益+境內(nèi)人民幣定期存款收益-境內(nèi)外幣貸款利息支出-付匯手續(xù)費(fèi)等小額費(fèi)用（本案例中，150元小額費(fèi)用不計(jì)）。

通過(guò)這種模式，最終支付100萬(wàn)美元的所需成本為658-21.03=636.9萬(wàn)人民幣。該方式中，企業(yè)實(shí)際上并沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)遠(yuǎn)期外匯合約（DF），但是由于企業(yè)通過(guò)即期付款，并進(jìn)行存款質(zhì)押和到期即期購(gòu)匯兩個(gè)行為，無(wú)形中實(shí)現(xiàn)了以2011年3月4日的即期匯率為到期時(shí)即期匯率購(gòu)匯的替換。因此，無(wú)論到期日的即期匯率如何變化，溫州該公司通過(guò)存貸款利率、人民幣即期匯率及NDF匯率的差異，獲取了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。

三、相關(guān)政策建議

NDF及組合業(yè)務(wù)一般會(huì)涉及境內(nèi)外企業(yè)、境內(nèi)外銀行及政府宏觀政策。就銀行而言，目前從事NDF業(yè)務(wù)的銀行專(zhuān)業(yè)素質(zhì)較高，受監(jiān)管較為嚴(yán)格，NDF業(yè)務(wù)模式已較為成熟。

就政府政策而言，NDF及組合業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)套利或套期保值的根源是由于人民幣資本賬戶管制引起的境內(nèi)與境外外匯市場(chǎng)的價(jià)格差。為減少跨境避險(xiǎn)或套利行為，政府應(yīng)就人民幣資本賬戶的管制問(wèn)題，加強(qiáng)研究，審時(shí)度勢(shì)，積極推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目的可兌換。但資本項(xiàng)目可兌換是一項(xiàng)涉及經(jīng)濟(jì)、金融、外匯等諸多方面的復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需與其他改革相配套、循序漸進(jìn)，不可一蹴而就。

因此NDF組合業(yè)務(wù)中，最需要關(guān)注的是處于相對(duì)弱勢(shì)地位的境內(nèi)外企業(yè)。企業(yè)在進(jìn)行NDF業(yè)務(wù)操作時(shí)，需注意以下問(wèn)題。

1、加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)人員培養(yǎng)，注重人民幣跨境結(jié)算避險(xiǎn)保值

隨著人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的加大，基于外匯結(jié)算的內(nèi)地企業(yè)必然面臨更多的外匯風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化跨境人民幣結(jié)算進(jìn)行套期保值或套利是內(nèi)地企業(yè)必然要面臨的問(wèn)題。但就現(xiàn)狀而言，內(nèi)地大部分企業(yè)一直習(xí)慣于盯住美元匯率制度下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)思維，真正把人民幣結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)放在一個(gè)重要位置來(lái)考量的企業(yè)較少。因此今后我國(guó)內(nèi)地企業(yè)要注重專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)，要熟悉自身業(yè)務(wù)存在的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，及跨境人民幣結(jié)算涉及各種環(huán)節(jié)及產(chǎn)品特點(diǎn)，并根據(jù)企業(yè)自身面臨的人民幣或外匯結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)與具有跨境結(jié)算資格的銀行進(jìn)行合作，合法合規(guī)規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，提升資金使用效率，減少匯率損益風(fēng)險(xiǎn)。

表4 溫州某公司無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利結(jié)果計(jì)算表

2、注重業(yè)務(wù)流程的通暢簡(jiǎn)捷

目前大部分銀行全國(guó)性銀行都在辦理NDF及相關(guān)的組合業(yè)務(wù)。由于每筆NDF業(yè)務(wù)可能涉及多家機(jī)構(gòu)的多個(gè)環(huán)節(jié)才能完成，比如本文案例的DF+NDF組合業(yè)務(wù)至少涉及5個(gè)利益主體和業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。如果企業(yè)在做NDF業(yè)務(wù)時(shí)，合作銀行選擇不好，可能就會(huì)產(chǎn)生資金到賬速度慢、費(fèi)用高、企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本增加等問(wèn)題。因此企業(yè)做NDF業(yè)務(wù)時(shí)最好選擇境內(nèi)外存在總分行關(guān)系的銀行或者選擇業(yè)務(wù)合作較為緊密的兩家銀行進(jìn)行套期保值或套利。

3、充分了解NDF業(yè)務(wù)合同的相關(guān)條款

大部分銀行對(duì)NDF業(yè)務(wù)的合同條款約定很細(xì)，而且把大部分的風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)嫁至企業(yè)，比如人民幣NDF并不保本、外匯信貸風(fēng)險(xiǎn)均由企業(yè)承擔(dān)、境內(nèi)銀行指示境外銀行付匯時(shí)要占用企業(yè)的授信額度等。因此企業(yè)做NDF業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)閱讀NDF合同中所載明的各項(xiàng)通用條款和條件，及交易確認(rèn)書(shū)中所載的關(guān)于交易的具體資料，并根據(jù)企業(yè)的自身?xiàng)l件選擇合適的NDF業(yè)務(wù)。

4、企業(yè)境內(nèi)外利益的分配和劃撥問(wèn)題

就本質(zhì)而言，利用NDF業(yè)務(wù)就是利用境內(nèi)外的人民幣匯率的雙軌制及美元和人民幣存貸利差。因此企業(yè)在做NDF業(yè)務(wù)套利時(shí)，境內(nèi)外企業(yè)總有一個(gè)是賺的，一個(gè)是虧的，收益體現(xiàn)為總體收益。在我國(guó)目前外匯管制的前提下，如果境外企業(yè)賺錢(qián)，需將錢(qián)匯回，沒(méi)有名目的資金特別是大額資金會(huì)受關(guān)注的；反之，為彌補(bǔ)境外損失，需將錢(qián)付往境外，同樣是會(huì)受關(guān)注的。

另外，我國(guó)外管局不允許沒(méi)有真實(shí)貿(mào)易背景的資金交易，這也是企業(yè)需關(guān)注的問(wèn)題。一旦與銀行出現(xiàn)糾紛，且企業(yè)自身沒(méi)有真實(shí)的貿(mào)易背景，企業(yè)NDF業(yè)務(wù)的套利或套期保值的權(quán)益就可能無(wú)法得到保證。

[1]宋侃：人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展研究[D].南京理工大學(xué)，2007.

[2]何昕：境外人民幣 NDF 市場(chǎng)[J].中國(guó)外匯，2006（6）.

[3]吳先智：人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易：市場(chǎng)發(fā)展及其影響[J].金融發(fā)展研究，2009（2）.

[4]王元龍：關(guān)于人民幣國(guó)際化的若干問(wèn)題研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2009（7）.

[5]黃學(xué)軍：自由化背景下NDF市場(chǎng)的開(kāi)放——新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)[J].國(guó)際金融研究，2007（5）.