朱仲賢

（中糧集團(tuán)上海大悅城（上海新蘭房地產(chǎn)開發(fā)有限公司） 上海 200070）

從1998年住房市場(chǎng)化改革開始，商品房取代了福利房成為我國(guó)住房的最主要來(lái)源，形成了以商品房為核心的一元化住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)。2000年后，全國(guó)各大城市都將房地產(chǎn)作為當(dāng)?shù)氐闹еa(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)從逐漸形成到不斷壯大到取得了巨大成就。2003年開始，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了近10年波瀾壯闊的價(jià)值大發(fā)掘，尤其在以銷售為核心的住宅地產(chǎn)市場(chǎng)，一線城市已經(jīng)有超過(guò)10倍的價(jià)格上漲。2007—2008年這一輪宏觀調(diào)控，使得部分長(zhǎng)期從事銷售型住宅地產(chǎn)開發(fā)商轉(zhuǎn)向持有型商業(yè)地產(chǎn)。傳統(tǒng)從事商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的開發(fā)商也因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)環(huán)境的良好取得了長(zhǎng)足發(fā)展。隨著兩股力量的同時(shí)發(fā)力，以持有型為核心的商業(yè)地產(chǎn)在2008年以后逐漸走到了房地產(chǎn)大潮的前沿。

2010年以來(lái)的最近一次房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，竭力擠壓銷售型房地產(chǎn)資金源頭及銷售回籠款，所以越來(lái)越多的銷售型房地產(chǎn)商轉(zhuǎn)向持有型。從根本上來(lái)說(shuō)，銷售型房地產(chǎn)過(guò)分依賴于政策的呵護(hù)，尤其作為資本密集型行業(yè)，融資渠道的暢通是決定生與死的關(guān)鍵所在。此輪調(diào)控的主要手段之一就是控制銀行資金過(guò)度流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。而對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的持有型房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，他們的資金狀況要好很多。經(jīng)營(yíng)性持有型物業(yè)可以從兩個(gè)途徑獲得資金來(lái)源，一是物業(yè)租賃或經(jīng)營(yíng)所得的現(xiàn)金流，二是從銀行獲得的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款。

即便如此，在持續(xù)的緊縮政策下，主流開發(fā)商依然面臨著資金鏈緊張的困境。這意味著目前開發(fā)商的商業(yè)模式正在逐步改變，探索新的商業(yè)模式成為了行業(yè)的重要課題。

一、銷售型房地產(chǎn)

銷售型房地產(chǎn)是以獲得土地使用權(quán)后進(jìn)行土地二級(jí)開發(fā)、建造，最終將開發(fā)完成的房地產(chǎn)銷售作為目的的開發(fā)形式。

1、銷售型房地產(chǎn)商業(yè)模型

銷售型房地產(chǎn)開發(fā)過(guò)程及模式如下：首先，房地產(chǎn)開發(fā)公司進(jìn)行準(zhǔn)備工作，在報(bào)行政機(jī)關(guān)審批之前，房地產(chǎn)開發(fā)公司應(yīng)辦理好土地出讓手續(xù)，委托有資質(zhì)的勘察設(shè)計(jì)院對(duì)待建項(xiàng)目進(jìn)行研究并制作報(bào)告書，應(yīng)附有詳細(xì)的規(guī)劃設(shè)計(jì)參數(shù)和效果圖，并落實(shí)足夠的開發(fā)資金。其次，規(guī)劃總圖審查及確定規(guī)劃設(shè)計(jì)條件；初步設(shè)計(jì)及施工圖審查；規(guī)劃報(bào)建圖審查；施工報(bào)建；獲得開工許可證。再次，施工階段建設(shè)單位辦理施工報(bào)建登記，開發(fā)商對(duì)工程進(jìn)行發(fā)包，確定施工隊(duì)伍（招標(biāo)類工程通過(guò)招標(biāo)確定施工隊(duì)伍，非招標(biāo)類工程直接發(fā)包），進(jìn)行施工并不斷監(jiān)督施工進(jìn)度與質(zhì)量。最后，獲得商品房預(yù)售許證，制定商品房預(yù)售方案；進(jìn)入銷售階段，實(shí)現(xiàn)銷售款回籠。

商業(yè)模式是公開的，無(wú)論持有型還是銷售型，開發(fā)過(guò)程基本一致。在正常情況下，銷售型房地產(chǎn)單個(gè)項(xiàng)目開發(fā)周期為24—36個(gè)月。36個(gè)月后基本可以實(shí)現(xiàn)銷售回籠，小產(chǎn)證辦理完成。

2、銷售型房地產(chǎn)財(cái)務(wù)模型

對(duì)于一家企業(yè)而言，財(cái)務(wù)模型往往是保密的，不會(huì)公開的。一般銷售型開發(fā)商在獲得土地使用權(quán)并開工之后不久，會(huì)從銀行獲得項(xiàng)目開發(fā)貸款，一般項(xiàng)目抵押率為65%以下。根據(jù)各地、各個(gè)開發(fā)商的背景、能力不同而有所不同。

后期的開發(fā)資金基本依靠銀行資金，一旦建設(shè)開發(fā)進(jìn)度達(dá)到預(yù)售條件后，獲得預(yù)售權(quán)，并開始預(yù)售。預(yù)售開始后，則開發(fā)商后期的資金基本依靠銷售回籠款。銷售回籠款有兩個(gè)用途，一部分作為開發(fā)商日常開發(fā)費(fèi)用和工程款，另外一部分則需要?dú)w還銀行貸款。

從成本構(gòu)成上來(lái)看，以一線城市為例，土地使用權(quán)獲得成本約占總成本的30%，市場(chǎng)營(yíng)銷成本5%左右，融資成本10%以內(nèi)，其余為建安成本和開發(fā)間接費(fèi)等。銷售毛利率往往高達(dá)50%以上。

3、銷售型房地產(chǎn)特征及評(píng)價(jià)方式

銷售型房地產(chǎn)的特征：開發(fā)產(chǎn)品商品化類似于產(chǎn)品銷售，開發(fā)周期短，實(shí)現(xiàn)銷售后通常無(wú)經(jīng)營(yíng)周期，以獲得短期現(xiàn)金流為主，開發(fā)難度較低，對(duì)開發(fā)商自身開發(fā)能力、運(yùn)營(yíng)水平要求不高，對(duì)短期資金峰值要求高。所有開發(fā)成本都納入存貨，達(dá)到銷售收入確認(rèn)要求后，轉(zhuǎn)為銷售成本。

在分析銷售型房地產(chǎn)投資回報(bào)與投資價(jià)值時(shí)，較多使用投資回報(bào)率ROI、凈現(xiàn)金流現(xiàn)值NPV、內(nèi)部收益率IRR等，使用投資回收期意義不大。根據(jù)過(guò)去5年的經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)，銷售型房地產(chǎn)投資回報(bào)率在35%～50%，房地產(chǎn)最為火爆的時(shí)期可以高達(dá)80%甚至更高。而IRR即使在如今調(diào)控政策之下部分地區(qū)也可以達(dá)到30%以上。除非是土地使用權(quán)獲得價(jià)格過(guò)分高企的地王項(xiàng)目，IRR會(huì)在20%上下。

二、持有型房地產(chǎn)

持有型房地產(chǎn)開發(fā)是將土地開發(fā)完成后長(zhǎng)期持有，類似于建設(shè)固定資產(chǎn)，獲得長(zhǎng)期租金收益的經(jīng)營(yíng)模式。

1、持有型房地產(chǎn)商業(yè)模型

持有型房地產(chǎn)的開發(fā)過(guò)程，從獲得土地到報(bào)批報(bào)建、開工、開業(yè)基本與銷售型房地產(chǎn)沒有太大差異。但是開發(fā)前期對(duì)持有型房地產(chǎn)的定位、功能選擇、動(dòng)線設(shè)計(jì)、建筑設(shè)計(jì)有著相當(dāng)高的要求，因?yàn)檫@些所有前期規(guī)劃設(shè)計(jì)決定了未來(lái)持有型房地產(chǎn)的成敗。開發(fā)完成后，持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間為了獲得更高的租金回報(bào)，對(duì)開發(fā)商或者后期的經(jīng)營(yíng)者提出了更高的要求，需要展現(xiàn)出相當(dāng)?shù)墓芾砗瓦\(yùn)營(yíng)能力。

通常持有型房地產(chǎn)開發(fā)周期控制在30個(gè)月以內(nèi)，盡早開業(yè)代表著現(xiàn)金流的早日流入。房產(chǎn)證大都以大產(chǎn)證為主，房型分割僅僅為后期經(jīng)營(yíng)分割使用。

2、持有型房地產(chǎn)財(cái)務(wù)模型

持有型房地產(chǎn)開發(fā)階段的資本投入和融資方式與銷售型房地產(chǎn)基本一致，但是一旦達(dá)到開業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，會(huì)將項(xiàng)目開發(fā)貸款轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款。貸款歸還則不以銷售回籠款為途徑，而是以后期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為融資還款來(lái)源。

從成本構(gòu)成來(lái)看，持有型房地產(chǎn)土地成本往往略低于銷售型房地產(chǎn)。土地使用年限往往小于50年，而銷售型則多以70年的住宅為主。而建安成本要遠(yuǎn)高于銷售型房地產(chǎn)，建筑設(shè)計(jì)到施工要求更高。項(xiàng)目建設(shè)完工并不意味著項(xiàng)目完工，而是意味著經(jīng)營(yíng)期的開始。在持有型房地產(chǎn)財(cái)務(wù)模型下，很少會(huì)出現(xiàn)銷售型常有的合作建房、信托等資金手段。

3、持有型房地產(chǎn)特征及評(píng)價(jià)方式

持有型房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)品資本化，開發(fā)階段大多數(shù)成本都可計(jì)入投資性房地產(chǎn)，記賬方式與財(cái)務(wù)管理方式與固定資產(chǎn)類似。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下屬于投資性房地產(chǎn)，類似固定資產(chǎn)投入。開發(fā)周期相對(duì)長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)周期視同持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，以獲得未來(lái)長(zhǎng)期現(xiàn)金流為主，開發(fā)難度高。

在分析持有型房地產(chǎn)投資回報(bào)與投資價(jià)值時(shí)，較多使用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率、投資回收期、動(dòng)態(tài)投資回收期、凈現(xiàn)金流現(xiàn)值NPV、內(nèi)部收益率IRR等。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，良好的持有型房地產(chǎn)項(xiàng)目2年左右可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的盈虧平衡點(diǎn)，5年左右可以達(dá)到凈利潤(rùn)的盈虧平衡點(diǎn)。而投資回收期超過(guò)15年，靜態(tài)投資回收期接近20年。IRR則一般都在12%左右。這些指標(biāo)都與項(xiàng)目總投資、年租金或經(jīng)營(yíng)收入密切相關(guān)。

根據(jù)以上銷售型和持有型房地產(chǎn)商業(yè)模型與財(cái)務(wù)模型的區(qū)別，我們不難發(fā)現(xiàn)，將同一地塊用于銷售型開發(fā)還是持有型開發(fā)對(duì)于后期的評(píng)價(jià)存在天壤之別。尤其是對(duì)NPV、IRR等作為投資回報(bào)的重要指標(biāo)存在近一倍的差異。如何權(quán)衡兩者之間的投資回報(bào)考驗(yàn)著開發(fā)商和專業(yè)投資分析者，這同時(shí)也是本文重點(diǎn)討論、分析的問題。

三、銷售型與持有型房地產(chǎn)投資回報(bào)適用評(píng)價(jià)模型

前文所述銷售型房地產(chǎn)IRR通常在30%以上，而持有型不高于15%，造成這一差異的重要原因是傳統(tǒng)現(xiàn)金流動(dòng)態(tài)投資回報(bào)情況下，越是前期的現(xiàn)金流折現(xiàn)越少，價(jià)值越高。所以，在此模型下，銷售型房地產(chǎn)開發(fā)完成后可以快速獲得現(xiàn)金回籠，IRR自然高企。持有型通過(guò)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，越往后現(xiàn)金流入越可觀，但是，按此內(nèi)部收益率IRR數(shù)字無(wú)法與銷售型做比較。同時(shí)，由于此類分析模型分析周期不會(huì)超過(guò)20年，20年以后的價(jià)值很難用合適的數(shù)據(jù)模型折算出現(xiàn)值。

目前能看到的較多的一種針對(duì)持有型房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方式是：假設(shè)項(xiàng)目完工開業(yè)開始20年內(nèi)按項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流現(xiàn)值做測(cè)算，第21年按項(xiàng)目原始投資價(jià)值的50%作為回購(gòu)價(jià)值，折現(xiàn)后與前20年價(jià)值相加后作為凈現(xiàn)金流參與評(píng)價(jià)。從這兩個(gè)階段合并來(lái)分析NPV、IRR等指標(biāo)。但是這樣的分析也不能客觀平衡持有型與銷售型房地產(chǎn)兩者之間的價(jià)值高低，因?yàn)榧幢闳绱耍钟行偷腘PV和IRR也無(wú)法與銷售型房地產(chǎn)的數(shù)值做直接比較。

1、評(píng)估新模型探討

本文認(rèn)為，在權(quán)衡銷售型和持有型房地產(chǎn)評(píng)估模型的時(shí)候，可以分別使用不同的資金成本模型和原始投資價(jià)值來(lái)作為新的評(píng)估方法。

前提：第一，分析應(yīng)在同一項(xiàng)目或類似項(xiàng)目之間做比較；第二，銷售型和持有型的不同經(jīng)營(yíng)模式下使用的財(cái)務(wù)杠桿基本一致，并且按目前銀行設(shè)定基本要求的65%為分析基礎(chǔ)。65%的項(xiàng)目融資抵押率，即1/3為權(quán)益資本，2/3為債務(wù)資本或融資資本。

具體來(lái)說(shuō)，銷售型房地產(chǎn)沿用以往的評(píng)估模型，選取類似總資本資產(chǎn)加權(quán)平均成本模型（WACC）評(píng)估，WACC模型是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長(zhǎng)期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的資本總成本。而實(shí)際計(jì)算時(shí)對(duì)應(yīng)的投資流出、現(xiàn)金流流出以項(xiàng)目總投資作為投入基數(shù)，計(jì)算NPV和IRR。

對(duì)于持有型房地產(chǎn)評(píng)估模型則選取權(quán)益資本定價(jià)模型，類似資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），用來(lái)確定具有投資者投入的資本所在項(xiàng)目所要求的收益率。實(shí)際計(jì)算時(shí)，對(duì)應(yīng)的投入資金現(xiàn)金流出作為投入基數(shù)，再按傳統(tǒng)的凈現(xiàn)金流方式計(jì)算房地產(chǎn)持有期間的經(jīng)營(yíng)或租賃期間現(xiàn)金流，從而計(jì)算出NPV和IRR。按此模式，銷售型和持有型房地產(chǎn)兩者之間出現(xiàn)了可比性，可以衡量同一項(xiàng)目不同經(jīng)營(yíng)模式下的比較。

理論依據(jù)：所有評(píng)估模型都圍繞著資金的時(shí)間價(jià)值做分析，對(duì)于銷售型房地產(chǎn)開發(fā)和銷售來(lái)說(shuō)，在整個(gè)開發(fā)過(guò)程中債務(wù)融資基本與開發(fā)商的權(quán)益資本同時(shí)進(jìn)出，融資資本的回報(bào)雖然不高，但高額的投資回報(bào)都由權(quán)益資本投資人獲取，所以評(píng)價(jià)時(shí)，按總資本評(píng)估。但是對(duì)于持有型房地產(chǎn)開發(fā)與后期長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)而言，債務(wù)融資資本在整個(gè)項(xiàng)目周期的前階段參與，后期歸還債務(wù)逐漸淡出經(jīng)營(yíng)期間。債務(wù)資本的回報(bào)與開發(fā)商的權(quán)益資本相比并不十分懸殊。也就是說(shuō)，整個(gè)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)周期內(nèi)資本都以開發(fā)商的權(quán)益資本為主，債務(wù)資本成本在項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期內(nèi)作為現(xiàn)金流出支付給債權(quán)人。由此不難看出，持有型房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)使用權(quán)益資本作為投入資本資金流出，與后期持有經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)的凈現(xiàn)金流入作為整個(gè)價(jià)值評(píng)估計(jì)算依據(jù)。

2、結(jié)論

由于筆者實(shí)際工作中遇到此類問題較多，在長(zhǎng)期工作中逐漸將這兩種方式做比較后，發(fā)現(xiàn)新的評(píng)估方法比較科學(xué)，也比較符合現(xiàn)實(shí)情況。由于使用了權(quán)益資本作為凈現(xiàn)金流現(xiàn)值NPV、內(nèi)部收益率IRR分析時(shí)，初期的現(xiàn)金流出比原傳統(tǒng)模型少了2/3，僅為原計(jì)算模型的1/3。從而NPV和IRR分別有一倍多的增長(zhǎng)，這些評(píng)價(jià)指標(biāo)在與銷售型房地產(chǎn)做比較時(shí)已經(jīng)較為客觀，能合理地比較同一項(xiàng)目的不同經(jīng)營(yíng)模式。