張 斌

（浙江財經(jīng)學院，浙江 杭 州 4 30079）

一、引言

借殼上市最早開始于1934年的美國，以其較低的成本和較高的成功率在美國得以廣泛的關注和運用。在我國，借殼上市的運作最先始于香港證券市場，最早要追溯到1984年。而后便轉移到內(nèi)地深滬兩市，首例內(nèi)地借殼上市案例發(fā)生于1993年。我國證券市場于1997年迎來了借殼上市的熱潮，企業(yè)借殼上市受到了各方更多的關注和重視。借殼上市是證券市場發(fā)展的必然產(chǎn)物，借殼上市的出現(xiàn)，得以使非上市公司在沒有符合IPO條件的情況下實現(xiàn)上市的可能，并通過證券市場籌資，加速自身的發(fā)展。借殼上市有利于優(yōu)化企業(yè)的資本結構、股權結構和產(chǎn)業(yè)結構，提高資產(chǎn)運作效率，改善上市公司經(jīng)營狀況，同時促進資本市場的進一步完善，推進我國市場化進程。國內(nèi)外學者早已對借殼上市開始了深入地研究，鑒于借殼上市是并購重組的一種特殊形式，對并購重組和借殼上市兩者的研究存在共通性，因此兩者的研究成果往往被用來交叉引用。無論是證券市場發(fā)展歷程、殼資源數(shù)量還是借殼上市模式、購買支付方式等，歐美市場都要比國內(nèi)市場豐富，因而有更多的研究素材和歷史資料，其研究必然也更為廣泛和深入。

二、國外借殼上市研究綜述

歐美等國資本市場發(fā)展歷史悠久，并購重組事件層出不窮，幾十年的案例資料為學術研究提供了便利。借殼上市作為并購重組的一種特殊方式，雖然在資本市場上時有發(fā)生，但是相對于并購重組來說，對借殼上市研究的豐富程度就顯得相形見絀了。鑒于兩者之間的特殊關系，并購重組相關方面的研究結果與借殼上市相關方面的研究結果有很大相似性，可以為借殼上市研究提供理論基礎和參考價值。所以在以下文獻綜述中將會出現(xiàn)并購重組的研究成果，為借殼上市的研究提供借鑒。國外借殼上市研究主要分為兩個方面，分別是借殼上市績效研究和殼資源溢價研究。

（一）借殼上市績效研究

Bruner(2011)指出如今研究并購績效的實證方法主要包括事件研究法、會計指標研究法、問卷調(diào)查研究法以及臨床診斷研究法等，但是目前，前兩者是國際學術界研究的主流方法。

1、事件研究法

事件研究法是根據(jù)并購前后公司的股價變化，計算累積超額收益率，以此對并購績效做出評價。事件研究法運用的一個重要前提是資本市場有效，歐美等國家資本市場發(fā)展較為完善，所以適合運用事件研究法。并購績效研究文獻從收購公司和目標公司兩個角度進行分析。通過基于股票市場的事件研究，對于并購中目標公司的股東收益基本己有一致的看法，即收益為正。Dodd和Ruback(1977)對1973-1976年間發(fā)生的172次并購事件進行了實證分析，Dodd(1980)又研究了1971-1977年間151起美國公司并購事件，兩項研究發(fā)現(xiàn)無論并購成功與否，并購方案的公布都能給目標公司的股東帶來超過了10%以上的非正常收益。Jerrel、Brickley、Netter(1988)以1962-1985年間的663起并購案例為樣本，實證研究表明無論在哪個年代，并購都給目標公司帶來了異常收益，目標公司股東在60、70和80年代的異常收益分別為19%、35%和30%。Schwert(1996)研究1975-1991年間1814個并購事件后得出結論，事件窗口期內(nèi)目標公司股東的累積平均非正常收益為 35%。Bhagat、Hirshleifer、Noah(2001)分析了1962-1997年在美國NYSE、AMEX和NASDAQ證券市場發(fā)生的794起案例，發(fā)現(xiàn)目標公司在事件前五天及后五天的累積超額收益為29.3%。Jensen和Ruback(1983)匯總了13篇文獻的研究成果，成功的兼并和收購分別給目標公司股東帶來約20%和30%的異?；貓蟆?/p>

但是，對于在并購中收購公司的股東收益的看法卻沒有統(tǒng)一，因此事件研究法實證研究爭論的焦點在于收購方股東是否能從并購活動中獲利，對此，研究結果并不一致。有些學者認為收購公司沒有顯著的超常收益率(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eckbo，1983；Schwert，1996)；有些學者得出的結果顯示顯著為負的超常收益率(Dodd，1980；Agrawal，1992)。Dodd(1980)通過研究發(fā)現(xiàn)，收購方在窗口期間[-1，0]和[1，40]的非正常收益分別為-1.16%和-0.20%。Agrawal等人 (1992)研究了1955-1987年1164個并購事件后指出，被收購公司并購后一年內(nèi)的累積平均非正常收益為-1.53%，兩年內(nèi)為-4.94%，三年內(nèi)則為-7.38%，可見并購活動在總體上是不利于并購公司股東的。也有的學者認為有微小但顯著為正的超常收益率(Asquith，Bruner and Mullins，1983)。Gillean(2000)匯總了 44 項此類研究的結果，研究結果的分布相當均勻，1/3(13)項的研究表明價值受損，1/3(14)項的研究表明價值不變，1/3(17)項的研究表明價值增值。平均來講，收購公司股東從并購活動中獲取的超額收益實際為零。

2、會計指標研究法

會計指標研究法通過各項財務指標來全面反映并購重組后公司的業(yè)績狀況，涵蓋了盈利能力、運營能力、償債能力、成長性等多個方面，有資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、銷售增長率、資產(chǎn)周轉率、流動及速動比率等等。會計指標法有兩種方式來評價績效，一種是運用單一的綜合性指標，一般采用托賓Q（Lang等，1989；Servaes，1991）、資產(chǎn)收益率（Meek，1997；Ravenscraft and Scherer，1987；Dickerson，Gibson and Tsakalotos，1997）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Aloke，2001）、經(jīng)營現(xiàn)金流資產(chǎn)市價比（Jamesand Robert，1999）等。還有一種則是建立包含多個關鍵指標的指標體系，這種方式運用更為廣泛，我國國內(nèi)主要采用的便是此種方式。

采用會計指標法的文獻也分別從收購公司和目標公司兩個角度來研究績效變化，與事件研究法一樣，至今沒有得到一致的結果。G.Meeks(1977)研究了1964-1971年英國233個并購交易樣本，結果表明并購后收購公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）呈遞減趨勢，有將近2/3的收購公司最終業(yè)績低于行業(yè)的平均水平，總的來說，并購使收購公司的盈利水平輕微下降。Ravenscraft和Scherer(1987)以1975-1977年間美國制造業(yè)中被兼并的2732家企業(yè)為研究對象，研究結果顯示收購公司的盈利水平明顯下降。Muller(1980)匯總了比利時、德國、法國、荷蘭、瑞士、英國和美國這7個國家的并購績效實證研究，結論表明收購公司在收購后的會計業(yè)績要比非收購的對手企業(yè)要差，但是這個差距在統(tǒng)計上并不顯著。

Manson，Stark 和 Thomas(1994) 選取英國1985-1987年所發(fā)生的38個并購事件，以營運現(xiàn)金流量為經(jīng)營績效的考核指標，結果表明并購使得收購公司的營運現(xiàn)金流量得到改善，所以并購為公司帶來了績效的提升。Kaplan（1989）研究了1980-1986年間48家目標公司的并購收益，發(fā)現(xiàn)并購后三年ROA、ROS、凈現(xiàn)金流量與資金比、現(xiàn)金與收入比分別增長15%、19%、79%、93%；Healy、Palepu、Ruback（1992）研究了 1979-1984 年間美國發(fā)生的最大的50起并購事件，他們認為在并購后行業(yè)發(fā)生改變的目標公司，其績效有所改善。

（二）殼資源溢價研究

由于IPO上市的困難和殼資源的稀缺性，使得殼資源存在溢價問題。國外學者對于影響并購溢價的因素做了許多的實證研究，得到了很多有價值的結論。其中，以并購雙方財務指標為影響因素進行的研究居多。Nielsen(1973)等人以128起換股方式進行的案例為樣本，采用財務指標實證分析了反映協(xié)同效應動因的18個因素對買殼上市溢價的影響。通過研究結果發(fā)現(xiàn)買賣殼雙方的相對市盈率和買殼方主營業(yè)務利潤率的值越高，則溢價程度越明顯；而預計買殼上市發(fā)生前后每股盈利變化的百分比和預計買殼上市前后現(xiàn)金流量比率的值越高，溢價越低；其余14個因素并沒有表現(xiàn)出對溢價的顯著影響。Miller(1958)等人根據(jù)50個現(xiàn)金案例的回歸估計，得到了現(xiàn)金溢價模型參數(shù)的經(jīng)驗估計，并得出如下結論：目標公司股票的市場價格和整體市場狀況對溢價的影響無法確定；目標公司股票所有權的分散程度越高，溢價就越高；買殼公司相對談判地位越強，支付的溢價越低；買殼公司的業(yè)績也決定它的支付能力，業(yè)績越好越能承受高溢價。Hayward，Hambrick(1997)則從管理層的角度進行分析，研究將收購公司最近的業(yè)績表現(xiàn)、最近媒體對收購公司CEO的表揚、CEO自我重要性的測量及前面三個因素組合作用作為反映CEO過度自信的四個指標，結果表明CEO過度自信的四個指標與并購溢價存在高度的相關性。

三、國內(nèi)借殼上市研究綜述

國內(nèi)借殼上市研究的內(nèi)容包括借殼上市動因研究、殼資源估價和溢價研究一級借殼上市績效研究，同國外一樣，殼資源溢價和借殼上市績效兩個方面是國內(nèi)學者的研究重點。

（一）借殼上市動因研究

借殼上市經(jīng)常被拿來與IPO進行對比，很顯然，借殼上市在資本市場上的出現(xiàn)和發(fā)展有其必然性，大多數(shù)文獻都會涉及借殼上市動因的分析和研究。借殼上市動因可以從借殼者和被借殼者兩個角度來分析，但是研究借殼者的動因相對來說更具有價值和意義，大多數(shù)論文也的確側重于借殼方借殼上市動因的研究，這主要是由于被借殼者的動因比較單一，而借殼者則會有眾多復雜的理由促使它們選擇借殼上市，因此更值得引起學術界的關注。除此之外，也有從資本市場的角度分析借殼上市存在的意義和原因的研究。國際上主流的并購動機理論主要有三種，包括協(xié)同效應、狂妄假說和代理動機。國內(nèi)學者在此基礎上，根據(jù)國內(nèi)的實際國情深入探討了這一問題。

劉勝軍(2001)指出買殼上市表面上看是一種接管，但是由于我國上市制度存在的缺陷，給買殼者進行金融資產(chǎn)的掠奪提供了便利，因而買殼者買殼上市更多的是基于這樣的好處。馮根福和吳林江(2001)研究認為出于配股等原因，第一大股東傾向于選擇投機性并購來達到改善公司業(yè)績，但這樣的業(yè)績只是暫時的，在后續(xù)幾年內(nèi)，業(yè)績明顯下降。吳曉求(2003)認為投機性資產(chǎn)重組行為在買殼上市事件中經(jīng)常發(fā)生，由中國不成熟的資本市場和特有的上市制度導致，這種并購行為真正的目的不是公司的產(chǎn)業(yè)整合，在目前的情況下，欲通過并購重組來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整、資源共享的的目標，其難度仍然很大。這些學者對借殼上市持的是一種消極的態(tài)度，認為在我國資本市場不成熟的前提條件下，借殼上市是資本投機和資本掠奪的手段。

相反地，張道宏(2002)認為，上市公司殼資源擁有多種優(yōu)勢，殼資源的買賣是社會經(jīng)濟資源重新配置和整合的過程，對殼資源的有效利用促進了社會經(jīng)濟的發(fā)展，創(chuàng)造巨額財富，借殼方可以獲得再融資、政策支持、聲譽提升等好處。張新(2003)通過研究認為并購重組涉及多方利益相關者的利益，在改善經(jīng)營管理效率、發(fā)揮協(xié)同效應、提升創(chuàng)造增量價值的同時促進立法和監(jiān)管機制的完善。這兩位學者對于借殼上市的態(tài)度更加積極，認為借殼上市有利于我國資本市場趨于完善，同時也有利于上市公司的再生發(fā)展和資源的有效配置。

（二）殼資源估價及溢價研究

合理估計殼公司的價值是購買殼資源的重要前提，眾多文獻給殼資源的估價提供了參考。陳品亮（1999）人認為企業(yè)的清算價值能夠有效地防止對大量低效或無效資產(chǎn)的高估，較為公允地反映企業(yè)實際價值，故應該以清算價值來確定企業(yè)價值。同時，陳品亮認為借殼上市目的是為了增大名聲、獲取配股資格等，是對未來利益的期望，故應采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對殼資源進行評估。張道宏等（2000）運用經(jīng)濟學的一般均衡分析理論，構建殼資源價值的理論分析框架，并采用影子價格理論深入分析殼資源，以獲得能夠充分反映殼資源價值的價格。彭偉（2003）認為買殼方看重的是殼資源的未來價值而不是凈資產(chǎn)價值，故可以將其看做實物期權來評估價值?？梢姡瑢べY源價值的評估的研究主要有三種思路：從資產(chǎn)本身的價值角度考慮；從資產(chǎn)交易的價格角度考慮；從期權的角度考慮。由于我國特殊的環(huán)境和社會體制，影響殼資源價格的因素變化多端，錯綜復雜，因此，學術界和實務界一直沒有找到統(tǒng)一的、切實可行的殼資源價格確定機制。

我國國內(nèi)學者也對上市公司并購溢價進行了研究，張海琳（1999）指出殼的價值不是殼公司或殼公司資產(chǎn)的價值，而是指控股權的價值，通常又稱之為“市場溢價”。許多學者多是參考國外學者的研究方法，基于國內(nèi)的并購樣本對國外的研究成果進行驗證性的研究。朱峰、曾五一(2002)對1997-2001年我國上市公司非流通控股權交易的溢價水平和影響因素進行了實證研究。研究結果表明政府主導的控股權交易溢價水平小于市場主導的溢價水平，上市公司的凈資產(chǎn)、總股本規(guī)模大小和交易比重的高低與溢價水平呈反比。但是研究并未證實流通股市價和盈利水平對溢價的影響。朱寶憲，朱朝華（2003）研究了1998-2000年發(fā)生的11起并購事件，通過實證，他們證實影響公司并購溢價的主要有支付方式、并購公司與被并公司的總資產(chǎn)、并購公司的凈資產(chǎn)收益率、市盈率、每股收益、并購前的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債比率。其中，收購公司的資產(chǎn)負債率越高、獲利情況越差，越容易在并購中支付高額的溢價。游達明、彭偉（2004）基于2001-2003年6月的83家控制權轉移的殼公司，通過回歸分析和顯著性檢驗后得出如下結論：殼溢價水平與變現(xiàn)能力、轉讓比例、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率呈正比，與股權集中度、每股凈資產(chǎn)呈反比；但是，研究未證實總股本、流通估價和流通比例對殼溢價的影響。

（三）借殼上市績效研究

1、事件研究法

雖然我國的資本市場存在很多問題，發(fā)展并購成熟，但是一些學者通過實證分析，認為我國的證券市場是弱式有效的，基于這個前提，國內(nèi)學者借鑒西方學者運用的事件研究法對借殼上市短期績效問題展開了許多研究。陳信元、張?zhí)镉啵?999）并將重組分成股權轉讓、收購兼并、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換四類，檢驗了各類重組公告發(fā)布日的前10天到后20天這一事件窗口期內(nèi)的市場反應。結論表明股權轉讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換雷公司的股價在公告發(fā)布前呈上升態(tài)勢，但之后又逐漸回落；而兼并收購類公司的市場反應并不顯著。楊朝軍(2000)選擇了1998年發(fā)生買殼上市的28家上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在消息公布前40個交易日，股票市場的價格已經(jīng)提前做出過度反應，當事件公開以后，股價迅速進行反面修正。作者認為可能存在信息泄漏的可能。萬潮領、儲誠忠等(2001)選取了1997-1999年發(fā)布過各類重組公告的滬深兩市全部上市公司，研究發(fā)現(xiàn)不同類型的重組事件存在提前反應和過度反應的特征，在控制權有償轉讓、控制權無償劃撥、擴張式重組、收縮式重組和內(nèi)部重組無淚重組類型中，以控制權有償轉讓的反應為最，這表明重組事件可能伴隨著內(nèi)幕交易和市場操縱的發(fā)生。大量文獻研究結果表明，在我國的證券市場上存在信息泄露問題，股票市場的價格在交易發(fā)生前早已做出過度反映，事件公布后又迅速進行反面修正。所以，筆者在國內(nèi)使用該種方法還不合時宜。

2、會計指標研究法

相比之下，在一個沒有完善的證券市場和嚴格成熟的經(jīng)濟體制的國家，采用會計指標研究法來研究借殼上市問題就顯得相對更為可靠和有效。

檀向球(1998)以上海證券交易所掛牌的在1997年發(fā)生買殼上市的目標公司為樣本，建立了包括主業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、主業(yè)鮮明率等9項指標的績效評價體系，結果發(fā)現(xiàn)3l家中的26家樣本公司經(jīng)過股權轉讓后，整體經(jīng)營狀況有顯著提高。即，總體上，買殼上市對提高上市公司經(jīng)營狀況有明顯效果。張文璋、顧慧慧(2002)選取了主營業(yè)務利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉率、流動比率等18個指標，通過主成分分析考察了1996～2000年間上市公司并購前后經(jīng)營績效的變化，結論表明并購后業(yè)績得到改善的上市公司占60.08%，其中資產(chǎn)置換類并購的上市公司比例最高，而股權無償劃轉類并購的上市公司業(yè)績惡化的較多。朱寶憲、王怡凱(2002)研究了1998年67家發(fā)生并購的上市公司，并以凈資產(chǎn)收益率、主業(yè)利潤率為指標，結果顯示主業(yè)利潤率在并購后三年的平均主業(yè)利潤率急劇上升，其中戰(zhàn)略性并購效果最好，并且國企要稍強于民企；而對于凈資產(chǎn)收益率，民企在并購后三年略強于國企；同時綜合來講，有償并購效果要好于無償并購。可見，與國外一樣，國內(nèi)并購績效研究也沒有得到一致的結論。當然，不同的研究方法和研究角度會對結果的差異產(chǎn)生重大影響。

四、結語

可見，直接研究借殼上市的文獻其實并不多，而且研究借殼上市的理論基礎基本等同于并購重組的理論基礎，故眾多學者在研究借殼上市時更多的是參考并購重組類文獻。國內(nèi)企業(yè)上市需求量非常大，借殼上市事件日趨增多，借殼上市模式、買殼支付方式等也更加多樣化，這為學術界進一步的研究提供了很好的素材，有利于豐富借殼上市研究，為深入分析資本市場提供了便利。本文對借殼上市研究的綜述將為以后的研究提供借鑒和參考。但是，在綜述中也存在著一些問題。首先，對借殼上市研究的分類并不是很恰當，沒能全面展示該領域研究的方方面面，并且分類還不夠細化，其中的各方面實質(zhì)上還有更為豐富的內(nèi)容；第二，由于篇幅和個人寫作能力的限制，總結的文獻尚不夠多、內(nèi)容上顯得還不夠精練，這一方面還有待提高。待我國借殼上市研究增多，內(nèi)容更加豐富時，再寫作綜述勢必會更加有價值。

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