淮陰工學院 陳 綱

一、引言

金融互換是指兩個或兩個以上的參與者之間，直接或通過中介機構簽訂協(xié)議，互相或交叉支付彼此的貨幣種類、利率基礎及其他金融資產等現(xiàn)金流的交易行為，是在利率浮動與匯率波動的情況下因規(guī)避風險的需求、銀行的推動下以及科學技術的進步等因素綜合影響而進行金融創(chuàng)新的產物。與傳統(tǒng)風險管理手段相比，金融互換具有更高的靈活性、時效性、可選擇性、更低的成本，能實現(xiàn)雙贏等優(yōu)勢，因而發(fā)展迅速。但金融互換也是一把“雙刃劍”，其自身的信用風險與身俱來。金融互換運用不當，也可能導致新信用風險的集中和突發(fā)，甚至引發(fā)骨牌效應，造成系統(tǒng)性金融風險。因此在思考引入金融互換、豐富發(fā)展金融市場的同時，對其信用風險進行必要的防范和管理就顯得尤其有意義。

傳統(tǒng)意義的信用風險是指由于交易對手違約而帶來的損失?，F(xiàn)代意義的信用風險不僅包括違約風險，還應包括由于交易對手信用狀況和履約能力上的變化導致投資組合中資產價格發(fā)生變動遭受損失的可能性。由于金融衍生交易的特殊性，交易對手出現(xiàn)財務危機并不必然導致信用風險的發(fā)生，而僅在合約持有者持有盈利部位且交易對手違約的條件下才發(fā)生信用風險。信用風險主要關注風險頭寸的暴露及對方違約發(fā)生的概率。

巴塞爾銀行協(xié)議規(guī)定：信用風險指金融衍生交易中合約的一方出現(xiàn)違約所引起的損失的不確定性。據(jù)此，根據(jù)損失的不確定性信用風險可以分為二類：現(xiàn)實性信用風險與潛在性信用風險?，F(xiàn)實性信用風險指的是對于交易一方因另一方無法在到期日做出償付行為而帶來的風險?，F(xiàn)實信用風險只有金融互換交易的一方需要面對，即歸于該交易方的金額是正值，它將受制于另一交易方可能違約的事實。另一交易方由于應付的款項要大于其應收的款項，歸于該交易方的金額是負值，因此不存在現(xiàn)實性信用風險。潛在性信用風險是指交易對手在未來具有違約的可能性，因而導致的風險，這種風險對交易雙方而言都有可能面對，它具有轉換性。

二、金融互換信用風險內涵與外延

國際金融互換交易的信用風險表現(xiàn)為互換交易的一方違約不支付或者支付可能性發(fā)生變化時，交易對方所承擔的風險。據(jù)此，金融互換信用風險可以分為交易對手風險與支付風險。

（一）交易對手風險 在交易對手喪失清償能力時，守約方是否遭受損失主要取決于守約方是處于正值（盈利）狀態(tài)還是負值狀態(tài)，即如果守約方處于正值狀態(tài)，那么它將蒙受損失，反之，則沒有損失。因此交易對手喪失清償能力，并不一定會導致守約方的損失。

（二）結算風險 互換交易通常涉及多國貨幣，要求雙邊支付。如果一方先行支付，該方就可能會承擔另一方未支付的風險。當跨時區(qū)進行貨幣互換時，支付風險顯得尤為突出。即使是延遲支付，也可能會影響守約方的流動性。

三、金融互換信用風險分析

金融互換信用風險主要有以下幾個特點：

（一）信用級別差異性 在金融市場中，不同的市場主體信用等級不同，存在著信用差值，既有銀行等評級較高的主體，也有評級較低的主體。市場參與者對交易對手的信用等級有不同的風險偏好。以銀行為例，巴塞爾委員會聯(lián)手國際清算銀行頒布的《巴塞爾協(xié)議》，目的在于在國際范圍內建立一個確定銀行資本充足率的統(tǒng)一框架。在該框架下，銀行必須對自身金融交易風險的暴露，配置相應的資本，以此抵補其所承擔的信用風險。顯然，不同的資本充足率在某種程度上意味著銀行不同的信用級別，對于交易對手而言，意味著信用風險也不同?！栋腿麪枀f(xié)議》規(guī)定，不同的金融交易所占的風險權重不同，銀行和其他受到監(jiān)管的主體必須遵循監(jiān)管當局確定的最低資本充足率。

（二）信用風險轉換性 在互換交易開始時，若對手之間進行現(xiàn)金流的初始互換，一般是不存在任何信用風險的。然而隨著時間的推移，交易市場條件（尤其是利率）的變化使交易雙方在正負效益之間進行轉換。當交易一方處在正效益狀態(tài)時，就面臨著交易對方可能違約而產生的信用風險。而且這種轉換和風險暴露的數(shù)額無法提前預測。

由于參照的金融變量對交易雙方都有正負雙向影響的可能，所以交易雙方都有違約的可能，使互換交易的信用風險具有雙邊性。傳統(tǒng)金融交易和其它衍生金融交易的信用風險卻不具有雙邊性特點。以傳統(tǒng)的國際貸款為例，貸款人在放款給借款人及借款人歸還貸款前要承擔較大信用風險。與之相比，金融互換交易雙方在定期結算支付前各自承擔對方的信用風險。同為衍生品交易的期權，買方在規(guī)定時間內擁有買賣某一金融資產的權利，故而買方有權在到期日或者之前市場情況選擇行使或者放棄該權利，買方擁有的是權利而非義務，如果到時不履行合約，買方僅損失少量的權利金，因此期權合同的風險主要來自賣方違約產生的風險，其信用風險是單方的。

（三）互換交易場外性 金融互換交易是典型的場外（柜臺）交易。相對于場內（集中）交易而言，場外交易的特點是：沒有正式的組織機構，也不存在會員資格要求，市場參與者只能通過信用等級和資本充足率高低判斷交易對手的信用狀況；沒有中央清算方，也沒有統(tǒng)一的機制來限制個別或總體風險、杠桿率及信用擴張程度，風險管理完全分散在交易雙方各自手中，交易透明度不高，市場集中度及交易對手風險均不得而知；尤其重要的是場外交易中的交易產品和交易行為幾乎不受監(jiān)管，僅受本國法律和雙方訂立的衍生產品交易合約的約束。因此場外交易信用風險尤為突出。而場內交易則是采用標準化合約，實行嚴格的保證金制度、盯市制度和持倉限額制度等。如果交易一方破產或不履行義務，中央結算公司可以動用保證金來彌補給另一方造成的損失，因而場內衍生金融交易風險較小。正是因為場外交易風險巨大，金融互換需要通過安排特殊的合同結構來防范信用風險。次貸危機后，金融互換有從場外交易變?yōu)閳鰞冉灰装l(fā)展的趨勢。

（四）信用風險流動性 傳統(tǒng)金融互換一個主要功能是轉移客觀市場風險。但是由于利率、匯率等金融變量不受特定行為因素影響，互換交易雙方不得不將承擔由于市場價格變化而引起的對方信用風險。信用違約互換交易的出現(xiàn)，使得信用風險出現(xiàn)了流動性，一方面使信用風險在整個金融系統(tǒng)內得到分散和優(yōu)化配置，另一方面也有可能使信用風險得到擴散，成為系統(tǒng)性風險。

信用違約互換將信用風險分離交易，使信用風險和市場風險一樣，可以分離、定價、轉移、分散，具有優(yōu)化配置信用風險作用。同時金融機構或非金融機構通過出售信用保護，可以創(chuàng)新投資渠道，提升投資杠桿，創(chuàng)造理想的風險—收益結構，有效地促進了資源的有效配置。但也應看到由于信用違約互換的衍生性，參與者的跨行業(yè)性和投機性，導致風險在不同金融機構之間的傳導和聯(lián)動，并通過杠桿效應擴大各個金融行業(yè)乃至整個金融市場的系統(tǒng)風險。一些更具風險偏好色彩的金融集團超越避險保值目的，展開大規(guī)模的信用違約互換交易，扮演信用風險買方的角色，導致本已轉移的風險重新循環(huán)回歸銀行系統(tǒng)，降低了信用違約互換交易的初始設計降低信用風險的功能。

四、金融互換信用風險管理

信用風險的管理并不意味著在信用風險產生后，互換當事人才可以進行管理，而是可以采取三層管理體系，即分別在信用風險產生之前、之中和之后進行管理。首先在簽訂互換協(xié)議之時，采取措施來降低交易對手違約的可能性，防止信用風險的產生；其次在信用風險確實產生的情況下，采取措施來降低信用風險的大??；最后在風險大小無法降低的情況下，互換銀行接受并管理信用風險。

（一）信用風險產生之前的防止 具體包括：

（1）回避。管理信用風險的最簡單辦法是回避風險。當市場交易條件劇烈波動時，或交易對手的財務狀況、信用堪憂時，放棄交易是合乎邏輯的。但是，無論和哪個交易對手進行交易都面臨或多或少的信用風險，因此回避風險是不可能的。問題的關鍵在于你能容忍多大程度的信用風險，希望獲得多大的投資收益用于彌補風險。放棄與信用狀況堪憂的交易對手交易，有可能等于放棄可望得到的潛在高收益，同時也放棄了控制信用風險的任何努力。而事實上，企業(yè)經營從某種意義上而言就是經營風險。如果風險可以識別，只要理智地控制風險，即可得到相應補償。

（2）信用支持法。即通過提供信用支持來提高交易對手的信用值，以此來減少交易對手違約的可能性。最簡單的信用支持法即在互換協(xié)議中規(guī)定，當交易對手信用值惡化時，要求交易對手抵押擔保，抵押品的價值至少應該等于自己的市場風險敞口，而且這個值會隨著市場條件的發(fā)展而變化。

（3）將違約事件條款寫入互換協(xié)議。所有的互換協(xié)議都要包含終止條款，如果互換交易方違約，就需要根據(jù)終止條款來進行損失的評估，在這些條款中要詳細描述各種違約事件和終止事件以及度量損失的程序。

（4）保險法。即為降低交易風險，采用互換保險制度。保險制度可以使互換組合多樣化，并且大大擴大互換對手范圍；與以銀行為互換中介相比，它可以大大降低互換成本；通過保險所產生的信用質量甚至優(yōu)于直接于AAA級企業(yè)所從事的互換，因為保險之后的違約概率往往低于直接與AAA級企業(yè)從事互換時的違約概率。

（二）信用風險的降低 具體如下：

（1）轉移信用風險。在簽訂互換協(xié)議時包含一個轉讓條款，允許登記過的互換能夠被轉讓，這樣可將信用風險轉移給另一方。近年來，互換市場上的信用限制已經迫使充當互換做市商的金融機構以及互換的最終用戶通過出售互換來降低信用風險。尤其是金融機構為了降低對信用額度的使用，更是積極主動地參與互換的出售與轉讓。

（2）通過與已存在的交易對手沖抵來減少信用風險。具體來說，如果兩個互換對手已經彼此進行了幾個互換，并且每一對手至少有一個互換到期，那么若一方違約，另一方將要進行的反向支付中可以將該違約金額進行沖抵，最后兩者之間進行的是凈額結算。

（3）終止互換。所謂終止互換，是指在互換協(xié)議中加入無條件提前終止互換條款。具體來說，在任何時候，當互換交易中的信用風險達到不能接受的水平時，或者對手信用質量低于可接受水平時，互換中的任何一方可以提前無條件終止互換，而終止互換時互換雙方進行的支付是以當時交易的市場價值為計算基礎。

（4）非標準現(xiàn)金流法。即金融機構通過對互換交易的定價做一些改動，來達到降低信用風險的目的。例如與信用等級較低的公司進行互換交易時，報價大大提高，高出的價格可以通過在互換到期時所進行的總額支付進行彌補，進而將互換交易調整到公平價值水平。這樣做有助于金融機構降低風險，高出的報價所產生的現(xiàn)金流，相當于創(chuàng)造出一個風險基金，在發(fā)生違約風險時，該基金能夠被用于沖抵交易的任何替代成本。

（三）信用風險接受與管理 所謂接收與管理信用風險主要包括兩個方面：風險的估價與定價。

（1）信用風險的估價。所謂信用風險估價，是指將互換交易本身的信用風險量化，并對對手的財務情況進行估計，從而對其清償債務的能力有一個大致的把握。對互換交易中的信用風險進行估計與其他別的金融交易沒有什么大的區(qū)別。在對某一個對手建立了總限額之后，某一互換的風險便可通過一定的技術進行量化。如果對某對手的總限額足以使其從事互換，那么交易便會被記入賬簿，從而減少了金融中介能夠向對手提供的信用。

（2）信用風險的定價。以利率互換為例，對于金融中介，風險定價的過程就是確定中介費的過程。一般來說，互換交易中支付與收入的固定利率之差是互換中介的收入，該收入必須足以補償其承擔的風險，并且能夠產生高于所使用資本的盈利?；Q對手之間可能產生的違約風險被打入向兩個對手所要求的回報率的差價中。當然，也可以選擇另一種方法，即將潛在風險乘以違約概率來估計互換交易的違約成本，違約概率可以通過實際違約情況加以確定。違約成本得出后即可被視為風險資產，從而確定風險的絕對利潤水平。

［1］唐·M·錢斯著，鄭磊譯：《衍生金融工具與風險管理》，中信出版社2004年版。

（編輯 向玉章）