○ 暢 通

（華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430074）

金融市場中，每天都有大量的資產(chǎn)在交易者之間流動。無論其形式是股票、債券、還是衍生產(chǎn)品，它們的投資者都是依據(jù)所能得到的信息對交易資產(chǎn)的未來預(yù)期收益做出判斷。這些信息影響了交易者的行為，同時也影響了資產(chǎn)的價格。內(nèi)部信息是指對交易資產(chǎn)價格有重大影響且尚未公開的信息。內(nèi)部交易是指獲得內(nèi)部信息的知情人利用內(nèi)部信息進(jìn)行金融資產(chǎn)交易活動的行為。內(nèi)部交易直接造成了交易資產(chǎn)信息在內(nèi)部交易人和外部交易人間的信息不對稱，使交易信息結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，從而對金融市場中交易資產(chǎn)價格運行和交易者行為產(chǎn)生重要影響。近年來，隨著理論的發(fā)展和數(shù)據(jù)的增多，以及越來越多的國家加強對內(nèi)部交易的監(jiān)管，內(nèi)部交易已成為金融市場理論的研究熱點。自20世紀(jì)80年代中后期以來，國外金融市場理論對于內(nèi)部交易研究基本進(jìn)入成熟階段，其主要的分析框架為噪音理性預(yù)期均衡模型。

一、噪音理性預(yù)期均衡模型

理性預(yù)期均衡（Rational Expectation Equilibrium）是近20年來微觀經(jīng)濟(jì)理論研究的一個重要成果，主要研究在存在投機(jī)的市場上，市場交易者具有不同信息情況下的市場均衡，也就是在考慮了價格通過對交易者信念和預(yù)期的改變來影響交易者行為情況下，研究市場均衡的問題。噪音理性預(yù)期均衡模型則在考慮了上述情況的基礎(chǔ)上又納入了供給的不確定性。市場中的一些（或所有）交易者會收到關(guān)于資產(chǎn)價值的私人信號，這個信號可能是正確的，也可能是包含了“噪音”的。“噪音”主要是由供給的不確定性所導(dǎo)致的，而不是基于資產(chǎn)的真實信息。這使得一些交易者難以迅速從價格中推斷出真實信息，真實信息只是被價格部分地披露。噪音理性預(yù)期均衡就是研究在上述情況下的市場均衡問題。由于內(nèi)部交易人擁有私人信息，其信息又通過交易導(dǎo)致價格的變化，使其他交易人在一定程度上推斷出信息，因此噪音理性預(yù)期均衡模型便成為分析內(nèi)部交易的標(biāo)準(zhǔn)工具。

在內(nèi)部交易者的交易策略模型中，主要內(nèi)容是單個或多個內(nèi)部交易者如何利用交易策略使其最充分地利用信息優(yōu)勢，以獲得最大的收益，以及這種交易策略對價格行為的影響。Kyle在其1984年的那篇開創(chuàng)性文獻(xiàn)中分析了N個投機(jī)者（內(nèi)部交易者）和M個做市商的情況。1985年Kyle又提出了一個相對比較簡單的模型。Kyle（1985）模型將市場中的投資者抽象的劃分為三類：占有信息優(yōu)勢的內(nèi)部交易者（又稱為信息投資者，機(jī)構(gòu)投資者）；相對于內(nèi)部交易者的是一類交易性質(zhì)帶有盲目性的投機(jī)交易者，稱為噪聲投資者；除了這兩類交易者之外的市場參與主體，則統(tǒng)稱為市場制造者（又稱為做市商）。做市商所起的作用是穩(wěn)定市場，使交易資產(chǎn)市場價格達(dá)到半強形式的有效。Kyle（1985）模型分析了一名風(fēng)險中性的內(nèi)部交易者、一名風(fēng)險中性的做市商以及多名不知情的噪聲交易者的情況，是一個典型的噪音理性預(yù)期模型（從微觀對策論角度來進(jìn)行分析）。實際上，Kyle（1985）模型己經(jīng)成為目前研究投資者信息不對稱條件下市場交易的經(jīng)典文獻(xiàn)。

二、對Kyle模型的擴(kuò)展

由于Kyle（1985）模型中考慮的是交易者結(jié)構(gòu)中最簡單的情形，同時該模型最核心的基礎(chǔ)假設(shè)是市場中只有一個處于壟斷地位的內(nèi)部交易者，顯然該假設(shè)與實際狀況有一定距離。而比較合理的假設(shè)應(yīng)是市場中存在著多個存在個體差異的內(nèi)部交易者，并且異質(zhì)個體的行為應(yīng)當(dāng)會對市場價格的行為產(chǎn)生重要的影響。后來的研究者從不同方面對Kyle（1985）模型進(jìn)行了擴(kuò)展。

Back（1992）將Kyle模型由單期擴(kuò)展到多期，比較全面地分析了連續(xù)時間結(jié)構(gòu)下單個內(nèi)部交易者的交易策略，該模型能夠在更廣泛的資產(chǎn)價值分布的基礎(chǔ)上決定做市商的均衡定價規(guī)則。Holden和Subrahmanyam（1992）則采用理性預(yù)期分析框架考察了多個內(nèi)部交易者的交易策略與價格行為的關(guān)系。他們強調(diào)不同內(nèi)部交易者各自擁有的私人信息對他們最終在市場上的交易行為所產(chǎn)生的影響。在對占有信息優(yōu)勢的內(nèi)部交易者究竟如何進(jìn)行市場交易這一問題上，Holden和Subrahmanyam（1992）認(rèn)為，內(nèi)部交易者之間的競爭加速了信息的揭示，使得內(nèi)部交易者的交易行為呈現(xiàn)出更為明顯的攻擊性特征。這與Kyle（1985）的觀點不同，Kyle（1985）模型說明，內(nèi)部交易者在交易行為上會表現(xiàn)的更為沉穩(wěn)，而并不會像Holden和Subrahmanyam（1992）認(rèn)為的那樣傾向急于交易。在Wang（1994）提出了競爭市場條件下的不對稱信息模型之后，F(xiàn)oster和Viswanathan（1996）以及 Back，Cao和 Willard（2000）等更為系統(tǒng)地分析了多個內(nèi)部交易者之間的競爭交易行為。所不同的是Foster和Viswanathan（1996）采用的是離散形式，而 Back，Cao 和 Willard（2000）采用了連續(xù)形式，兩者都得到了一些很有意義的結(jié)論。例如，Back Cao和Willard（2000）證明了Holden和Subrahmanyam（1992）提出的這樣一個假設(shè)：如果市場中存在多個存在個體差異的內(nèi)部交易者，并且內(nèi)部交易者之間的價值信號是完全相關(guān)時，則在均衡時，不可能得到如Kyle（1985）模型中所得到的價格方程和內(nèi)部交易者的交易策略都為線性的完美解析結(jié)果。Hong 和 Rady（2002）采用 Kyle（1985）模型的競價機(jī)制，考慮了內(nèi)部交易者對時序變化的市場流動性具有不完全信息的情形。在Hong和Rady（2002）模型中，市場中的噪聲交易被描述為一個二狀態(tài)的馬爾可夫鏈，由于內(nèi)部交易者無法獲知噪聲交易狀態(tài)的完全信息，他們必須面對由價格沖擊所帶來的不確定影響。Hong和Rady（2002）模型得到的最主要結(jié)論是，內(nèi)部交易者的策略交易以及諸如信息有效性這樣一類市場統(tǒng)計量是依賴于以往歷史的。

另一個很重要的模型是Wang和Kyle（1997）模型，它是Wang和Kyle本人對Kyle（1985）模型做的一個推廣。Kyle和Wang（1997）模型在1985年模型的基礎(chǔ)上，特別引入了另外兩個重要的假設(shè)：第一，從原來的市場中只有一個壟斷內(nèi)部交易者的情形變?yōu)橛袃蓚€內(nèi)部交易者的寡頭交易模型；第二，引入了投資者過度自信的行為假設(shè)。該模型的核心結(jié)論是：在其他條件相同的情況下，一個表現(xiàn)為過度自信的內(nèi)部交易者不但可以比采取理性交易策略的對手獲取更多的利潤，而且采取過度自信的交易策略可以比采取理性的交易策略獲取更多的利潤，亦即，過度自信行為可嚴(yán)格占優(yōu)于理性行為。在Wang和Kyle（1997）模型中，內(nèi)部交易者的過度自信行為的根源并不是價格的非有效性，價格同樣是要由理性的市場制造者來設(shè)定。

國內(nèi)在這方面的研究大多基于對Kyle（1985）模型的進(jìn)一步分析，進(jìn)而得出關(guān)于存在內(nèi)部交易的市場方面的一些結(jié)論和建議。有學(xué)者以Kyle兩階段批量交易模型和Steven，John，Caroly事后信息披露模型為基準(zhǔn)，分析采用內(nèi)部交易者交易事后和事前信息披露制度對其交易行為產(chǎn)生的影響（Huddart S，Hughes J S，2003）。研究表明，實施內(nèi)部交易者交易事后和事前披露制度將會提高證券市場價格發(fā)現(xiàn)效率，并且事前披露比事后披露更有助于降低內(nèi)部交易者交易對投資者可能產(chǎn)生的損害（李勇，2004）。有學(xué)者改變了Kyle（1985）模型中關(guān)于市場參與者類型的假設(shè)，增加了不完全知情者的假設(shè)，在考慮不完全知情者交易行為對市場均衡的影響后，將經(jīng)典單期Kyle（1985）模型拓展為二期，進(jìn)行了建模，給出了線性均衡條件下內(nèi)部交易者的交易策略和做市商的定價策略，描述外部交易者對市場參與者各方交易策略博弈的沖擊。該研究表明，內(nèi)部交易者既對股價進(jìn)行投機(jī)，又對股價進(jìn)行操縱，在一定條件下，甚至?xí)醇褐畔⒎较虿僮?，以期獲得更高利潤（攀登等，2003）。有學(xué)者在改進(jìn)Kyle（1985）模型時，假設(shè)內(nèi)部交易者不能獲得對交易風(fēng)險資產(chǎn)流動價值的完全信息，著重分析了內(nèi)部交易者觀測信號對交易資產(chǎn)流動價值的扭曲和對內(nèi)部交易者的交易策略以及收益帶來的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)部交易者觀測到的信號對交易資產(chǎn)真實流動價值存在扭曲時，內(nèi)部交易者的交易行為變得更為復(fù)雜（繆新瓊、鄒恒甫，2004）。有學(xué)者通過在Kyle（1985）模型中加入對于風(fēng)險資產(chǎn)真實價值的信號扭曲隨機(jī)因素，在多期及連續(xù)時間框架下分析信號扭曲對于內(nèi)部交易者的行為和市場性質(zhì)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，信號扭曲因素顯著影響到市場的流動性，信號的扭曲增加了市場深度。同時，發(fā)生信號扭曲的隨機(jī)事件與風(fēng)險資產(chǎn)的真實價值的相關(guān)程度也會影響到市場出清價格對于內(nèi)部消息的解釋能力。它們之間不同方向的相關(guān)關(guān)系對價格的解釋能力產(chǎn)生完全相反的影響，正向的關(guān)系加快了內(nèi)部消息的揭露，相反方向的關(guān)系延遲揭露。同時信號扭曲對于內(nèi)部交易者行為的影響是復(fù)雜的，信號扭曲使內(nèi)部交易者采取更加激烈的交易行為，但所獲得的交易利潤卻不一定增加。由于隨機(jī)事件的擾動使得內(nèi)部交易者也無法準(zhǔn)確估計到風(fēng)險資產(chǎn)的真實價值，只能根據(jù)真實價值的一個扭曲反映來決定交易策略，所以信號的準(zhǔn)確程度嚴(yán)重影響到內(nèi)部交易者的交易利潤。

三、結(jié)論

對內(nèi)部交易者行為的研究隨著對Kyle模型的不斷擴(kuò)展而不斷深入，從最簡單的單人單期到多人多期發(fā)展到連續(xù)時間框架；從內(nèi)部交易者具有完全信息、理性預(yù)期發(fā)展到不完全信息、競爭性信息獲取；在原始假設(shè)基礎(chǔ)上新增投資者過度自信、不完全知情交易者、信號扭曲因子等變量，對內(nèi)部交易者行為模式進(jìn)行了更為系統(tǒng)而真實的描述。

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