劉澤榮 黃文杰

（華北電力大學(xué) 工商管理學(xué)院，北京 102206）

一、引言

自1956年Lintner首次提出股利分配的理論模型后，國外學(xué)者提出了眾多理論對“股利之謎”進(jìn)行解釋［1］，而代理理論便是其中重要解釋理論之一。代理理論認(rèn)為，伴隨著股權(quán)的分散化，對企業(yè)經(jīng)營者機(jī)會主義行為進(jìn)行監(jiān)督的股東也隨之減少，這可能導(dǎo)致經(jīng)營者加大對企業(yè)閑置資金的利用進(jìn)行過度投資，進(jìn)而加大委托代理雙方的代理成本，而加大現(xiàn)金股利支付是解決這一代理問題的重要手段，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，股利支付水平就可能越高。國外不少學(xué)者的研究也為股利代理理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［2］。

由于我國證券市場的獨(dú)有特點(diǎn)，股權(quán)分置改革前，股市存在“同股同權(quán)不同價”的股權(quán)分置現(xiàn)象，國內(nèi)對于股利代理理論的研究卻往往得出與國外研究不同的結(jié)論。國內(nèi)學(xué)者研究表明，現(xiàn)金股利增加了控股股東與公眾投資者之間的代理成本［3］，而我國上市公司現(xiàn)金股利政策屢屢演變成控股股東謀取權(quán)益最大化和轉(zhuǎn)移資金的工具，表現(xiàn)為股權(quán)越集中，現(xiàn)金股利支付水平越高［4］［5］。2005年4月29日中國證監(jiān)會開始股權(quán)分置改革，并于2007年基本完成。股權(quán)分置改革后，大股東通過送股、支付現(xiàn)金、擴(kuò)股等形式對廣大流通股股東予以適當(dāng)補(bǔ)償，且非流通股也逐步實(shí)現(xiàn)市場流通，股份的全流通使得控股股東與中小股東的利益趨于一致，在這種“同股同權(quán)同價”的背景下，大股東通過高派現(xiàn)侵占小股東利益的動機(jī)將會減弱。而國內(nèi)的研究基本集中在股權(quán)分置背景下對股利政策的研究，對股權(quán)分置改革后現(xiàn)金股利政策的實(shí)證研究比較少，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，黨紅以2005年底完成股改的202家上市公司股改前后現(xiàn)金股利影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，雖然股改矯正了現(xiàn)金股利與發(fā)展機(jī)會之間的關(guān)系，即股改后當(dāng)存在發(fā)展機(jī)會時公司會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，但是我國上市公司的現(xiàn)金股利未呈現(xiàn)出全流通市場上作為降低控股股東與中小股東之間代理成本的工具所應(yīng)有的特征［6］。由于我國市場相對不是太有效率，對信息的反應(yīng)較慢，且一種機(jī)制的作用效果應(yīng)該是一個長期的過程，股改效用的發(fā)揮存在時滯，需要繼續(xù)跟蹤研究。鑒于此，實(shí)證考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對其現(xiàn)金股利支付行為的影響，并集中探討股權(quán)分置改革前后這一影響的差異性，對我國上市公司及其監(jiān)管者完善股利政策具有一定參考價值。

二、假設(shè)提出與研究設(shè)計(jì)

（一）假設(shè)提出

無論是國內(nèi)還是國外，上市公司對現(xiàn)金股利形式的偏好甚于對轉(zhuǎn)增股等股票股利的偏好已成為共識。然而，與西方成熟資本市場不同，我國上市公司現(xiàn)金股利支付行為卻呈現(xiàn)出種種“異象”，如超額派現(xiàn)、籌資派現(xiàn)等等，而這主要?dú)w結(jié)于我國相對特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)——股權(quán)分置。股權(quán)分置制度背景的存在直接決定了中國上市公司大股東與廣大中小股東在股權(quán)成本與收益實(shí)現(xiàn)形式上存在著巨大的差異。在股權(quán)分置時期，相比廣大中小股東，大股東手中的股票因無法上市流通因而無法分享股票價格上漲帶來的股價價差收益，且大股東手中持有的非流通股股票價格遠(yuǎn)低于中小股股東持有的流通股股票價格，這使得發(fā)放現(xiàn)金股利成為大股東獲得正常利益的一種重要形式，并且大股東在一定范圍內(nèi)持有上市公司股權(quán)的比例越大，其越傾向于發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，即大股東有能力也有動機(jī)通過現(xiàn)金股利支付形式攫取上市公司與廣大中小股東的利益。這與在我國資本市場呈現(xiàn)出高派現(xiàn)、籌資再派現(xiàn)等異?，F(xiàn)金股利支付現(xiàn)象是一致的。因此，本文認(rèn)為，在股權(quán)分置改革之前，我國上市公司股權(quán)集中度越高，其分配現(xiàn)金股利的力度越大。

2005年中國證券監(jiān)督管理委員會在我國資本市場進(jìn)行的股權(quán)分置改革正是試圖解決大股東以現(xiàn)金股利支付行為侵占中小股東利益這一重大問題的監(jiān)管行為之一。股權(quán)分置改革的主要目的之一即為解決中國資本市場存在流通股與非流通股的二元結(jié)構(gòu)、“一股獨(dú)大”等相對特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，股權(quán)分置改革使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理發(fā)生了變化，大股東利益逐漸與流通股利益趨于一致，進(jìn)而會影響到現(xiàn)金股利政策。而上市公司股權(quán)集中度會影響大股東能在多大程度上通過現(xiàn)金股利獲得收益。在股權(quán)較為分散的上市公司，由于股東無法擁有絕對的控股股權(quán)抑或是相對較強(qiáng)的相對控股股權(quán)，無法以絕對的控制地位自行制定符合自身利益的現(xiàn)金股利政策，因而對現(xiàn)金股利的偏好也將受到一定限制，即大股東對現(xiàn)金股利支付的傾向隨上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度的降低而減弱。股權(quán)分置改革前，股權(quán)不合理使得非流通股股東利用現(xiàn)金股利政策侵占流通股小股東的利益，所以股權(quán)越集中，企業(yè)現(xiàn)金股利支付越多。而股權(quán)分置改革后，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)等的變化會使得這一現(xiàn)象得到改善，因此提出假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，但股改明顯減弱了這一正相關(guān)關(guān)系。

我國大多數(shù)上市公司主要由國有企業(yè)改制而成，相比非國有上市公司，國有上市公司存在國有股權(quán)不合理、利益輸送、管理者代理成本高等缺點(diǎn)。已有的研究表明，在“所有者虛位”的情況下，存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，這可能使得內(nèi)部人侵占利潤問題更加嚴(yán)重，上市公司非理性分紅問題也更加突出。控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離程度越高，公司越傾向于不分配或分配較低比例的股利，又由于上市公司控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)偏離度最小的是政府和國家作為終極控制股東的情況，因此國有企業(yè)會支付較多的現(xiàn)金股利。此外，當(dāng)上市公司擁有現(xiàn)金流量權(quán)越高時，公司越傾向于分發(fā)較高比例的現(xiàn)金股利，非理性分紅的欲望也越強(qiáng)。由于政府作為終極控制股東時，其現(xiàn)金流量權(quán)明顯高于非國有企業(yè)［7］，因此我們認(rèn)為國有企業(yè)會更加偏好現(xiàn)金股利政策。在現(xiàn)金股利分配政策方面，國有企業(yè)較非國有企業(yè)會支付更多的現(xiàn)金股利。股權(quán)分置改革啟動后，內(nèi)部人控制問題會有所緩解，從而大股東侵占行為有所減少。當(dāng)上市公司第一大股東是國有時，其在做出決策時，更注重從宏觀方面把握公司的整體利益。國有企業(yè)代表的是國家，自然要做好表率作用，股權(quán)分置改革對國有企業(yè)的影響應(yīng)該更為顯著。因此，我們認(rèn)為國有企業(yè)在股權(quán)分置改革前后現(xiàn)金股利政策變化情況更加顯著，由此提出研究假設(shè)：

H2：國有企業(yè)傾向于支付更多的現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利支付水平與國有控股比例顯著正相關(guān)；股權(quán)分置改革后國有企業(yè)與每股現(xiàn)金股利相關(guān)性變化顯著。

（二）研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文研究假設(shè)，我們構(gòu)建如下多元線性模型：

模型中，CD表示現(xiàn)金股利支付水平，用每股現(xiàn)金股利與每股收益的比值來衡量。為了衡量股權(quán)分置改革的影響，我們構(gòu)建了股改虛擬變量G，若數(shù)據(jù)屬于股改前三年的數(shù)據(jù)則G＝0，屬于股改后三年的數(shù)據(jù)G＝1。借鑒馮根福等人的研究方法［8］，本文選擇赫芬德爾指數(shù)H5，作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，選擇用第一大股東持股比例TOP1和前十大股東持股比例之和TOP10作為股權(quán)集中度的替換變量。SOA作為衡量股權(quán)屬性的啞變量，若屬于國有企業(yè)則SOA＝1，否則SOA＝0。此外，國內(nèi)外的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資本規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長能力、盈利能力和行業(yè)特點(diǎn)等都對紅利分配決策有很強(qiáng)的解釋能力［9］。因此本文選取企業(yè)規(guī)模SIZE、資本結(jié)構(gòu)LEV、成長能力GRO、盈利能力FROE、所屬行業(yè)IND和年份YEAR作為控制變量，各變量定義見表1。

表1變量定義

三、樣本選擇與實(shí)證分析

（一）樣本選擇

本文選取截至2007年12月31日完成股權(quán)分置改革的上市公司為研究對象，設(shè)股改年為t，對研究對象股改前數(shù)據(jù)選取3年，股改后的數(shù)據(jù)選3年，即時間跨度為2002～2010年。為保證數(shù)據(jù)的代表性和有效性，我們對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下依序處理：剔除創(chuàng)業(yè)板公司；剔除S、ST、＊ST、S＊ST、SST類公司；剔除金融、保險業(yè)公司；剔除研究變量數(shù)據(jù)有缺失或明顯有錯誤的公司；按1%對部分指標(biāo)進(jìn)行截尾處理。研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)（http／／data．cninfo．com．cn），數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS16．0。

（二）描述性分析

從表2描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果可以看到，現(xiàn)金股利支付水平股改前三年分別為0．241、0．271、0．253，股改后三年分別為0．177、0．189和0．188，股改后現(xiàn)金股利支付水平有所降低。股權(quán)集中度（H5）從股權(quán)前3年的0．240降低到股改后3年的0．167，這說明股權(quán)分置改革后股權(quán)集中度有所降低。另外，資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)規(guī)模在股權(quán)分置改革前后變化不大。本文也進(jìn)行了單變量Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)（限于篇幅，未予列示），結(jié)果顯示，現(xiàn)金股利支付水平CD與股權(quán)分置改革G負(fù)相關(guān)，且相關(guān)性達(dá)到1%的顯著水平，表明股權(quán)分置改革后上市公司降低了現(xiàn)金股利支付水平。同時，現(xiàn)金股利支付水平與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)，這與假設(shè)1相符。上市公司是否為國有與現(xiàn)金股利支付水平CD正相關(guān)，說明國有控股公司更傾向于較高的現(xiàn)金股利支付水平。

表2變量描述性分析

（三）回歸分析

表3報告了股權(quán)集中度和股權(quán)屬性對上市公司現(xiàn)金股利支付水平的OLS回歸結(jié)果。由表3可以看出，股權(quán)分置改革與現(xiàn)金股利支付水平顯著負(fù)相關(guān)；股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付水平在1%的水平下顯著正相關(guān)，上市公司股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高。這說明我國上市公司的大股東偏好因“同股同權(quán)不同價”這一特殊現(xiàn)象而導(dǎo)致的現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”。雖然現(xiàn)金股利可能并不是控股股東實(shí)施隧道行為的最佳選擇，但是在其他從上市公司轉(zhuǎn)移資源的方式受到越來越嚴(yán)格的市場監(jiān)管和法律限制的環(huán)境下，股權(quán)分置造成的“同股同權(quán)不同價”所導(dǎo)致的超額報酬率就會激勵控股股東選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的方式對中小股東利益進(jìn)行掠奪。而我們從股改和股權(quán)集中度的交乘項(xiàng)H5＊G與現(xiàn)金股利水平的關(guān)系顯著為負(fù)可以看出，這種強(qiáng)烈的分紅偏好在股權(quán)分置改革后顯著下降，這與研究假設(shè)1是一致的。然而，我們的研究結(jié)論與黨紅研究所得出股改前后都存在股權(quán)集中度與每股現(xiàn)金股利呈顯著正相關(guān)的結(jié)論不同，這可能與其研究只考慮了股改后一年的數(shù)據(jù)，而股權(quán)分置改革的效果未得到充分發(fā)揮有關(guān)［6］。從股權(quán)性質(zhì)看，上市公司是否為國有企業(yè)與現(xiàn)金股利支付水平在1%的水平下顯著正相關(guān)，這與上文我們假設(shè)的國有企業(yè)更加偏好現(xiàn)金股利相符，但是是否為國有與股權(quán)分置改革的交乘項(xiàng)雖為負(fù)，但不顯著，這說明股權(quán)分置改革對國有企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平的影響不大。在考慮了股權(quán)集中度后的回歸（3）中我們也看到，國有企業(yè)對現(xiàn)金股利支付水平股改前后的影響都不大，研究假設(shè)2未得到支持。

為使研究結(jié)論更加可靠穩(wěn)健，我們使用每股現(xiàn)金股利與每股銷售收入的比值代替現(xiàn)金股利支付水平，得出結(jié)論與上文基本一致。此外，分別使用第一大股東持股比例TOP1和前十大股東持股比例之和TOP10替換股權(quán)集中度變量H5，其研究結(jié)論與上文也基本一致。

表3回歸結(jié)果

四、結(jié)論

股利政策一直以來都是國內(nèi)外研究的熱點(diǎn)，而股權(quán)分置改革是我國資本市場發(fā)展過程中一項(xiàng)重要的制度變革。本文以2002～2010年中國上市公司為研究對象，實(shí)證考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利支付行為的影響，并集中探討股權(quán)分置改革前后這一影響的差異性。實(shí)證結(jié)果顯示，股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高，而股權(quán)分置改革顯著削弱了這一影響；股改前后股權(quán)屬性與現(xiàn)金股利的關(guān)系均不顯著。本文研究證實(shí)了股權(quán)分置改革后現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”減弱，而這一變化與股權(quán)屬性沒有顯著關(guān)系。本文研究結(jié)論說明股改的目的正在初步實(shí)現(xiàn)，但由于上市公司股票全流通時間較短，其更明顯的實(shí)施效果有待于在以后較長時間的資本市場實(shí)踐中進(jìn)一步驗(yàn)證。這種因股改引起的分紅政策的變化又會存在何種風(fēng)險，應(yīng)該如何應(yīng)對，這可能成為今后研究的方向。截至2011年底，滬深兩市A股有效開戶賬戶超過1億大關(guān)，這是一個龐大的投資群體。如何完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化回報股東的意識，引導(dǎo)上市公司完善股利政策及其決策機(jī)制，杜絕“整容”上市、掛牌“卸妝”，只顧圈錢，不思回報的“鐵公雞”現(xiàn)象，事關(guān)我國證券市場能否健康發(fā)展。

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