張鵬

(中國社會科學院研究生院，北京102488)

股權集中度與公司績效關系的實證研究
——來自西部上市公司的經驗證據

張鵬

(中國社會科學院研究生院，北京102488)

為探究股權集中度與公司績效之間的關系，在已有文獻和理論闡述的基礎上，通過構建回歸模型，利用西部上市公司數據對二者之間的關系進行了實證檢驗。分析認為:西部上市公司前五大股東控股比例和CR5與公司績效呈顯著的倒U型關系，并且存在能使公司績效達到最高的最優(yōu)股權集中度;從股權結構來看，西部上市公司經營績效能否獲得提升的關鍵在于能否使前五大股東控股比例盡可能地接近最優(yōu)值。

股權集中度;績效;西部;上市公司

股權結構是公司治理的重要基礎，直接決定著公司治理模式和基本制度，對公司的經營績效產生著重大影響。一般來說，可以從股權屬性和股權集中度2個維度進行股權結構的測算分析。近年來，國內外許多學者對上市公司股權結構與公司績效的關系這一問題進行了廣泛的研究。從國內已有文獻來看，現有研究大多針對中國全部上市公司，而沒有充分考慮地域差別對上市公司實際運行帶來的差異性，尤其是對西部上市公司單獨進行的相關研究還是一個空白。因此，本文著眼于西部上市公司，選取股權結構2個維度之一的股權集中度，進行股權集中度與公司績效的關系研究，期望找出二者之間的關系，進而尋找合理乃至最優(yōu)的股權集中度，為優(yōu)化西部上市公司的股權結構、提高公司治理效率與績效提供針對性的對策與建議。本文還對國內外股權集中度與公司績效關系相關研究進行了簡要回顧，并進行了變量的選擇和回歸模型的構建;對西部上市公司股權集中度與公司績效關系進行實證檢驗，并測算出了最優(yōu)股權集中度。

一、相關研究綜述

(一)國外研究

股權結構和公司績效的相關性研究在國外起步比較早。Berle等最早提出了公司績效與公司股權的分散程度之間存在負相關關系的假說。在公司股權分散的情況下，沒有股權的公司經理與分散的小股東之間存在利益沖突，從而使得公司績效無法最高，或者說股權越分散，公司績效越差［1］。Jensen等對股權結構與公司績效關系這一命題進行了進一步的發(fā)展，他們將公司股東分為擁有控制和決策權的內部股東和只能“用腳投票”的外部股東。公司績效主要取決于內部股東的持股比例，內部股東持股的比例越大，則公司績效從理論上講也越高［2］。

后來的研究發(fā)現，在許多國家的上市公司中，股權是相對集中的，即使在美國的很多大公司中也存在著股權集中的現象。至此，股權集中對公司治理和績效的影響受到了廣泛的關注。對于股權集中度與公司績效的關系，在理論上形成了2個相互對立的效應假說，即存在控股股東時，股權集中度會對公司績效產生2種截然相反的效應。Shleifer等認為，既然在股權相對分散的情況下股東因“搭便車”行為喪失對管理層監(jiān)督，那么通過增加大股東的持股比例，可以提高股東的監(jiān)督能力，有效制約管理層的道德風險，從而對公司績效產生積極的影響［3］。La Porta等則認為，當法治不健全、大股東的控制權缺乏監(jiān)督和制約時，大股東可能會利用手中的權力為自己謀取私人收益，通過自立性交易和非財產轉移等渠道來損害小股東的利益，進而降低公司績效［4］。Pound認為，大股東在監(jiān)督管理層運作的同時，因其存在著對小股東進行掠奪的動機和能力，會和小股東產生利益沖突，從而導致公司績效下降［5］。Johnson等將股權集中度對公司績效的這2種效應歸結為利益趨同效應和利益侵占效應［6］。

在理論研究存在分歧的情況下，大量的實證研究也沒有得到一致的結果。Shleifer等得出了股權集中度與公司價值之間正相關的結論。Mecconnell等認為，公司績效是其股權結構的函數，經驗結果表明:托賓的Q值①托賓的Q值為衡量公司績效的指標之一，本文將在后面會進行專門闡述。與內部股東持股比例之間具有線性關系，隨著內部股東持股比例增加而先上升后下降［7］。Thomsen等研究了435家最大型歐洲公司1991～1996年的數據，發(fā)現股權集中度與公司績效之間呈“鐘型曲線”關系［8］。

(二)國內研究

近年來，國內學者對于中國上市公司的股權結構與業(yè)績關系的研究也逐漸增多，在早期主要是從定性角度列舉和分析現有的一些股權結構的不足和弊端，最近幾年主要以定量的方法進行研究，得出了以下3種截然不同的結論。

1．股權集中度與公司績效正相關

Xu等對1993～1995年中國上市公司的實證研究表明，股權集中度對公司經營績效具有顯著的正向影響［9］。張紅軍通過對1998年滬深兩市385家發(fā)行A股的公司為樣本的實證研究發(fā)現，托賓的Q值與使用前五大股東持股比例衡量的股權集中度之間呈現顯著的正相關關系［10］。徐莉萍等研究發(fā)現，1999～2003年中國上市公司的股權集中度和績效之間存在顯著的正向線性關系，而且這種關系在不同性質的控股股東中都是存在的［11］。

2．股權集中度與公司績效呈倒U型

孫永祥等通過對1998年滬深兩市503家A股公司為樣本的實證研究發(fā)現，中國股權集中度與公司績效呈倒U型關系，曲線的拐點為第一大股東控股比重CR1達到50%［12］。吳淑琨對1997～2000年中國上市公司的實證研究發(fā)現，股權集中度與公司績效呈顯著倒U型關系［13］。于東智以1999年中國923家A股上市公司為研究總樣本，發(fā)現以第一大股東持股比例來表示的股權集中度與公司業(yè)績之間不存在倒U型關系，以前五大股東持股比例和前十大股東持股比例衡量的股權集中度與公司業(yè)績之間存在一定的倒U型關系［14］。苑德軍等以2003年滬深兩市876家A股上市公司為樣本進行的實證分析表明，在法人為第一大股東的上市公司中，股權集中度與公司績效之間存在倒U型曲線關系［15］。

3．股權集中度與公司績效負相關

劉國亮等以1995年中國上市公司為樣本進行實證研究，結論是股權集中度與公司績效負相關，且股權進一步分散化，但仍對公司經營績效產生正的效應［16］。胡國柳等以1997年在深滬兩市非金融類A股公司為樣本的實證研究表明，第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和以及赫芬達爾H指數、公司績效都成負相關關系［17］。

從現有的研究可以看出，盡管目前國內外關于股權集中度與公司績效的實證研究成果豐碩，但并沒有形成統(tǒng)一的觀點，實證結果相異甚至完全相悖。這是與中國資本市場環(huán)境的變化、樣本選取時間跨度、樣本范圍和度量指標選取有關的。

二、實證模型設計

(一)研究假設

不同的股權結構決定了不同的公司代理問題。當公司股權分散時，公司代理問題主要表現為股東和經理者之間的利益沖突，即第一類代理問題。通過股權的適當集中，控股股東可以監(jiān)督控制管理層甚至進行直接干預治理，降低管理層與股東之間的代理沖突成本，從而對公司績效產生積極的影響。但是股權集中于大股東也會帶來一些負面效應:大股東對公司的過度干預會抑制管理層創(chuàng)新能力和主觀意識;較高的股權集中度意味著股票市場的流動性降低，使得大股東自身行為無法得到有效監(jiān)管，形成尋租行為和道德風險的溫床，從而對公司績效產生消極的影響。當股權結構過度集中時，公司代理問題表現為大股東與小股東之間的利益沖突，即第二類代理問題?？梢哉f，股權由分散于小股東向集中于大股東轉換，實質是代理問題在不同主體間的轉換，也就形成了不同的公司績效?；谝陨险撌觯疚奶岢隽巳缦?個假設:

假設一:西部上市公司股權集中度與公司績效呈倒U型關系，隨著股權集中度提高，公司績效會先增加，經過一個轉折點然后下降?；蛘哒f，與高度集中和高度分散2種股權結構相比，在中等集中程度的股權結構下，公司績效能夠最高。

假設二:西部上市公司存在最優(yōu)的股權集中度。最優(yōu)股權集中度是指公司股權集中程度存在的一個臨界點，此時可以使公司績效達到最高。最優(yōu)股權集中度實質上是股權集中度的適度性，也就是要通過股東之間的相互制衡，最大程度地避免2個代理問題所導致的公司績效損失。

(二)指標選取

1．公司績效指標

公司績效指公司經營的業(yè)績和效率，一般用某個或者一組財務指標加以反映。在股權集中度與公司績效研究文獻中，績效指標的選取都不盡相同，一般主要采用托賓Q值、每股收益EPS、凈資產收益率ROE、主營業(yè)務資產利潤率CROS等指標。中國資本市場有效性程度低使得對公司的市場價值估值比較困難，基礎數據如資產重置價格很難獲得，托賓Q值對中國上市公司績效衡量具有局限性。每股收益受外界因素的干擾過大，并隨著不同公司的股票市場價格差異的加大，使得每股收益在不同公司之間的可比性十分有限。中國企業(yè)對凈資產收益率進行盈余管理的現象十分嚴重，使用這一指標來進行實證研究存在明顯欠缺。由于主營業(yè)務資產利潤率能夠反映公司核心業(yè)務的經營情況，并且可比性較強，因此本文將CROS作為公司績效的衡量指標。

2．股權集中度指標

衡量股權集中度的指標一般包括第一大股東持股比例CR1;前五大股東持股比例和CR5;赫芬德爾H指數，即前n位大股東持股比例的平方和。H指數能夠通過馬太效應突出股東持股比例之間的差距，更傾向于衡量持股股東間的平衡程度。本文選取CR1和CR5作為衡量股權集中程度的指標。

3．控制變量指標

其他因素對于公司績效亦有作用，本文將它們作為控制變量處理。其中，公司規(guī)模INSIZE以公司總資產的自然對數作為衡量指標;財務杠桿DAR以資產負債率來衡量公司財務杠桿對業(yè)績的影響，在數量上等于負債與總資產之比;公司成長能力GROW以凈資產收益率同比增長率來表示。

(三)回歸模型

為了檢驗股權集中度與公司績效的倒U型曲線關系，本文使用二次函數式來表示股權集中度和公司績效之間的關系。考慮到公司實際運行的復雜性，在股權集中度變量外，本文還引入了控制變量以增強模型的解釋能力，構建的回歸模型為

式中:α0為常數項;α1、α2、β1、β2、β3為回歸系數;X為股權集中度，代表CR1和CR5;ε為隨機干擾項。

如果假設一成立，即股權集中度與公司績效呈倒U型關系，則X的回歸系數α1為正，而X2回歸系數α2為負。如果假設二成立，在倒U型曲線存在的基礎上，進而可以推導出倒U型曲線的轉折點。為求出倒U型曲線的轉折點，需要對式(1)求導數，并假定其導數為0，得 CPOC/ X=α1+2α2X=0，由此可得轉折點公式X=－α1/(2α2)，即公司績效先隨股權集中度的增加而增加，在X=－α1/(2α2)這一點達到最高點，之后公司績效隨著股權集中度的增加而下降。

三、實證檢驗

(一)樣本統(tǒng)計性描述

本文以滬深兩市的西部10省市上市公司為研究樣本，以2006年年報披露的財務信息為原始數據。之所以采用2006年數據主要是為了避免2006年后中國股市大幅上漲對公司治理研究產生的嚴重干擾。本文在剔除某些缺失的原始數據以及有極端值的樣本觀測值后，最終應用到回歸模型中的共有232個樣本數據。所有數據均來源于中國金融研究數據庫。

從表1可以看出，西部上市公司的第一大股東持股比例CR1平均值達到35．7%，前五大股東持股比例CR5平均值達到49．7%。從CR1來看，CR1大于50%的樣本比重為18．5%;CR1小于20%的樣本比重為18．1%;CR1在20%～50%之間的樣本比重為63．4%。若按照CR1的大小將股權類型細分為絕對控股(CR1≥50%)、相對控股(20%≤CR1＜50%)和股權分散(CR1＜20%)，西部上市公司整體處于第一大股東相對控股狀態(tài)。從CR5來看，CR5大于50%的樣本比重為50．4%;CR5大于60%的樣本比重為19．4%;CR5在40%～50%之間的樣本比重為25．4%。如果按照CR5的大小將股權類型細分為絕對控股(CR5≥50%)、相對控股(20%≤CR5＜50%)和股權分散(CR5＜20%)，西部上市公司的前五大股東基本處于絕對控股狀態(tài)。由此可見，西部上市公司的股權特征表現為股權明顯集中于前五大股東，相對集中于第一大股東。

表1 西部上市公司樣本描述性統(tǒng)計

(二)檢驗結果

由于CR1、CR5同屬于股權集中度指標，為了避免出現多重共線性，本文就股權集中度指標CR1、CR5與公司績效分別進行回歸，回歸分析結果見表2。

在控制有關變量的情況下，CR1回歸系數為正，平方項C2

R1的系數為負，但無法通過顯著性檢驗，說明以CR1衡量的股權集中度與公司績效無顯著的倒U型關系。CR5系數為正，平方項C2

R5系數為負，并且可以通過顯著性檢驗，即以CR5衡量的股權集中度與公司績效之間呈顯著性的倒U型曲線關系(圖1)。因此本文假設一成立。

從表2回歸(2)的結果來看，資產負債率對公司績效有顯著的負作用，可能的解釋是負債會向大眾傳遞該公司經營不善的信息，進而在資本市場上影響資金的籌集，最終導致公司績效的降低;公司規(guī)模與公司績效沒有對應關系，說明對西部上市公司而言，公司經營利潤率并不直接取決于公司的資產規(guī)模;成長性與公司績效沒有相關性，說明公司的快速成長并不意味著公司將獲取較高的利潤率。

表2 股權集中度與公司績效回歸分析結果

圖1 股權集中度與公司績效倒U型曲線關系

(三)最優(yōu)股權集中度測算

股權集中度可以影響公司的代理成本，使得不同股權結構下公司的決策行為出現差異，進而導致不同的經營績效。與高度集中和高度分散2種股權結構相比，合理的股權集中度最有利于發(fā)揮經營激勵、監(jiān)督機制、代理權競爭等公司治理的內外部機制。當股權集中度達到某一點，股權結構對兩大代理問題的制衡達到平衡，此時股權集中度為最優(yōu)值。

根據之前的數理推導得到的倒U型曲線的轉折點計算公式X=－α1/(2α2)，本文將回歸(2)中所得α1=0．755、α2=－0．743代入X=－α1/(2α2)進行計算，得CR5=－α1/(2α2)=50．8%，即當前五大股東持股比例CR5達到50．8%時，西部上市公司的經營績效達到最大。因此本文假設二成立。

四、結語

股權結構是公司治理中的一個重要問題，其與公司經營績效的關系一直是學術界關注的焦點，而中國企業(yè)股權結構歷史演進的獨特性則賦予了這一問題更多的內涵。本文在對股權集中度與公司績效關系進行研究回顧和理論闡述的基礎上，利用西部上市公司2006年年報數據，對股權集中度與公司績效之間的相關關系進行了實證檢驗。通過實證研究，得出以下基本結論:(1)股權高度集中于前五大股東、相對集中于第一大股東是西部上市公司股權結構的最顯著特點。以CR5劃分，西部上市公司屬于絕對控股狀態(tài);以CR1劃分，西部上市公司則屬于相對控股狀態(tài)。(2)西部上市公司以前五大股東CR5

衡量的股權集中度與公司績效呈顯著的倒U型曲線關系，公司績效隨CR5的提高先增加后減少;以CR1

衡量的股權集中度與公司績效無顯著的倒U型曲線關系。(3)西部上市公司存在最優(yōu)股權集中度，

當前五大股東持股比例CR5達到50．81%時，公司績效達到最大。由于目前中國市場機制的發(fā)育程度較低，投資者保護的法律法規(guī)體系還未完善，產品市場、公司控制權市場、經理人市場對大股東和經理層的約束非常有限。因此，要從根本上解決代理問題所導致的公司績效損失問題，就需要建立一套內生性的破解機制——股權適度集中于幾大股東，由幾大股東共同掌控上市公司的經營與決策，并且尋求幾大股東的最優(yōu)股權集中度或最優(yōu)區(qū)間。從股權結構來看，西部上市公司經營績效能否獲得提升的關鍵在于能否對現有股權集中度進行改良。在保持第一大股東控股的前提下，如果前五大股東控股比例能夠盡可能地接近最優(yōu)值，將在股權結構層面為公司績效的提升奠定扎實的基礎。

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Empirical study of relationship between ownership concentration degree and firm performance—based on empirical evidence of listed companies of Western China

ZHANG Peng
(School of Graduate，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 102488，China)

In order to explore the relationship between the ownership concentration degree and the firm performance，this paper based on literature review and theoretical explanation，constructs a hypothetical model and verifies the relationship，with the data of listed companies in Western China．The analysis shows that firm performance is significant“∩-style”related to the shareholding percentage of the largest five stock-holders CR5，and the optimal ownership concentration degree exists in the Western China listed companies．The author suggests that the key to improve the firm performance is to make the shareholding percentage of the largest five stock-holders closer to the optimal value as much as possible．

ownership concentration degree;performance;Western China;listed company

book=1,ebook=28

F276．6

A

1671-6248(2012)01-0041-06

2011-12-28

張鵬(1984-)，男，山西陽泉人，管理學博士研究生。