胡 敏 黃順武

（合肥工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，安徽 合肥 230009）

異質(zhì)信念對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價影響的實證分析

胡 敏 黃順武

（合肥工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，安徽 合肥 230009）

由于投資者異質(zhì)信念的存在，股票在發(fā)行市場上價格會被低估，而在交易市場上價格被高估，從而導(dǎo)致股票產(chǎn)生抑價現(xiàn)象。基于2009年10月30日至2011年12月29日我國創(chuàng)業(yè)板281只股票的相關(guān)數(shù)據(jù)，運用多元回歸分析方法分析異質(zhì)信念對抑價率的影響。并且分別使用首日交換率、發(fā)行市盈率、超額認(rèn)購倍數(shù)作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)來進(jìn)行回歸。結(jié)果表明：異質(zhì)信念與抑價率呈正相關(guān)；以首日換手率作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)時，相關(guān)性最為顯著。

異質(zhì)信念；創(chuàng)業(yè)板；IPO抑價率

一、引言和文獻(xiàn)回顧

“異質(zhì)信念”是指投資者對股票的未來價格存在著不同的預(yù)期，即不同的投資者對相同股票的未來價格存在不同意見的現(xiàn)象。異質(zhì)信念的存在，會導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)抑價現(xiàn)象。IPO抑價現(xiàn)象是各國股票市場中普遍存在的現(xiàn)象，也是目前理論和實踐中公認(rèn)的難題。人們在理論上從不同的角度解釋了該現(xiàn)象；但是由于各國家的發(fā)行制度和股市結(jié)構(gòu)有所不同，導(dǎo)致IPO抑價的形成理論還沒形成定論。

國外關(guān)于異質(zhì)信念的研究始于二十世紀(jì)七八十年代，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，異質(zhì)信念受到廣泛關(guān)注，從理論研究到實證研究都有很大進(jìn)展。但總體上來看，國外學(xué)者們對異質(zhì)信念的認(rèn)識并沒有形成統(tǒng)一而完整的理論。隨著有效市場假說的質(zhì)疑和行為金融的興起，異質(zhì)信念理論廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)定價和市場交易等領(lǐng)域，為解釋金融異象問題提供新的思路。早在1977年，Miller就注意到了投資者異質(zhì)信念對金融資產(chǎn)價格的影響。［1］（P261－297）Miller認(rèn)為：股票價格在投資者的異質(zhì)信念的影響下會被高估。Goetzmann和Massa把不同類型投資者的交易差異作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)交易差異可以解釋部分傳統(tǒng)資產(chǎn)定價模型所不能解釋的超額收益問題。Diether，Malloy和Scherbina把分析師的盈利預(yù)測差異作為意見分歧的外在表現(xiàn)，他們得出分析師的盈利預(yù)測差異越大，股票的今后收益會越低。［2］（P2113－2141）Chen，Hong和Stein把擁有共同基金的多少作為意見分歧的指標(biāo)，得出的結(jié)論與Diether，Malloy和Scherbina相同。有許多研究把異質(zhì)信念的來源作為研究對象。例如Hong，Scheinkman和Xiong將過度自信作為投資者異質(zhì)信念的來源，用于解釋股票市場泡沫問題。Hong和Stein總結(jié)出異質(zhì)信念有三種來源：漸進(jìn)信息流動、有限注意和先驗的異質(zhì)性。［3］（P109－128）Hong和Stein對異質(zhì)信念的來源進(jìn)行研究和歸納，并得到一些學(xué)者的認(rèn)可，如陳國進(jìn)，王景等。［4］（P75－79）Scott Condie探討了將不確定性作為投資者異質(zhì)信念的來源時，資產(chǎn)定價以及投資者在生存問題上的變化。Chemmanur和Liu構(gòu)建證券發(fā)行模型，探討了異質(zhì)信念對公司證券發(fā)行的影響。異質(zhì)信念得到越來越多學(xué)者的關(guān)注，逐漸成為資產(chǎn)定價中不可缺少的因素，并且其在解釋金融異象如股市暴跌中有較強說服力。

國內(nèi)對異質(zhì)信念的關(guān)注比較遲。根據(jù)張圣平的研究，異質(zhì)信念的形成是由于對所有的投資者而言，信息不是免費且同時到達(dá)而造成的。［5］張維和張永杰提出投資者異質(zhì)信念的假設(shè)基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出了一個基于異質(zhì)信念的風(fēng)險資產(chǎn)價格均衡模型，得出投資者的分歧程度影響股票價格。［6］（P58－63）楊紅云對資產(chǎn)定價理論的綜述指出所有個人的需求函數(shù)加總得到市場總體需求函數(shù)，最后市場達(dá)到均衡時，市場總需求與總供給相等，這時的價格就是均衡價格。王鳳榮和趙健以悲觀信念和樂觀信念相互作用為例，研究了異質(zhì)信念對資產(chǎn)均衡定價的影響，得出我國股票市場中投資者異質(zhì)信念與股票價格相互作用。陳國進(jìn)把異質(zhì)信念引入股票研究，對金融異象和盈余慣性進(jìn)行研究，并且采用中國股票市場的數(shù)據(jù)作出實證分析，得出的結(jié)果是異質(zhì)信念是一種風(fēng)險因素，影響著金融異象產(chǎn)生。［7］（P43－48）金融領(lǐng)域的學(xué)者提出許多異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價關(guān)系的模型，但是實證研究相對來說較少，根本原因是異質(zhì)信念作為意識產(chǎn)物，如何從市場可獲得的數(shù)據(jù)對其進(jìn)行度量的問題還沒解決。

總體來說：國內(nèi)外關(guān)于異質(zhì)信念的研究取得的成果比較多，尤其是在資產(chǎn)定價理論方向。但國外的研究主要注重于異質(zhì)信念在資產(chǎn)定價的理論研究，相比較而言實證研究不是很多。對于異質(zhì)信念的來源問題，也沒有形成統(tǒng)一的定論。在衡量異質(zhì)信念的代理指標(biāo)上有許多嘗試，但沒有尋找到理想的代理指標(biāo)。學(xué)者們曾提出的代理指標(biāo)中有分析師預(yù)測分歧程度、股票收益波動、買賣價差、交易量和訂單數(shù)。［8］但這些代理指標(biāo)或多或少具有一定的局限性，主要體現(xiàn)在兩方面：一是不能很好的衡量異質(zhì)信念；二是數(shù)據(jù)的殘缺導(dǎo)致數(shù)據(jù)收集的困難以及代理指標(biāo)計算的復(fù)雜。還有國外研究主要利用美國資本樣本，對中國等發(fā)展中國家關(guān)注不多。

本文的主要目的有：一是尋找衡量異質(zhì)信念的代理指標(biāo)；二是探索驗證異質(zhì)信念對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響。采用基本的多元線性回歸模型，來檢驗異質(zhì)信念對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的影響，并在得出異質(zhì)信念與抑價呈正相關(guān)。以及以首日換手率作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)時，相關(guān)性最為顯著的結(jié)論后，提出了一些建議。

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)主要來源于東方財富網(wǎng)。選取的樣本為2009年10月30日至2011年12月29日間在我國創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行的281只股票。之所以選擇創(chuàng)業(yè)板作為研究對象，是由于IPO抑價的現(xiàn)象更為顯著。為保證數(shù)據(jù)的時效性和完整性，選擇近幾年發(fā)行的股票作為研究對象，并且對異常數(shù)據(jù)做了簡單的處理，剔除了其中36家IPO抑價率為負(fù)的股票，最終用于研究的為245只股票。統(tǒng)計分析工具為SPSS17.0。

（二）模型與變量

本文基本的模型如下：

其中UP是抑價率，χ1、χ2、χ3、Z分別是首日換手率、發(fā)行市盈率、超額認(rèn)購倍數(shù)和啞變量。

1.因變量（UP）為抑價率。計算公式為UP＝（P1－P0）/P0。其中，P1表示IPO的首日收盤價，P0表示IPO上市發(fā)行價。

2.自變量為異質(zhì)信念，鑒于以往學(xué)者的研究和數(shù)據(jù)的完整性，具體使用以下三個代理指標(biāo)：

（1）首日換手率（χ1）：換手率越高，體現(xiàn)交易的活躍程度越大，對投資者的吸引力越大，相應(yīng)的股票交易量越大，表明了投資者的預(yù)測分歧程度越大，可以作為衡量異質(zhì)信念的代理指標(biāo)。在數(shù)值上，首日換手率是百分比值，在實際操作中為了消除異方差直接擴大100倍。一般來說，首日換手率與抑價率成正相關(guān)。

（2）發(fā)行市盈率（χ2）：投資風(fēng)險越小，股票的投資價值就越大；反之投資風(fēng)險越大，股票的投資價值就越小。理性的投資者在相同風(fēng)險下，會選擇收益最高的股票；或者在相同收益條件下，選擇風(fēng)險最小的股票。發(fā)行市盈利的高低，對于投資者而言，是衡量股票收益的一項重要參數(shù)。對于股票具有不同的收益時，投資者會有不同的預(yù)期。因此從一定程度上來看，發(fā)行市盈率可以衡量異質(zhì)信念。

（3）超額認(rèn)購倍數(shù)（χ3）：超額認(rèn)購倍數(shù)是中簽率的倒數(shù)，中簽率即股票募集資金同參加認(rèn)購的資金總量的比率。發(fā)行價格越被低估，市場需求就越高，中簽率就會越低。因此中簽率與抑價率是負(fù)相關(guān)，而超額認(rèn)購倍數(shù)與抑價率呈正相關(guān)。

3.控制變量（Z）：本文只選取發(fā)行規(guī)模作為啞變量，當(dāng)該股票的發(fā)行總數(shù)超過2000萬股時（包括2000萬股）則取值為1，否則取值為0。由于通過股票的發(fā)行總數(shù)，可以衡量出該股票的投資潛力，反映發(fā)行公司和企業(yè)的融資意愿，能夠給投資者傳達(dá)出股票的優(yōu)劣的信號，因此股票的發(fā)行總數(shù)能夠影響到股票抑價率。

三、實證分析及結(jié)果

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表1 描述性統(tǒng)計

從表1的數(shù)據(jù)來看，樣本的首日換手率比較高，平均達(dá)到了78.56%，最小的為27.21%，最大的達(dá)到了95.92%。過高的首日換手率說明多投資者的預(yù)期分歧越大，異質(zhì)信念的程度較大，反映出投資者的不同理性預(yù)期，大量的投資者在股票上市發(fā)行的第一天拋售股票，期望獲得超額收益率，可見我國創(chuàng)業(yè)板市場確實存在顯著的折價現(xiàn)象。樣本的發(fā)行市盈率均值是62.01，最大的為150.82，最小的為18.12，發(fā)行市盈率的高低不僅反映了股票帶來收益的高低，還在一定程度上說明了股票買賣價差的程度，反映出投資者的異質(zhì)信念的高低。從超額認(rèn)購倍數(shù)來看，我國創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的超額認(rèn)購倍數(shù)較低，平均為96.225，最高的為344.821，最低的為5.432。超額認(rèn)購倍數(shù)是中簽率的倒數(shù)，中簽率能反映投資者的申購熱度，較低的中簽率說明我國股市依然供不應(yīng)求，股票的投機機會大量存在著，中簽率是投資者對股票的未來價值的一種評判，中簽率越低，股票的熱度越高，異質(zhì)信念程度越大，抑價現(xiàn)象也就越明顯。

（二）Pearson相關(guān)性分析

表2 各變量的相關(guān)性

很明顯從表2看出抑價率與首日換手率的相關(guān)系數(shù)較高，為0.526；其次抑價率與超額認(rèn)購倍數(shù)的相關(guān)系數(shù)比較顯著為0.307，其余的相關(guān)系數(shù)都比較小。首日換手率、發(fā)行市盈率、中簽率以及啞變量兩兩之間沒有明顯的線性關(guān)系。自變量首日換手率與因變量創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價率UP正相關(guān)性明顯，相關(guān)系數(shù)0.526在0.01（雙側(cè)）的顯著度水平顯著，作為衡量異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，對因變量創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價率線性顯著，具有較高的正相關(guān)關(guān)系。自變量發(fā)行市盈率與因變量創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價率UP負(fù)相關(guān)性不明顯，可能是投資者對于各股票的發(fā)行市盈率的認(rèn)識程度不同，即異質(zhì)信念的具體表現(xiàn)。自變量超額認(rèn)購倍數(shù)與因變量創(chuàng)業(yè)板IPO的抑價率UP負(fù)相關(guān)性不明顯，相關(guān)系數(shù)0.307在0.01（雙側(cè)）的顯著度水平顯著，由于中簽率這類數(shù)據(jù)易于取得，受到投資者的關(guān)注比較多，在投資者異質(zhì)信念的形成中起到重要作用。

（三）單變量模型

分別僅用首日換手率、發(fā)行市盈率、超額認(rèn)購倍數(shù)作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)時，考察異質(zhì)信念與抑價率的關(guān)系，其中中簽率作為衡量異質(zhì)信念的指標(biāo)時，明顯得出異質(zhì)信念與抑價率是負(fù)相關(guān)的，因此使用中簽率的倒數(shù)超額認(rèn)購倍數(shù)作為衡量異質(zhì)信念的指標(biāo)。首日換手率，發(fā)行市盈率，超額認(rèn)購倍數(shù)分別作為異質(zhì)信念的單一代理指標(biāo)，進(jìn)行線性回歸模型如下：

（四）多變量模型

在上述單變量線性回歸的基礎(chǔ)上，可以得出僅用單一變量來衡量異質(zhì)信念回歸的結(jié)果不太理想，因此在單變量模型的基礎(chǔ)上加入控制變量，具體來說就是根據(jù)各股票的發(fā)行數(shù)量的大小作為控制變量。同時將衡量異質(zhì)信念的代理指標(biāo)由單一的變量改為三個指標(biāo)來衡量，即認(rèn)為首日換手率、發(fā)行市盈率、超額認(rèn)購倍數(shù)同時影響著異質(zhì)信念。

（五）回歸結(jié)果

表3 回歸結(jié)果

從表3中可以得出僅以首日換手率，發(fā)行市盈率，超額認(rèn)購倍數(shù)單變量作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)時對抑價率的回歸分析常數(shù)項和變量都不顯著，調(diào)整的R2值和F值都偏低，說明該回歸方程整體擬合程度較低，回歸結(jié)果不理想。相比較而言，首日換手率作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)時擬合程度較高，為0.526，調(diào)整的擬合優(yōu)度為0.277。因此首日換手率在一定程度上可以作為衡量異質(zhì)信念的代理指標(biāo)。從模型四可以看出，首先該模型的常量回歸結(jié)果顯著，而變量的回歸結(jié)果不顯著，說明衡量異質(zhì)信念的主要變量并非是首日換手率、發(fā)行市盈率、超額認(rèn)購倍數(shù)，或者是這些變量與異質(zhì)信念并不是簡單的線性關(guān)系；其次，股票的發(fā)行數(shù)量作為啞變量來衡量異質(zhì)信念回歸結(jié)果比較顯著，說明股票的發(fā)行數(shù)量確實影響著投資者的預(yù)期分析，能夠引起股票市場的抑價現(xiàn)象。從整個模型的調(diào)整擬合優(yōu)度來看，調(diào)整的R2＝0.355，說明了異質(zhì)信念確實影響到了股票的抑價率，且異質(zhì)信念與抑價率是正相關(guān)的。發(fā)行市盈率在衡量異質(zhì)信念時回歸結(jié)果還是不非常顯著，可能是發(fā)行市盈率與異質(zhì)信念不是簡單的線性關(guān)系。

對比而言，多變量模型與單變量模型對比，可以發(fā)現(xiàn)多變量模型的D.W.數(shù)值變小，即異質(zhì)信念與抑價相關(guān)性變強了，模型的擬合優(yōu)度得到了提高。比較模型一與模型四發(fā)現(xiàn)首日換手率的回歸系數(shù)提高了，說明首日換手率在多變量模型中對異質(zhì)信念的解釋比重增加了。換手率的高低反映股票交易冷熱程度，換手率越高，表明市場對這只股票更為關(guān)注，炒作的可能性也就越大，新股市場中投資者的目的不是長期投資，而僅僅為了獲得短期利潤。從模型二和模型四可以發(fā)現(xiàn)原來發(fā)行市盈率作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)時，發(fā)行市盈率回歸系數(shù)從負(fù)變成正。多變量模型中控制變量的回歸結(jié)果也是顯著的?？傮w上來說，在衡量異質(zhì)信念的代理指標(biāo)中，首日換手率能解釋較多部分，異質(zhì)信念與抑價率是正相關(guān)的。

四、結(jié)論和建議

本文以在創(chuàng)業(yè)板上市的281只股票為研究樣本，實證分析了異質(zhì)信念對抑價率的影響，得出以下結(jié)論：我國創(chuàng)業(yè)板新股上市抑價率比較高，由于異質(zhì)信念的存在，導(dǎo)致市場上存在著大量投機行為，作為衡量異質(zhì)信念的代理指標(biāo)，首日換手率回歸結(jié)果明顯比發(fā)行市盈率，超額認(rèn)購倍數(shù)得回歸結(jié)果顯著?？傮w上來看異質(zhì)信念與抑價是呈正相關(guān)的。以首日換手率作為異質(zhì)信念的代理指標(biāo)時，回歸的結(jié)果最為顯著?？傮w來說本文為衡量異質(zhì)信念的代理指標(biāo)做出新的試探。

由于創(chuàng)業(yè)板的高抑價率的存在，說明中國股市還不夠成熟。這不僅扭曲了證券市場的資金配置功能，而且容易引起證券市場的波動，直接危害到證券市場的交易秩序，增加我國金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險。再加上投資者的預(yù)期比較雜亂，這非常不利于中國股市的長期健康發(fā)展。對此本文提出以下建議：

首先，加強創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管，保證市場平穩(wěn)發(fā)展。目前，我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展剛起步，金融投資產(chǎn)品的單一與匱乏使得絕大多數(shù)投資需求集中于股票市場，使得投資者投資新股的目的就是為了謀取首日的超額回報。投機氣氛濃，容易造成新股價格的異常波動。因此要對投資者進(jìn)行合理的引導(dǎo)、監(jiān)督與規(guī)范機構(gòu)投資者行為，及時掌握巨額資金的流動，關(guān)注與保護中小投資者的利益。其次，加強投資者教育，建立健全投資者教育體系。在引導(dǎo)投資者在進(jìn)行市場操作時，必須有健康健全的投資心理，要能夠正確看待創(chuàng)業(yè)板投資中收益與風(fēng)險之間的關(guān)系，培養(yǎng)投資者獨立思考，認(rèn)識企業(yè)價值的能力，掌握規(guī)范的投資運作技巧，投資行為的理性化，防止投資者盲目跟風(fēng)造成了股價大起大落的現(xiàn)象發(fā)生。最后，提高市場透明度，完善信息披露機制。如果一個國家或者地區(qū)的市場透明度較差，那么不同投資者之間信息的差異也越明顯，投資者的異質(zhì)信念也會越明顯。要消除異質(zhì)信念，需要更多的相關(guān)信息的公布和披露。

［1］Modiglian F.Miller M.H.The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment［J］.AmericanEconomicReview，1958，（3）.

［2］Diether，Malloy and Scherbina.Differences of Opinion and Cross Section of Stock Returns［J］.TheJournalofFinance，2002，（57）.

［3］Hong，H.＆J.Stein.Disagreement and the stock market Perspectives［J］.JournalofEconomic，2007，（2）.

［4］陳國進(jìn)，王景.異質(zhì)信念與金融異象研究最新進(jìn)展［J］.經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2007，（9）.

［5］張圣平.偏好、信念、信息與證劵價格［M］.上海：上海人民出版社，2002.

［6］張維，張永杰.異質(zhì)信念、賣空限制于風(fēng)險資產(chǎn)價格［J］.管理科學(xué)學(xué)報，2006，（4）.

［7］陳國進(jìn)，張貽軍.異質(zhì)信念與盈余慣性——基于中國股票市場的實證分析［J］.當(dāng)代財經(jīng)，2008，（7）.

［8］江成山.基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價理論和實證研究［D］.重慶：重慶大學(xué)，2009.

book=89,ebook=89

安徽省軟科學(xué)重點項目（編號：2011AKRK0987）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項基金項目（編號：HGXJ0083）。

胡敏（1988－），男，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)2011級碩士研究生，主要從事金融市場研究；黃順武（1973－），男，經(jīng)濟學(xué)博士，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授，主要從事金融市場研究。