山東省龍口市財政局 李曉艷

南開大學(xué) 沈科瑛

一、內(nèi)含價值理論發(fā)展歷程

由于壽險產(chǎn)品的長期性特點，一般公司的價值評估方法并不適用于壽險公司，于是Anderson（1959）提出了壽險產(chǎn)品利潤衡量的新方法，即應(yīng)該在評估壽險公司價值時考慮有效業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)價值，該思想可以被認(rèn)為是內(nèi)含價值理論的核心思想。

1988年Geddes領(lǐng)導(dǎo)的一個工作小組首先對內(nèi)含價值應(yīng)該采用的規(guī)范化方法和原則進(jìn)行了研究，并于1990年提交了他們的研究報告。該報告主要回顧了公司評估內(nèi)含價值所使用的一系列方法，以及圍繞內(nèi)含價值產(chǎn)生的一些問題，并提出公司內(nèi)含價值的公布應(yīng)該分為針對公司內(nèi)部和外部的兩部分，后者主要用于輔助公司公布的財務(wù)報表。

David F.Babbel和Craig Merrill（1998）認(rèn)為對各種經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行系統(tǒng)分類是很有必要的。在這篇文章中，他們提出了經(jīng)濟(jì)模型評估的七大準(zhǔn)則，首要的就是與市場保持一致性，在此基礎(chǔ)上對現(xiàn)下的各種評估模型進(jìn)行了分類。除此之外，文章主要結(jié)合實例討論了保險負(fù)債的經(jīng)濟(jì)評估。

Amrita Kaur（2006）詳細(xì)闡述了傳統(tǒng)內(nèi)含價值的概念及其組成，比較了法定利潤和內(nèi)含價值利潤之間的區(qū)別，用圖示生動揭示了使用內(nèi)含價值替代法定評估方法的原因。文章還介紹了計算傳統(tǒng)內(nèi)含價值所需要的假設(shè)，提出了商譽(yù)的概念及三種計算方法，商譽(yù)和內(nèi)含價值之和即構(gòu)成了壽險公司的精算價值。

在傳統(tǒng)內(nèi)含價值的不斷完善過程中，2004年5月，歐洲保險CFO論壇制訂了統(tǒng)一的內(nèi)含價值報告準(zhǔn)則，即所謂的歐洲內(nèi)含價值，準(zhǔn)則目的在于提高內(nèi)含價值公布的統(tǒng)一性和透明性。歐洲內(nèi)含價值主要沿用傳統(tǒng)內(nèi)含價值的計算方法，并在此基礎(chǔ)上考慮了壽險產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)和保證的價值。

Holscher，Harding和 Becker（2005）介紹了歐洲內(nèi)含價值的具體組成和計算方法，并討論了內(nèi)含價值評估過程中需要考慮的不可預(yù)期風(fēng)險，包括資本市場風(fēng)險、生物風(fēng)險、退保風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、、流動性風(fēng)險、費用通脹風(fēng)險、融資方案中保險人相對于貸款人的信用風(fēng)險、逆選擇風(fēng)險、內(nèi)嵌期權(quán)和保證風(fēng)險。

Sheldon和Smith（2004）對內(nèi)含價值進(jìn)行改進(jìn),提出了市場一致性內(nèi)含價值，它的優(yōu)點在于負(fù)債價值以市場價值為基礎(chǔ)，風(fēng)險性負(fù)債價值與交易資產(chǎn)價格一致，具有保證和期權(quán)興致的負(fù)債在未來的現(xiàn)金流與其概率結(jié)合得到精確的負(fù)債價值。

在市場一致性內(nèi)含價值得到不斷推廣的過程中，2008年6月，歐洲保險CFO論壇制定了市場一致性內(nèi)含價值報告準(zhǔn)則，確保金融衍生品與金融市場上的價值保持一致，并考慮了壽險公司所持資產(chǎn)的摩擦成本。2009年，CFO論壇對該準(zhǔn)則進(jìn)行了修訂，在參考利率中融入了流動性溢價。

二、內(nèi)含價值貼現(xiàn)率的選擇

對內(nèi)含價值評估結(jié)果影響最大的因素是風(fēng)險貼現(xiàn)率的選擇，建立內(nèi)含價值假設(shè)的挑戰(zhàn)就在于選擇一個合適的風(fēng)險貼現(xiàn)率，它應(yīng)該既能反映公司各業(yè)務(wù)利潤的風(fēng)險比重 （如適用于保險業(yè)務(wù)的風(fēng)險溢價），又能反映資產(chǎn)回報內(nèi)部的風(fēng)險性（如適用于投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險溢價），所以，對風(fēng)險貼現(xiàn)率的研究一直是內(nèi)含價值發(fā)展過程中的重點研究領(lǐng)域。

貼現(xiàn)率代表了股東對投入資本的預(yù)期回報率，它應(yīng)該與保險人所承擔(dān)的風(fēng)險相稱。例如，一個經(jīng)營疾病和傷殘保險等高風(fēng)險和高波動性業(yè)務(wù)并擁有較高水平固定資產(chǎn)投資比例的保險人應(yīng)該使用較高的風(fēng)險貼現(xiàn)率，而一個只具有死亡風(fēng)險的保險人他的貼現(xiàn)率就比較低。

Burrows（1997）對壽險公司精算價值評估中所用的風(fēng)險貼現(xiàn)率問題進(jìn)行了詳細(xì)闡述，主要是在CAPM模型基礎(chǔ)上，結(jié)合稅收因素來推導(dǎo)壽險公司精算價值評估適用的風(fēng)險貼現(xiàn)率。一方面，他檢驗了不同稅收環(huán)境對風(fēng)險貼現(xiàn)率的影響，另一方面，他對精算評估價值進(jìn)行了拆分，分為調(diào)整凈資產(chǎn)、有效業(yè)務(wù)價值和新業(yè)務(wù)價值三部分分別討論了各部分適用的風(fēng)險貼現(xiàn)率。

Kaur（2006）指出，從歷史數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)內(nèi)含價值評估法使用單一風(fēng)險貼現(xiàn)率，主要根據(jù)各個保險公司的業(yè)務(wù)情況，由精算師基于自己的經(jīng)驗主觀決定。對于歐洲內(nèi)含價值下的風(fēng)險貼現(xiàn)率，Kaur認(rèn)為應(yīng)該反映單個現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債錯配的內(nèi)部風(fēng)險，他主張采用基于CAPM模型的從上而下資本成本方法，在CAPM中總體風(fēng)險被分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，β由系統(tǒng)風(fēng)險的收益率和市場收益率之間的協(xié)方差衡量，無風(fēng)險利率采用十年期政府債券的收益率并考慮與其他經(jīng)濟(jì)假設(shè)的一致性。但這種方法下計算的β往往基于歷史數(shù)據(jù)，會導(dǎo)致風(fēng)險貼現(xiàn)率比保險人真實的風(fēng)險狀況滯后。而且由于缺乏數(shù)據(jù)，該方法下的風(fēng)險貼現(xiàn)率不能再根據(jù)公司業(yè)務(wù)或產(chǎn)品線被進(jìn)一步分解，所以它可能不適用于為新業(yè)務(wù)定價或評估投資或紅利策略變化的影響。

通能太平（2005）精算咨詢公司對歐洲內(nèi)含價值的計算做了詳細(xì)介紹，指出在歐洲內(nèi)含價值評估法下的風(fēng)險貼現(xiàn)率主要是基于CAPM模型和WACC方法得到。由于WACC反映的是公司內(nèi)部所有業(yè)務(wù)的平均風(fēng)險，所以需要對WACC進(jìn)行一系列的調(diào)整使其更適用于壽險業(yè)務(wù)。

Holscher，Harding和 Becker（2005）認(rèn)為歐洲內(nèi)含價值風(fēng)險貼現(xiàn)率等于無風(fēng)險利率加上風(fēng)險邊際，風(fēng)險邊際必須反映股東利潤所面臨的任何風(fēng)險并且在EEV計算的其他地方?jīng)]有涉及。風(fēng)險貼現(xiàn)率不再反映股東來自期權(quán)和保證的利潤，而是對期權(quán)和保證的時間價值的直接反應(yīng)。EEV沒有一個特定的公式來推導(dǎo)風(fēng)險貼現(xiàn)率，但有兩個可替代的方法：一是適用于上市公司的從上而下方法，利用CAPM模型，基于公司估價的歷史波動率，但它缺乏業(yè)務(wù)風(fēng)險水平和風(fēng)險貼現(xiàn)率之間的直接聯(lián)系，而且對于非上市公司很難適用。二是從下而上的方法，即根據(jù)每個產(chǎn)品的風(fēng)險組合單獨制定風(fēng)險貼現(xiàn)率，該方法已經(jīng)趨向于市場一致。

O’Keeffe、Desai、Forlughi、Hibbett、Maxwell、Sharp、Taverner、Ward 和Willis（2005）認(rèn)為在市場一致性內(nèi)含價值下風(fēng)險貼現(xiàn)率選擇的關(guān)鍵是要使每個現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率與資本市場上類似現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率一致，主張使用從下而上的方法來進(jìn)行貼現(xiàn)，從而達(dá)到資產(chǎn)的價值即資產(chǎn)的市場價值，負(fù)債的價值即負(fù)債的市場價值。文章對于不同類型的現(xiàn)金流使用的貼現(xiàn)率進(jìn)行了概述：固定現(xiàn)金流和可分散風(fēng)險的現(xiàn)金流用無風(fēng)險利率貼現(xiàn)；非期權(quán)現(xiàn)金流，即隨市場波動線性波動的現(xiàn)金流，其貼現(xiàn)率需要滿足無套利原則，或者，將現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整以達(dá)到同樣的目的；期權(quán)現(xiàn)金流使用市場一致性隨機(jī)技術(shù)估價。

Pollard和Whitlock（2006）認(rèn)為應(yīng)該使用從下而上的方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流[16]。市場一致性內(nèi)含價值的總體貼現(xiàn)率依賴于現(xiàn)金流所包含的金融風(fēng)險和非金融風(fēng)險的相對比重，它的表達(dá)式為無風(fēng)險利率加風(fēng)險邊際。他們將現(xiàn)金流分為兩種，一種是依賴于公開市場交易資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流，另一種是不依賴于公開市場交易資產(chǎn)收益的現(xiàn)金流。前者使用該資產(chǎn)的稅前收益率貼現(xiàn)，后者使用無風(fēng)險利率貼現(xiàn)。但是在實際中，常常使用確定性等價技術(shù)作為代替來計算市場一致性內(nèi)含價值，對現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，然后使用無風(fēng)險利率貼現(xiàn)。

2009年10月歐洲保險CFO論壇修訂的市場一致性內(nèi)含價值報告準(zhǔn)則定義了參考利率，它指出，對于線性依賴于市場波動的現(xiàn)金流，使用參考利率作為投資收益率和貼現(xiàn)率。在流動性負(fù)債情況下，參考利率指掉期率；在非流動性負(fù)債情況下，需要加入流動性邊際，它是在考慮監(jiān)管規(guī)定、公司內(nèi)部約束和投資策略的基礎(chǔ)上由金融市場數(shù)據(jù)得到的。當(dāng)?shù)羝诼是€不存在或不可靠時，可以使用政府收益率曲線代替。對于非線性依賴于市場波動的金融期權(quán)和保證，使用狀態(tài)價格方法或風(fēng)險中性方法。

普華永道2009年10月的一期保險文摘指出市場一致性內(nèi)含價值評估法從一定程度上解決了歐洲內(nèi)含價值評估法實施中的一些問題，例如就貼現(xiàn)率問題，市場一致性內(nèi)含價值法要求采用無風(fēng)險利率作為貼現(xiàn)率，歐洲公司通常采用掉期利率，同時調(diào)整現(xiàn)金流來反映保險風(fēng)險和資產(chǎn)負(fù)債的不匹配風(fēng)險 （對于可對沖的風(fēng)險采用市場一致性假設(shè)來預(yù)測現(xiàn)金流，而對于剩余不可對沖風(fēng)險則單獨計算它的成本）。

韜睿2011年的一份報告總結(jié)了目前歐洲壽險公司在實務(wù)中使用的參考利率情況。報告表明，已經(jīng)采用MCEV準(zhǔn)則和尚在使用EEV準(zhǔn)則的保險公司都采用互換利率作為參考利率，并對其進(jìn)行一定的流動性風(fēng)險溢價調(diào)整，從而得到風(fēng)險貼現(xiàn)率。韜睿的另一份報告總結(jié)了對風(fēng)險貼現(xiàn)率進(jìn)行流動性風(fēng)險溢價調(diào)整的三種方法：一是只評估流動性資產(chǎn)中的流動性風(fēng)險溢價：QIS 5使用以下公式衡量流動性資產(chǎn)中的流動性風(fēng)險溢價：

其中，spread是指公司債券指數(shù)相對于互換利率的價差。二是決定哪些產(chǎn)品需要在評估中考慮流動性風(fēng)險溢價：QIS 5使用一種桶形評估方法，按照不同產(chǎn)品特性分別賦予50%、70%或者100%的流動性溢價。三是決定哪一時期需要計算流動性風(fēng)險溢價：QIS 5使用的是從基本互換利率曲線到一個截止點，在該截止點應(yīng)用于遠(yuǎn)期利率的流動性溢價在未來的五年內(nèi)線性降為零。

三、國內(nèi)內(nèi)含價值理論研究現(xiàn)狀

國內(nèi)理論界對于內(nèi)含價值的研究文獻(xiàn)還比較少，并且比較基礎(chǔ)，仍處于介紹性階段，缺乏比較系統(tǒng)的總結(jié)和深入研究。

國內(nèi)最早的關(guān)于內(nèi)含價值的研究當(dāng)屬陳兵（2001），他在文中將壽險公司的價值分為財務(wù)價值和非財務(wù)價值，其中，財務(wù)價值中由壽險公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的價值和股東的資本金及未分配盈余就是壽險公司的內(nèi)含價值。文章論述了內(nèi)含價值評估對壽險公司經(jīng)營管理的重要意義，并將內(nèi)含價值評估分為四大環(huán)節(jié)。

李安達(dá)和姚天衡（2002）、王錚（2003）分別在介紹內(nèi)含價值基本概念和方法的基礎(chǔ)上，簡單總結(jié)了內(nèi)含價值評估方法的優(yōu)缺點，并提出了應(yīng)用內(nèi)含價值評估法時應(yīng)該注意的一些問題。陸健瑜（2004）重點推導(dǎo)了如何用內(nèi)含價值來衡量壽險公司真實利潤的公式，并討論了一些實際應(yīng)用中具有爭議的問題。

魏迎寧（2005）主編的《壽險公司內(nèi)含價值的理論和實踐》一書詳細(xì)介紹了內(nèi)含價值的概念與發(fā)展歷史、內(nèi)含價值報告等基本性知識，并總結(jié)和比較了壽險公司內(nèi)含價值報告制度的國際經(jīng)驗，結(jié)合實例介紹了內(nèi)含價值的計算。

陳亮（2006）、陳輝（2006）在介紹傳統(tǒng)內(nèi)含價值評估方法局限性的基礎(chǔ)上，提出了市場一致性內(nèi)含價值的概念。陳亮主要論述了市場一致性內(nèi)含價值評估方法的特點在于能分別計算資產(chǎn)和負(fù)債的價值，考慮了產(chǎn)品的內(nèi)嵌期權(quán)和保證成本，并且可以合理度量資本成本。陳輝則提到利用經(jīng)濟(jì)價值資產(chǎn)負(fù)債表得到市場一致性內(nèi)含價值，并指出了一些評估市場一致性內(nèi)含價值應(yīng)該要考慮的因素。李曉林(2007)、李曉林和陳輝（2008）具體闡述了壽險公司經(jīng)濟(jì)價值資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成，在市場一致性框架下，利用精算學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司財務(wù)學(xué)等對壽險公司進(jìn)行評估，反映壽險公司的真實價值。

李冰清（2007）《壽險公司內(nèi)含價值研究》一書關(guān)注了貼現(xiàn)率的確定問題，并給出了他們的推導(dǎo)方法。該書在系統(tǒng)回顧了一般企業(yè)價值評估理論的基礎(chǔ)上，分別提出了基于DCF和基于EBO模型的內(nèi)含價值評估方法。

劉占國、施嵐和李秀芳（2010）主要分析了內(nèi)含價值方法在具體應(yīng)用需要解決的兩大問題，一個是將資本劃分為要求資本和自有資本所導(dǎo)致的與一般企業(yè)價值評估不一致的問題，另一個是將內(nèi)含價值方法運用于存在償付能力缺口公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題。

四、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述評述

國外實務(wù)界和理論界對內(nèi)含價值的研究比較多，主要集中在三大方面：第一、研究CFO論壇公布的內(nèi)含價值準(zhǔn)則，討論如何使內(nèi)含價值報告更具有一致性和可比性。第二、就內(nèi)含價值的概況進(jìn)行詳細(xì)介紹，分析內(nèi)含價值的各部分組成及現(xiàn)有評估方法的優(yōu)缺點。第三、就內(nèi)含價值評估方法中存在的缺陷或主觀性較強(qiáng)的部分進(jìn)行研究，提出更加客觀的解決方案。就內(nèi)含價值的風(fēng)險貼現(xiàn)率而言，國外文獻(xiàn)多數(shù)基于傳統(tǒng)的CAPM模型和WACC方法，并對后者進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，以更加適用于保險產(chǎn)品現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。

國內(nèi)理論界對內(nèi)含價值的研究文獻(xiàn)較少，尚處于起步階段，而且主要是介紹國外對內(nèi)含價值評估方法的研究成果，沒有結(jié)合中國的實際情況形成系統(tǒng)的適合于中國國情的內(nèi)含價值研究理論。主要原因有二：一是中國的精算實務(wù)起步較晚，缺乏高素質(zhì)的精算專門人才；二是中國資本市場的不完備性，缺乏評估內(nèi)含價值所需要的真實客觀的數(shù)據(jù)。