申泰旭 解 婷 龍海明

中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過(guò)十年的探索終于在2009年10月30日開(kāi)市，截止到2011年7月12日已有243家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市交易。創(chuàng)業(yè)板為我國(guó)中小企業(yè)的融資提供了有效的渠道，如何使其健康發(fā)展，高效運(yùn)行無(wú)疑是大家關(guān)注的熱點(diǎn)。其中，首日公開(kāi)發(fā)行對(duì)其發(fā)展起著至關(guān)重要的作用?！笆状喂_(kāi)發(fā)行抑價(jià)”即新股發(fā)行抑價(jià)，是指新股發(fā)行價(jià)格明顯低于新股上市首日收盤價(jià)格，投資者在新股上市首日就能獲得顯著超額回報(bào)的現(xiàn)象。從目前掌握的數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板存在極高的首日收益率。這種高抑價(jià)現(xiàn)象嚴(yán)重降低了市場(chǎng)資金的有效利用，損害了企業(yè)的利益，阻礙了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，分析和研究我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象及原因有著極為重大的意義。

一、研究樣本與研究方法

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文收集了2009年10月30日至2011年7月12日期間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的股票的基本資料，剔除掉已撤銷發(fā)行的蘇州恒久（300060），有效樣本數(shù)為 242，同時(shí)不包括樣本期間內(nèi)已增發(fā)的新股（SEOs）。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于上市公司《首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)》和《首次公開(kāi)發(fā)行上市公告書(shū)》，以及東方財(cái)富數(shù)據(jù)中心。對(duì)數(shù)據(jù)的處理采用eviews5.0計(jì)量統(tǒng)計(jì)軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量——IPO抑價(jià)，即新股發(fā)行抑價(jià)，是指新股發(fā)行價(jià)格明顯低于新股上市首日收盤價(jià)格，投資者在新股上市首日就能獲得顯著的超額回報(bào)。IPO抑價(jià)率的計(jì)算公式為：

公式中，P1、P0分別表示上市公司的發(fā)行價(jià)及上市首日收盤價(jià)。

2.解釋變量

（1）發(fā)行市盈率

一般認(rèn)為，市盈率是評(píng)價(jià)公司價(jià)值的重要指標(biāo)，較高的發(fā)行市盈率預(yù)示著公司具有良好的發(fā)展前景，因此，公司會(huì)通過(guò)更高的抑價(jià)來(lái)吸引更多的投資者。同時(shí)從投資者的角度來(lái)看，較高的市盈率雖然預(yù)示公司發(fā)展前景樂(lè)觀，知情者清楚這一點(diǎn)，但不知情者卻擔(dān)心股價(jià)是否被高估了，這就加大了他們之間的信息不對(duì)稱性，從而也要求股票要有一個(gè)較高的抑價(jià)率。

假設(shè)1：市盈率與抑價(jià)率呈正相關(guān)

（2）申購(gòu)中簽率

中簽率是股票募集資金量同參加認(rèn)購(gòu)的資金量的比率。中簽率的高低暗示了IPO投資者對(duì)于發(fā)行公司未來(lái)價(jià)值的一種評(píng)判及對(duì)其價(jià)值的認(rèn)同。一般來(lái)說(shuō)，潛在價(jià)值越大、質(zhì)量越高的發(fā)行公司，認(rèn)購(gòu)的人數(shù)就會(huì)越多，認(rèn)購(gòu)的資金量就會(huì)越大，其IPO的中簽率應(yīng)該越低。

假設(shè)2：申購(gòu)中簽率與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)

（3）發(fā)行市值

發(fā)行市值大的公司，股權(quán)較分散，不易被個(gè)別投資者所操縱。由于發(fā)行市值較大的公司受到更多關(guān)注，有關(guān)部門監(jiān)管嚴(yán)格，在信息披露和公司運(yùn)作上較規(guī)范。而投資者對(duì)發(fā)行規(guī)模小的公司卻了解較少，信息不對(duì)稱程度加劇，機(jī)構(gòu)投資者容易控制該公司的股票使得未來(lái)價(jià)格走勢(shì)不確定性大。所以，小盤股公司相對(duì)大盤股公司來(lái)說(shuō)，與投資者之間的信息不對(duì)稱情況更為嚴(yán)重，投資者要求更高的回報(bào)。

假設(shè)3：發(fā)行市值與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)

（4）上市首日換手率

換手率反映的是股票的流通程度或受資金追捧的程度。換手率較高的股票，往往是短線資金追逐的對(duì)象，投機(jī)性較強(qiáng)，股價(jià)起伏較大，股票會(huì)明顯偏離其內(nèi)在價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大。二級(jí)市場(chǎng)推高的結(jié)果就是股票價(jià)格明顯虛高，偏離價(jià)值，形成泡沫。這種股票當(dāng)天的成交量一般相當(dāng)大，換手率很高。

假設(shè)4：上市首日換手率與抑價(jià)率呈正相關(guān)

（5）報(bào)告期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率

企業(yè)追求的目標(biāo)應(yīng)該是凈利潤(rùn)，只有凈利潤(rùn)在增長(zhǎng)，企業(yè)才有生命力，才能可持續(xù)發(fā)展。只有凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，企業(yè)的每股收益才會(huì)增長(zhǎng)，在市盈率不變的情況下，股價(jià)才會(huì)上升，投資者才能賺取買賣差價(jià)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率充分反映了一個(gè)企業(yè)的質(zhì)量，投資者非常關(guān)注，也是發(fā)行定價(jià)的決定性因素之一，因而這個(gè)指標(biāo)能較好反映企業(yè)的前景。

假設(shè)5：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與抑價(jià)率呈正相關(guān)

（6）資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率反映了一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)MM定理，在無(wú)摩擦的市場(chǎng)環(huán)境中，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有關(guān)系。但若考慮稅收，破產(chǎn)成本等因素，公司的價(jià)值仍會(huì)受資本結(jié)構(gòu)影響。一般認(rèn)為公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者就會(huì)要求有更高的抑價(jià)作為承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

假設(shè)6：資產(chǎn)負(fù)債率與抑價(jià)率呈正相關(guān)

（7）凈資產(chǎn)收益率

凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的百分比，是公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高，公司質(zhì)量越好。一般認(rèn)為高質(zhì)量企業(yè)通過(guò)支付抑價(jià)的成本來(lái)區(qū)別低質(zhì)量企業(yè)，向投資者傳遞關(guān)于公司質(zhì)量的信號(hào)。

假設(shè)7：凈資產(chǎn)收益率與抑價(jià)率呈正相關(guān)

（8）上市首日大盤指數(shù)

在新股申購(gòu)時(shí)，上市日大盤指數(shù)是未知因素。一般而言，市場(chǎng)大盤指數(shù)越高，表明股票市場(chǎng)投資者熱情越高，投資者的投資熱情會(huì)推動(dòng)新上市公司的股票交易價(jià)格上升，加大新股抑價(jià)程度，所以假定大盤指數(shù)和新股抑價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系。本文以深圳綜合指數(shù)作為大盤指數(shù)。

假設(shè)8：新股上市首日大盤指數(shù)與新股發(fā)行抑價(jià)率正相關(guān)

（9）市場(chǎng)氣氛

以前的研究中，對(duì)于市場(chǎng)氣氛這一指標(biāo)基本上都是從理論上進(jìn)行分析，也曾有學(xué)者用大盤指數(shù)直接作為市場(chǎng)氣氛的量化指標(biāo)，也有學(xué)者將股票上市時(shí)的市場(chǎng)氣氛作為虛擬變量來(lái)研究。本文認(rèn)為，大盤指數(shù)有時(shí)并不能很好地反映市場(chǎng)氣氛。因?yàn)?，有時(shí)指數(shù)值不是很大，但是有可能股市正處于反彈上升階段，市場(chǎng)投資氣氛濃厚。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間較為短暫，因此用劃分熊牛市的虛擬指標(biāo)也不妥。因此，采用以下方法對(duì)市場(chǎng)氣氛這一指標(biāo)進(jìn)行量化：

市場(chǎng)氣氛=股票上市當(dāng)日指數(shù)-MA20。該指數(shù)值越大表示市場(chǎng)投資氣氛越濃厚。

假設(shè)9：市場(chǎng)氣氛指標(biāo)與新股發(fā)行抑價(jià)率正相關(guān)。

（三）建立模型

為了找出我國(guó)中小企業(yè)板IPO抑價(jià)率與那些指標(biāo)具有比較顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系，本文采用回歸分析的方法把上述指標(biāo)與IPO抑價(jià)率建立一個(gè)多元線性回歸模型：

二、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）基本統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

1.從抑價(jià)率來(lái)看，最大值為209.735%，而最小值居然是負(fù)數(shù)，這一方面說(shuō)明抑價(jià)幅度較為分散，不同股票的抑價(jià)程度不一樣。而從我們統(tǒng)計(jì)的抑價(jià)率按照時(shí)間排序來(lái)看，抑價(jià)率隨時(shí)間不斷走低，第一批上市企業(yè)整體抑價(jià)率較高，而隨后批數(shù)上市公司抑價(jià)率不斷走低，甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)。這一方面說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板神話逐步破滅，投資者愈加理性看待；而另一方面也說(shuō)明了抑價(jià)率的高低與市場(chǎng)整體狀況有很大的關(guān)聯(lián)。

表1 變量的選擇與定義

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.創(chuàng)業(yè)板市盈率整體偏高，均值為64.797，最大值為150.82，最小也有18.120。這也驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)板高市盈率，高定價(jià)發(fā)行。

3.中簽率均值為1.174%，中值僅為0.769%，極低的中簽率反映了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀況，反映了一級(jí)市場(chǎng)資金對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的追捧。

4.從樣本換手率來(lái)看，首日換手率依然很高，均值70.918%。過(guò)高的首日換手率說(shuō)明大量的投資者傾向于在股票發(fā)行上市后的第一天將手中股票拋出，以獲得超額收益，而非長(zhǎng)期持有。這反映了我國(guó)炒新現(xiàn)象嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚。

5.從公司財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，上市企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，上市前兩年平均凈資產(chǎn)收益率最大值為84.305，而最小值為14.475，上市前兩年資產(chǎn)負(fù)債率最大值為75.405，而最小值只有3.471，而上市前兩年平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率最大值為1233.414，最小值只有1.06373，企業(yè)的業(yè)績(jī)差異竟如此之大。

6.上市日深綜指收盤值最大為1352.12，最小為 956.26，均值為1174.74。衡量市場(chǎng)氣氛的指數(shù)值最大93.899，最小為-100.866，相差頗大，均值為1.647314。

（二）多元線性回歸分析

多元線性回歸結(jié)果如表3、表4。

模型結(jié)果分析：

1.在原模型中 R-squared=0.530523，Adjusted R-squared=0.512311，F(xiàn)值為29.1297。對(duì)變量取對(duì) 數(shù) 后 ，R-squared=0.59541，Adjusted R-squared=0.577207，F(xiàn)值為32.7035。模型總體擬合程度較高，對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象解釋較好。但個(gè)別指標(biāo)的t值不顯著。在原模型中發(fā)行市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率，3個(gè)指標(biāo)變量的t值不能通過(guò)檢驗(yàn)。對(duì)變量取對(duì)數(shù)后，發(fā)行規(guī)模、報(bào)告期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率，4個(gè)指標(biāo)變量的t值不能通過(guò)檢驗(yàn)，不顯著。

表3 多元線性回歸結(jié)果（變量轉(zhuǎn)換前）

表4 多元線性回歸結(jié)果（變量轉(zhuǎn)換后）

2.（1）β1＞0，與假設(shè)相符，在原模型中顯著較低，在修正模型中顯著性較高，可以通過(guò)檢驗(yàn)。雖然，由于信息不對(duì)稱，二級(jí)市場(chǎng)投資者無(wú)法判斷高市盈率發(fā)行是因?yàn)楣举|(zhì)量好還是定價(jià)過(guò)高，而要求高市盈率的股票會(huì)有更高的超額收益。但就目前創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)狀而言，創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象已逐漸被大多數(shù)投資者所認(rèn)可，也就是說(shuō)，大部分投資者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板的高市盈率是高定價(jià)的表現(xiàn)，因此，投資者在二級(jí)市場(chǎng)上會(huì)盡量避開(kāi)發(fā)行市盈率過(guò)高的股票。這也是造成市盈率顯著性不高的原因之一。

（2）β2＜0，與假設(shè)相符，顯著性很高，中簽率與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)存在顯著相關(guān)關(guān)系。在中國(guó)，無(wú)論是深市還是滬市，主板抑或中小板，中簽率都是極低，且和抑價(jià)存在一定的相關(guān)性。這說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在供不應(yīng)求的現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板亦不例外。同時(shí)，中國(guó)股票市場(chǎng)一直存在“新股不敗”的神話，較高的超額收益率又使得大量資金囤積在一級(jí)市場(chǎng)，以追逐首日超額收益。

（3）β3＜0，與假設(shè)相符，顯著性很高，上市首日換手率與創(chuàng)業(yè)板抑價(jià)有顯著的相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的投機(jī)泡沫的現(xiàn)象。本文認(rèn)為原因有：①創(chuàng)業(yè)板流通股本小，投資者容易炒高股價(jià)。②我國(guó)創(chuàng)業(yè)板實(shí)行T+1的交易機(jī)制，股票上市首日不受漲跌幅限制，而上市第二天及以后則受到漲跌幅不超過(guò)+／-10%限制。如果上市首日漲幅較大，其后幾天即使每天跌停也能有較大利潤(rùn)，正是這個(gè)利潤(rùn)引誘了大量的短線投機(jī)者進(jìn)場(chǎng)交易。

（4）β4＜0，與假設(shè)相符，在原模型中能通過(guò)顯著性0.1的檢驗(yàn)，在修正模型中顯著性較低。原因是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板目前上市的企業(yè)一般都是中小企業(yè)，發(fā)行規(guī)模一般較小。同時(shí)，相對(duì)于主板而言，創(chuàng)業(yè)板不同上市企業(yè)的發(fā)行規(guī)模相差不大，信息披露大致相當(dāng)，不同上市企業(yè)間信息不對(duì)稱現(xiàn)象相對(duì)較弱，因而，上市公司發(fā)行規(guī)模對(duì)抑價(jià)的解釋度不夠。

（5）β5＞0，與假設(shè)相符，在原模型中能夠通過(guò)檢驗(yàn)，在修正后模型中顯著性較低。β6＜0，與假設(shè)不符，顯著性極低。β7在原模型中小于0，在修正后模型中大于0，但顯著性極低。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，資產(chǎn)負(fù)債率，凈資產(chǎn)收益率對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率解釋性較差。從上述可以得出，我國(guó)投資者對(duì)發(fā)行公司報(bào)告期內(nèi)的業(yè)務(wù)及利潤(rùn)增長(zhǎng)并不十分關(guān)心，財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)IPO發(fā)行價(jià)格影響不大；這也從側(cè)面說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不夠成熟，投資者不夠理性，創(chuàng)業(yè)板二級(jí)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的炒作現(xiàn)象。

（6）β8＜0，與假設(shè)不符，但顯著性極高。這一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)指數(shù)并不能直接代表市場(chǎng)氛圍，另一方面說(shuō)明，即使市場(chǎng)指數(shù)很高，人們也不一定有追求新股的熱情。創(chuàng)業(yè)板在指數(shù)編制中所占比重很小，個(gè)別股票的上漲對(duì)深圳綜指影響很小。而市場(chǎng)指數(shù)與抑價(jià)成負(fù)相關(guān)，很大程度上是因?yàn)橹笖?shù)較低時(shí)，股票市場(chǎng)萎靡，投資機(jī)會(huì)較少，會(huì)有大量資金追逐新上市的股票，尋求超額收益的契機(jī)，因而推動(dòng)新股價(jià)格上漲。

（7）β9＞0，與假設(shè)相符，顯著性高。這說(shuō)明市場(chǎng)氣氛對(duì)IPO抑價(jià)有很大的相關(guān)性，二級(jí)市場(chǎng)的追捧對(duì)IPO抑價(jià)起了推波助瀾的作用。

三、結(jié)論與建議

從上面對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板股票的實(shí)證研究以及高抑價(jià)影響因素的分析，可以看出現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板存在嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象，而且從分析結(jié)果得出高抑價(jià)是由一級(jí)市場(chǎng)供應(yīng)不足，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)非理性投資者的炒作所致。

所以要降低IPO抑價(jià)水平，減小抑價(jià)給創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)的沖擊，完善資本市場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制，保護(hù)投資者利益，本文提出以下建議：

1.提高IPO速度，發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)，緩解一級(jí)市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀況。中簽率過(guò)低表明創(chuàng)業(yè)板股票的供給不足，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)增加優(yōu)質(zhì)公司股票的上市，進(jìn)一步放開(kāi)發(fā)行節(jié)奏，提高IPO中簽率。進(jìn)一步消除核準(zhǔn)制背后的政府隱性管制，核準(zhǔn)制中政府監(jiān)督審查上市公司是否符合上市要求，我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)行核準(zhǔn)制有一定的理由，但核準(zhǔn)制背后的管制應(yīng)盡量消除，增加新股發(fā)行數(shù)量。

2.加強(qiáng)對(duì)個(gè)人投資者教育，培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者。二級(jí)市場(chǎng)非理性的投資者對(duì)新股的追逐是導(dǎo)致上市首日收盤價(jià)和換手率過(guò)高的主要原因，所以應(yīng)積極進(jìn)行投資者教育，引導(dǎo)投資者理性投資。同時(shí)應(yīng)大力培育機(jī)構(gòu)投資者，相比與西方成熟證券市場(chǎng)上80%機(jī)構(gòu)投資者，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者比較缺乏，培育成熟的投資者可以引導(dǎo)價(jià)值投資，進(jìn)行合理估值，減少投機(jī)之風(fēng)。

3.引入“綠鞋機(jī)制”?！熬G鞋機(jī)制”可以給承銷商一定的決定權(quán)，其實(shí)施可以縮小一、二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)，抑制投資者在一級(jí)市場(chǎng)的搶購(gòu)行為，保證主承銷商的利益，能夠降低抑價(jià)水平。

4.完善信息披露制度，提高市場(chǎng)透明度。加強(qiáng)上市公司的信息披露，減小公司、保薦機(jī)構(gòu)與投資者的信息不對(duì)稱，從而提高IPO定價(jià)效率，降低抑價(jià)率。