藏 波，楊慶媛，周 滔

（1.西南大學地理科學學院，重慶400715；2.重慶大學建設管理與房地產(chǎn)學院，重慶400044）

1 引言

目前，中國農(nóng)村土地制度改革推進的重點和難點是如何保障農(nóng)民的土地收益權和發(fā)展權[1]，阻礙農(nóng)民享有農(nóng)地收益權和發(fā)展權的因素主要有4個方面：一是現(xiàn)階段較大的城鄉(xiāng)差距；二是農(nóng)村土地經(jīng)營方式較為單一；三是農(nóng)業(yè)發(fā)展的融資困境；四是農(nóng)村土地制度改革系統(tǒng)性的缺乏。農(nóng)村土地證券化是在現(xiàn)有農(nóng)村土地制度和法律法規(guī)框架下，一種非負債的融資方式創(chuàng)新[2]，其以土地收益權作為擔保發(fā)行證券，保證農(nóng)民在不喪失土地產(chǎn)權的前提下，利用資本市場的運作進行資金籌措，因而具有融資和分散風險的雙重功能，這很大程度上填補了現(xiàn)有農(nóng)村土地制度方面的缺陷，針對性地實現(xiàn)了4個“有利于”：（1）證券化有利于農(nóng)村土地經(jīng)營模式的多元化，進而增強改革的針對性。（2）農(nóng)地證券化有利于增強要素流動性，同時擴充農(nóng)業(yè)融資渠道。（3）農(nóng)地證券化是制度改革的關鍵環(huán)節(jié)，有利于整合現(xiàn)有各項制度創(chuàng)新舉措。（4）農(nóng)地證券化有利于縮減城鄉(xiāng)居民收入差距，實現(xiàn)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展。

農(nóng)村土地證券化在國外起步較早，現(xiàn)階段已經(jīng)形成了較為完善、成熟的運行機制和制度保障。與此同時，農(nóng)村土地證券化對于中國農(nóng)村土地制度改革意義重大，所以，有必要從產(chǎn)生背景、運行環(huán)境、操作模式和發(fā)展趨勢等方面，總結國外典型國家農(nóng)地證券化的經(jīng)驗做法，以“他山之石”為中國農(nóng)地證券化的深入研究提供參考，并為進一步推行農(nóng)地證券化提供現(xiàn)實指導。

2 國外農(nóng)村土地證券化的研究現(xiàn)狀

西方國家土地證券化的發(fā)展已有200多年的歷史，直到20世紀60年代美國創(chuàng)立不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱“REIT”），土地證券化才進入了規(guī)范發(fā)展時期，經(jīng)歷半個多世紀的不斷發(fā)展，現(xiàn)在根據(jù)REITs資金投資的對象不同區(qū)分為權益型（Equity REIT）、抵押權型（Mortgage REIT）和混合型（Hybrid REIT），權益型REIT直接參與土地的經(jīng)營，抵押權型REIT不直接參與土地經(jīng)營，混合型REIT將兩者結合起來[3]。經(jīng)過較長時間發(fā)展，西方部分發(fā)達國家都引入并設計了農(nóng)村土地證券化制度，土地產(chǎn)權的私有化以及金融基礎的牢固為土地資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了“土壤”，使其擁有較為完善的運營市場和制度環(huán)境。

2.1 產(chǎn)生背景

2.1.1 歐洲：土地革命和戰(zhàn)爭沖擊 歐洲土地證券化的歷史較長，發(fā)展路徑的突變點主要由于土地革命和戰(zhàn)爭沖擊，其中以德國最具代表性。德國是整個歐洲進行農(nóng)村土地證券化最早的國家，其土地證券化的歷史可以追溯到18世紀70年代，當時為了整頓規(guī)范農(nóng)村經(jīng)濟秩序，避免戰(zhàn)亂對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟實體的沖擊，同時保護大地主、貴族的經(jīng)濟利益，德國政府開始逐步向農(nóng)村注入資本，最突出的特征是在普魯士西里西亞成立了以“土地抵押信用社”為主要組織形式的合作組織，在省級政府的主導下發(fā)行土地債券，進而以低息貸款的形式抽借給組織成員，但此時成員的主體是地主階級和權貴階層[4]。到了19世紀初，土地改革使得地主階級不復存在，且“允許土地進行自由買賣”的規(guī)定使得農(nóng)民的土地自主權得以充分體現(xiàn)，廣大農(nóng)民轉(zhuǎn)變?yōu)橥恋氐盅盒庞煤献魃绲闹黧w，融資的渠道也更加多元化和廣泛化，這在很大程度上增強了農(nóng)民獲益的穩(wěn)定性。

2.1.2 美國：大農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金不足 美國借鑒歐洲土地證券化的經(jīng)驗做法，并通過改進建立起較為完備的農(nóng)村土地融資網(wǎng)絡。美國的農(nóng)地證券化制度構建較晚，直到20世紀初才初具規(guī)模，其發(fā)展的誘因主要歸結為大農(nóng)業(yè)發(fā)展初期的資金短缺。1862年頒布的《宅地法》使得家庭承包經(jīng)營形式代替了“奴隸主—奴隸”、“大地主—雇農(nóng)”的封建形式，資本主義的大農(nóng)業(yè)發(fā)展模式逐步在全美鋪開。資本主義大農(nóng)業(yè)的發(fā)展必須依托大規(guī)模的資金和先進的科技作為支撐，為此，美國眾議院于1916年通過了《聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款法案》，決定設立“聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款局”主管農(nóng)村土地抵押貸款（主要業(yè)務是向家庭農(nóng)場提供低息貸款）的相關事宜，這對當時城市工商業(yè)迅速發(fā)展積累的大量資本缺乏投資途徑以及農(nóng)業(yè)發(fā)展信息不對稱階段性產(chǎn)能過剩具有重要意義。1933年，全美12個土地銀行合并重組成為“農(nóng)業(yè)信用管理局”，替代原先的“聯(lián)邦農(nóng)業(yè)貸款局”[5]，到1952年，為便于統(tǒng)籌安排資金，并形成規(guī)模效應，全國12家土地銀行聯(lián)合組成“中央土地銀行”，負責全國農(nóng)用地證券的發(fā)行和抵押業(yè)務的運營。

2.1.3 日本：小農(nóng)經(jīng)濟的小規(guī)模和低效益 消除小農(nóng)經(jīng)濟成為日本發(fā)展農(nóng)村土地證券制度的動力，依附嚴格的框架設計，日本現(xiàn)已形成一個層級分明的農(nóng)村土地金融系統(tǒng)。日本發(fā)展土地證券化的誘因是土地經(jīng)營規(guī)模小，效益低下，20世紀50—60年代，日本開始嘗試以“農(nóng)村合作金融組織”為主體來發(fā)展農(nóng)村土地證券，與歐美農(nóng)地金融組織的功能類似，其主要業(yè)務是向農(nóng)民提供低息貸款。日本發(fā)展農(nóng)村土地證券化的特色是其獨特的農(nóng)村金融層級網(wǎng)絡，農(nóng)村金融主體是“日本農(nóng)業(yè)協(xié)同工會”（簡稱“農(nóng)協(xié)”），其主要功能是進行共同生產(chǎn)、生活資料的共同購入，農(nóng)產(chǎn)品共同銷售，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、生活設施共同設置和利用[6]。此外，還吸納儲蓄和融資進行信用事業(yè)，以及保險業(yè)等各種各樣的事業(yè)和活動。農(nóng)協(xié)的信用機構由3層構成：一是基層農(nóng)協(xié)；二是信農(nóng)聯(lián)；三是農(nóng)林中央金庫[7]?；鶎愚r(nóng)協(xié)是農(nóng)村合作金融組織，由廣大農(nóng)戶以入股的形式組成，農(nóng)協(xié)入股參加信農(nóng)聯(lián)，信農(nóng)聯(lián)入股組成農(nóng)林中央金庫，三級機構相互獨立、自主經(jīng)營，層級間聯(lián)系的主要方式是經(jīng)濟手段的運用，上級的主要職能是向下級提供框架指導和融資信息，并在下級資金運轉(zhuǎn)不靈活的時期予以資金支持。

2.2 運行機制

除了美國的REIT外，日本、德國和英國等發(fā)達國家的土地證券化也有了長足的發(fā)展。德國和英國的土地證券化主要采取土地投資信托的形式，其特點在于基金資產(chǎn)的運用業(yè)務與保管業(yè)務的分離；日本土地證券化的主要制度特點是公司型與信托型投資模式同時發(fā)展，其土地信托是土地所有者將土地信托于信托銀行，其負責管理和分配土地收益（或稱信托紅利）。

2.2.1 德國模式 縱觀德國的農(nóng)村土地證券化的發(fā)展歷史，德國采用的是土地抵押信用合作制度，它的基本組織機構是抵押信用合作社及其共同成立的聯(lián)合合作銀行，其運行機制如圖1。

（1）在證券的銷售渠道方面，德國采用“社員—投資者”和“合作社—投資者”的雙渠道模式。兩種模式最大的不同是證券價格漲跌的風險承擔方不同“，社員—投資者”模式的風險承擔方為社員個人“，合作社—投資者”模式的風險承擔方則是合作社。（2）在資本拆借方面，德國采取了“階梯化”攤還本金的形式。一般來看，社員借款的期限為10—60年，在借款合同規(guī)定的期限內(nèi)分期償還，償還的款項包括：①利息（約占借款的4%），這是還款數(shù)額的主體；②攤還本金，階梯化正體現(xiàn)在這個階段，其額度在還款初期較少（一般約占借款的0.5%），此后每年遞加0.02%，這在一定程度上激發(fā)了社員的還款積極性，促進了短期貸款的繁榮；③合作社營業(yè)費（約占借款的0.25%）；④合作社公積金（約占借款的0.25%）。（3）合作社成為聯(lián)通社員和投資者的重要紐帶。對于農(nóng)村土地證券利息的償付，合作社起著重要的中介作用，在利息的償付方面，社員每年向合作社付息，合作社又將收集的利息轉(zhuǎn)付給投資者；在本金的攤還方面，社員每年向合作社交付攤還的本金，合作社將這部分本金做成“償債基金”，該基金可以進行貸款生息，并可以向市場購回部分證券，以保障市場的流動性和循環(huán)性。

圖1 德國農(nóng)村土地證券化的運作模式Fig.1 The operation mode of the rural land securitization in Germany

2.2.2 美國模式 美國土地證券化體系的底層為“農(nóng)業(yè)信用合作社”，眾多的合作社組成了“聯(lián)邦土地銀行”，負責發(fā)放土地債券，《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》規(guī)定，參與土地抵押貸款的最小單位是農(nóng)業(yè)信用合作社，而非農(nóng)民個體，美國土地證券運作機制如圖2。

（1）多種渠道保證了聯(lián)邦土地銀行的資金來源。聯(lián)邦土地銀行的資金來源渠道主要有3方面：一是社員參股。農(nóng)民或農(nóng)場主必須向當?shù)芈?lián)邦土地銀行協(xié)會購買借款額5%的股份作為入股憑證，才能向銀協(xié)借款，銀協(xié)向該區(qū)的聯(lián)邦土地銀行購入同等數(shù)量的股份。二是發(fā)放農(nóng)業(yè)信用證券籌資。依據(jù)《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》，聯(lián)邦土地銀行可發(fā)行的債券額上限為所有股金、公積金總和的20倍，12個聯(lián)邦土地銀行彼此融通、聯(lián)合運作，可以互保證券的還本付息或發(fā)行聯(lián)合證券，證券償還期限為3—10年，年利率一般為5%左右。三是在農(nóng)業(yè)信用管理局的監(jiān)督下從其他金融機構拆借。（2）社員可以獲得土地銀行的高額貸款。社員從當?shù)劂y協(xié)的借款不得超過土地價值的85%，當然有政府機構擔保的除外；還款期限根據(jù)土地用途而異，短的3—4年，長的30—40年；利率一般在年利率的5%—7%上下浮動。償款由信用社轉(zhuǎn)交給聯(lián)邦土地銀行，當本息全部付清時，社員可以選擇退股，收回股金，但在實際情況中，大多數(shù)社員為了便于再次借款，不會選擇退股。

2.2.3 日本模式 日本土地證券化組織的主體是三個層次的農(nóng)村土地金融體系，其各環(huán)節(jié)獨立的資本運作保障了證券化的效率和應激性，其運作的機制如圖3。

相比歐美模式，日本的農(nóng)村土地信托屬于不動產(chǎn)資產(chǎn)信托，其中心思想是農(nóng)村土地所有者以出售或租賃的形式將土地信托于農(nóng)信聯(lián)和土地銀行，并通過土地受托人發(fā)行與管理土地證券的過程中獲得紅利[8]。該模式具有3方面特征：一是高效性。利用基層和信農(nóng)聯(lián)等地方信托組織在利用配置土地方面的優(yōu)勢，充分體現(xiàn)了公眾訴求，提高了整個信托過程的效率。二是轉(zhuǎn)化性。通過農(nóng)村土地信托這種方式集中了優(yōu)勢資源，在資金上破解了部分土地所有者有土地經(jīng)營訴求但資金能力不足的問題。三是穩(wěn)定性。農(nóng)村土地所有者通過將土地信托給中介機構或聯(lián)合組織，不僅實現(xiàn)了風險轉(zhuǎn)移，同時也能在契約期內(nèi)獲得長期穩(wěn)定的收益。

3 國外農(nóng)村土地證券化的研究前景

西方發(fā)達國家的土地證券化由于發(fā)展歷史較長，市場經(jīng)濟的理論及運行機制相對成熟以及土地產(chǎn)權界限的清晰，學者們對土地證券化的研究目前主要集中在證券化的技術完善層面，主要內(nèi)容有以下3方面：

圖2 美國農(nóng)村土地證券化的運作模式Fig.2 The operation mode of the rural land securitization in the US

圖3 日本農(nóng)村土地證券化的運作模式Fig.3 The operation mode of rural land securitization in Japan

（1）農(nóng)村土地證券化的產(chǎn)品設計。Joseph Gyourko等學者認為相比土地債券、土地信托計劃和土地股票，不動產(chǎn)投資信托基金是發(fā)展農(nóng)村土地證券最值得借鑒的模式，不僅可以保證土地投資的長期化，也可以為農(nóng)戶或農(nóng)場主提供相對較為低息（比其他融資產(chǎn)品平均低2—5個百分點）的貸款。Haftom Tesfay[10]認為農(nóng)村土地證券化產(chǎn)品要根據(jù)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平的不同而呈現(xiàn)差異化，在經(jīng)濟發(fā)展水平較低的地區(qū)，土地產(chǎn)權是否清晰以及村民對土地收益的預期基本不構成土地證券化的影響因素，相比其他土地證券化模式，這些地區(qū)更適合有限規(guī)模的土地信托流轉(zhuǎn)模式。Kim Sedara[11]通過對“整體業(yè)務證券化（WBS）”和“特定資產(chǎn)管理計劃（SAMP）”兩種土地支持證券化產(chǎn)品的機理分析，發(fā)現(xiàn)二者在使得土地證券產(chǎn)品的運營過程中均存在弊端，最有效的方式是進行部分改進，證券化融資首先應基于SAMP方式，其次運用WBS制定發(fā)行預案。

（2）農(nóng)村土地證券化產(chǎn)品的定價方式。證券化中常用的定價方法主要有靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型、期權調(diào)整利差法模型、蒙特卡羅模擬模型、布萊克一肖爾斯期權定價模型、利差二叉樹模型和二項式期權定價模型等，但前兩種最適合農(nóng)村土地證券的定價[12]。Xavier Gine通過對泰國1997—2006年2874個參與土地證券化的農(nóng)戶家庭進行跟蹤調(diào)查，運用6種定價理論進行農(nóng)地證券的價值測算，發(fā)現(xiàn)收益還原法得出的結論與現(xiàn)實較為接近。AVELINE-DUBACH Natacha[13]和 Yaoundé[14]等認為設計的資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是土地證券定價的科學方法，其主要通過資產(chǎn)的風險系數(shù)β來測算證券的預期收益，進而實現(xiàn)產(chǎn)品定價，其中β的求取以過去5年的收益率的歷史數(shù)據(jù)進行回歸分析得出。

（3）農(nóng)村土地證券化的風險防范。Haftom Tesfay[10]和John Gledhill[15]等均指出了市場信息的不充分，證券發(fā)放機構資質(zhì)是構成土地證券化有序運作最大的風險因素，其中信息的不充分會造成交易的不公以及效率的低下，證券發(fā)行單位的資格不足會造成不良證券對現(xiàn)有有序市場的沖擊，其融資后的消極影響更會呈現(xiàn)放大效應。Christopher Barlow[16]和Alan Swillbank[12]等的研究成果表明，不良資產(chǎn)的注入和證券申購人信息的虛假是土地證券化最大的風險因素，為此，政府和證券評級機構應該聯(lián)合作為，采取政府和公眾監(jiān)管以及評級中期調(diào)查的方式可以在很大程度上減弱風險。

4 國外農(nóng)村土地證券化對中國的啟示

（1）擺脫小農(nóng)經(jīng)濟、促進農(nóng)業(yè)規(guī)模經(jīng)營和保障農(nóng)業(yè)、農(nóng)村發(fā)展資金是國外農(nóng)村土地證券化的產(chǎn)生誘因。從發(fā)展背景來看，歐美和日本等發(fā)達國家的農(nóng)村土地證券化都是通過傳統(tǒng)小農(nóng)經(jīng)營模式向效益農(nóng)業(yè)和農(nóng)業(yè)規(guī)?；a(chǎn)的過程中逐漸確立形成的，農(nóng)村土地證券化的風險共擔性和收益長效性是其突出的優(yōu)點。中國目前正處在城鄉(xiāng)二元化向城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展、傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)向現(xiàn)代農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)變的變軌階段，客觀上對農(nóng)地證券化改革產(chǎn)生需求。

（2）農(nóng)村信用合作組織是土地證券統(tǒng)一運作促進農(nóng)村土地規(guī)模經(jīng)營的基礎。美國的農(nóng)村土地證券化主要采取不動產(chǎn)投資信托基金模式；德國采取基金運作與保管業(yè)務分離的土地投資信托模式；日本的農(nóng)村土地證券化基本維持了土地權益信托模式，但3個國家的共同特點是都以農(nóng)村信用合作社類似的組織形式。中國已經(jīng)有集體經(jīng)濟組織或農(nóng)村土地股份合作社等性質(zhì)的組織，未來要在“政經(jīng)分離”①“政經(jīng)分離”指將經(jīng)濟組織功能和社會管理功能相分離，農(nóng)村證券合作組織負責籌集資金、發(fā)展經(jīng)濟、解決收益分配等內(nèi)容；集體經(jīng)濟組織負責社會管理功能，目的是促進農(nóng)村證券合作組織發(fā)育成為獨立的現(xiàn)代市場經(jīng)濟主體。的思路下是將現(xiàn)有農(nóng)業(yè)合作組織轉(zhuǎn)變?yōu)檗r(nóng)村信用合作組織，從而更有效地發(fā)揮其“發(fā)展經(jīng)濟”的職能。

（3）農(nóng)村土地證券化的發(fā)展離不開政府扶持，政府應采取多種方式給予農(nóng)村土地證券化資金支持。無論是歐洲、美洲還是日本，農(nóng)村土地證券化制度的建立離不開政府的有效干預。另外，政府還采取其他多種形式扶持農(nóng)村土地證券化的發(fā)展，如減免稅收、直補、提供低利資金等。相對而言，中國政府在執(zhí)行力和公信力方面有獨特優(yōu)勢，政府可通過農(nóng)業(yè)稅收優(yōu)惠等農(nóng)業(yè)金融扶持政策來配合農(nóng)地證券化，從而增大投資者投資收益、減少融資者融資成本和擴大融資規(guī)模。

（4）相關法律法規(guī)的建立和健全是農(nóng)村土地證券化運行合理性和規(guī)范性的保障。國外農(nóng)村土地證券化的運行和交易行為的規(guī)范均有全國層面且較為完善的相關法律做保障，如美國的《聯(lián)邦農(nóng)地押款法》、《農(nóng)業(yè)信用法》，以及約束農(nóng)業(yè)信貸組織的《1916年聯(lián)邦農(nóng)業(yè)信貸法》和《1923年中間信貸法》；日本的《農(nóng)地法》和約束農(nóng)業(yè)金融機構的《農(nóng)林漁業(yè)金融公庫法》等。中國農(nóng)地證券化的法律體系構建，要從“修訂”和“制定”入手：一方面修改相關的法律、法規(guī)，消除農(nóng)村土地證券化中的制度障礙，如修訂《土地管理法》、《證券法》和《公司法》等相關規(guī)定，賦予商業(yè)銀行信托資產(chǎn)經(jīng)營權，允許其從事農(nóng)村土地證券的發(fā)行、投資等業(yè)務，同時，允許城市居民保險資金、養(yǎng)老基金和住房公積金等進入土地證券市場；另一方面著手研究和制定農(nóng)村土地證券化的專業(yè)法規(guī)體系。

農(nóng)村土地證券化在中國大陸地區(qū)起步較晚，目前尚處于理論研究階段，研究成果數(shù)量少，雖然學者們對中國開展農(nóng)村土地證券化均給予了相對肯定的論調(diào)，但在基本構成、運作模式和保障舉措方面均存在不一致的觀點。若長期處于理論爭鳴而無現(xiàn)實驗證的話，將會形成“一地雞毛”的局面，所以有必要通過試點，從現(xiàn)實層面驗證農(nóng)村土地證券化的可行性和可推廣性。

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