張宏博

（廣州番禺職業(yè)技術(shù)學院 財經(jīng)系，廣東 廣州 511483）

20 世紀90年代以來，西方國家關于外部市場與家族企業(yè)關系問題的研究，尤其是關于資本市場發(fā)展與家族企業(yè)組織演進關系問題的研究成為新一輪家族企業(yè)理論研究的熱點；而經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中成長起來的中國家族企業(yè)也正成為近年來學術(shù)界所重點關注的對象。

然而，盡管家族企業(yè)在我國經(jīng)濟中發(fā)揮著重要的作用，國內(nèi)學者對于家族企業(yè)社會化的內(nèi)容也進行了不少有益的研究，但令人遺憾的是在金融經(jīng)濟學這一領域使用正式的模型來分析它的演進問題的成果目前還非常有限［1］。本文在這些方面做了一些嘗試性的補充研究。

概括來說，企業(yè)內(nèi)部機制與外部制度環(huán)境共同影響家族企業(yè)社會化進程（圖1）。企業(yè)所處的外部法制環(huán)境與市場環(huán)境是中國家族企業(yè)組織演進的最終制約因素，對外部環(huán)境的適應性正是轉(zhuǎn)軌時期家族企業(yè)產(chǎn)生、發(fā)展和演變的根本原因；而家族企業(yè)的內(nèi)部制度、技術(shù)和管理能力等企業(yè)的內(nèi)部治理是推動家族企業(yè)組織演進的內(nèi)在動力；家族企業(yè)組織演進具有路徑依賴特征，家族企業(yè)的初始狀態(tài)和實際生存環(huán)境共同決定了家族企業(yè)組織演進的基本方向；隨著家族企業(yè)所處外部環(huán)境相對變得有利于家族企業(yè)的生存與發(fā)展，企業(yè)的內(nèi)部治理將逐步成為決定中國家族企業(yè)組織演進的關鍵因素。

圖1 影響家族企業(yè)組織演進的外部環(huán)境的示意圖

一、研究家族企業(yè)演進趨勢的理論基礎

文章將通過兩個模型從動態(tài)的角度分析企業(yè)演化的方向，具體的演化路徑如圖2 所示。我們關注家族企業(yè)可能演變的兩種情形：

第一種，關注家族企業(yè)的資本社會化。家族企業(yè)被看作是以其人力資本作為特殊的商品技能而經(jīng)營生產(chǎn)技術(shù)的家庭。在此種情形中，家族掌管著企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，但卻通過社會募資將企業(yè)的資本社會化，同時假定在此情形中，家族仍持有公司特定的股份，以使不超過我們將企業(yè)定義為家族企業(yè)時家族所必須持有股份的臨界值。同樣，家庭中的每一代人要么把企業(yè)和商業(yè)技能傳遞給下一代，要么通過金融中介出售企業(yè)并把收入留給下一代。

圖2 家族企業(yè)的演化途徑

第二種，關注家族企業(yè)的管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)是否分離。家族企業(yè)被看作是以自有資本進行投資而經(jīng)營生產(chǎn)技術(shù)的家庭，家庭通過雇用職業(yè)經(jīng)理人來提高企業(yè)的商業(yè)技能。同樣，家庭要么將企業(yè)留給下一代，要么過金融中介出售企業(yè)并把收入留給下一代。

（一）家族企業(yè)的財務資本社會化理論

由于控制權(quán)家族作為大股東的具有兩面性，既能產(chǎn)生收益也會帶來成本，因此，盡管美國發(fā)生的一系列上市公司丑聞好像突出了股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的弊端，也就是從反面證明大股東的必要性，但是我們并不能斷定控制權(quán)家族也一定有助于公司治理的改善，當然也不能就此否定家族公司治理模式的有效性。事實上，成功的公司治理系統(tǒng)都是依賴于所有權(quán)集中和投資者法律保護的結(jié)合。而由于美國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散，因此成功的公司治理更多地依賴于投資者的法律保護，也就是依靠法律和監(jiān)管所提供的糾錯機制與威懾作用，而不是依賴我們以前一直強調(diào)的資本市場的作用。

此外，隨著資本市場的發(fā)展，家族企業(yè)的優(yōu)勢地位慢慢下降。在資本市場發(fā)達的經(jīng)濟中，大家族企業(yè)卻是這個規(guī)則的例外。例如，美國的家族企業(yè)占有了其GDP的40%，勞動力的60%；德國的家族企業(yè)占有了其GDP的66%，勞動力的75%；英國的家族企業(yè)占有的勞動力約為總勞動力的50%。而在發(fā)展中國家，它們占有了更為重要的經(jīng)濟份額。實際上，發(fā)展中國家的家族企業(yè)代表了其整個私有經(jīng)濟。如印度的家族企業(yè)占有了其總銷售額的70%。

我們借鑒Bhattacharya 和Ravikumar（2001）的模型［2］，將家族企業(yè)模型化為一個可以無限存活的家戶，研究資本市場發(fā)展與家族企業(yè)組織演進的關系。當將家族企業(yè)模型化為一個可以無限存活的家戶時，該家戶的人力資本是其生產(chǎn)活動的一個固定生產(chǎn)要素。該家戶可以在任何時間通過初級資本市場上的金融中介來出售企業(yè)。一旦企業(yè)出售，家族可以從企業(yè)出售的收入上賺取利息。

首先考慮了家族企業(yè)在無法獲得外部融資的經(jīng)濟中進行生產(chǎn)活動這種情況，此時所有的增長都由其內(nèi)部積累的資金來提供。在這種情況下，決定家族企業(yè)的出售的唯一決定因素是提供價格，在模型中以λ 來表示。我們分析了λ 的效應并且回答了λ 如何決定，然后考慮了外部融資的可能性，并且回答了? 如何決定。

當不存在外部融資時，主要結(jié)論如下：我們說明了可以保證家族企業(yè)“滅亡”的、由初級資本市場提供的價格下限。如果價格超過這個下限，隨著時間的推移，家族企業(yè)將變得更大，投資率增加，并且最終被出售，并且開始時規(guī)模較小的家族企業(yè)將持續(xù)得更長；然后我們說明了在初級資本市場欠發(fā)達的經(jīng)濟中（較低的λ 值），家族企業(yè)將更大，持續(xù)得更長，并且有較低的投資率。當存在外部融資時，前面關于λ 的結(jié)論仍然成立。關于?，我們發(fā)現(xiàn)在初級資本市場欠發(fā)達的經(jīng)濟中（更高的? 值），家族企業(yè)將更大，持續(xù)得更長。

家族企業(yè)在一國經(jīng)濟發(fā)展初期是決定性的；這些家族企業(yè)的重要性隨著資本市場的發(fā)展而下降；但其在所有國家中仍然十分重要。 La Porta， Lopez-De-Silanes 和Shliefer（1990）發(fā)現(xiàn)，如果我們將控制股權(quán)定義為擁有超過10%的股權(quán)，家族企業(yè)是所有權(quán)結(jié)構(gòu)中最常見的形式［3］。

（二）家族企業(yè)的人力資本社會化的理論

企業(yè)的契約理論是新制度經(jīng)濟學最活躍的領域之一。大量被用來分析現(xiàn)代企業(yè)制度下股份制企業(yè)中的股東對經(jīng)理的適當激勵及約束，該理論也可以用來分析家族企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人所形成的委托代理關系。按照對委托人和代理人的劃分原則，在研究這一委托代理關系中，家族企業(yè)老板屬于委托人，職業(yè)經(jīng)理人稱為代理人。

借 鑒Mike Burkart， Fausto Panunze， Andrei Shleifer（2003）提出的一個有關家族企業(yè)所有者與管理者之間委托——代理關系的選擇模型，用于分析企業(yè)創(chuàng)始人尋找經(jīng)理人來繼承企業(yè)的模型問題［4］。

我們分析了法律規(guī)則如何影響分離所有權(quán)和管理權(quán)的收益和成本，提出了三種不同的所有權(quán)和管理權(quán)的類型：分離且分散的所有權(quán)、分離且集中的所有權(quán)、不分離。公司治理通常有兩種模式：以股東和經(jīng)理人之間的沖突為中心的Anglo-saxon 模式和以大股東和小股東之間的沖突為中心的其他模式。實際上，這兩種模式是一種簡單的管理繼承模型的特殊情況，在這種簡單模型中，創(chuàng)始人必須同時決定是否雇傭職業(yè)經(jīng)理人（與保留家族管理權(quán)相對）以及售出多少股份。我們認為，這種決定在某種程度上是由法律對小股東（的保護程度所決定的）。而且根據(jù)這個模型，我們可以得出最優(yōu)繼承和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的政策含義。

對于創(chuàng)始人而言：在法律對少數(shù)股東的保護程度非常強的國家，最優(yōu)的解決方案就是雇傭最好的職業(yè)經(jīng)理人，并且在股票市場上出售整個企業(yè)，這就是Anglo-saxon 模型的情況，在這種模型中，法律是對管理租金和經(jīng)理人和少數(shù)股東之間的沖突的重要限制；當法律對少數(shù)股東的保護程度適中時，創(chuàng)始人仍然應雇傭職業(yè)經(jīng)理人，由于法律不夠強大得足以限制管理租金，因而創(chuàng)始人或者其子女必須擔任大股東以監(jiān)督經(jīng)理人。這就會引發(fā)兩個沖突問題，即經(jīng)理人和控制股東之間的沖突問題以及他們二者和少數(shù)外部投資者之間的沖突；而在法律對少數(shù)股東的保護程度非常弱的國家，代理問題十分嚴重，以至于不會分離所有權(quán)和管理權(quán)。創(chuàng)始人家族必須保留對企業(yè)的控制，并且自己進行管理。只有當他們可以使經(jīng)理人成為家庭的一分子時，他們才會讓出管理權(quán)。因而所有權(quán)和管理權(quán)的分離是高級公司治理環(huán)境的標志，而所有權(quán)和管理權(quán)不發(fā)生分離以及家族企業(yè)的盛行是金融不發(fā)達的標志。

對政府而言：法律質(zhì)量水平影響到企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，進而影響到企業(yè)的效率，而東亞（除日本外）是公認的對外部投資者的法律保護程度比較弱的地區(qū)，因而中國的家族企業(yè)大都采取家族管理的經(jīng)營方式，即便有少數(shù)企業(yè)雇傭職業(yè)經(jīng)理人來管理企業(yè)，但大都以失敗而告終，鮮有成功的案例。因而對于政府來說，應完善對外部投資者的法律保護，為企業(yè)有更高的運行效率、建立現(xiàn)代企業(yè)制度提供制度保障。

二、家族企業(yè)社會化轉(zhuǎn)型的實證研究——以廣東為例

在實證研究方面，我們首先考察了廣東民營家族企業(yè)發(fā)展的歷史階段與現(xiàn)狀特點，特別是存在的主要問題，再依據(jù)理論模型著重分析了廣東民營家族企業(yè)發(fā)展的金融環(huán)境與法律環(huán)境，以及外部制度環(huán)境如何影響家族企業(yè)資本社會化和人力資本社會化的演進趨勢。

關于家族企業(yè)與外部市場關系問題的研究，基于我國資本市場發(fā)展的嚴重滯后性特征，我國目前尚居于世界落后地位。但這反倒提示了我們：金融環(huán)境與家族企業(yè)關系問題的研究，尤其是實證研究應成為本研究的一個重點。

我們在進一步的深入研究過程中發(fā)現(xiàn)廣東民營家族企業(yè)的融資約束、人才約束問題，還不能將其簡單地歸咎于嶺南的地域文化，應該挖掘深層次的制度原因。根據(jù)Mike Burkart，F(xiàn)austo Panunze，Andrei Shleifer（2003）有關家族企業(yè)所有者與管理者之間委托-代理關系的選擇模型。對于創(chuàng)始人而言：在法律對少數(shù)股東的保護程度非常強的國家，最優(yōu)的解決方案就是雇傭最好的職業(yè)經(jīng)理人，并且在股票市場上出售整個企業(yè)，當法律對少數(shù)股東的保護程度適中時，創(chuàng)始人仍應雇傭職業(yè)經(jīng)理人，創(chuàng)始人或者其子女必須擔任大股東以監(jiān)督經(jīng)理人；而在法律對少數(shù)股東的保護程度非常弱的國家，創(chuàng)始人家族必須保留對企業(yè)的控制，并且自己進行管理。只有當他們可以使經(jīng)理人成為家庭的一分子時，他們才會讓出管理權(quán)。由此，我們確定了將外部的法律環(huán)境與家族企業(yè)關系的實證研究作為另一個研究重點。

一般學界公認的是，現(xiàn)階段中國家族企業(yè)成長所面臨的外部市場環(huán)境，處在轉(zhuǎn)型時期法制環(huán)境對于投資者保護較弱，外部市場（特別是資本市場）嚴重滯后，同時大多數(shù)企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)期或成長期，企業(yè)創(chuàng)辦者創(chuàng)新精神不足、創(chuàng)新能力遞減，導致現(xiàn)階段我國家族企業(yè)兩權(quán)合一的古典式家族企業(yè)居多，廣東家族企業(yè)的組織演進當然不可能脫離整個國家的大環(huán)境，但相對全國而言，廣東家族企業(yè)社會化的趨勢應該顯得更強一些。

實際情況是否如此，本課題組根據(jù)到廣東省工商聯(lián)調(diào)研得到的關于對私營企業(yè)主的調(diào)查數(shù)據(jù)進行實證研究。為了深入研究上述兩種外部制度環(huán)境對廣東民營家族企業(yè)社會化轉(zhuǎn)型的影響，分別針對廣東民營家族企業(yè)的外部法律環(huán)境與金融環(huán)境展開了實證分析①。

（一）外部法律環(huán)境

借鑒法律金融論的代表人物La Porta 等人（以下簡稱LLSV）等觀點［3］，主張法律淵源的不同會導致投資者保護程度的差別，進而在微觀層面上出現(xiàn)不同的公司治理結(jié)構(gòu)、在宏觀層面上出現(xiàn)不同的金融市場監(jiān)管模式和程度，從而影響國家公共金融市場的發(fā)展，乃至經(jīng)濟的增長［5］。所以，我們更強調(diào)法律環(huán)境的決定作用，認為法制環(huán)境可以通過影響中間市場環(huán)境（資本市場）進而影響家族企業(yè)社會化演進。

我們按照三個層次，分別從不同法系國家投資者保護比較——中國的投資者保護法律環(huán)境分析——廣東投資者保護的法律環(huán)境分析，逐一展開對廣東民營家族企業(yè)法律環(huán)境的探討。

為了分析我國投資者法律保護與世界其他國家進行的比較，在LLSV（1998）和沈藝峰等（2004）研究的基礎上［6］，根據(jù)中國證券會發(fā)布的《投資者維權(quán)教育手冊》中的“維護證券投資者權(quán)益的主要法律、法規(guī)和其他規(guī)范性文件目錄索引”以及其他有關的法律法規(guī)，選取1992年5月至2005年12月實施的78部法律文件，從得到的數(shù)據(jù)來看，中國的債權(quán)人權(quán)利指數(shù)和反董事權(quán)利指數(shù)落入了擁有最好保護措施和最差保護措施的國家之間，但卻略低于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家和部分新興市場國家，這兩個指標是來自于文件的法律，而非執(zhí)行中的法律，不過可以肯定的一點是：以文件法律而言，中國投資者法律保護狀況處于中等水平。其中，法治、腐敗和司法體系指數(shù)的數(shù)據(jù)資料給出了中國所有的法律執(zhí)行指標，中國的法治和腐敗兩類指標的數(shù)值明顯低于發(fā)達國家、大部分新興國家和La Porta 等人樣本國家的世界平均水平，表明中國的法律權(quán)利只有形式的規(guī)定而沒有得到很好的貫徹實施，中國的投資者法律保護狀況在整體上仍處于世界較低水平。

在一個國家內(nèi)部其法律基本是一致的，不存在地區(qū)差異。但是在法律的執(zhí)行質(zhì)量上有差別是肯定的。而法律的執(zhí)行質(zhì)量從本質(zhì)上表現(xiàn)了法律對投資者保護的程度。為了重點分析2000年以后廣東省的投資者保護法律環(huán)境，我們非常希望能通過調(diào)研了解民營家族企業(yè)對于中央、廣東省有關扶持民營經(jīng)濟發(fā)展的政策法規(guī)執(zhí)行效果的反映，但調(diào)研問題的敏感性，一手數(shù)據(jù)收集難度很大。為此本課題組借助了近幾年廣東省工商聯(lián)對私營企業(yè)主的調(diào)查數(shù)據(jù)，以及省內(nèi)學者近年的調(diào)研結(jié)論，并結(jié)合廣東省各市的民商案件結(jié)案率來反映廣東各地區(qū)在法律執(zhí)行方面對投資者的保護程度。

從私營企業(yè)主的角度，廣東省工商聯(lián)近年的調(diào)查顯示，廣東民營企業(yè)家一致反映：要不斷完善法律的保障措施，增加私營企業(yè)家的安全感；要不斷完善民營企業(yè)合法權(quán)益的地方性法規(guī)和政策；要不斷完善信息網(wǎng)絡，政府提供公共信息服務平臺，給予法律投資指引、行業(yè)規(guī)章、情報等信息服務。通過在廣東省工商聯(lián)的調(diào)查表明，被訪者雖然認同近幾年來在落實保護私人財產(chǎn)的相關法律法規(guī)和提高私營企業(yè)家的社會政治地位方面有改進，但對優(yōu)化法制環(huán)境和政務環(huán)境的要求強烈。

另外，中山大學“民營經(jīng)濟研究”課題組在2006年《民營企業(yè)成長報告——基于廣東民營企業(yè)的調(diào)研分析》一書中，對廣東民營經(jīng)濟體制保障的問卷調(diào)研結(jié)果，也表明雖然中央和地方對于民營經(jīng)濟發(fā)展的法律制度供給已經(jīng)達到很高的水平了，但是“法律法規(guī)的執(zhí)行不能令廣東民企滿意”，樣本企業(yè)普遍認為國家保障和扶持民營經(jīng)濟的法律還很不夠，持贊同和非常贊同的企業(yè)比例高達67%，均值為2.15［7］。

然而從國家立法機關的法律實踐看，自1988年中央頒布實施《民營企業(yè)管理暫行條例》到2005年的“非公36”條出臺，有關私營經(jīng)濟和民營經(jīng)濟有關的法律法規(guī)接近40部，而且各省市都自行制定了地方性扶持民營經(jīng)濟發(fā)展的管理辦法和政策措施，應該說法法律制度的供給已經(jīng)達到很高的水平了。從這個角度理解，可能說明樣本企業(yè)的回答更多地是針對法律法規(guī)的執(zhí)行情況而言的，因此，法律權(quán)利只有形式的規(guī)定而沒有得到很好的貫徹實施。

結(jié)合廣東省內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟差異來看，珠江三角洲地理優(yōu)勢明顯，基礎設施齊全，經(jīng)濟勢力雄厚，經(jīng)濟發(fā)展快速；東西兩翼雖然經(jīng)濟社會發(fā)展情況良好，投資力度繼續(xù)加大，但是相比珠江三角洲明顯不足，制度差異的反作用不可低估。制度差異將直接表現(xiàn)為市場化進程的差異，珠江三角洲地區(qū)，不僅市場體系健全，而且市場的運行機制也相對完善，因此，可以在相對公平的市場竟爭中獲得比較完全的市場信息，從而降低市場風險，促進其經(jīng)濟的發(fā)展。在市場化進程緩慢的北部山區(qū)和東西兩翼地區(qū)，由于市場信息失靈，往往要承受巨大的市場風險，從而影響其經(jīng)濟發(fā)展。

具體地，從結(jié)案率的角度，從2002年廣東省21個市的執(zhí)法情況來看，三個區(qū)域的總案件結(jié)案率和民商案件結(jié)案率均沒有明顯差距，除了缺失的數(shù)據(jù)之外，只有云浮的總結(jié)案率低于90%，其他市的總結(jié)案率和民商案件結(jié)案率均在90%以上，湛江的兩個指標都居全省首位。這表明廣東省各地區(qū)在法律執(zhí)行方面對投資者的保護程度不存在明顯差距［8］。

（二）外部金融環(huán)境

LLSV 在《外部金融的法律決定》一文中，通過對49個國家和地區(qū)的實證研究發(fā)現(xiàn)，對投資者的法律保護和執(zhí)法效果即法制環(huán)境是影響一國資本市場規(guī)模和發(fā)展程度的重要因素，那些對投資者保護最為無效的國家和地區(qū)的資本市場最不發(fā)達。

李新春等（2008）通過對珠三角私營企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，盡管私營企業(yè)的融資渠道較多，但是渠道的選擇比較集中，尤其以企業(yè)內(nèi)部積累為主要方式，流動資金占反應百分比為37.1%，固定投資資金的反應百分比為47.9%。與此同時，內(nèi)源融資的選擇決定了珠三角在職業(yè)經(jīng)理人引入上總體處于“消極狀態(tài)”，大多數(shù)私營企業(yè)（占82.4%）沒有引入職業(yè)經(jīng)理人，計劃引入、正在聘用和曾經(jīng)引入過職業(yè)經(jīng)理人的私營企業(yè)僅占40.3%。同時，從“引入了后來解雇職業(yè)經(jīng)理人”的企業(yè)來看職業(yè)經(jīng)理人任期很短，一般都只有1～2年后便離任。因此，嚴重的內(nèi)源融資影響了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，也即影響企業(yè)的經(jīng)營管理模式向現(xiàn)代企業(yè)管理制度發(fā)展［9］。

上述這種嚴重依賴內(nèi)源性融資合并極小份額債務融資的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征決定了現(xiàn)階段我國一般家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)是：企業(yè)所有權(quán)主要集中在企業(yè)創(chuàng)業(yè)主或家族成員手中，家族企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)緊密結(jié)合，決策權(quán)和管理權(quán)高度集中，家族成員在企業(yè)中居要位。

本課題在研究了廣東在深市上市的50 家家族企業(yè)后我們發(fā)現(xiàn)，交叉持股企業(yè)比金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)更傾向于控制企業(yè)，家族參與經(jīng)營管理企業(yè)的控股股東比家族不參與經(jīng)營管理企業(yè)的控股股東更加偏向于控制企業(yè)。在企業(yè)采取不同的管理模式中，平均而言，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)完全分離的經(jīng)營管理模式下的公司績效最好，而對于企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人但家族掌握經(jīng)營權(quán)的企業(yè)管理模式下的企業(yè)，由于企業(yè)的實際控制人與職業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理成本很大，公司績效最差［10］。

三、家族企業(yè)社會化轉(zhuǎn)型的政策建議

關于上述兩種外部制度環(huán)境與家族企業(yè)轉(zhuǎn)型的關系問題上的研究，主要借鑒法律金融論的代表人物LLSV 等觀點，主張法律淵源的不同會導致投資者保護程度的差別，進而在微觀層面上出現(xiàn)不同的公司治理結(jié)構(gòu)、在宏觀層面上出現(xiàn)不同的金融市場監(jiān)管模式和程度，從而影響國家公共金融市場的發(fā)展，乃至經(jīng)濟的增長。我們更強調(diào)法律環(huán)境的決定作用，為此，在政策建議部分，我們主要針對現(xiàn)階段促進廣東民營家族企業(yè)社會化轉(zhuǎn)型的外部市場環(huán)境的改善，提出應該著力于完善法制環(huán)境與政策環(huán)境。

（一）基于內(nèi)源融資型企業(yè)的轉(zhuǎn)型建議

統(tǒng)計分析表明我省民營中小企業(yè)的內(nèi)源融資是主要融資渠道的特征為，銀行信貸是債務融資的主要來源，其次是商業(yè)信用作為債務融資渠道，民間融資比重較低。與此同時，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)時期，選擇自有資金的企業(yè)比例高達88%，選擇銀行貸款、信用社及農(nóng)基會貸款的比率合計為37%，其余為企業(yè)內(nèi)部集資、民間借貸和商業(yè)信用等。這說明絕大多數(shù)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)過程中主要依賴自有資金和民間融資。而對于目前企業(yè)的融資來源，選擇自有資金的企業(yè)比例仍然高達80%，選擇銀行與信用社貸款的比率略有提高（主要是信用社的比率有較大幅度的提高），民間融資的比率雖然有所下降，但商業(yè)信用（供貨商賒賬）的選擇比例提高了10的百分點。說明民營中小企業(yè)融資難的問題、困撓廣東民營企業(yè)發(fā)展的貸款難、融資渠道狹窄的情況至今都尚無明顯改善［11］。

造成企業(yè)融資難和融資渠道狹窄的原因是多方面的。首先，是企業(yè)方面的原因。許多企業(yè)財務制度不健全，企業(yè)信息透明度低，直接影響了銀行對企業(yè)的信任程度和自信評級。而中小企業(yè)缺乏可用擔保抵押的財產(chǎn)，這就造成中小企業(yè)貸款難最直接的原因。其次，是銀行方面的原因。從目前來看，銀行對中小企業(yè)貸款的風險評估能力不強。根據(jù)統(tǒng)計分析，我們發(fā)現(xiàn)：盡管廣東私營企業(yè)的融資渠道較多，但是渠道的選擇比較集中，尤其以企業(yè)內(nèi)部積累為主要方式，流動資金占反應百分比為37.1%，固定投資資金的反應百分比為47.9%。中小企業(yè)融資中，短期的流動資金占了絕大部分，具有時間緊，同時又具有次數(shù)多、額度小、風險高等特點，商業(yè)銀行難以對其生產(chǎn)經(jīng)營情況進行準確評估和把握。另一方面，銀行信貸市場戰(zhàn)略趨同，大部分銀行采取重點拓展大企業(yè)、大項目的信貸市場戰(zhàn)略，對中小企業(yè)信貸市場的拓展力度不夠［12］。再次，是融資環(huán)境的影響。目前，廣東信用擔保公司數(shù)量不多，相對于中小企業(yè)的融資需求，現(xiàn)有的擔保公司難以滿足。加上一些擔保公司服務不規(guī)范，如隨意制定標準、增加收費項目等，加重了企業(yè)負擔，甚至超越了企業(yè)承受能力，迫使部分小企業(yè)寧愿民間高息貸款，也不愿意通過擔保到銀行獲取貸款。此外，債務評級機構(gòu)、項目評估咨詢機構(gòu)、資產(chǎn)評估機構(gòu)、企業(yè)咨詢機構(gòu)、中小企業(yè)融資擔保代償基金等擔保配套體系建設滯后，尚未有效形成擔保業(yè)務全過程的相應配套服務。

針對私營經(jīng)濟的融資難，當前突出要解決的問題是完善和落實有關金融政策，拓寬私營經(jīng)濟的融資渠道。一是加快建立和完善支持私營經(jīng)濟發(fā)展的投融資體系。各商業(yè)銀行分（支）行要根據(jù)私營企業(yè)的特點，適時開發(fā)針對私營企業(yè)特別是中小企業(yè)的新業(yè)務、新品種，增加對其信貸投入；已有的信貸業(yè)務要改進信貸服務，增加信貸品種，合理確定貸款期限。二是，繼續(xù)加強財政投資力度，不斷創(chuàng)新財政資金投入方式，幫助廣大民營企業(yè)進一步拓寬融資渠道。三是，加快制定完全中小企業(yè)擔保管理辦法，建立和完善信用擔保的行業(yè)注入、風險控制補償機制，采取多種形式增強擔保機構(gòu)實力。規(guī)范擔保機關行為，推進中小企業(yè)信用擔保體系的健康發(fā)展。四是，拓寬直接融資渠道，積極推動民營企業(yè)境內(nèi)外和創(chuàng)業(yè)板上市融資，不斷增強企業(yè)自我融資能力與發(fā)展水平。

此外，加大力度推動民營企業(yè)立法，如《廣東省促進中小企業(yè)發(fā)展條例》、《關于推進我省中小企業(yè)社會化服務體系建設的意見》和《關于加快我省中小企業(yè)信用擔保體系建設的意見》，以推動廣東省中小企業(yè)社會化服務體系和信用擔保體系的建設。

（二）基于外延融資型企業(yè)的轉(zhuǎn)型建議

實證分析顯示，私營企業(yè)創(chuàng)業(yè)資金主要是自己從事小生意、開辦小作坊的積累；企業(yè)貸款集中在四大國有商業(yè)銀行，2003年底企業(yè)資金借貸余額約為781.92萬元，約占總貸款余額的73.46%，但從企業(yè)發(fā)展的資金需求上看，企業(yè)發(fā)展資金需求量約為1533.94 萬元，企業(yè)日常流動資金（維持正常生產(chǎn)，經(jīng)營周轉(zhuǎn)資金）需求量約是609.38萬元，企業(yè)貸款余額與企業(yè)發(fā)展資金需求量仍有752.02萬元的缺口，由于貸款余額是存量指標，而日常流動資金量是流量指標，上述數(shù)據(jù)表明企業(yè)經(jīng)營資金的充裕程度并不令人樂觀，企業(yè)資金需求未能得到滿足［13］。

然而在2004年及2006年廣東省工商聯(lián)對我省181家私營企業(yè)的抽樣調(diào)查與分析的統(tǒng)計顯示，在資金需求難以滿足的背景下，雖部分企業(yè)產(chǎn)生將企業(yè)上市的打算，此類企業(yè)占全部企業(yè)的30.82%，而已經(jīng)上市的或者已經(jīng)進入上市輔導期的企業(yè)占1.89%。說明資本市場的功能未能得到私營企業(yè)的足夠利用，而對于廣東私營企業(yè)來說，通過外延上市融資在目前仍不是很樂觀，也不被企業(yè)家所看好，這里面的原因是多方面的，首先，企業(yè)家尚未有上市的意向，或者企業(yè)目前不選擇通過上市來為企業(yè)融資；其次，企業(yè)自身可能未達到上市的要求等等。

另一方面，截至2007年，在深圳上市的廣東家族企業(yè)有50 家。其中公司總負債的均值為7570 萬，公司規(guī)模平均為17000萬，而資產(chǎn)負債率平均為63.69%，見表1②。

表1 上市家族企業(yè)資產(chǎn)和負債

毫無疑問，外延融資能夠為企業(yè)創(chuàng)造更多的資金，然而企業(yè)的社會化融資使得企業(yè)變?yōu)楣姽?，我們把這些上市公司稱為泛家族企業(yè)。

外延融資塑造的泛家族企業(yè)的管理模式，有其優(yōu)點同時也存在一定的缺陷。一方面，外延融資解決了企業(yè)融資難的問題，另一方面，泛家族企業(yè)實際控制人采取對企業(yè)的控制和經(jīng)營管理選擇，卻在一定程度上危及到中小股東的合法權(quán)利，也即大股東可能通過其手中擁有的控制權(quán)掠奪中小股東的權(quán)益。

我們發(fā)現(xiàn)，這50 家家族上市公司多分布于珠三角地區(qū)，實際控制人多通過金字塔持股控制企業(yè)，達80%之多，交叉持股的企業(yè)只占20%，同時，我們發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股企業(yè)的控制權(quán)、兩權(quán)分離度和公司規(guī)模的差異性是顯著的。也即交叉持股企業(yè)比金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)更傾向于控制企業(yè)，同時也擁有企業(yè)更多的所有權(quán)和投票權(quán)，兩權(quán)的分離度更大，而且這種差異在統(tǒng)計上是顯著的。此外，在家族參與和不參與企業(yè)經(jīng)營管理的比較中，兩者的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的差異性是顯著的，也即家族參與經(jīng)營管理企業(yè)的控股股東比家族不參與經(jīng)營管理企業(yè)的控股股東更加偏向于控制企業(yè)，同時也擁有企業(yè)更多的所有權(quán)和投票權(quán)，而且這種差異在統(tǒng)計上是顯著的。因此，我們可以得出交叉持股型企業(yè)和家族參與企業(yè)經(jīng)營管理的控制股東都更加傾向于擁有企業(yè)的控制權(quán)，進而參與企業(yè)的經(jīng)營管理決策的結(jié)論。

與此同時，在與全國以及國際的數(shù)據(jù)比較上，廣東家族上市公司的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)之間的分離都大大高于我國家族上市公司。而我國家族上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之間的分離程度在東亞為最高。因此，廣東家族上市公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)之間的分離程度為東亞最高的地區(qū)。在實證研究現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離對公司價值影響的回歸中顯示，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)與公司價值的相關關系不顯著，同時，控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)的虛擬變量也與公司價值的相關關系不顯著，然而，當控制權(quán)大大超過現(xiàn)金流權(quán)時，該變量卻與公司價值呈現(xiàn)顯著的負相關關系，也即對于廣東家族企業(yè)而言，當最大股東的控制權(quán)大大超過現(xiàn)金流權(quán)時，導致了企業(yè)價值下降，可見分離程度的增加降低了最終控制人侵占公司利益的成本，這也與Claessens 等（2002） 的研究結(jié)論一致，公司中存在的壁壘效應嚴重。

此外，雖然廣東家族企業(yè)的實際控制人基本上都是通過金字塔持股和交叉持股控制企業(yè)，有36%的企業(yè)為實際控制人獨家控制，但是，卻未能發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)增強控制權(quán)類型（交叉持股或金字塔持股、實際控制人獨家控制企業(yè)否）對企業(yè)價值有影響的有效證據(jù)。同時，我們也未能發(fā)現(xiàn)對于金字塔控制的廣東家族上市公司，其控制層級對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響的有效證據(jù)。

綜上，對于廣東家族上市公司而言，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離程度還未能對公司的價值真正起到壁壘效應；而只有在現(xiàn)金流權(quán)大大超過控制權(quán)時，即只有在控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)而且該差距大于所有公司控制權(quán)與所有權(quán)差距的中值，才會出現(xiàn)壁壘效應。因此，就目前而言，只需對那些現(xiàn)金流權(quán)大大超過控制權(quán)的上市公司進行股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，增強公司的現(xiàn)金流權(quán)，就可以避免現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度太高由此而產(chǎn)生的壁壘效應。總體而言，雖然泛家族企業(yè)的管理模式可能出現(xiàn)大股東想方設法掠奪中小股東利益的危險，但是對于廣東目前上市的企業(yè)總體普遍情況而言，其管理模式還是值得推廣的。

（三）基于不同類型公司經(jīng)營管理模式選擇的建議

在分析企業(yè)對不同類型的經(jīng)營管理模式的選擇，我們就必須詳盡分析企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離情況。對于廣東省民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)情況的統(tǒng)計分析結(jié)果表明：一是企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，投資者構(gòu)成和所有者權(quán)益構(gòu)成都沒有發(fā)生明顯變化；二是投資者在企業(yè)主要扮演所有者、管理者、技術(shù)開發(fā)者的角色，特別是所有者、管理者互相交叉的情況較為普遍；三是企業(yè)投資者合作關系相對穩(wěn)定，投資主體略有擴充的趨勢。因此，對于廣東民營企業(yè)而言，實現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離企業(yè)的比例不高。

對于2007年在深市上市的50 家上市公司中，有55.32%的企業(yè)沒有引入職業(yè)經(jīng)理人制度；而有31.91%的企業(yè)雖然引入了職業(yè)經(jīng)理人，但是大權(quán)仍由家族的人掌握；只有12.77%的企業(yè)，完成了家族交班，完全由職業(yè)經(jīng)理人來打理企業(yè)的事務，從而實現(xiàn)了所有權(quán)和控制權(quán)的完全分離?？傮w而言，超過一半的企業(yè)沒有聘用職業(yè)經(jīng)理人，職業(yè)經(jīng)理人制度在廣東家族上市公司的管理模式選擇中還不能得到很好的普及。

同時，在對上市家族公司的三種不同類型企業(yè)管理模式的選擇對公司價值影響的實證研究中發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)采取不同的管理模式中，平均而言，完全聘用職業(yè)經(jīng)理人的公司價值最高；其次為聘用職業(yè)經(jīng)理人；而對于管理者和職業(yè)經(jīng)理人并行但家族控制的管理模式公司價值最低。

在均值比較差異性的T 統(tǒng)計量檢驗下，未聘用職業(yè)經(jīng)理人和完全聘用職業(yè)經(jīng)理人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)存在顯著的差異性。也即未聘用職業(yè)經(jīng)理人比兩權(quán)完全分離的企業(yè)的實際控制人更加傾向于控制企業(yè)，且持有更多的現(xiàn)金流權(quán)。

此外，還發(fā)現(xiàn)完全聘用職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)的價值在5%的顯著性水平下高于聘用職業(yè)經(jīng)理人但家族控制的企業(yè)。這表明對于廣東家族上市公司而言，在描述統(tǒng)計上，采取現(xiàn)代企業(yè)管理模式的企業(yè)，其公司價值平均大于采取其他傳統(tǒng)的經(jīng)營管理模式的企業(yè)，盡管在實證回歸上我們未能找到兩權(quán)完全分離能增加公司價值的有效證據(jù)。因此，聘用職業(yè)經(jīng)理人并實現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)的完全分離是一種不錯的選擇。

而對于聘用職業(yè)經(jīng)理人但是家族仍控制企業(yè)經(jīng)營權(quán)的公司，可能會由于家族控制產(chǎn)生所有者意愿與職業(yè)經(jīng)理人戰(zhàn)略實施之間產(chǎn)生矛盾，由此造成代理成本的增加，并產(chǎn)生不良的內(nèi)部管理和決策執(zhí)行機制以及負的外部聲譽，從而降低了企業(yè)的價值，使得其在總體平均上比由家族單獨控制經(jīng)營的企業(yè)價值還要低。

根據(jù)理論模型分析，我們知道企業(yè)選擇不同的經(jīng)營管理模型受到其所處的法律環(huán)境的影響。歸納起來可用圖3 所示。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們知道我國或者廣東弱的投資者法律保護水平，同時伴隨著家族上市公司普遍未聘用職業(yè)經(jīng)理人的現(xiàn)象。為了促使廣東家族上市公司向現(xiàn)代化的企業(yè)管理模式轉(zhuǎn)變，提高我國的投資者保護水平和國家、地區(qū)的執(zhí)法力度以達到有效保護投資者的目的是一條必行之路。

圖3 投資者法律保護水平與廣東家族上市公司治理模式選擇

在理論上和我們的統(tǒng)計上都顯示，采取兩權(quán)完全分離，聘用職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營企業(yè)的管理模式是現(xiàn)代企業(yè)制度的標志，也是最佳的企業(yè)管理模式。但是，目前，該制度在廣東上市公司中的普及度極低，這可能的原因在于我國較弱的法律保護環(huán)境，迫使了企業(yè)家對該經(jīng)營管理模式的選擇。

此外，還有可能是我國的職業(yè)經(jīng)理人市場不完全，或者是企業(yè)的實際控制人不信任職業(yè)經(jīng)理人。要解決企業(yè)主與職業(yè)經(jīng)理人之間的信任問題，歸根到底還是要引導人才轉(zhuǎn)變觀念，鼓勵各類人才參與到家族企業(yè)發(fā)展的大潮中，特別是一大批素質(zhì)高、學歷高、品德高的專業(yè)管理人員。其實，家族企業(yè)只要有意培養(yǎng)管理和專業(yè)人才，其內(nèi)部規(guī)范問題是可以解決的。

同時，家族企業(yè)應該逐步放開和準許企業(yè)經(jīng)理層和內(nèi)部人員認購企業(yè)股權(quán)，在廣東50家上市家族企業(yè)中，只有一家企業(yè)（寶新能源，股票代碼690）對其職業(yè)經(jīng)理人實行了送轉(zhuǎn)股及股票期權(quán)的激勵，因此，廣東家族企業(yè)應推廣實施經(jīng)理期權(quán)經(jīng)理等措施。一般認為，企業(yè)內(nèi)部人（經(jīng)理、董事、監(jiān)事）持股與企業(yè)價值之間存在著密切的關系，一定程度的內(nèi)部人持股會導致企業(yè)價值的提升，因此對職業(yè)經(jīng)理人實行長期的激勵合約，符合企業(yè)的長遠發(fā)展目標。

總之，一種有效機制的產(chǎn)生是企業(yè)內(nèi)部機制與外部制度環(huán)境共同影響作用的結(jié)果。政府就必須在立法上和完善職業(yè)經(jīng)理人市場上，為企業(yè)創(chuàng)造良好的外部條件。同時，不推崇企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人但家族掌握經(jīng)營權(quán)的經(jīng)營管理模式，因為企業(yè)的實際控制人與職業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理成本很大。

［注 釋］

①《廣東省工商聯(lián)對省內(nèi)181 家私營企業(yè)抽樣調(diào)查分析》（2004～2006年）：2004年廣東省工商聯(lián)抽樣調(diào)查了廣東省181 家私營企業(yè)，調(diào)查區(qū)域涵蓋廣州、汕頭、惠州、中山、東莞、清遠、河源、汕尾等不同社會經(jīng)濟發(fā)展水平的地區(qū)。2006年的調(diào)查結(jié)論與2004年基本相似，所以，相關數(shù)據(jù)可以反映近幾年現(xiàn)狀。

②廣東家族上市公司：截止2007年，廣東在滬深兩市上市的私營企業(yè)共有85 家，其中，在深市上市的有71 家。本文的研究對象是在深交所上市的71 家私營企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)存在欠缺的企業(yè)16家，共有55家。這55家私營企業(yè)中，共有50家家族控制的上市公司，也即家族上市公司。

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