上市公司環(huán)境績效與財務績效的相關性研究

胡曲應

(中南民族大學管理學院，湖北武漢430064)

上市公司環(huán)境績效與財務績效的相關性研究

胡曲應

(中南民族大學管理學院，湖北武漢430064)

回顧了國內(nèi)外關于環(huán)境績效與財務績效相關性的理論及實證研究成果，在此基礎上提出以單位排污費及其年度增量分別作為環(huán)境績效的代理變量，以Tobin-Q值作為財務績效的代理變量，以我國A股上市公司2006－2009年的年報數(shù)據(jù)為樣本，綜合考慮公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率等多種控制變量，采用格蘭杰(Granger)檢驗和OLS回歸分析等方法研究了我國企業(yè)環(huán)境績效對財務績效的相關性。研究表明，單純的環(huán)境末端治理行為并不一定帶來財務績效的改善，由此引起的環(huán)境績效與財務績效之間的相關性也不明確。但積極有效的環(huán)境預防管理則可帶來環(huán)境和財務績效的共贏，環(huán)境績效與財務績效表現(xiàn)出顯著的正相關關系。并且，環(huán)境績效對財務績效可能出現(xiàn)邊際效用遞減現(xiàn)象。研究結論說明，在我國當前環(huán)境信息披露嚴重缺乏的情況下，財務報表中的排污費不啻為研究環(huán)境績效與財務績效相關性的一個良好切入點。結論有助于鼓勵上市公司積極主動地開展環(huán)境預防管理，從而保持和提升公司的競爭力優(yōu)勢。

財務績效;環(huán)境績效;相關性;排污費

利潤最大化的財務管理原則使得一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟學家認為，改進企業(yè)環(huán)境績效的額外成本都將不可避免地降低公司的財務績效。但是，這個觀點受到了越來越多的質疑，即認為存在一些機制使得好的環(huán)境績效導致較高的利潤水平。二者的本質區(qū)別在于，前者認為企業(yè)開展環(huán)境管理是一種責任與義務，因而主要是被動的;后者則認為企業(yè)開展環(huán)境管理是一種提升企業(yè)競爭力的有效途徑，因而可以是自覺自發(fā)的。因此，厘清環(huán)境績效對財務績效相關性有助于明確企業(yè)開展環(huán)境管理的動因，從而為國家和企業(yè)制定相應的環(huán)境管理策略提供依據(jù)。論文基于排污費視角，對A股上市公司2006－2009年的相關數(shù)據(jù)進行了系統(tǒng)采集，并采用格蘭杰(Granger)檢驗和OLS回歸分析等實證研究方法初步探討了我國企業(yè)環(huán)境績效與財務績效的相互關系。

1 文獻回顧

近年來，環(huán)境績效與財務績效的關系問題受到了學術界與公司社會責任領域的廣泛關注，相關理論和實證研究的報道相當豐富，但不同研究者的結論往往并不統(tǒng)一甚至大相徑庭，這些觀點包括二者存在因果關系、正相關、負相關、間接相關、完全不相關等，基本上涵蓋了統(tǒng)計學上的所有可能。其中國外學者的主要研究概述如下:

1.1 因果關系

“因果關系”主要是指財務績效較好的公司更有實力開展環(huán)境管理，因而表現(xiàn)出良好的環(huán)境績效，而環(huán)境績效有時可能有助于財務績效，形成“良性循環(huán)”。該觀點被Hart和 Ahuja、Schaltegger和 Synnestvedt、Orlitzky 等、Vogel、Zhang和 Stern、Peloza 等人的研究結果所支持［1－6］。

1.2 負相關

“因果關系”很容易讓人聯(lián)想到環(huán)境績效可能是財務績效的負擔，即二者之間存在“負相關”。這一觀點得到了 Jaggi和 Freedman、Klassen 和 Whybark、Konar和 Cohen、Sarkis和Cordeiro、Filbeck和Gorman等人對多個行業(yè)的實證研究結果的支持［7－11］。很多財務分析師和公眾也似乎很容易持有這一觀點，比如Cordeiro和Sarkis［12］發(fā)現(xiàn)以有價證券的盈利預測為代表的公司績效與環(huán)境激進行為之間存在顯著負相關關系;Brammer［13］等發(fā)現(xiàn)英國公司的社會績效與股票收益之間顯著負相關，并且持有社會績效低的股票組合能獲得可觀的超額回報。

1.3 正相關

然而，很多學者認為環(huán)境績效與財務績效之間存在雙贏情形，來自不同行業(yè)的實證研究也表明二者之間存在顯著正相關關系［14－18］。Vanderlinde［19］認為，污染減少可以使得公司降低因環(huán)境問題帶來的成本(增加環(huán)保有效性、遵從成本和未來或有負債);與此同時，有很多例子可說明污染預防的獲利性［15］。Harts等［1］的研究顯示，污染的變化(每美元的排放物)早于財務績效的變化。Hart［20］認為，超額收益(如高于行業(yè)平均水平的利潤)來源于公司潛在的環(huán)境管理水平差異。Triebswetter和Hitchens［21］認為環(huán)境倡議和公司的高生產(chǎn)率之間存在正相關關系。

在有價證券方面，Cohen等和White等的研究表明，綠色證券組合具有顯著高的市場報酬［22］。Klassen和McLaughlin則認為公司環(huán)境事件(如原油泄漏)發(fā)生時，公司股票具有顯著負超額收益，當公司獲得環(huán)境獎勵時，股票擁有正的超額收益［23］。Dowell等［24］發(fā)現(xiàn)公司采用單一、嚴格的世界環(huán)境標準比沒有采用這些標準的公司而言，具有更高的市場價值(Tobin-Q)。

1.4 不相關

“不相關”是指環(huán)境績效與公司財務績效之間沒有顯著關系。環(huán)境績效的好壞不會影響企業(yè)的競爭優(yōu)勢［21］。Vogel［4］認為，沒有證據(jù)表明環(huán)境績效將破壞公司價值或者導致財務績效降低。因此，市場分析師通過收集環(huán)境績效數(shù)據(jù)作為未來資本市場回報的指標意義不大，財務績效也不太可能成為追逐環(huán)境績效的邏輯依據(jù)［15］。

1.5 影響環(huán)境績效與財務績效相關性的因素

引起上述不同觀點的原因被歸結為概念缺陷、尚未考慮環(huán)境法規(guī)的遵從成本、數(shù)據(jù)的限制、方法的選擇不一致，等等［11，25］。近年來，學者們逐漸把視線轉向探索影響環(huán)境績效和財務績效二者之間相關性的關聯(lián)變量，比如一些可能減輕或者調(diào)節(jié)二者關系的公司變量。這些變量包括企業(yè)的規(guī)模與行業(yè)及部門特征［26］、行業(yè)增長率［14］、生命周期［25］、公司的經(jīng)營效率或環(huán)保管理水平等［27］。

Montabon等、Triebswetter和Wackerbauer認為環(huán)境技術創(chuàng)新對環(huán)境績效和財務績效之間起到重要的媒介作用［18，28］。而Klassen和Whybark又將環(huán)境技術組合分為污染預防指數(shù)和污染控制指數(shù)［8］，其中污染預防投資將導致較好的環(huán)境和經(jīng)濟績效［29］。

如果環(huán)境政策或者環(huán)境管制引起較強的經(jīng)濟后果，或者企業(yè)為了獲得競爭性需要戰(zhàn)略資源，其環(huán)境績效和經(jīng)濟績效的聯(lián)系將可能被預期［2］。Peloza［6］認為未來研究仍應加強理解環(huán)境績效是如何創(chuàng)造商業(yè)價值以及評價這些價值的主要指標。

國內(nèi)學者對環(huán)境績效與財務績效的關系問題也有不同看法。楊東寧、周長輝［30］認為企業(yè)環(huán)境績效與經(jīng)濟績效之間是靠組織能力這個紐帶聯(lián)系在一起的。孫金花［31］通過分析企業(yè)環(huán)境績效與經(jīng)濟績效關系的理論及動態(tài)關系模型，認為二者并不是簡單的正相關或負相關，應從企業(yè)表面特征和內(nèi)部環(huán)境管理方式兩個角度來對其確定二者的關系。鄧麗［32］研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境績效對經(jīng)濟績效有積極的促進作用。呂俊、焦淑艷［33］發(fā)現(xiàn)造紙業(yè)和建材業(yè)上市公司的環(huán)境績效與財務績效存在明顯的正相關關系。唐久芳等［34］分析了化工行業(yè)A股上市公司的環(huán)境信息披露問題。

作者在收集我國A股上市公司2006－2009年的環(huán)境績效數(shù)據(jù)的過程中，發(fā)現(xiàn)相關定量數(shù)據(jù)非常缺乏。而在收集財務數(shù)據(jù)時卻在財務報表中獲得了較為豐富的排污費數(shù)據(jù)，由于該數(shù)據(jù)本質上可認為是企業(yè)環(huán)境績效的一種負面反應，因此，這里嘗試以排污費來量化企業(yè)的環(huán)境績效，并選取適當?shù)目刂谱兞繉ξ覈鲜泄经h(huán)境績效與財務績效的關系開展了一些實證研究。

2 研究假設

傳統(tǒng)觀點認為，公司在環(huán)保方面的努力雖然提高了社會或環(huán)境績效，但由于其利用了管理資源，偏離了公司的核心領域，從而降低了盈利性。然而，盈利性不是也不應是企業(yè)追逐社會和環(huán)境績效的唯一目標，因為社會和環(huán)境績效的潛在意義更大［4］。環(huán)境績效和財務績效這兩種表面上看起來相互競爭的目標之間應存在一種均衡。在這種狀態(tài)下，成功不僅意味著財務績效提升，還意味著社會和環(huán)境績效的提高。

事實上，資源社會可持續(xù)發(fā)展、環(huán)保法規(guī)及公眾環(huán)保意識日益增強等多重因素客觀上正在構成公司開展有效環(huán)境管理的經(jīng)濟激勵和契約激勵［3］。伯格·沃納菲爾特于1984年提出的資源基礎理論(Resource-Based View，簡稱RBV)指出，企業(yè)具有不同的有形和無形的資源和能力，是企業(yè)持久競爭優(yōu)勢的源泉。該理論強調(diào)績效是資源產(chǎn)出的一個關鍵結果，并明確了無形資產(chǎn)(如各種專門知識、公司文化、聲譽等)的重要性。面對環(huán)境壓力，企業(yè)在環(huán)境管理與環(huán)保新技術方面的投入將成為企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的貴重資源。企業(yè)在環(huán)境管理方面的資源優(yōu)勢主要依賴于公司在法規(guī)遵從基礎上建立的環(huán)境預防措施，包括管理技能、組織程序和慣例，還包括開發(fā)的環(huán)境新技術或改進的生產(chǎn)工藝。這些環(huán)保技能有助于企業(yè)節(jié)能減排，使得來自污染預防的壓力變成某種形式的模糊資源［14］。

在資源基礎理論前提下，不僅資源的效率性有利于解釋好的環(huán)境績效將導致好的財務績效，市場對公司風險的反應也有助于解釋環(huán)境績效對財務績效的促進作用［35］。環(huán)境管理通過改進公司生產(chǎn)及經(jīng)營效率，最小化環(huán)境遵從成本，一方面可以降低公司資本成本，給公司帶來了更大的利潤空間［35］，另一方面能夠降低環(huán)境事故發(fā)生的概率，從而消除環(huán)境事故可能給企業(yè)績效帶來的負反應(如用于補償和清理的大額現(xiàn)金流出、盈利性降低、公司聲譽詆毀等)［36］。

持續(xù)有效的環(huán)境管理對內(nèi)有助于企業(yè)形成良好的環(huán)保文化，對外有助于建立企業(yè)的綠色品牌。環(huán)境績效的改進需要整合公司文化、人力資源和組織特性，促使企業(yè)各層次員工參與開發(fā)污染預防程序并改善工作技能，通過跨學科的整合來改進生產(chǎn)效率，而這些都將成為企業(yè)面對現(xiàn)代競爭環(huán)境的應對資源［1］。企業(yè)在創(chuàng)建綠色品牌時所獲得的環(huán)境聲譽是一種貴重的不可模仿的資源，它符合公眾和社會的期待，從而有利于擴大企業(yè)的營業(yè)收入與利潤，即企業(yè)實現(xiàn)了“綠色”和競爭性的雙贏［19］。

可見，傳統(tǒng)的基于污染控制的末端環(huán)境治理的成本觀或許可能阻礙環(huán)境法規(guī)的自覺遵從，但基于污染預防的環(huán)境管理強調(diào)的是工藝技術的革新、環(huán)保文化的形成以及綠色品牌的建立，這些都將構成企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢的重要資源，從而為環(huán)境績效與財務績效的雙贏觀奠定了理論基礎。

基于以上分析，本文提出如下假設:

假設1:公司環(huán)境績效與財務績效二者之間存在因果關系。

假設2:公司較高的環(huán)境績效水平將提高公司的盈利能力，環(huán)境績效與財務績效呈顯著正相關關系。

假設3:上市公司環(huán)境績效的財務績效邊際效益是遞減的。

3 研究設計

3.1 環(huán)境績效與財務績效的代理變量選取

通過對公司環(huán)境績效與財務績效關系的研究文獻進行梳理，我們發(fā)現(xiàn)學者們在研究過程中所選取的財務績效及環(huán)境績效的代理變量分別如表1和表2所示。

一般情況下，財務績效變量的數(shù)據(jù)來源比較廣泛。國外所采用的環(huán)境績效代理變量也有比較系統(tǒng)的數(shù)據(jù)來源，主要包括美國的TRI(Toxic Release Inventory，有毒物質排放清單，簡稱 TRI)、CEP(Council on Economic Priorities，經(jīng)濟優(yōu)先權委員會，簡稱 CEP)或者 IRRC(Investor Responsibility Research Center，投資者經(jīng)濟責任聯(lián)盟，簡稱IRRC)或者英國的 BMAC排名(Britain’s Most Admired Companies)等。

我國上市公司環(huán)境績效信息尤其是定量數(shù)據(jù)披露缺乏，這給環(huán)境績效變量選取帶來了困難。鄧麗［31］選取是否通過國家環(huán)境保護總局頒布的環(huán)境認證、最近三年是否通過環(huán)保核查、是否評選為環(huán)境友好企業(yè)及最近三年是否有重大環(huán)保事故等綜合評分作為環(huán)境績效的代理變量;秦穎、武春友等［36］用幾個重要廢棄物指標排放量集成一個綜合指標作為代理變量;呂俊、焦淑艷［32］以是否因過量排放受到處罰及處罰的類型來代表上市公司環(huán)境績效等。這些指標的數(shù)據(jù)來源不系統(tǒng)，而且賦值的主觀隨意性也較大。

表1 財務績效變量統(tǒng)計表Tab.1 Financial performance variable statistics

表2 環(huán)境績效變量統(tǒng)計表Tab.2 Environmental performance variable statistics

鑒于國內(nèi)沒有較成熟的環(huán)境排放數(shù)據(jù)庫資料，本文試圖以上市公司年度報告中披露相對豐富的企業(yè)排放財務數(shù)據(jù)——單位營業(yè)收入排污費及其年度增量分別作為環(huán)境績效的代理變量，來考察我國上市公司環(huán)境績效與財務績效的相關性。根據(jù)排污費的性質，作者認為這一代理變量的選擇具有內(nèi)在科學合理性。首先，排污費是企業(yè)為消除自身的環(huán)境責任或補償對環(huán)境的損害，根據(jù)《排污費征收使用管理條例》(國務院第369號令)等相關國家法律法規(guī)向環(huán)境保護行政主管部門所繳納的一種具有懲罰性質的費用。排污費主要用于污染防治項目的撥款補助或者貸款貼息，其征收目標是鼓勵排污者利用各種資源提高環(huán)境管理水平，預防和控制污染，改善環(huán)境。其次，排污費是按企業(yè)所排放各種固、液、氣、危險廢棄物等的種類、數(shù)量為依據(jù)進行計算，一定程度上反映了企業(yè)污染物的綜合排放量。由表2可以看出，前人也較為普遍地以TRI所列有毒物質綜合排放量作為環(huán)境績效的代理變量。因此，企業(yè)的單位營業(yè)收入排污費在某種程度上可以反映企業(yè)的環(huán)境績效，即單位排污費低，代表企業(yè)的污染控制效果較好，環(huán)境績效較高，反之亦然。

論文選取Tobin-Q值及其年度增量作為上市公司財務績效的代理變量。結合前人研究成果，挑選一些與Tobin-Q值具有潛在因果關系的控制變量，包括營業(yè)收入增長率、營業(yè)成本率、是否同時發(fā)行H股等。理論上認為，當公司的營業(yè)收入增長率不高時，公司極少可能去收獲環(huán)境績效帶來的利益;營業(yè)成本率的高低可以一定程度反映企業(yè)經(jīng)營效率，影響排污費的大小，從而影響企業(yè)的財務績效;發(fā)行H股的公司環(huán)境管理水平應該更好，從而導致較高的財務績效。本文研究所涉及的變量說明如表3所示。

3.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以滬深兩市全部A股上市公司作為研究對象，并對這些公司執(zhí)行了如下篩選程序:①以2009年1697份年報為基準，手工收集年報中排污費數(shù)據(jù)，剔除尚未披露排污費數(shù)據(jù)的公司，共獲得161家公司的排污費數(shù)據(jù)(這些排污費數(shù)據(jù)主要來自于現(xiàn)金流量表中的“支付其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金”，其他的來自管理費用(5家)、其他應付款或其他流動負債(12家)、關聯(lián)交易(2家);②剔除排污費中包含其他與環(huán)保無關的費用(如運輸費、保衛(wèi)費等)的樣本;③剔除2008－2010年上市的6家數(shù)據(jù)不全的樣本。經(jīng)過以上篩選最終獲得413個研究樣本。

這些樣本的年份分布分別為2009年(154，占37.29%)，2008 年(128，占30.99%)，2007 年(98，占23.73%)，2006年(33，占7.99%)。主要處于電子業(yè)、機械、設備、儀表業(yè)、其他制造業(yè)、交通運輸、倉儲業(yè)、社會服務業(yè)，約占87.65%。由此可以看出，我國上市公司排污費的計算和繳納不具有一貫性，年份分布也不均勻。

表3 變量定義表Tab.3 Variable definition table

此外，文中財務數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術有限公司開發(fā)的CSMAR上市公司財務數(shù)據(jù)庫、年報數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所、深圳證券交易所、巨潮資訊網(wǎng)等網(wǎng)站上市公司年報。文中排污費數(shù)據(jù)系手工收集整理而成。

3.3 模型設計

鑒于回歸分析簡單明了并且易于考察變量間的關系，論文采用格蘭杰(Granger)因果關系檢驗了每元營業(yè)收入排污費為代表的環(huán)境績效與公司財務績效的因果關系，并用OLS回歸分析探討了以每元營業(yè)收入排污費及其年度增量為代表的環(huán)境績效與公司財務績效的相關性。文中格蘭杰因果關系檢驗采用EVIEWS統(tǒng)計軟件進行數(shù)據(jù)處理，相關性檢驗和方差分析數(shù)據(jù)處理主要是通過STATA11和EXCEL完成。

為分析每元營業(yè)收入排污費對公司財務績效的影響，本文構建了模型1，如式1所示。研究時主要考察環(huán)境績效變量的系數(shù)β1的正負。

為分析每元營業(yè)收入排污費的年度增量對公司財務績效的影響，本文構建了模型2，如式2所示。研究時主要考察環(huán)境績效變量的系數(shù)β*1的正負。

為分析環(huán)境績效對公司財務績效是否存在邊際效應遞減現(xiàn)象，本文構建了模型3，如式3所示。根據(jù)假設3，解釋變量ΔEPIN的系數(shù)β'1應顯著為負。

4 實證檢驗結果與分析

我們對環(huán)境績效與財務績效關系的考察采取了逐步回歸的方法，模型1以2006－2009年年報中的單位排污費(共413個)作為環(huán)境績效的代理變量，稱為第一組數(shù)據(jù)。由于模型2和模型3以單位排污費的年度增量作為環(huán)境績效的代理變量，因此選擇2007－2009年排污費的面板數(shù)據(jù)(共294個)，取其差值獲得196個樣本，稱為第二組數(shù)據(jù)。這里假定資本市場是有效的，并且單位排污費及其年度增量能反映企業(yè)環(huán)境績效的好壞。

為檢驗上市公司環(huán)境績效與財務績效的因果關系，下文以第二組數(shù)據(jù)對每元營業(yè)收入排污費為代表的上市公司環(huán)境績效與以Tobin-Q值為代表的財務績效進行了因果檢驗。檢驗結果如表4所示。

表4 環(huán)境績效與財務績效的格蘭杰因果檢驗Tab.4 Pair Wise Granger Causality Tests for environmental performance and financial performance

結果表明，上市公司環(huán)境績效與財務績效之間具有顯著的因果關系，即上市公司環(huán)境績效的好壞會帶來其財務績效的變化，假設1得到檢驗。

4.2 企業(yè)Tobin-Q值與排污費的相關性檢驗

4.2.1 變量描述性統(tǒng)計

為排除異常值的影響，下文對Tobin-Q值、ROA、LEV、GROWTH等變量做了Winsor1%的處理。模型1所涉及變量的描述性統(tǒng)計如表5所示。研究樣本的Tobin-Q值在0.83 －5.56 之間，均值為 1.68，說明投資者對樣本公司的財務評價處于較高水平。每元營業(yè)收入的排污費在0和0.017 3之間，均值為0.002 3。除此，需要說明的是，樣本公司的財務風險比較高(均值為52.01%)，營業(yè)收入成長率也較好(均值為27.78%)，具有較好的市場前景。但是，樣本公司的營業(yè)成本率普遍較高(均值為81.33%)，存在降本增效的潛力。有80.15%的樣本屬于國有公司，但是同時發(fā)行H股的公司并不多，僅占樣本總體的7.51%。

表5 第一組數(shù)據(jù)變量描述性統(tǒng)計表Tab.5 Descriptive statistics for the first data set

4.2.2 變量相關性檢驗

模型1涉及的各變量之間的相關系數(shù)如表6所示。從表中可知，樣本的Tobin-Q值與每元營業(yè)收入的排污費之間的Spearman相關系數(shù)在10%的水平顯著為負，但二者的Pearson相關系數(shù)為負卻不顯著。每元營業(yè)收入的排污費與ROA顯著負相關，與CE負相關，而與LEV正相關。

4.2.3 變量線性回歸結果

根據(jù)分段插值方法，給每個節(jié)點預設未知的標量電勢后，基于插值代理點，如圖3（c）中的d0，多邊形單元可分解成若干三角形區(qū)域（圖2（c）為n個）。通過最小化單元能量可獲得代理點上的電勢，并以此得到分段形函數(shù)。代理點可以選擇重心如圖2（a），圖2（b），圖2（d），或者最大內(nèi)切圓的圓心如圖2（e），圖2（f）。

模型1的變量回歸結果如表7所示。

從表7可以看出，在控制了資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、收入增長率、營業(yè)成本率、企業(yè)性質、實際控制人持股比率、是否發(fā)行H股及年份和行業(yè)后，每元營業(yè)收入的排污費與公司的Tobin-Q值在10%的水平上呈顯著正相關關系，這與相關性檢驗的結果矛盾。可見，單獨考察以單位排污費為代理變量的環(huán)境績效與財務績效的關系時，二者之間具有一定的正相關性。但在加入了其他控制變量后，二者之間的正相關性并不顯現(xiàn)甚至相反。這一矛盾結果可能表明，與其他變量相比，單位排污費對Tobin-Q值的影響實質上并不占主導地位。

表6 第一組數(shù)據(jù)變量相關系數(shù)表Tab.6 Variable correlation coefficient table about the first data set

表7 第一組數(shù)據(jù)變量回歸結果表Tab.7 Regression results of the first data set

4.3 單位排污費年度增量對Tobin-Q值及其增量的相關性研究

我們以模型1涉及的413份樣本為對象，考慮到2006數(shù)據(jù)較少，故只選取披露2007－2009排污費數(shù)據(jù)的公司為研究對象，共獲得98家公司的294個數(shù)據(jù)，將單位排污費變量求差、財務績效變量(Tobin-Q)求差后共獲得196個樣本，這就構成了第二組數(shù)據(jù)樣本。需要說明的是，第二組數(shù)據(jù)CFP的均值(1.577 9)與標準差(0.801 4)與第一組數(shù)據(jù)CFP的均值(1.681 2)與標準差(0.871 3)非常接近，所以第二組數(shù)據(jù)也能說明環(huán)境績效與財務績效的關系。

4.3.1 變量描述性統(tǒng)計

模型2和模型3的變量描述性統(tǒng)計如表8所示。單位排污費的增量從－0.127 1到0.008 1之間，總體呈下降趨勢(均值為－0.000 3)，說明樣本公司整體環(huán)境績效有所改善。Tobin-Q值的增量處于－3.323 9與3.537 9之間，均值為－0.005 6，說明上市公司的Tobin-Q值整體有所下降。

4.3.2

表9列示的是模型2和模型3變量的相關系數(shù)。財務績效(CFP)與單位排污費的增量(ΔEPIN)之間的Pearson相關系數(shù)在10%的水平上顯著負相關，而Spearman相關系數(shù)為正，但不顯著。財務績效的增量(ΔCFP)與單位排污費的增量(ΔEPIN)之間的Pearson和Spearman相關系數(shù)均為負，但不顯著。

4.3.3 變量線性回歸結果

模型2和模型3的回歸結果如表10所示。模型2的回歸結果顯示，單位排污費的年度增量與Tobin-Q值在5%的水平上呈顯著負相關關系，這一結果與相關性檢驗的結果基本一致。說明無論考慮上述眾多控制變量與否，單位排污費的年度增量與Tobin-Q值之間具有顯著的負相關關系，意味著改善的環(huán)境績效具有較好的財務前景，即環(huán)境績效與財務績效存在正相關關系，假設2得到驗證。

模型3的回歸結果顯示單位排污費年度增量與Tobin-Q值的年度增量之間在1%的水平呈顯著負相關關系，這也與相關性檢驗的結果基本一致。這說明單位排污費升高，Tobin-Q值的年度增量會降低，呈現(xiàn)環(huán)境績效的邊際效用遞減現(xiàn)象，即假設3得到驗證。

表8 第二組數(shù)據(jù)主要變量描述性統(tǒng)計Tab.8 Descriptive statistics for the second data set

表9 第二組數(shù)據(jù)變量相關系數(shù)表Tab.9 Variable correlation coefficient table about the second data set

表10 第二組數(shù)據(jù)多變量回歸結果Tab.10 Multivariate regression results of the second data set

4.4 環(huán)境績效與財務績效的相關性討論

為了進一步明確我國上市公司環(huán)境績效對財務績效的相關性，這里有必要對單位營業(yè)收入排污費及其年度增量作為環(huán)境績效代理變量的含義進行進一步的界定。排污費實質上是企業(yè)對自己向外輸出有害物質行為的一種環(huán)境補償，某種意義上相當于公司如果對這些有害物質進行末端治理(以期達到無排放效果)所需的費用。而排污費的年度增量(降低量)可以理解為企業(yè)采取了必要的措施使得排污量得到減少，由于這種減少一般不會緣于企業(yè)的末端治理，因而將相當于企業(yè)開展污染預防管理的成效。上文研究發(fā)現(xiàn)，排污費對企業(yè)Tobin-Q值的關系不確定，而無論是否考慮控制變量，排污費的年度增量與企業(yè)Tobin-Q值之間均表現(xiàn)為比較穩(wěn)定的負相關，這充分說明積極有效的環(huán)境預防管理將有利于企業(yè)財務績效的改善，使得環(huán)境績效與財務績效表現(xiàn)為正相關。

這一結論與很多文獻報道結果是一致的。單純的環(huán)境末端治理行為并不一定能帶來財務績效的改善，由此引起的環(huán)境績效與財務績效之間的相關性并不明確，甚至可能是負相關。但長期的污染預防投資將會轉化為公司競爭優(yōu)勢的重要資源，從而帶來環(huán)境和經(jīng)濟績效的共贏［29］。如果認為只有積極有效的環(huán)境預防管理才能產(chǎn)生真正意義上的環(huán)境績效，則環(huán)境績效對財務績效將呈現(xiàn)顯著的正相關性。但實施積極環(huán)保政策時，要考慮環(huán)境績效對財務績效可能出現(xiàn)的邊際效用遞減，即在環(huán)境績效改善到一定程度后，要及時衡量環(huán)保投資的邊際成本與邊際收益。

5 結論

本文以單位排污費及其年度增量作為環(huán)境績效的代理變量，以Tobin-Q值作為財務績效的代理變量，考察了上市公司環(huán)境績效與財務績效之間的關系，得出以下結論:第一，以單位排污費的增量作為我國上市公司環(huán)境績效的代理變量，是現(xiàn)階段研究我國環(huán)境績效與財務績效相關性的一個良好選擇;第二，上市公司環(huán)境績效與財務績效存在因果關系;第三，上市公司環(huán)境績效與財務績效存在顯著正相關關系;第四，上市公司環(huán)境績效對財務績效的邊際效益是遞減的。

作者試圖通過市場對上市公司環(huán)境績效的評價，來挖掘上市公司進行環(huán)境績效管理的動機，結論有助于上市公司認清一個問題，即環(huán)境管理投資并不一定導致財務績效的惡化，相反，積極主動地開展環(huán)境預防管理，包括實現(xiàn)工藝技術革新、培養(yǎng)企業(yè)環(huán)保文化以及建立綠色品牌等，會在當前資源環(huán)境可持續(xù)發(fā)展壓力下保持和提升公司的競爭力優(yōu)勢，實現(xiàn)環(huán)境與經(jīng)濟的雙贏。

但作為一項具有探索性和交叉性的研究，本文可能存在諸多不足與偏頗，有待進一步調(diào)整與改進。第一，在當前環(huán)境信息數(shù)據(jù)嚴重缺乏的情況下，首次提出以排污費視角來考察環(huán)境績效對財務績效的相關性。雖然作者試圖解釋了單位排污費及其年度增量用作環(huán)境績效代理變量的合理性，研究結論也可獲得大量文獻研究的廣泛支持，但該研究思路的理論依據(jù)仍值得進一步探討。第二，研究的樣本數(shù)據(jù)仍然有限。雖然上市公司排污費數(shù)據(jù)披露相對豐富，但主要集中于重污染行業(yè)，不一定能說明上市公司整體。并且由于可獲得數(shù)據(jù)的時間長度也僅為近3年，研究結論的穩(wěn)定性還有待進一步觀察。

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Research on Relationship Between Environmental Performance and Financial Performance of Chinese Listed Companies

HU Qu-ying
(The Management School of South-Central University for Nationalities，Wuhan Hubei 430064，China)

After reviewing the worldwide studies on the relationship between the environmental performance and financial performance，the pollution charge and its annual increment are recommended for the first time as the proxy variables for the environmental performance of an enterprise，and an empirical examination of the relationship between environmental performance and financial performance as represented by the Tobin-Q value is performed.The methodological approach of this study mainly includes descriptive statistics，Granger causality test and OLS regression analysis.The sample data are collected from the annual reports of the A-share listed companies between 2006 and 2009，and various control variables such as corporation size are considered during the regression analysis.The study shows that，the just end-of-pipe pollution control approach does not necessarily improve the financial performance，indicating uncertain relativity between the environmental performance and financial performance.However，proactive pollution prevention management should be benefitial to both environmental and financial performance，leading to significant positive relationship between the two.Furthermore，the effect of environmental performance on financial performance may be subject to the law of diminishing marginal utility.It also indicates that the pollution charge should be a good starting point for the study of the relationship between environmental performance and financial performance particularly in the situation of lack of environmental information disclosure.Our results are useful to the managers in that they show that active environmental prevention management can help improve the company’s competitive advantage.

financial performance;environmental performance;relationship;pollution charge

F205

A

1002－2104(2012)06－0023－10

10.3969/j.issn.1002－2104.2012.06.005

(編輯:溫武軍)