徐小華 趙靜雯 方麒賀

(浙江工業(yè)大學(xué)，浙江 杭州 310023)

我國(guó)中小企業(yè)集合融資發(fā)展現(xiàn)狀及浙江的對(duì)策

徐小華 趙靜雯 方麒賀

(浙江工業(yè)大學(xué)，浙江 杭州 310023)

首先對(duì)有關(guān)中小企業(yè)集合融資的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理，然后分析我國(guó)中小企業(yè)集合融資的概念，對(duì)我國(guó)中小企業(yè)集合債券、集合票據(jù)、推廣現(xiàn)狀和存在問(wèn)題進(jìn)行評(píng)述，最后就浙江省中小企業(yè)集合融資現(xiàn)狀提出一些具體建議。

中小企業(yè)；企業(yè)融資；集合融資；集合票據(jù)；擔(dān)保

中小企業(yè)在促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提供服務(wù)和解決就業(yè)等方面發(fā)揮了很大的作用，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中不容忽視的重要組成部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)中小企業(yè)提供超過(guò)60%的GDP、超過(guò)50%的稅收、將近70%的出口貿(mào)易額及80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。[1]然而，中小企業(yè)的銀行貸款融資額卻僅占貸款總量的20%，直接融資不及市場(chǎng)存量的萬(wàn)分之二，普遍面臨著融資難的問(wèn)題。

近年來(lái)，隨著央行貨幣政策的不斷收緊、通貨膨脹的不斷高漲、人口紅利消失勞動(dòng)力成本的不斷提高和人民幣升值壓力的提升，中小企業(yè)面臨的融資壓力更大，學(xué)術(shù)界對(duì)此作的相關(guān)研究也層出不窮。筆者以中小企業(yè)(SME)集合債券的視角，嘗試從理論和實(shí)證兩方面對(duì)SME集合債券進(jìn)行研究，分析其現(xiàn)狀和存在問(wèn)題，并針對(duì)浙江省中小企業(yè)實(shí)際情況，提出一些政策建議。

一、文獻(xiàn)綜述

導(dǎo)致中小企業(yè)融資難問(wèn)題的原因很多,如自身原因包括中小企業(yè)自身在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況、個(gè)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)力和融資成本等方面；外部原因主要有中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的不足對(duì)中小企業(yè)融資產(chǎn)生制約、我國(guó)金融體制改革的滯后以及產(chǎn)權(quán)因素、政府政策支持力度不夠以及信息不對(duì)稱等方面。緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題要顧及中小企業(yè)的需求，在發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)這一制度供給上國(guó)家要堅(jiān)持漸進(jìn)邏輯，同時(shí)要為民間金融正名，建立系統(tǒng)的中小企業(yè)融資支持體系。根據(jù)Myers和Majluf的融資優(yōu)序理論：在信息不對(duì)稱的條件下，最優(yōu)融資順序首先是內(nèi)部融資，其次是外部融資，外部融資的順序是先債券融資，后股票融資，因此在當(dāng)前中小企業(yè)內(nèi)部資金趨緊的條件下，作為外部融資的集群融資模式也就成為優(yōu)先選擇并得到政府的大力支持和企業(yè)的歡迎。[2]

集合融資是指若干中小企業(yè)通過(guò)股權(quán)或協(xié)議建立集團(tuán)或聯(lián)盟，通過(guò)合力來(lái)減少信息不對(duì)稱，從而降低融資成本，相互幫助獲取資金的一種融資方式。[3]陳曉紅等提出中小企業(yè)供應(yīng)鏈融資的概念，指出通過(guò)優(yōu)化供應(yīng)鏈的視角來(lái)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。[4]當(dāng)前，我國(guó)SME集群融資的方式主要包括集合債券和集合票據(jù)兩種方式。集合債券方式，是指由一家機(jī)構(gòu)主承銷商或當(dāng)?shù)卣鳛闋款^人，組織、協(xié)調(diào)有限發(fā)行人，以統(tǒng)一冠名的方式向發(fā)改委統(tǒng)一提出發(fā)行申請(qǐng)，單個(gè)發(fā)行人以其融資金額分別承擔(dān)債務(wù)，在交易所或銀行間債券市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)投資者公開(kāi)發(fā)行，該債券自2007年推出，采用審批制，由發(fā)改委主導(dǎo)核準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行參與會(huì)簽后發(fā)行，程序相對(duì)復(fù)雜，因此發(fā)行量不大。而集合票據(jù)則是中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱交易商協(xié)會(huì))為了方便中小企業(yè)融資，采用注冊(cè)制，在2009年推出的由2個(gè)(含)以上10個(gè)(含)以下具有法人資格的中小非金融企業(yè)，在銀行間債券市場(chǎng)以統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)和統(tǒng)一注冊(cè)方式共同發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。筆者根據(jù)陳小梅[5]的觀點(diǎn)，認(rèn)為集合票據(jù)是經(jīng)交易商協(xié)會(huì)規(guī)范后的集合債券，其本質(zhì)上仍屬于集合債券范疇，因此統(tǒng)稱為SME集合債券。表1對(duì)兩者進(jìn)行了比較分析。

表1 SME集合企業(yè)債券與SME集合票據(jù)的對(duì)比分析表

學(xué)術(shù)界關(guān)于SME集合債券研究文獻(xiàn)不多。國(guó)外文獻(xiàn)主要側(cè)重于從資產(chǎn)證券化的視角進(jìn)行研究。熊小聰對(duì)境外的SME集合債券案例進(jìn)行研究，他以韓國(guó)的P-CBO為例，探討了P-CBO的基本發(fā)行方案，信用增級(jí)機(jī)制，并建議借鑒韓國(guó)P-CBO的交易結(jié)構(gòu)，通過(guò)債券分層等資產(chǎn)證券化技術(shù)提升信用等級(jí)，以解決當(dāng)前信用增級(jí)方式單一、擔(dān)保主體有限的矛盾。[6]國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究不多，大部分文獻(xiàn)都是簡(jiǎn)單介紹SME集合債券的基本知識(shí)及其推廣，如財(cái)經(jīng)報(bào)紙的報(bào)道，《中國(guó)證券報(bào)》《金融時(shí)報(bào)》等相關(guān)報(bào)道指出了SME集合票據(jù)發(fā)行的背景、過(guò)程和可能面臨的挑戰(zhàn)；部分非學(xué)術(shù)性經(jīng)濟(jì)類雜志發(fā)表可行性分析之類的文章，分別對(duì)珠三角和孝感市中小企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)融資進(jìn)行可行性分析。還有部分文獻(xiàn)是一些已經(jīng)發(fā)行SME集合債券的地方的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)性文章，如對(duì)威海市發(fā)行SME集合債券的歷程進(jìn)行總結(jié)。部分學(xué)術(shù)性文獻(xiàn)則側(cè)重于SME集合債券的問(wèn)題，如擔(dān)保方面、信用增級(jí)機(jī)制、政府角色強(qiáng)弱和操作流程等方面。交易商協(xié)會(huì)研究報(bào)告則介紹了最近中國(guó)人民銀行、交易商協(xié)會(huì)和中債公司對(duì)SME集合債券進(jìn)行的新創(chuàng)新——區(qū)域集優(yōu)債：地方政府篩選企業(yè)，同時(shí)出資組建一只中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“中債公司”)進(jìn)而整合銀行、券商的資源，運(yùn)作當(dāng)?shù)仄髽I(yè)在銀行間債券市場(chǎng)融資。

綜上所述，由于SME集合債券是近年推出的創(chuàng)新產(chǎn)品，加之宣傳不到位等原因，廣大中小企業(yè)對(duì)其認(rèn)識(shí)不足，且其被人為分割成發(fā)改委主管的SME集合債券和交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的SME集合票據(jù)，所以發(fā)行數(shù)量不多。再加上其操作性和實(shí)踐性比較強(qiáng)，因此學(xué)術(shù)界對(duì)其關(guān)注較少，鮮有關(guān)于中小企業(yè)集合債券理論和實(shí)證方面的研究文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)的主要研究人員大都為參與SME集合債券具體發(fā)行的實(shí)踐人員，其在研究方法、研究深度和研究規(guī)范上均有待提高。

二、中小企業(yè)集合債券的發(fā)展現(xiàn)狀

集合債券的問(wèn)世是中小企業(yè)融資的一次創(chuàng)新和突破，被稱為是中小企業(yè)融資的“及時(shí)雨”。了解集合債券本身，認(rèn)清國(guó)際國(guó)內(nèi)中小企業(yè)集合債券的現(xiàn)狀，對(duì)本研究意義非凡。

(一)國(guó)際中小企業(yè)集合債券的發(fā)展現(xiàn)狀

國(guó)際上發(fā)行的集合債券一般采用了銀行信貸資產(chǎn)證券化(CLO)的模式，具體指發(fā)起人(通常是銀行)將一些貸款資產(chǎn)組合打包，通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以未來(lái)貸款回收的本金與利息作為償債的現(xiàn)金流來(lái)源，在交易結(jié)構(gòu)中，原來(lái)的貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)通常仍然充當(dāng)后續(xù)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，替?zhèn)鶛?quán)人跟蹤債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)情況，并負(fù)責(zé)催收本金與利息。

韓國(guó)的中小企業(yè)集合債券是比較成功的產(chǎn)品，[7]其發(fā)行的P-CBO就是以一組中小企業(yè)垃圾債券為標(biāo)的資產(chǎn)的典型產(chǎn)品，它采用結(jié)構(gòu)融資的一種形式，其最大特點(diǎn)就是采用結(jié)構(gòu)化(Structured)的手段，將各種現(xiàn)金流重新整合在一起，統(tǒng)一調(diào)度，統(tǒng)一償還債務(wù)本息的融資模式。它引入了SPV結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，類似于中國(guó)的銀行信貸資產(chǎn)證券化。其外部增信方式采用國(guó)家政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)KCGF或KOTEC提供第三方保證擔(dān)保。內(nèi)部增信方式則采用結(jié)構(gòu)分層模式(見(jiàn)圖1)。

(二)我國(guó)中小企業(yè)集合債券的發(fā)展現(xiàn)狀

截至2011年8月末，我國(guó)中小企業(yè)直接債務(wù)融資工具發(fā)行情況如表2。

2007年，在地方政府的大力協(xié)調(diào)并借著國(guó)家

圖1 結(jié)構(gòu)分層模式圖

管理部門(mén)產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)金額/億元金額占比發(fā)改委企業(yè)債券、中小企業(yè)集合債券73719.30證監(jiān)會(huì)公司債券、可轉(zhuǎn)債券846.324.20人民銀行(交易商協(xié)會(huì))短期融資券、中小企業(yè)集合票據(jù)5210856.50

資料來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(證監(jiān)會(huì)按中小板企業(yè)發(fā)行的公司債和可轉(zhuǎn)債口徑統(tǒng)計(jì))。

開(kāi)發(fā)銀行擔(dān)保增信的前提下，深圳市20家中小企業(yè)正式通過(guò)創(chuàng)新型的集合債券方式首次通過(guò)債券市場(chǎng)募資10億元。在這之后，4家中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)也效仿深圳的企業(yè)，以相同的模式發(fā)行集合債券，成功募集3.05億元。截至目前，我國(guó)發(fā)行的集合債券和集合票據(jù)仍然為數(shù)不多，其中比較有代表性的有這些(見(jiàn)表3)。

由表3可知，我國(guó)目前中小企業(yè)集合債券呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：(1)出于對(duì)發(fā)行主體本身的資信狀況和流動(dòng)性考慮，多為中期債券；(2)票面利率的確定采取市場(chǎng)化的定價(jià)方式；(3)有銀行或者大

表3 我國(guó)幾只集合債券和集合票據(jù)的發(fā)行詳情

資料來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)。

型國(guó)有企業(yè)提供再擔(dān)保，同時(shí)通過(guò)擔(dān)保與再擔(dān)保，為企業(yè)信用增級(jí)。而且，已發(fā)行的34支集合票據(jù)較基準(zhǔn)利率簡(jiǎn)單平均下浮75個(gè)bp，加權(quán)平均下浮80個(gè)bp。已發(fā)行的8支集合債券較基準(zhǔn)利率簡(jiǎn)單平均下浮47個(gè)bp，加權(quán)平均下浮63個(gè)bp。因此，總的來(lái)說(shuō)集合票據(jù)發(fā)行的成本要低于集合債券的發(fā)行成本。

三、“區(qū)域集優(yōu)”模式的中小企業(yè)集合融資

當(dāng)前，中小企業(yè)普遍感覺(jué)到融資困難，浙江甚至出現(xiàn)了破產(chǎn)潮和老板出逃現(xiàn)象。同時(shí)，在近兩年SME集合票據(jù)的實(shí)踐中，由于缺乏各方的協(xié)調(diào)配合，出現(xiàn)工作量大、審批難、風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施落實(shí)難、協(xié)調(diào)難度大等問(wèn)題，票據(jù)發(fā)行難以滿足中小企業(yè)的融資需求。在這樣的背景下，亟需探索一種新模式，探討如何將資金直接投放到需要支持的中小企業(yè)、微型企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。因此，在充分論證后，基于中小企業(yè)集合票據(jù)的整體規(guī)則框架，交易商協(xié)會(huì)推出了區(qū)域集優(yōu)融資模式。區(qū)域集優(yōu)融資模式的創(chuàng)新思路是：整合人民銀行分支行、地方政府相關(guān)部門(mén)和商業(yè)銀行等多方力量，共同為地方企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資提供服務(wù)和支持，用市場(chǎng)的力量配置資金資源，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。其工作目標(biāo)是幫助政府建立地方企業(yè)特別是中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)直接債務(wù)融資的長(zhǎng)效機(jī)制，降低中小企業(yè)直接融資遴選門(mén)檻、提升地區(qū)中小企業(yè)直接融資規(guī)模，使金融市場(chǎng)更好地服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)。區(qū)域集優(yōu)的產(chǎn)品定位如圖2所示。

圖2 區(qū)域集優(yōu)的產(chǎn)品定位圖

其操作途徑是地方政府、人民銀行分支機(jī)構(gòu)和中債公司三方通過(guò)簽署《區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資合作框架協(xié)議》進(jìn)行合作，提高中小企業(yè)債務(wù)融資的效率。其中，地方政府參與遴選和推薦企業(yè)，設(shè)立中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金，落實(shí)對(duì)債務(wù)融資工具發(fā)行企業(yè)的專項(xiàng)扶持和補(bǔ)貼政策，并協(xié)調(diào)落實(shí)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。人民銀行分支機(jī)構(gòu)則就推薦企業(yè)情況進(jìn)行把關(guān)，參與制訂中小企業(yè)直接債務(wù)融資發(fā)展基金管理辦法，做好日常監(jiān)督工作。中債公司則為區(qū)域集優(yōu)企業(yè)提供信用增進(jìn)服務(wù)，做好整個(gè)項(xiàng)目的流程控制和優(yōu)化。區(qū)域集優(yōu)債務(wù)融資，則是指在上述服務(wù)方案的基礎(chǔ)上，以批量融資模式為解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題探索的新途徑。區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)是指人民銀行分支行、地方政府相關(guān)部門(mén)推薦企業(yè)，并安排相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的中小企業(yè)集合票據(jù)。該模式一經(jīng)推出就受到市場(chǎng)的歡迎，目前交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)與北京、山東、江蘇、廣東、重慶和深圳等省市簽訂了區(qū)域集優(yōu)模式《三方合作備忘錄》，首批發(fā)行的區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)(廣東佛山、山東濰坊、江蘇常州三地)金額為13.89億元，共涉及25家中小微型企業(yè)。截至目前，廣東佛山、山東濰坊兩只集合票據(jù)已成功發(fā)行，11家中小微型企業(yè)率先通過(guò)區(qū)域集優(yōu)模式募集資金5.39億元。

四、浙江發(fā)展中小企業(yè)集合融資的對(duì)策

截至2011年11月底，浙江暫時(shí)沒(méi)有發(fā)行中小企業(yè)集合債，但已成功發(fā)行兩支中小企業(yè)集合票據(jù)，分別是諸暨集合票據(jù)和義烏集合票據(jù)，樂(lè)清中小企業(yè)集合票據(jù)也即將發(fā)行，發(fā)行金額約占全國(guó)的1/10，位居第4位，期末余額排名全國(guó)第13位(見(jiàn)表4)。

表4 各省份集合債發(fā)行數(shù)量排名

資料來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，統(tǒng)計(jì)口徑截至2011年8月31日。

(一)浙江中小企業(yè)集合票據(jù)的主要特點(diǎn)

1.政府及相關(guān)部門(mén)充分發(fā)揮了組織協(xié)調(diào)和推動(dòng)作用。目前在浙江省內(nèi)的集合票據(jù)(包括已發(fā)行和擬發(fā)行)都是在中小企業(yè)高度集聚區(qū)：諸暨、義烏和樂(lè)清，面對(duì)區(qū)縣范圍內(nèi)的中小企業(yè)，這些區(qū)縣政府都設(shè)有專門(mén)的中小企業(yè)管理機(jī)構(gòu)，集合票據(jù)發(fā)行積極性高，并利用自身較強(qiáng)的行政和資源調(diào)動(dòng)能力加大組織協(xié)調(diào)和推動(dòng)力度，從挑選和協(xié)調(diào)發(fā)行人，到聘請(qǐng)主承銷商、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)、挑選信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)、協(xié)助進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)和盡職調(diào)查等方面，均做了大量的工作。

2.實(shí)施擔(dān)保增信等償債保障措施確保票據(jù)發(fā)行成功。作為這二支集合票據(jù)發(fā)行主體的11家中小企業(yè)，均為符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、具有成長(zhǎng)性的優(yōu)良中小企業(yè)，長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)介于“BBB”和“A+”之間，雖然企業(yè)信用級(jí)別相對(duì)較低，但是此二支集合票據(jù)評(píng)級(jí)均為“A-1”(諸暨集合票據(jù)普通級(jí)集合票據(jù)評(píng)級(jí)為B)，義烏集合票據(jù)擔(dān)保機(jī)構(gòu)為集合票據(jù)本息的償還提供全額無(wú)條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證，諸暨集合票據(jù)由東方資產(chǎn)對(duì)優(yōu)先級(jí)集合票據(jù)持有人出具不可撤銷的收購(gòu)函，此舉提高了投資人對(duì)中小企業(yè)集合票據(jù)的認(rèn)可度，信用級(jí)別明顯提升。此外，這兩支集合票據(jù)均設(shè)置了較為完善的償債保障機(jī)制，切實(shí)防范發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模總體不大，均為業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，行業(yè)關(guān)聯(lián)性弱。11家發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)?？傮w并不大，但是各發(fā)行人均為當(dāng)?shù)鼐哂幸欢ù硇缘闹行∑髽I(yè)，許多企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍涉及全國(guó)，有部分企業(yè)甚至處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，具有較好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與信用記錄。各發(fā)行人的行業(yè)分布較為分散，有利于降低風(fēng)險(xiǎn)的集聚。

4.發(fā)行企業(yè)融資期限較短，成本低，試點(diǎn)味道濃。兩支已發(fā)行集合票據(jù)的期限都為1年，發(fā)行主體都是經(jīng)挑選的當(dāng)?shù)叵喈?dāng)優(yōu)秀的企業(yè)，試點(diǎn)味道濃。諸暨優(yōu)先級(jí)集合票據(jù)的發(fā)行利率僅為3.88%，接近于1年期存款利率，普通級(jí)集合票據(jù)發(fā)行利率為5.70%，義烏集合票據(jù)的發(fā)行利率為4.67%，都低于同期貸款利率。綜合考慮中介、信用增進(jìn)等成本，其融資成本低于同期銀行貸款，極大地降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，改善了融資結(jié)構(gòu)，同時(shí)也提高了企業(yè)的融資議價(jià)能力，對(duì)中小企業(yè)具有極大的吸引力。

(二)浙江中小企業(yè)集合票據(jù)面臨的問(wèn)題

雖然從目前實(shí)踐情況來(lái)看，集合票據(jù)的確為破解中小企業(yè)融資難問(wèn)題打開(kāi)了一條新的通道，也為銀行開(kāi)拓了新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但是，集合票據(jù)的信用等級(jí)、定價(jià)機(jī)制等能否得到投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，以及后續(xù)發(fā)行能否持續(xù)等都是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，這就要求參與各方必須認(rèn)真解決以下問(wèn)題。

1.融資主體的普遍性。集合票據(jù)確實(shí)解決了一部分中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，但是就目前的發(fā)行情況來(lái)看，許多發(fā)行人均為當(dāng)?shù)靥幱谛袠I(yè)領(lǐng)先地位的企業(yè)，資金壓力不大，有錦上添花的感覺(jué)。換言之，集合票據(jù)目前對(duì)于發(fā)行主體的選擇標(biāo)準(zhǔn)較高，與傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)趨向一致，質(zhì)量好的企業(yè)易取得銀行信貸支持，也同樣易成為集合票據(jù)的發(fā)行主體；而那些剛剛起步卻急需資金做大、做強(qiáng)的中小企業(yè)因歷史財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等原因往往不能成為銀行的信貸支持對(duì)象，同樣也不能被遴選為發(fā)行集合票據(jù)的主體，這不利于解決中小企業(yè)實(shí)際的融資難問(wèn)題。

2.融資程序的合理性。發(fā)行集合票據(jù)的主要工作程序包括遴選合適的企業(yè)組成集合、選擇主承銷商、選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、聯(lián)系信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等。在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)需要不停地跟牽頭的政府主管部門(mén)、商業(yè)銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及反擔(dān)保機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師等打交道，接觸面廣，從某種程度上講會(huì)對(duì)企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響。此外，集合票據(jù)的發(fā)行主體是多家中小企業(yè)的集合，集合中的任何一家企業(yè)均需要等待同集合的其他企業(yè)走完必要程序后才能繼續(xù)向前推進(jìn)，造成個(gè)別企業(yè)等待的機(jī)會(huì)成本較高。

3.融資過(guò)程中的道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管在發(fā)行最初，政府牽頭部門(mén)在選擇發(fā)行人時(shí)制定了一定的標(biāo)準(zhǔn)，但企業(yè)之間的差異不可避免，各企業(yè)的到期償債風(fēng)險(xiǎn)依然存在差異。雖然發(fā)行過(guò)程中的增信措施能夠提升信用評(píng)級(jí)，熨平各發(fā)行體之間的信用差異，保證中小企業(yè)集合票據(jù)能夠得到投資者的認(rèn)可，但這并不等于保證所有發(fā)行人均能按時(shí)足額償債。另外，在當(dāng)前的集合票據(jù)運(yùn)營(yíng)模式下，商業(yè)銀行也可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)，這主要是由信息不對(duì)稱問(wèn)題而導(dǎo)致的：一般情況下，集合票據(jù)由主承銷商進(jìn)行余額包銷，這樣就必然導(dǎo)致承銷銀行要考慮發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，極有可能在分配各發(fā)行人融資額度時(shí)偏向與自己合作較多的企業(yè)，而對(duì)自己不夠了解的企業(yè)和異地企業(yè)分配較少的額度，這與資金使用效率優(yōu)先的原則有一定的偏離。

(三)對(duì)浙江中小企業(yè)集合票據(jù)可持續(xù)發(fā)展的建議

1.政府要把好企業(yè)遴選關(guān)，參與發(fā)行前的組織協(xié)調(diào)和存續(xù)期的后續(xù)管理。作為一個(gè)新的融資渠道，如果適用范圍僅限于少數(shù)企業(yè)，則失去了普遍適用性，必將影響其市場(chǎng)前景，并且發(fā)行集合票據(jù)不是單一企業(yè)的獨(dú)立市場(chǎng)行為，而是松散的抱團(tuán)融資，這就需要一個(gè)獨(dú)立于發(fā)行企業(yè)且具有足夠威信和強(qiáng)大協(xié)調(diào)能力的組織者，需要掌握著獨(dú)特資源的各級(jí)政府發(fā)揮主導(dǎo)作用。政府不僅要做集合票據(jù)融資的推動(dòng)者，做好企業(yè)的遴選工作，更要做堅(jiān)強(qiáng)后盾，發(fā)揮總協(xié)調(diào)作用，把這一融資方式從各行業(yè)的龍頭向有著很好發(fā)展?jié)摿τ执嬖谫Y金瓶頸的中小企業(yè)推廣，鼓勵(lì)企業(yè)發(fā)行債券。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)集合票據(jù)存續(xù)期的后續(xù)管理，督促發(fā)行債券企業(yè)履行還債承諾，降低道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，也應(yīng)該繼續(xù)發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)性作用。

2.加強(qiáng)宣傳，提高各參與主體的積極性。浙江作為中小企業(yè)大省，與交易商協(xié)會(huì)、人民銀行分支機(jī)構(gòu)簽訂區(qū)域集優(yōu)模式《三方合作備忘錄》要晚于江蘇、廣東、山東等省，因此要抓住交易商協(xié)會(huì)大力推廣“區(qū)域集優(yōu)”融資模式的機(jī)會(huì)，積極與交易商協(xié)會(huì)、浙江所在的人民銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，盡快開(kāi)展浙江區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行工作。同時(shí)要聯(lián)合各地金融辦、中小企業(yè)管理機(jī)構(gòu)和人行分支機(jī)構(gòu)等大力宣傳集合票據(jù)，使企業(yè)了解發(fā)行集合票據(jù)的好處。積極鼓勵(lì)省內(nèi)各銀行申請(qǐng)主承銷商資格，優(yōu)化條件，激發(fā)律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、擔(dān)保公司等中介機(jī)構(gòu)參與集合票據(jù)工作的積極性。

3.改善擔(dān)保環(huán)境，創(chuàng)新信用增級(jí)手段。票據(jù)

信用增級(jí)的手段一般通過(guò)引入外部擔(dān)保提升評(píng)級(jí)水平。從浙江省的實(shí)際情況來(lái)看，地區(qū)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)尚不具備擔(dān)保實(shí)力，不利于集合票據(jù)的推廣。因此，要完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，設(shè)立多層次中小企業(yè)融資擔(dān)?；鸷蛽?dān)保機(jī)構(gòu)，增加大型擔(dān)保公司的數(shù)量和規(guī)模，并使之形成良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)氛圍，以降低擔(dān)保費(fèi)用。另外，可以考慮引入償債基金、“區(qū)域集優(yōu)”等創(chuàng)新手段進(jìn)行信用增級(jí)。

4.加強(qiáng)政策支持力度，推進(jìn)中小企業(yè)服務(wù)體系的建立。要加大財(cái)政資金支持力度，逐步擴(kuò)大預(yù)算扶持中小企業(yè)發(fā)展的專項(xiàng)資金，在財(cái)力允許的情況下，將對(duì)企業(yè)上市融資的獎(jiǎng)勵(lì)擴(kuò)大到發(fā)行集合票據(jù)等債權(quán)融資領(lǐng)域，或給予發(fā)行企業(yè)適當(dāng)?shù)馁N息，鼓勵(lì)企業(yè)積極使用該類工具。同時(shí)，完善政府采購(gòu)與支持中小企業(yè)的相關(guān)制度，加快推進(jìn)中小企業(yè)服務(wù)體系建設(shè)。

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SMEs Collective Financing in China and Recommendationsfor Zhejiang Province

XU Xiaohua, ZHAO Jingwen & FANG Qihe

(ZhejiangUniversityofTechnology,Hangzhou,Zhejiang, 310023,China)

This paper first summarizes the research references concerning the collective finance of small and medium-size enterprise(SMEs). It then analyses the concept of SMEs’ collective financing. This paper studies the design principles, promotion and the existing problems of Chinese SMEs’ collective bonds, collective notes and regional collective financing patterns. Finally, it provides some recommendations on SMEs collective financing in Zhejiang province.

SMEs; enterprise financing; collective financing; collective notes; guarantee

2012-06-15

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目(12YC790214)；浙江省自然科學(xué)基金研究課題(LY12G03033)；浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地資助重點(diǎn)研究課題(11JDJS01Z)

徐小華(1977- )，男，浙江江山人，副教授,博士。

F276.3

A

1671-2714(2012)05-0044-06

10.3969/j.issn.1671-2714.2012.05.009

(責(zé)任編輯陳漢輪)