摘要：版權(quán)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)與日俱增，證券化的融資渠道成為版權(quán)價(jià)值開發(fā)的重要手段。本文從證券化的交易架構(gòu)出發(fā)，分析了版權(quán)證券化過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制，結(jié)合版權(quán)的特殊性質(zhì)對(duì)版權(quán)證券化的特定風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并在此基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的化解途徑和對(duì)策，認(rèn)為應(yīng)借鑒歐美等國(guó)版權(quán)證券化成功經(jīng)驗(yàn)，完善相關(guān)法律制度，有效地降低和預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，合理、有序、高效地推動(dòng)我國(guó)的版權(quán)證券化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：版權(quán) 證券化 風(fēng)險(xiǎn) 規(guī)避

版權(quán)業(yè)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、技術(shù)創(chuàng)新和文化繁榮起著重要作用，但行業(yè)自身性質(zhì)使其難以通過(guò)傳統(tǒng)融資渠道獲得發(fā)展資金，版權(quán)業(yè)與金融業(yè)的合理對(duì)接成為現(xiàn)實(shí)思考。以1997年的鮑伊證券為發(fā)軔，美國(guó)、歐盟和日本成功開展了版權(quán)證券化嘗試，以版權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券融資（Copyright Backed Securitization，CBS）的浪潮隨之席卷全球，電影、音樂(lè)、著作權(quán)、游戲、動(dòng)漫、軟件、數(shù)據(jù)庫(kù)乃至在線數(shù)字音樂(lè)版權(quán)紛紛成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)的介入，拓寬了版權(quán)開發(fā)利用和投資渠道，為自主創(chuàng)新的知識(shí)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了新的強(qiáng)大的資本推力。

版權(quán)證券化（CBS）意指通過(guò)募集發(fā)行證券的形式，以具有未來(lái)收益前景和發(fā)行證券價(jià)值的版權(quán)項(xiàng)目（或尚未形成版權(quán)形態(tài)的版權(quán)創(chuàng)意與半成品）為對(duì)象，在證券資金的投入下完成版權(quán)創(chuàng)造、產(chǎn)生收益并回饋資金投入。[1]利之所存，險(xiǎn)之所擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)與收益從來(lái)就是一枚硬幣的兩個(gè)方面。作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，版權(quán)證券化給參與各方帶來(lái)利益的同時(shí)，也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，加之版權(quán)自身性質(zhì)所隱含的特定風(fēng)險(xiǎn)，故積極穩(wěn)妥地推進(jìn)版權(quán)證券化，須有效地降低和預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。本文擬就CBS的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行研究，希冀對(duì)其研究和應(yīng)用有所助益。

一、版權(quán)證券化的交易框架

版權(quán)證券化的設(shè)計(jì)理念是發(fā)起人將其具有可預(yù)期現(xiàn)金收入流量的版權(quán)資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，轉(zhuǎn)移給一個(gè)特設(shè)載體（Special Purpose Vehicle，SPV），由后者發(fā)行一種基于該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可以出售和流通的權(quán)利憑證并據(jù)以融資。[2]其三大核心是資產(chǎn)池構(gòu)建、風(fēng)險(xiǎn)隔離與信用增級(jí)，主要包括以下程序：

1. 打包證券化資產(chǎn)，構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池

版權(quán)所有者將未來(lái)一定期限的版權(quán)許可使用收費(fèi)權(quán)通過(guò)契約的形式出售給專司版權(quán)證券化的特設(shè)載體，通過(guò)產(chǎn)權(quán)的真實(shí)出售獲得融資。特設(shè)載體通過(guò)購(gòu)買版權(quán)獲得證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，清理、估算該資產(chǎn)未來(lái)可能的現(xiàn)金流，根據(jù)證券化目標(biāo)以及版權(quán)的期限等特征確定證券化的范圍。最后，將擬證券化的版權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)造資產(chǎn)池，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，降低資產(chǎn)的總體風(fēng)險(xiǎn)水平。

2. 信用評(píng)級(jí)和增級(jí)

為確保所發(fā)行證券達(dá)到投資者要求的信用級(jí)別，先由特設(shè)載體聘請(qǐng)投資者認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)版權(quán)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，再依據(jù)融資要求，實(shí)施破產(chǎn)隔離、融資擔(dān)保等手段，提高證券的信用級(jí)別。

3. 發(fā)行評(píng)級(jí)與證券銷售

特設(shè)載體對(duì)證券進(jìn)行信用增級(jí)后，聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布，由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售。證券承銷商將證券發(fā)行收入劃轉(zhuǎn)給特設(shè)載體后，特設(shè)載體再按合同約定劃轉(zhuǎn)給版權(quán)所有者，實(shí)現(xiàn)版權(quán)證券化融資目標(biāo)。

4. 資產(chǎn)管理與支付

指定專門的資產(chǎn)管理公司對(duì)版權(quán)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，將資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入存入?？钯~戶，用于對(duì)特設(shè)載體和投資者的付費(fèi)和還本付息。版權(quán)所有者按照合同規(guī)定的期限，將存放在托管銀行的資金轉(zhuǎn)入投資者賬戶和各中介機(jī)構(gòu)賬戶，償還投資者本息，向各機(jī)構(gòu)支付中介費(fèi)用，最后剩余部分歸版權(quán)所有方。

二、版權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制與構(gòu)成

從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度來(lái)看，CBS的過(guò)程其實(shí)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)再分配的過(guò)程，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)控制顯得尤為重要。證券發(fā)行完成，版權(quán)資產(chǎn)的原始權(quán)益人或發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)際收益和風(fēng)險(xiǎn)與其再無(wú)關(guān)聯(lián)，“燙手而誘人的山芋”轉(zhuǎn)到了投資者手上，為此需通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增強(qiáng)和信用評(píng)等機(jī)制予以控制。投資者所購(gòu)買的CBS證券，本息的償付是以該證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，其債權(quán)的實(shí)現(xiàn)僅僅取決于資產(chǎn)本身的性質(zhì)及其實(shí)際收益，無(wú)法再向發(fā)起人追索。這樣，就面臨著一種可能的窘境：CBS產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能及時(shí)向投資者支付本金和利息，證券化交易失敗。

版權(quán)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成包括以下幾方面：

1. 版權(quán)價(jià)值評(píng)估的局限與波動(dòng)性

版權(quán)評(píng)估結(jié)果具有較大的彈性。版權(quán)資產(chǎn)商業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)高度依賴于自身內(nèi)容的藝術(shù)價(jià)值大小，而藝術(shù)價(jià)值大小的評(píng)判，很大程度上又不完全是依靠理性分析或基于歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建的數(shù)學(xué)模型得出的，其商業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)有獨(dú)特規(guī)則。[3]由于可借鑒的歷史資料少，標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)值評(píng)估規(guī)則欠缺，實(shí)踐中也尚未形成規(guī)范統(tǒng)一的版權(quán)評(píng)價(jià)模型，版權(quán)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流較難預(yù)測(cè)，極易導(dǎo)致版權(quán)價(jià)值評(píng)估結(jié)果的公信力不足，使投資者不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響版權(quán)融資擔(dān)保的成效。 版權(quán)的價(jià)值不穩(wěn)定，容易因市場(chǎng)條件的變化而出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，原本深受追捧的名人名作，都可能變得不再流行而無(wú)人問(wèn)津，從而影響證券化中可收取的現(xiàn)金流量。

2. 證券化過(guò)程中的支付風(fēng)險(xiǎn)

版權(quán)的許可收益通常由兩部分收入構(gòu)成，前期的預(yù)付費(fèi)及依據(jù)某標(biāo)準(zhǔn)確定的許可費(fèi)，后者常根據(jù)銷售金額按某固定比率收取，但實(shí)際銷售收入難以提前固化（除非采取遠(yuǎn)期合約等避險(xiǎn)手段），版權(quán)的許可收益隨之具有較大的不確定性。

版權(quán)的共享性和可重復(fù)利用性也給CBS帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)。版權(quán)所有人如果違反協(xié)議一女兩（多）嫁，則原被許可人勢(shì)必處于極其不利境地，收益下降，可收取的現(xiàn)金流減少，最終影響證券本息的償付。

版權(quán)資產(chǎn)管理離不開第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)的協(xié)助，如果該機(jī)構(gòu)管理低效或因自身經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致資金鏈斷裂，也將影響到投資者的實(shí)際收益。

盜版、假冒等侵權(quán)行為對(duì)證券化收益有著較大的負(fù)面影響。CBS最為成功的鮑伊債券就曾因網(wǎng)絡(luò)免費(fèi)下載和盜版的猖狂，導(dǎo)致版權(quán)資產(chǎn)的銷售收益下降，債權(quán)的信用等級(jí)被穆迪信用評(píng)級(jí)公司從原來(lái)的A3級(jí)降為B3級(jí)，投資者因此受到較大損失。國(guó)際產(chǎn)權(quán)聯(lián)盟（Property Rights Alliance）2011年的指數(shù)研究報(bào)告顯示，中國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)得分逐年增加，但版權(quán)侵權(quán)方面的得分仍保持低分值，反映出版權(quán)侵權(quán)方面問(wèn)題的長(zhǎng)期性與嚴(yán)重性。[4]雖然司法部門打擊盜版的力度和審結(jié)版權(quán)訴訟的案件數(shù)逐年加大，但盜版對(duì)證券化收益到底有多大程度的影響無(wú)疑將是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。

3. 法律法規(guī)的滯后與空白

我國(guó)《著作權(quán)法》中缺少著作權(quán)轉(zhuǎn)讓登記公示制度，容易誘發(fā)“一女多嫁”現(xiàn)象。目前缺乏一個(gè)及時(shí)有效的公共平臺(tái)供投資者及第三方查詢版權(quán)的歸屬及其交易狀況。這種隱含的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)證券化的負(fù)面影響極大。同時(shí)，我國(guó)目前在版權(quán)證券化方面的立法還是一片空白，缺乏版權(quán)證券化所需要的成熟穩(wěn)定、有法可循的法治環(huán)境。

三、版權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的化解途徑

1. 優(yōu)選基礎(chǔ)資產(chǎn)

引入第三方機(jī)構(gòu)，選擇優(yōu)良的版權(quán)資產(chǎn)。運(yùn)用專業(yè)評(píng)估技術(shù)估算資產(chǎn)的即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)價(jià)值，調(diào)查擬證券化的版權(quán)資產(chǎn)的權(quán)利狀態(tài)，剔除有明顯缺陷和風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。同時(shí)運(yùn)用現(xiàn)代金融資產(chǎn)管理技術(shù)，以資產(chǎn)群組化的方式規(guī)避因資產(chǎn)單一而可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 細(xì)化契約安排

在CBS中的契約中，應(yīng)注意對(duì)以下特定條款的細(xì)化處理：

權(quán)利瑕疵的擔(dān)保。版權(quán)有效性的判斷具有高度專業(yè)性，有時(shí)還有模糊地帶。在專業(yè)性的調(diào)查之外還需搭配其他機(jī)制加以防范。契約中應(yīng)事先設(shè)定格式化的擔(dān)保條款，明確規(guī)定如事后因權(quán)利瑕疵引發(fā)爭(zhēng)議，發(fā)起人須在規(guī)定時(shí)限內(nèi)更換替代資產(chǎn)（且該替代資產(chǎn)的范疇也須事先明確約定），并承擔(dān)相關(guān)成本費(fèi)用，賠償當(dāng)事人的各種損失。

多重授權(quán)的懲戒。契約中應(yīng)明確規(guī)定，如發(fā)起人惡意或過(guò)失行為造成多重授權(quán)的事實(shí)，給投資者造成損失與危害時(shí)，發(fā)起人須賠償相關(guān)損失和巨額違約金。

3. 構(gòu)建版權(quán)公示機(jī)制

版權(quán)制度的設(shè)計(jì)不僅僅是為了保護(hù)版權(quán)人的利益，還要兼顧社會(huì)公共利益和公共交易的安全，版權(quán)登記對(duì)于版權(quán)交易尤其重要。版權(quán)基于創(chuàng)作自動(dòng)產(chǎn)生，似無(wú)必要履行登記注冊(cè)等手續(xù)，但市場(chǎng)化運(yùn)作中版權(quán)繼受取得的登記與注冊(cè)則事關(guān)市場(chǎng)秩序、第三方利益保護(hù)和公共利益。建立一套較完善的登記制度和一個(gè)統(tǒng)一的版權(quán)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)，既可明示版權(quán)的真正歸屬及權(quán)利行使?fàn)顩r，也可幫助投資者便捷地找到所需要的合法資產(chǎn)。CBS模式的發(fā)源地美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒效仿，利用發(fā)達(dá)的信息技術(shù)，將涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保、授權(quán)的各種交易登記公示信息整合起來(lái)，投資者可以方便地在網(wǎng)上查詢。[5]

4. 完善資產(chǎn)證券化制度，明確CBS和SPV的法律地位

版權(quán)支持證券屬于資產(chǎn)擔(dān)保證券，但我國(guó)《證券法》中尚無(wú)資產(chǎn)擔(dān)保證券的界定。從法理上講，版權(quán)支持證券應(yīng)當(dāng)享有同等的法律地位，應(yīng)在專門的資產(chǎn)證券化立法中進(jìn)行專門的規(guī)定。

資產(chǎn)證券化的主要特征在于設(shè)立專門用于證券化操作的特定載體（SPV）來(lái)隔離風(fēng)險(xiǎn)。SPV可采用信托結(jié)構(gòu)，也可采用公司形式。但是按我國(guó)目前《公司法》的有關(guān)規(guī)定，SPV無(wú)法滿足設(shè)立程序與資本金的要求。應(yīng)考慮適度突破《公司法》的相關(guān)局限，擴(kuò)充特定目的公司制度，對(duì)SPV的設(shè)立條件進(jìn)行專門規(guī)定，或是修改補(bǔ)充《公司法》的相關(guān)條款，或是在專門的資產(chǎn)證券化法規(guī)中予以界定。

5. 發(fā)展完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

版權(quán)證券化作為一種復(fù)雜的融資手段，具有很強(qiáng)的專業(yè)性，需要許多中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的共同協(xié)作才能完成。第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)的作用，在于能確保交易在法律、會(huì)計(jì)、現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)等方面合理地建構(gòu)，明確識(shí)別和保護(hù)交易中發(fā)起人、發(fā)行人、服務(wù)方和投資者各方的利益，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者的知情權(quán)，維系市場(chǎng)信心。目前我國(guó)中介機(jī)構(gòu)服務(wù)體系的建設(shè)相對(duì)滯后，專業(yè)化水平高，與實(shí)際需要存在較大差距。為保障版權(quán)證券化的順利發(fā)展，須規(guī)范完善與版權(quán)證券化相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)體系，引進(jìn)國(guó)外領(lǐng)先的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)及其先進(jìn)的技術(shù)、服務(wù)流程和標(biāo)準(zhǔn)。

結(jié) 語(yǔ)

《國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略實(shí)施推進(jìn)計(jì)劃》中，提出了拓展知識(shí)產(chǎn)權(quán)投融資渠道的要求。版權(quán)證券化的實(shí)施，既以低成本的融資解決了版權(quán)企業(yè)貸款難的問(wèn)題，又吸引社會(huì)投資力量的參與，將大大加快知識(shí)產(chǎn)權(quán)的開發(fā)和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，提高全社會(huì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)。應(yīng)結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的實(shí)際情況，借鑒歐美等國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)，完善相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律制度，制定相關(guān)優(yōu)惠政策，有效防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，有序高效地推進(jìn)我國(guó)版權(quán)證券化的進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院）