禁止內(nèi)幕交易之理論

周欽逢

摘要：證券市場(chǎng)中如果充斥著內(nèi)幕交易，會(huì)使其它投資人不敢進(jìn)場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致證券市場(chǎng)日漸萎縮。在證券市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)代資本主義的工商業(yè)發(fā)展如此重要的前提下，內(nèi)幕交易無異是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的毒瘤，有必要予以禁止。無論是從維持市場(chǎng)公平交易、促進(jìn)證券市場(chǎng)效率、防止道德風(fēng)險(xiǎn)或者保護(hù)公司財(cái)產(chǎn)等各角度分析，均可認(rèn)為禁止內(nèi)幕交易對(duì)于維護(hù)證券市場(chǎng)的正常發(fā)展為必不可缺的要素。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；市場(chǎng)公平；證券市場(chǎng)

一、維持市場(chǎng)公平交易準(zhǔn)則[1]

美國(guó)證券交易委員會(huì)（The U.S. Securities and Exchange Commission）在最初接觸到內(nèi)幕交易的個(gè)案時(shí)，所提出的標(biāo)準(zhǔn)也曾以「先天的不公平」做為論述主軸，可知美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)于禁止內(nèi)幕交易的基本論述，也是以內(nèi)部人利用內(nèi)線消息對(duì)市場(chǎng)所造成不公平作為基礎(chǔ)。

進(jìn)步言之，此說法可拆成兩部分來看，其中一部分是較微觀的對(duì)個(gè)別投資人所造成的影響，另一部份是較宏觀的對(duì)整體資本市場(chǎng)所造成的影響。對(duì)于個(gè)別投資人所造成的影響，主要在于個(gè)人投資的猶豫部份，換言之，若有內(nèi)幕交易存在，將會(huì)使個(gè)別投資人對(duì)于獲利的預(yù)期降低，減少進(jìn)場(chǎng)投資的誘因與動(dòng)力，也阻礙了個(gè)人藉由證券市場(chǎng)來追求利潤(rùn)、實(shí)現(xiàn)自我的機(jī)會(huì)。甚至，若投資人在市場(chǎng)中成為內(nèi)部人的交易相對(duì)人時(shí)，有可能因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)等而造成投資判斷的失敗，從而遭受財(cái)產(chǎn)的損失。

對(duì)整體資本市場(chǎng)所造成的影響，是延續(xù)著對(duì)于個(gè)別投資人的影響而來。當(dāng)個(gè)別投資人因前在的內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)而不敢進(jìn)場(chǎng)投資時(shí)，將會(huì)造成企業(yè)透過證券市場(chǎng)募集資金的功能減損。當(dāng)企業(yè)無法從證券市場(chǎng)取得充足的資金供應(yīng)，營(yíng)運(yùn)尚將會(huì)發(fā)生困難。此一現(xiàn)象一但普遍發(fā)生，對(duì)于一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)沖擊就很可觀。所以若不禁止內(nèi)幕交易，將可能對(duì)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)與民生產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

二、促進(jìn)證券市場(chǎng)效率

形成公平價(jià)格是證券市場(chǎng)的基本功能之一，禁止利用內(nèi)部未公開的重要消息買賣證券，可消除內(nèi)部人延遲公布重要信息的誘因，讓信息的流通更為迅速，使投資人都能公平利用，導(dǎo)引資金至最有利的投資，以發(fā)揮市場(chǎng)最佳的資源分配效能。

從美國(guó)禁止內(nèi)幕交易的基本規(guī)則為例：「揭露信息否則禁絕交易」，如果內(nèi)部人持有內(nèi)線消息，那么他只有兩條路可以選擇，公開消息或者不進(jìn)行交易。內(nèi)部人為了盡可能從市場(chǎng)上獲利，其必須要想法進(jìn)行交易，因此，會(huì)促使其將信息盡速公開，從而達(dá)到信息市場(chǎng)透明化的目標(biāo)。

除此之外，禁止內(nèi)幕交易還可以避免內(nèi)部人為了從事內(nèi)幕交易而刻意將消息延后公開，內(nèi)部人為了先進(jìn)行股票買賣，勢(shì)必會(huì)將原本應(yīng)公開的訊息延至買賣完成后才公開。禁止內(nèi)幕交易就可以避免這樣的情形發(fā)生，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的效率[2]。

三、防止道德危險(xiǎn)發(fā)生

如果允許內(nèi)幕交易存在，對(duì)于公司內(nèi)部人而言，無論消息為利多或利空，在發(fā)布前買賣均可能獲利。一般而言，使公司營(yíng)運(yùn)狀況變差比改善營(yíng)運(yùn)狀況來的容易，因此公司內(nèi)部人可能為了利用內(nèi)幕交易獲利，而故意破壞公司之營(yíng)運(yùn)狀況，制造負(fù)面訊息藉此獲利，造成公司股東的損害，若為公司董事或經(jīng)理人，則同時(shí)也了違背受任人的信賴義務(wù)（Fiduciary Duty）。因此，為避免道德風(fēng)險(xiǎn)，只有完全切斷公司內(nèi)部人利用訊息獲利的管道，亦即禁止內(nèi)幕交易，才能徹底阻絕。

四、保護(hù)公司財(cái)產(chǎn)

內(nèi)幕交易本質(zhì)上是公司內(nèi)部人利用公司營(yíng)運(yùn)中所產(chǎn)生的訊息，替自己謀利的行為。理論上，公司所產(chǎn)生訊息，通常是運(yùn)用公司的人力物力所產(chǎn)生的結(jié)果，不論有利或是無利，都應(yīng)該歸公司所有，是公司的財(cái)產(chǎn)權(quán)（Corporate business property）。內(nèi)部人使用該等訊息而進(jìn)行內(nèi)幕交易，是類似竊取的行為，是道德上錯(cuò)誤的行為。因此，從保護(hù)公司財(cái)產(chǎn)權(quán)的角度，此一行為必須被禁止。

五、結(jié)論

上述主要是針對(duì)內(nèi)幕交易所帶來的壞處以及禁止內(nèi)幕交易帶來的好處，用以證實(shí)內(nèi)幕交易應(yīng)該被禁止的結(jié)論。要注意的是，關(guān)于內(nèi)幕交易是否應(yīng)該被禁止的討論其實(shí)還有很多，其理由也不勝枚舉，除上述提到者，其它像是從經(jīng)濟(jì)分析的角度出發(fā)，而認(rèn)為內(nèi)幕交易的存在可能會(huì)帶來檸檬市場(chǎng)效應(yīng)，亦即，如果容許內(nèi)幕交易的存在，公司在聘任管理人員時(shí)，很難確定其是否會(huì)從事內(nèi)幕交易，于是為了避免將其從事內(nèi)幕交易而獲得暴利，公司會(huì)傾向于給予管理人員較低的報(bào)酬。如此一來，不欲進(jìn)行內(nèi)幕交易的管理人員得不到好的報(bào)酬，將會(huì)紛紛求去。留下的就是那些樂于從事內(nèi)幕交易的管理人員，造成劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)，對(duì)整體公司治理環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有負(fù)面的影響。又或者，有論者認(rèn)為，若是允許內(nèi)幕交易，將促使公司管理者希望藉由內(nèi)幕交易獲利，而采取較高風(fēng)險(xiǎn)的管理策略，損害公司股東的利益，對(duì)于證券市場(chǎng)長(zhǎng)久而言都有不利的影響。

參考文獻(xiàn)

[1]賴英照，股市游戲規(guī)則—最新證交法解析[M]，臺(tái)灣：自行出版，2011，445～446.

[2]劉憲權(quán)，金融犯罪行法理論與實(shí)踐[M]，北京大學(xué)出版社，2008，318～319.