曾琰

（成都信息工程學(xué)院商學(xué)院 四川成都 610103）

基于制度環(huán)境的上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究

曾琰

（成都信息工程學(xué)院商學(xué)院 四川成都 610103）

本文采用非金融上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了一系列制度環(huán)境因素怎樣影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)：市場化程度、產(chǎn)品市場發(fā)展程度、金融市場發(fā)展程度、法律環(huán)境和政府干預(yù)程度等制度環(huán)境因素是影響公司債務(wù)期限選擇的重要因素。市場化程度與公司債務(wù)期限水平顯著負(fù)相關(guān)；產(chǎn)品市場發(fā)展程度與公司債務(wù)期限水平顯著負(fù)相關(guān)；金融市場發(fā)展程度與公司債務(wù)期限水平顯著負(fù)相關(guān)；法律環(huán)境指數(shù)與公司債務(wù)期限水平顯著負(fù)相關(guān)；政府干預(yù)程度與公司債務(wù)期限水平顯著正相關(guān)。

制度環(huán)境 債務(wù)期限 市場化程度

一、引言

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，也是公司在進(jìn)行融資決策時需要考慮的重要因素。公司融資選擇受一系列因素的影響，不僅與公司特征和公司治理等因素有關(guān)，還與制度環(huán)境有著密切的關(guān)系。Demirguc-Kuntand Maksimovic（1999）通過對30個國家的公司債務(wù)期限的研究，他們發(fā)現(xiàn)股票市場相對活躍的國家里的大型企業(yè)有著更多的長期債務(wù)，政府對行業(yè)的補貼和長期債務(wù)的使用呈正相關(guān)關(guān)系。Giannetti（2003）研究發(fā)現(xiàn)如果法律不能充分保證債權(quán)人的權(quán)利，債權(quán)人會通過短期借款來控制企業(yè)的機會主義行為。孫錚、劉鳳委和李增泉（2005）發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)期限和市場化程度負(fù)相關(guān)，政府干預(yù)程度越高的地區(qū)，公司的債務(wù)期限越長。Kai Li etal.（2007）發(fā)現(xiàn)制度發(fā)展水平越高的地區(qū)，公司的債務(wù)期限水平越低。肖作平（2007）發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境是影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的重要因素，不同地區(qū)的公司債務(wù)期限存在著顯著差異。市場化程度越高的地區(qū)，公司的債務(wù)期限越短，經(jīng)濟發(fā)展水平越高的地區(qū)，公司的債務(wù)期限越短。Fan etal.（2008）發(fā)現(xiàn)公司融資選擇取決于公司特征和制度環(huán)境等一系列因素的影響，較弱的法律制度和政府腐敗較多的國家會導(dǎo)致較高的債務(wù)比率和較短的債務(wù)期限。Kirch and Terra（2012）研究發(fā)現(xiàn)，一個國家的制度質(zhì)量對公司長期債務(wù)水平有顯著正的影響。Tiziana LaRocca（2012）采用1996年至2000年9515家意大利中小企業(yè)非金融類公司的數(shù)據(jù)，解釋了意大利中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限選擇在區(qū)域間的差異，中小企業(yè)能夠依靠當(dāng)?shù)匕l(fā)展水平高的制度更容易地獲得外部資金來源，一個有效的區(qū)域金融體系會促進(jìn)小公司獲得貸款，并且能夠使公司用較低的成本獲得貸款，執(zhí)法體系效率越高地區(qū)的公司更容易獲得長期借款。我國作為一個發(fā)展中國家，目前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的時期，由于地域的遼闊，各?。▍^(qū)）的制度環(huán)境差異較大。這些制度因素如何影響著我國公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，是本文研究的重點。本文以我國2005至2009年在滬、深上市的1042家非金融公司為樣本，實證檢驗市場化程度、產(chǎn)品市場發(fā)展程度、金融市場發(fā)展程度、法律環(huán)境和政府干預(yù)程度等制度環(huán)境因素怎樣影響公司債務(wù)期限選擇。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) Giannetti（2003）以法律執(zhí)行、金融發(fā)展水平等制度變量作為債權(quán)人保護程度的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)，在債權(quán)人保護好的國家中，經(jīng)營回報高度不穩(wěn)定行業(yè)的企業(yè)更容易獲得長期貸款。Kirch and Terra（2012）認(rèn)為，一個國家的制度環(huán)境越好，長期債務(wù)水平越高。市場化程度在本文中作為度量制度環(huán)境質(zhì)量的一個綜合指標(biāo)。當(dāng)?shù)氐氖袌龌潭仍礁撸瑐鶛?quán)人保護程度越高，制度環(huán)境的質(zhì)量就越好，公司的長期債務(wù)越多。因此假設(shè)：

假設(shè)1：公司債務(wù)期限水平與市場化程度正相關(guān)

產(chǎn)品競爭市場的發(fā)展程度與公司治理有著密切的關(guān)系，在競爭激烈的產(chǎn)品市場環(huán)境下，公司的高層管理者為了提高自己的業(yè)績水平和聲譽，減少了機會主義行為發(fā)生的可能性，使得公司治理水平得到提高。公司治理質(zhì)量的提高有利于股權(quán)融資偏好的緩解，從而在融資決策時選擇更少的權(quán)益融資和更多的長期債務(wù)融資。因此假設(shè)：

假設(shè)2：公司債務(wù)期限水平與產(chǎn)品市場發(fā)展程度正相關(guān)

Demirguc-Kuntand Maksimovic（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在金融市場越活躍的國家，公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)水平越高。Barclay and Smith（1995）研究表明，由于短期借款能夠為道德風(fēng)險提供保障，發(fā)展水平和規(guī)范化水平高的金融體系能夠為企業(yè)提供更多的長期借款，減少信息不對稱。由于發(fā)展水平較高的金融市場能夠更好地保護債權(quán)人利益，債權(quán)人更愿意將長期借款貸給公司。因此假設(shè)：

假設(shè)3：公司債務(wù)期限水平與金融市場發(fā)展程度正相關(guān)

La Porta etal.（1998）研究發(fā)現(xiàn)，法律制度包括法律的內(nèi)容和法律的有效執(zhí)行性，有效的法律制度能夠保障合同的執(zhí)行，從而減緩代理問題。Giannetti（2003）認(rèn)為，法律制度越好的國家，對債權(quán)人的保護越好，公司越容易獲得更多的長期借款。Tiziana La Rocca（2012）發(fā)現(xiàn)法律執(zhí)行的有效性影響著債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，法律執(zhí)行效率越差的地區(qū)，公司使用更多的短期借款。如果地區(qū)執(zhí)法系統(tǒng)能夠提供有效的債權(quán)人保護，銀行就不會過于擔(dān)心企業(yè)的機會主義行為，企業(yè)就更容易獲得成本較低的長期債務(wù)。因此假設(shè)：

假設(shè)4：公司債務(wù)期限水平與法律環(huán)境水平正相關(guān)

Demirguc-Kuntand Maksimovic（1999）為，政府對公司的補貼與公司獲得的長期債務(wù)有關(guān)，由于隱含擔(dān)保的關(guān)系，政府補貼越多的公司獲得長期借款越多。Khwaja and Mian（2005）認(rèn)為，國有銀行更容易將貸款給那些有著政府關(guān)系的公司并給予貸款方面的優(yōu)惠，即使這些公司的違約率較高。Yupanaetal.（2006）認(rèn)為，公司憑借政府背景的支持，更容易取得銀行的長期借款。因此，有著政府背景的公司債務(wù)期限更長，即使公司的違約風(fēng)險較高或者已經(jīng)出現(xiàn)違約，銀行也會得到來自政府對這些公司的補貼。因此假設(shè)：

假設(shè)5：公司債務(wù)期限水平與政府干預(yù)程度正相關(guān)

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取2005年至2009年深、滬上市公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失不全公司、ST和*ST類公司，得到1042家非金融類上市公司數(shù)據(jù)。各項財務(wù)數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫（CCER），制度環(huán)境各項數(shù)據(jù)來自樊綱等（2011）。

（三）變量定義和模型建立 本文選取了如下變量：（1）被解釋變量。債務(wù)期限是指總負(fù)債中長期負(fù)債所占的比例。為了提供穩(wěn)健的結(jié)論，采用兩個指標(biāo)來度量公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即：（1）長期債務(wù)占總債務(wù)的比重（LD）=長期債務(wù)/總債務(wù)；（2）長期借款占總借款的比重（LBD）=長期借款/（長期借款+短期借款+一年到期的長期借款）。（2）解釋變量。MAR：市場化程度；數(shù)值越大，市場化程度越高；預(yù)期符號為正。PRO：產(chǎn)品市場發(fā)展程度；數(shù)值越大，產(chǎn)品市場發(fā)展程度越高；預(yù)期符號為正。FIN：金融市場發(fā)展程度；數(shù)值越大，金融市場發(fā)展程度越高；預(yù)期符號為正。LAW：法律環(huán)境；數(shù)值越大，法律環(huán)境越好；預(yù)期符號為正。GOV：政府干預(yù)程度；數(shù)值越大，政府干預(yù)程度越低；預(yù)期符號為負(fù)。（3）控制變量。SIZE：公司規(guī)模；總資產(chǎn)的自然對數(shù)；預(yù)期符號為正。ROA：盈利能力；凈利潤與總資產(chǎn)之比；預(yù)期符號為正。GROW：公司成長性；資產(chǎn)的市場價值與賬面價值之比；預(yù)期符號為正。TANG：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)之比；預(yù)期符號為正。IND：行業(yè)虛擬變量；此變量用來控制行業(yè)因素的影響。按證監(jiān)會的分類標(biāo)準(zhǔn)，除制造業(yè)進(jìn)一步細(xì)分為10個小類外，其他行業(yè)以大類為準(zhǔn)，共有22個行業(yè)。為了研究制度環(huán)境因素如何影響公司債務(wù)期限水平，并避免代理變量之間的多重共線性，所以建立如下的回歸模型對代理變量分別進(jìn)行回歸：

其中，i=1，……，N（N=1024）；t=1，……，T（T=5）；債務(wù)期限用變量DM表示，并且用長期債務(wù)占總債務(wù)比重（LD）和長期借款占總借款比重（LBD）兩個指標(biāo)來度量；檢驗變量與控制變量的解釋見前；C為截距項；β0為回歸系數(shù)；α和γ為回歸系數(shù)向量；INDit為行業(yè)虛擬變量（共21個）；μit為隨機誤差項。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 表（1）提供了研究變量的描述性統(tǒng)計量?？梢园l(fā)現(xiàn)，各?。▍^(qū)）的市場化程度、產(chǎn)品市場發(fā)展程度、金融市場發(fā)展程度、法律制度環(huán)境、和政府干預(yù)指數(shù)的均值（中值）分別是8.2189（8.3100），8.1483（8.5700），5.5328（5.6500）和8.9279（9.2800），標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.9470，1.3852，1.4946，4.6316和1.4662，說明各省份間的制度環(huán)境呈現(xiàn)出較大的差異。

（二）回歸分析 本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了F檢驗和Hausman檢驗，結(jié)果表明本論文研究數(shù)據(jù)更適合采用混合回歸模型，同時為了修正異方差，采用廣義最小二乘法（GLS）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表（2）?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）公司債務(wù)期限水平與市場化程度顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1相反。表明我國的制度因素與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系與其他國家有所不同。在我國市場化程度較高的?。▍^(qū)），政府補助、擔(dān)保企業(yè)等干預(yù)行為相對較少，公司獲得銀行長期貸款的可能性較??；市場化程度高的?。▍^(qū)）里，長期融資種類更加豐富，不再局限于長期借款；同時，市場化程度高的?。▍^(qū)）對銀行改革中長期借款的收緊更為嚴(yán)格。（2）公司債務(wù)期限水平與產(chǎn)品市場發(fā)展程度顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2相反。這是由于公司所在地區(qū)的產(chǎn)品市場發(fā)展程度越高，投資者會認(rèn)為其公司治理質(zhì)量越好，更加愿意給這樣的公司提供長期權(quán)益資本，由此降低了公司對長期債務(wù)資金的依賴。（3）金融市場發(fā)展程度越高的?。▍^(qū)），公司的債務(wù)期限水平越低，與假設(shè)3不一致。這是因為金融市場越發(fā)達(dá)的地區(qū)，為企業(yè)融資的多樣化提供了更多的機會，公司傾向于用權(quán)益資本替代長期債務(wù)。另外，在當(dāng)前的銀行改革下，銀行對公司的借款行為進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)限定，金融市場越發(fā)達(dá)地區(qū)的改革越有力，更加限制了風(fēng)險較高的長期貸款，更傾向于短期貸款。（4）公司債務(wù)期限水平與法律環(huán)境顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)4不一致。這可能是因為：在法律制度環(huán)境越好的?。▍^(qū)）里，法律執(zhí)行的質(zhì)量更高，能夠有效地保護投資者利益被內(nèi)部人侵占，因此外部投資者更愿意提供權(quán)益資本。在法律制度環(huán)境好的?。▍^(qū)），而且由于法律的有效性較高，更加能夠確保資本市場交易的公平性和透明性，保障了權(quán)益資金的安全流動。此外，由于所有者擁有的是剩余索賠權(quán)，比起債權(quán)人而言，股權(quán)持有者對投資者保護的敏感性更高，因此當(dāng)投資者保護的法律環(huán)境改善時，權(quán)益資本會相應(yīng)增加，使得公司減少了對長期債務(wù)融資的依賴。（5）政府干預(yù)程度越高（政府干預(yù)程度指數(shù)越低）的省（區(qū)），公司的債務(wù)期限水平越高，驗證了假設(shè)5。這一實證研究結(jié)果表明政府干預(yù)行為在公司和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系中扮演著重要的角色，有著政治背景的公司能夠獲得更多的長期借款。政府通過擔(dān)保、補貼或救助企業(yè)等方式給予企業(yè)相應(yīng)的支持，這樣企業(yè)就能獲得銀行更多的長期借款。

表1 樣本描述性統(tǒng)計量

表2 制度環(huán)境與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的GLS回歸結(jié)果

四、結(jié)論

本文采用2005年至2009年在深、滬交易所上市的1042家非金融類上市公司的面板數(shù)據(jù)，對制度環(huán)境因素如何影響債務(wù)期限選擇進(jìn)行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，制度環(huán)境是影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的一個重要因素。公司債務(wù)期限水平與市場化程度顯著負(fù)相關(guān)；產(chǎn)品市場發(fā)展程度越高的省（區(qū)），向投資者傳遞了公司治理質(zhì)量更高的信息，能夠獲得更多的權(quán)益資金；金融市場發(fā)展程度越高的?。▍^(qū)），長期融資渠道更加多樣化，不僅局限于長期借款，并且隨著銀行改革的推進(jìn)，金融市場發(fā)育程度越高的省（區(qū)），對長期貸款的限制標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，減少了長期借款的數(shù)量；法律制度環(huán)境越好的省（區(qū)），隨著投資者保護的加強，公司能夠獲得更多的權(quán)益資本；政府干預(yù)程度越高（政府干預(yù)程度指數(shù)越低）的?。▍^(qū)），企業(yè)更容易依靠政府扶持獲得長期借款。

［1］孫錚、劉鳳委、李增泉：《市場化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)》，《經(jīng)濟研究》2005年第5期。

［2］肖作平：《債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和區(qū)域因素——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《證券市場導(dǎo)報》2007年第11期。

［3］樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2011年報告》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2011年。

［4］Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. Institutions, financial markets, and firm debt maturity. Journal of Financial Economics.1999.

［5］Giannetti M. Do Better Institutions Mitigate Agency Problems? Evidence from Corporate Finance Choice. Journal of Financial andQuantitative Analysis.2003.

［6］Kai Li , Heng Yue and Longkai Zhao. Ownership, Institutions, and Capital Structure: Evidence from China. SSRN Working Paper.2007.

［7］Fan, J.P.H., Titman, S., and G. Twite. An international comparison of capital structure and debt maturity choices[R].SSRN WorkingPaper.2008.

［8］Kirch G., Terra P.R.S. Determinants of Corporate Debt Maturity in South America: Do Institutional Quality and FinancialDevelopment Matter? SSRN Working Paper. 2012.

［9］Rocca T.L. Financial Policy and Local Development in SMS’Italian Firms. SSRN Working Paper. 2012.

［10］Barclay M.J., Smith Jr. C.W. The maturity of corporate debt. Journal of Finance.1995.

［11］La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. Law and Finance. Journal of Political Economy. 1998.

［12］Khwaja, A. and A. Mian. Do lenders favor politically connected firms? rent provision in an emerging financial market.QuarterlyJournal of Economics. 2005.

［13］Yupana W., Raja K. and Chutatong C. Connected Lending: Thailand before the Financial Crisis.Journal of Business.2006.

曾 琰（1982-），女，四川達(dá)州人，成都信息工程學(xué)院商學(xué)院助教

（編輯 虹 云）