關(guān)于利率平價理論的文獻綜述

付永紅

【摘要】利率平價理論分為未抵補的利率平價理論和抵補的利率平價理論。本文簡要綜述了利率平價理論的發(fā)展狀況，并提出一些關(guān)于利率平價理論的值得進一步研究的問題。

【關(guān)鍵詞】利率平價理論，抵補套利，交易成本

一、利率平價理論

古典利率平價理論框架由凱恩斯最先建立，由保爾.艾因齊格最終完成。利率平價理論按投資者是否厭惡風險分為未抵補的利率平價和抵補的利率平價理論。

（一）未抵補的利率平價理論

在未抵補的套利中，投資者是風險中性的，他認為匯率變動完全在預(yù)期當中，因而沒有通過遠期外匯合同來鎖定匯率。未抵補的利率平價的一般表達式為：

其中？姿Ee為本幣的預(yù)期貶（升）值率，？酌為國內(nèi)利率，？酌0為國外利率。它表示本幣預(yù)期貶值（升值）的幅度等于國內(nèi)與國外利率水平的差異。

（二）抵補的利率平價理論

抵補的利率平價并未對投資者的風險偏好做出假定。因為套利者能利用遠期外匯市場固定未來交易的匯率。抵補的利率平價表達式為：

？姿E是本國貨幣的遠期貼水（升水）率。該等式表示：本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠期貼水（升水）率。

二、利率平價理論的驗證及進一步完善

20世紀60年代以來，就有大量的國外學者對利率平價理論進行實證檢驗。Robert.Z.Aliber（1973）通過觀察英美兩國1968年1月至1970年9月的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)實際遠期匯率與由抵補的利率平價得到的遠期匯率總是存在偏差。Pierre-Alexis Cosandier以美元、英鎊、瑞士法郎及德國馬克為研究對象，1962-1978為樣本期間，采用3個月期的歐洲貨幣存款月利率，檢驗結(jié)果支持利率平價條件。Berk（1999）通過對美國等在80年代前的長期債券利差與該國以購買力為基礎(chǔ)的匯率數(shù)據(jù)為樣本，驗證了非抵補的利率平價是成立的。

因為利率平價條件是建立在一系列完美假設(shè)的基礎(chǔ)上的，如資本的自由流動、套利資金的供給彈性無窮大等，而現(xiàn)實中這些假設(shè)并不滿足，所以實際的遠期匯率與理論上的遠期匯率存在偏差。很多學者從利率平價的假設(shè)條件出發(fā)，通過放寬這些假設(shè)條件對現(xiàn)代利率平價理論作了進一步的發(fā)展。

首先，很多學者都注意到，交易成本的存在是產(chǎn)生偏離的主要原因。Branson（1969）最早注意到交易成本的存在對利率平價的影響，他指出要使得拋補的套利活動存在必須要保證一個最小的拋補利差，這個利差要足以彌補套利成本，他提出了一種估計交易成本的方法，并用這一方法估計出了美元與英鎊之間（1959-1964）、美元與加拿大元之間（1962-1964）的交易成本，二者極為接近，約為0.18%。Frenkel（1975）運用拋補套利的方法，推導(dǎo)出了引入交易成本情況下中性帶的上下限，并估計了三種貨幣之間的90天遠期拋補套利下的交易成本，估計出的交易成本大約為0.15%。Deardorff（1979）運用單向套利方法，基于交易成本最小化的思想，推導(dǎo)出的中性帶較之前拋補套利的中性帶更窄。

Keviin Clinton（1988）認為以前文獻對于交易成本對利率平價偏離的影響被夸大了，因為互換市場被忽略了。他通過理論推導(dǎo)及實證分析指出，利率利率平價偏離的上限不會超過三個市場中的交易成本中的最小者，引人互換市場后，計算出的由交易成本引起的偏差不應(yīng)0.06%。

對供給資金的非完全彈性， Prachowny（1970）通過假設(shè)供給資金的非完全彈性對利率平價進行了修正，得到一條新的中性帶。Frenkel（1973）利用美國與英國1959-1970的數(shù)據(jù)估計了此間兩國的彈性的最大值和中性帶的寬度。Frenkel（1975）同時考慮了交易成本及資金供有限彈性兩個因素，對利率平價作了進一步修正，推導(dǎo)出一條更完善的中性帶。

Aliber（1973）區(qū)分了政策風險與匯率風險，指出政策風險的存在是導(dǎo)致利率平價偏離的原因之一。Levi（1977）認為不同國家在利率和外匯收益方面的稅率的差異也會產(chǎn)生利率平價的偏離，并推導(dǎo)出了考慮稅收時的利率平價公式。

Michael P.Dooley and Peter Isard（1980）把歸因于資本控制的政策風險與稅收的影響分離，單獨估計了來源于資本控制預(yù)期的政策風險對利率平價的影響，并以德國馬克（1970-1974）為例證實了這一影響。

三、值得進一步研究的問題

雖然國內(nèi)外學者已經(jīng)對利率平價理論做了大量的研究，但利率平價理論仍存在一些局限。比如，雖然大多數(shù)學者認為利率平價理論是一個匯率決定理論，但現(xiàn)實中匯率的變動也往往引起利率的變化。

因此到底是利率決定匯率，還是匯率決定利率，利率平價理論并未表明。再者，從目前國內(nèi)已有的關(guān)于利率平價的文獻來看，很多學者對利率平價的研究大多還局限于傳統(tǒng)的利差套利視角，而從目前中國的經(jīng)濟和金融現(xiàn)狀來看，資產(chǎn)價格套利較利差套利對資本流動的作用更大。因此，在利用利率平價理論分析中國的實際情況的時候，應(yīng)該把資產(chǎn)價格套利因素引人到利率平價中，這樣分析出的結(jié)果可能更加客觀、更具有借鑒意義。

參考文獻：

[1]Martin F. J. Prachowny. A Note on Interest Parity and the Supply of Arbitrage Funds.Journal of Political Economy

[2]Jacob A. Frenkel and Richard M. Levich. Covered Interest Arbitrage： Unexploited Profits. Journal of Political Economy

[3]Jacob A. Frenkel. Elasticities and the Interest Parity Theory. Journal of Political Economy

[4]Alan V. Deardorff. One-Way Arbitrage and Its Implications for the Foreign Exchange Markets. Journal of Political Economy