周彩霞　翟金娟

摘要：保薦人制度是已被成熟證券市場(chǎng)證明行之有效的證券發(fā)行監(jiān)管措施。中國(guó)于2004年引入該制度，并運(yùn)用在主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上。八年來(lái)，對(duì)保薦人制度規(guī)范我國(guó)證券發(fā)行所起作用的質(zhì)疑從未停止，諸多實(shí)例表明，原本預(yù)期的提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者利益的效能并未很好發(fā)揮，保薦人制度甚至發(fā)展成為一種低風(fēng)險(xiǎn)高收益的尋租制，發(fā)生了橘淮為枳的變異?；诒Ｋ]人、監(jiān)管者個(gè)人的“成本-收益”分析及各方的博弈分析表明，在當(dāng)前的監(jiān)管懲罰力度下，保薦人有動(dòng)機(jī)與發(fā)行公司合謀造假上市。只有建立對(duì)監(jiān)管者的有效“激勵(lì)-約束”機(jī)制，才能強(qiáng)化對(duì)新股發(fā)行過(guò)程中違法違規(guī)行為的懲戒力度，讓保薦人真正負(fù)起保薦職責(zé)。

關(guān)鍵詞：保薦人；成本-收益分析；激勵(lì)-約束機(jī)制；尋租制

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-2646（2013）01-0086-07

一、 問(wèn)題的提出

中國(guó)的股票發(fā)行制度先后歷經(jīng)了三次重要變革：1990—1999年的行政審批制度；2000—2003年核準(zhǔn)制下的通道制度；2004年2月1日起至今實(shí)施的保薦人制度。保薦人制度是由保薦人負(fù)責(zé)股票發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)公司相關(guān)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)防范責(zé)任，并在公司上市后的規(guī)定時(shí)間內(nèi)繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計(jì)劃書(shū)中的承諾，同時(shí)對(duì)上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任。[1]它本質(zhì)上是通過(guò)發(fā)揮第三方市場(chǎng)參與者的中介功能來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)的供給質(zhì)量予以控制的市場(chǎng)機(jī)制，也是對(duì)保薦人所擔(dān)負(fù)的把關(guān)職責(zé)進(jìn)行明確化、具體化、權(quán)責(zé)利對(duì)稱(chēng)化的一種監(jiān)管制度安排。我國(guó)引入保薦人制度的目的在于規(guī)范證券發(fā)行上市行為，提高上市公司質(zhì)量和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)水平，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。[2]從八年來(lái)的實(shí)踐看，保薦制的實(shí)施營(yíng)造了發(fā)行人、券商和投資者多方博弈的格局，為優(yōu)質(zhì)公司上市創(chuàng)造了更多的機(jī)遇，在規(guī)范股票發(fā)行市場(chǎng)方面作出了一定的貢獻(xiàn)。

與之同時(shí)，我們也不能忽視保薦人制度實(shí)施過(guò)程中所出現(xiàn)的諸多問(wèn)題。早在保薦人制度引入中國(guó)之前就有學(xué)者提出，保薦人制度產(chǎn)生的防范風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益的效果是在保薦人追求利益最大化的過(guò)程中因受到了制度上的機(jī)制約束而形成的“附隨物”。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在制定制度框架時(shí)，要滿(mǎn)足兩個(gè)原則：一是確保足夠多、具備一定資格的準(zhǔn)保薦人愿意進(jìn)入保薦人市場(chǎng)；二是必須監(jiān)督和激勵(lì)保薦人選擇合法行為。[3]實(shí)際上，在巨大的經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)下，保薦人玩忽職守甚至與發(fā)行人聯(lián)手造假的丑聞不斷發(fā)生，保代在獲得高額收入的同時(shí)卻“只薦不保”的狀況早已飽受市場(chǎng)詬病。[4]據(jù)公告完畢的A股公司2011年業(yè)績(jī)預(yù)告，多家2011年新進(jìn)上市公司發(fā)生“業(yè)績(jī)大變臉”，其中3家預(yù)計(jì)2011全年凈利潤(rùn)下滑超過(guò)50%、1家預(yù)計(jì)降幅為35%至65%。華銳風(fēng)電2011年?duì)I業(yè)利潤(rùn)同比下滑83.11%，而其保薦機(jī)構(gòu)安信證券在路演時(shí)曾預(yù)測(cè)2012年每股收益將達(dá)4.92元。除了業(yè)績(jī)變臉，招股書(shū)中的保薦主題張冠李戴、保薦人連保薦對(duì)象的經(jīng)營(yíng)情況都沒(méi)有完全了解就保薦其上市、保薦機(jī)構(gòu)在保薦過(guò)程中連續(xù)出現(xiàn)“未經(jīng)許可擅自修改招股書(shū)”等錯(cuò)誤的不斷爆出，引發(fā)市場(chǎng)重重質(zhì)疑。[5]曾被寄予厚望的保薦人制度從某種程度上說(shuō)已蛻變成為一種低風(fēng)險(xiǎn)高收益的“尋租制”。 [6]

目前國(guó)內(nèi)關(guān)于保薦人制度的研究大多集中于法律層面或是框架性的理論分析，包括國(guó)內(nèi)外保薦制度對(duì)比、保薦制度的特點(diǎn)、存在的問(wèn)題、有效性、完善方向等等，[7-11]很少?gòu)闹贫妊葸M(jìn)中的經(jīng)濟(jì)個(gè)體行為決策角度展開(kāi)分析。諾斯、赫爾維茨、奧斯特羅姆等均將制度看做博弈規(guī)則，并傾向于規(guī)則是設(shè)計(jì)的結(jié)果的觀點(diǎn)。青木昌彥則將制度定義為關(guān)于博弈重復(fù)進(jìn)行的主要方式的共有信念的自我維系系統(tǒng)，實(shí)質(zhì)上是對(duì)博弈均衡的概要表征，起著協(xié)調(diào)參與人信念的作用。青木昌彥認(rèn)為，一種具體的規(guī)則只有當(dāng)參與人相信它并遵守它時(shí)才能成為制度。制度必須作為博弈的均衡結(jié)果來(lái)維持，因此，單純的立法不足以實(shí)現(xiàn)一種理想的內(nèi)在狀態(tài)，執(zhí)法者和其他參與者的策略決策對(duì)真正意義上的制度的決定及演變都是重要的。[12] 青木昌彥關(guān)于制度的觀點(diǎn)構(gòu)成下文分析的理論基礎(chǔ)。本文將通過(guò)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)個(gè)體的“成本-收益”及博弈分析模型，并根據(jù)保薦人制度在中國(guó)運(yùn)行中的具體實(shí)例，剖析導(dǎo)致保薦人制度在中國(guó)的市場(chǎng)及法律環(huán)境下發(fā)生變異的因素。

二、 保薦人、股票發(fā)行人

及監(jiān)管者的行為決策分析

1.保薦人的成本-收益分析

保薦人提供的是一種專(zhuān)業(yè)性服務(wù)，他與發(fā)行人通過(guò)簽訂保薦協(xié)議來(lái)確定各方的權(quán)責(zé)利。期望上市的被保薦人委托保薦人為其處理股票IPO的有關(guān)事宜，因此保薦人為處理上市事宜付出的一切合理費(fèi)用由發(fā)行者承擔(dān)并計(jì)入上市成本，這是被保薦人作為委托人應(yīng)該履行的義務(wù)。而保薦人正常經(jīng)營(yíng)的管理費(fèi)用如員工工資、日常與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其他政府部門(mén)官員的關(guān)系往來(lái)費(fèi)用等，無(wú)論保薦人是否進(jìn)行該項(xiàng)保薦業(yè)務(wù)都會(huì)發(fā)生，所以不應(yīng)直接計(jì)入某項(xiàng)特定保薦業(yè)務(wù)中。保薦人進(jìn)行一項(xiàng)保薦行為所承擔(dān)的成本，是固定分?jǐn)偟牟糠止芾碣M(fèi)用，用C表示。

保薦人的預(yù)期收益包括兩部分，一部分是上市輔導(dǎo)和推薦的服務(wù)費(fèi)，記為R1；另一部分是被保薦人發(fā)行上市成功后的至少兩年內(nèi)，因保薦人持續(xù)輔導(dǎo)行為而發(fā)生的保薦人服務(wù)費(fèi)，記為R2。顯然，若上市失敗，保薦人則得不到第二部分的服務(wù)費(fèi)。原則上保薦機(jī)構(gòu)與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)是互不相關(guān)的，但是在中國(guó)的股票發(fā)行上市過(guò)程中，保薦機(jī)構(gòu)和承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)大多來(lái)自同一家公司，只是作為公司內(nèi)部不同的獨(dú)立部門(mén)。對(duì)于小型的IPO項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，保薦人就是發(fā)行者的承銷(xiāo)商，對(duì)于大型的IPO項(xiàng)目，多家證券公司組建成承銷(xiāo)團(tuán)承銷(xiāo)，但是保薦人仍然是主承銷(xiāo)商中的一員。因此，作為保薦人的證券公司還有一筆收入就是承銷(xiāo)費(fèi)用。我們用M表示公司發(fā)行上市后募集到的資金，承銷(xiāo)費(fèi)率用i表示。如果募集到的資金越多，券商分成相應(yīng)的也會(huì)水漲船高，券商則可以賺取超額的保薦費(fèi)用。顯然，若發(fā)行失敗的話，券商也得不到這部分的費(fèi)用。

券商的另一部分成本來(lái)自于監(jiān)管部門(mén)，這部分成本記為μC（M）（P/F，θ，t）。其中的μ表示監(jiān)管力度系數(shù)，即保薦人違法違規(guī)行為被查處的概率。μ=0表示違法行為被查處的可能性為0，μ=1表示違法行為被查處的可能性為百分之百。在實(shí)踐中，μ的值應(yīng)該是介于0和1之間。C（M）表示違法違規(guī)行為一旦被查處當(dāng)事人要付出的代價(jià)成本，包括可直接用貨幣度量的物質(zhì)損失和非物質(zhì)的聲譽(yù)、社會(huì)地位損失等。對(duì)非物質(zhì)成本的衡量可通過(guò)效用評(píng)價(jià)大致折算為貨幣。終值折現(xiàn)系數(shù)（P/F，θ，t）=1/（1+θ）t。θ是折現(xiàn)率，由個(gè)體時(shí)間偏好決定。因?yàn)檫`法違規(guī)行為必然要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間才可能被發(fā)現(xiàn)并受到查處，在折現(xiàn)率θ一定的前提下， t越大即越晚被發(fā)現(xiàn)，折算得到的成本現(xiàn)值越小。對(duì)于那些沒(méi)有違法違規(guī)行為的保薦人而言，就不存在可能的μC（M）（P/F，θ，t）損失。

根據(jù)以上說(shuō)明，可以得到保薦人的收益函數(shù)為：

Rs=R1+R2+iM-C-μC（M）（P/F，θ，t）

依照一般的法律規(guī)定，涉案金額M越大，一旦被查處可能面臨的處罰也越嚴(yán)厲，即違法成本越大，所以有： dC（M）12dM>0。

作為理性經(jīng)濟(jì)人，個(gè)體在特定時(shí)刻面對(duì)“守法”還是“不守法”的選擇，是在給定知識(shí)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)偏好基礎(chǔ)上對(duì)自身行為可能導(dǎo)致的成本收益進(jìn)行分析的結(jié)果。對(duì)于保薦人而言，不管違背法規(guī)規(guī)定與發(fā)行人合謀造假把不合格的發(fā)行人推薦上市，還是遵守法規(guī)規(guī)則不予推薦，保薦人都可以獲得R1的收益，也都需要付出C的成本，所以保薦機(jī)構(gòu)決定是否要選擇違法行為取決于R2+iM與μC（M）（P/F，θ，t）的大小關(guān)系。此時(shí)，保薦人的收益與成本的關(guān)系如圖1所示，橫坐標(biāo)表示涉案金額，縱坐標(biāo)表示成本、收益值。

圖1保薦人的收益-成本關(guān)系

當(dāng)違法成本曲線的位置如線①所示時(shí)，由于被查處的成本非常高，曲線上的值始終大于（R2+iM）線的值，違法無(wú)利可圖，保薦人會(huì)選擇守法；當(dāng)違法成本曲線的位置如線②所示，則違法在0M1區(qū)間有利可圖，最大期望凈收益為AB。如果μ值變得更小，違法成本曲線的位置如線③所示，違法有利可圖的區(qū)間由0M1擴(kuò)大為0M2，違法的最大凈收益擴(kuò)大為CD。

由此可見(jiàn)，即使制定了非常嚴(yán)厲的法律，即如線①所示違法被查處的成本非常高，但如果監(jiān)管力度很松，違法違規(guī)行為被查處的概率很低，即μ足夠小，保薦人就會(huì)有較大的獲利區(qū)間，將更傾向于選擇違法行為。長(zhǎng)期的“執(zhí)法不嚴(yán)”還會(huì)同時(shí)傷害法律及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威，由此可見(jiàn)，監(jiān)管者的行為才是問(wèn)題的關(guān)鍵所在。

2. 監(jiān)管者個(gè)體的凈收益分析

我國(guó)證券市場(chǎng)成立早期的一個(gè)重要目的是為國(guó)企脫困服務(wù)。二十多年來(lái)，中國(guó)的證券市場(chǎng)造就了包括一大批包括上市企業(yè)及地方政府在內(nèi)的既得利益集團(tuán)。監(jiān)管者自身其實(shí)也屬于這樣一個(gè)利益集團(tuán)，即監(jiān)管者利益集團(tuán)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·約瑟夫·阿羅在《社會(huì)選擇與個(gè)人價(jià)值》中提出的“不可能性定理”顯示，如果眾多的社會(huì)成員具有不同的偏好，而社會(huì)又有多種備選方案，那么在民主制度下不可能得到令所有人都滿(mǎn)意的結(jié)果。監(jiān)管者利益與社會(huì)整體利益并非完全一致。[13]政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管活動(dòng)本身具有某種“內(nèi)部性”，其目標(biāo)并非或并不只是公共利益的最大化，而是本部門(mén)的組織目標(biāo)。政府機(jī)構(gòu)總是代表一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)力量并為之服務(wù)，在選擇與確立干預(yù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的目標(biāo)和手段時(shí)，政府機(jī)構(gòu)或多或少要受到這種力量的影響。在證監(jiān)會(huì)選擇與確立干預(yù)證券市場(chǎng)投融資主體活動(dòng)的目標(biāo)和手段時(shí)，利益集團(tuán)的影響難以避免。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為是由其中一個(gè)個(gè)具體的監(jiān)管官員個(gè)人來(lái)完成的，而這些官員個(gè)體也是要權(quán)衡自身“收益-成本”的經(jīng)濟(jì)人。雖然加強(qiáng)監(jiān)管、及時(shí)制止與懲罰新股發(fā)行中的違法違規(guī)行為有利于提高上市公司質(zhì)量、提高證券市場(chǎng)公信度、保護(hù)投資者權(quán)益，但這與監(jiān)管官員個(gè)人的損益關(guān)聯(lián)性并不強(qiáng)。監(jiān)管官員個(gè)人作為經(jīng)濟(jì)人，往往要追求的是職務(wù)提升、加薪、提高福利待遇或獲取其他各種形式的優(yōu)惠和好處。若因?yàn)閲?yán)格執(zhí)法加強(qiáng)監(jiān)管而得罪了既得利益集團(tuán)，反而可能因此付出額外代價(jià)。因此，監(jiān)管官員個(gè)體的行為選擇可能是恪盡職守也可能是不作為；或者是選擇沒(méi)有“后臺(tái)”、監(jiān)管難度小的監(jiān)管對(duì)象進(jìn)行查處；再或者是查處后信息有限度公開(kāi)避免“負(fù)面”影響擴(kuò)大；甚至是收受賄賂被監(jiān)管對(duì)象所收買(mǎi)。監(jiān)管官員個(gè)人在何種情況下會(huì)選擇何種行為，也要考慮其作為經(jīng)濟(jì)人的收益和成本，可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的靜態(tài)博弈來(lái)展開(kāi)分析。監(jiān)管官員與作為被監(jiān)管對(duì)象的保薦人的支付矩陣如表1所示： 表1監(jiān)管官員與保薦人靜態(tài)博弈收益矩陣

保薦人12守法不守法12監(jiān)管官員查處12不查處（R1-C，Y1）12（R1-C，Y1）（R1+R2+iM-C-C（M）（P/F，θ，t），Y2）12（R1+R2+iM-C，Y3）假設(shè)保薦人面對(duì)一家上市資質(zhì)存在一定問(wèn)題的公司，如果保薦人選擇守法行為，則這家公司很難成功上市。此時(shí)，監(jiān)管者無(wú)論是選擇查處或者是不查處，雙方所獲得的收益都不變，保薦人的凈收益僅為R1-C，監(jiān)管者的收益為Y1；若保薦人選擇違法行為，通過(guò)過(guò)度包裝、財(cái)務(wù)造假等手段成功幫助被保薦公司實(shí)現(xiàn)上市，事后被發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管官員選擇依法懲處，則保薦人要為此付出代價(jià)，收益變?yōu)镽1+R2+iM-C-C（M）（P/F，θ，t）。監(jiān)管官員個(gè)人可能會(huì)因此受到獎(jiǎng)勵(lì)，但也不排除因得罪被查處對(duì)象及相關(guān)利益集團(tuán)反而遭受利益損害的可能，所以Y2的值有可能大于、等于或小于Y1。如果監(jiān)管者選擇不作為，保薦人能獲得R1+R2+iM-C的收益，顯然有R1+R2+iM-C>R1-C，R1+R2+iM-C>R1+R2+iM-C-C（M）（P/F，θ，t）。

若監(jiān)管者不會(huì)因?yàn)椴蛔鳛槎芴幜P，則Y3與Y1相等；若他還從中得到保薦人的“好處”，且被發(fā)現(xiàn)的可能性很小，則有Y3>Y1。在不考慮道德因素的前提下，當(dāng)保薦人存在違法違規(guī)行為時(shí)，監(jiān)管官員個(gè)人的最優(yōu)行為選擇取決于其自身的凈收益權(quán)衡，即Y2與Y3的大小比較。顯然，只有當(dāng)監(jiān)管官員恪盡職守的收益大于不作為或受賄的收益時(shí)，監(jiān)管官員才會(huì)盡職盡責(zé)地履行監(jiān)管職能。要使Y2大于Y3意味著需要對(duì)監(jiān)管官員實(shí)施有效的“激勵(lì)-約束”機(jī)制，即有嚴(yán)格、及時(shí)的考核、監(jiān)督及獎(jiǎng)懲機(jī)制。

3. 保薦人、股票發(fā)行人及監(jiān)管官員行為決策的博弈分析

假設(shè)原本不符合上市條件的股票發(fā)行者欲采用造假方式實(shí)現(xiàn)上市目的，保薦人與其合謀，促進(jìn)發(fā)行者上市成功，則發(fā)行者獲得M的收益；若保薦人勤勉盡責(zé)，發(fā)現(xiàn)發(fā)行者的造假行為，發(fā)行公司遭受相應(yīng)的損失，出現(xiàn)負(fù)效用-V；如果保薦人沒(méi)有盡到應(yīng)盡的責(zé)任而發(fā)行者也沒(méi)有進(jìn)行造假活動(dòng)，保薦人能獲得R的收益；保薦人沒(méi)有盡到應(yīng)盡的責(zé)任然而發(fā)行者進(jìn)行造假且被監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)，保薦人需承擔(dān)相應(yīng)的損失，其負(fù)效用為-W；如果保薦人盡職了，發(fā)行者也未造假，此時(shí)保薦人與發(fā)行人都是出一分力掙一分錢(qián)，雙方?jīng)]有得失。根據(jù)以上假設(shè)，發(fā)行者在該博弈中有“造假”和“不造假”兩種可選策略，保薦人有“盡職”和“不盡職”兩種可選策略，雙方的支付矩陣如表2所示：

表2保薦人與發(fā)行人靜態(tài)博弈收益矩陣

股票發(fā)行人12造假不造假12保薦人不盡職12盡職M，-W12-V，00，R120，0在這個(gè)博弈里面，不存在純策略納什均衡。當(dāng)發(fā)行者選擇“造假”策略，對(duì)保薦人來(lái)說(shuō)最好的策略是選擇“盡職”；但當(dāng)保薦人選擇“盡責(zé)”時(shí)，發(fā)行者的正確策略是“不造假”，這樣的話保薦人又會(huì)選擇“不盡職”比較合算；而保薦人“不盡職”時(shí)，發(fā)行者選擇“造假”更有利。這個(gè)博弈模型是個(gè)混合策略納什均衡，可用圖示加以說(shuō)明。

圖2表示了發(fā)行者選擇“造假”與“不造假”兩種策略的概率確定。P*f是發(fā)行者選擇“造假”的概率最佳水平。-WR線上的每一點(diǎn)的縱坐標(biāo)表示的是發(fā)行者選擇該點(diǎn)橫坐標(biāo)的概率時(shí)，保薦人選擇“不盡職”的期望得益R（1-Pf）+（-W）Pf。假設(shè)發(fā)行者的“造假”概率大于P*f，此時(shí)保薦人“不盡職”的期望得益小于0，因此他會(huì)選擇“盡職”，從而使發(fā)行公司的造假行為被發(fā)現(xiàn)而被懲罰。相反，如果發(fā)行者的“造假”概率小于P*f，則保薦人“不盡職”的期望得益大于0，因此保薦人更傾向于“不盡職”的行為。只要發(fā)行者“造假”的概率小于P*f，保薦人就會(huì)選擇“不盡職”。由于發(fā)行人在保證不被發(fā)現(xiàn)的前提下，“造假”的概率越大收益越大，因此他會(huì)使“造假”的概率趨于P*f，P*f即為均衡點(diǎn)，即發(fā)行者以P*f的概率選擇“造假”，以（1-P*f）的概率選擇“不造假”。此時(shí)保薦人“盡職”與“不盡職”的期望得益都為0。事實(shí)上，保薦人為了讓發(fā)行公司也沒(méi)有可乘之機(jī)，他也會(huì)選擇特定概率分布的混合策略（見(jiàn)圖3）。用同樣的分析方法可知保薦人選擇“盡職”與“不盡職”的最佳概率分別為P*b和（1-P*b）。

從以上兩圖可見(jiàn)，在發(fā)行者與保薦人的博弈中，發(fā)行者分別以概率P*f與（1-P*f）隨機(jī)選擇“造假”與“不造假”，保薦人分別以概率P*b和（1-P*b）隨機(jī)選擇“盡職”與“不盡職”時(shí)，雙方都不能通過(guò)改變策略或概率來(lái)改善自身的期望得益，構(gòu)成了混合策略納什均衡，這也是該博弈唯一的納什均衡。接下來(lái)，我們加入監(jiān)管者的監(jiān)管措施來(lái)觀察雙方行為會(huì)發(fā)生怎樣的變化。

如果監(jiān)管者一旦發(fā)現(xiàn)保薦人與發(fā)行人存在合謀造假的行為就會(huì)加重對(duì)失職保薦人的處罰，即W值增大為W'，如圖2所示。如果此時(shí)發(fā)行者“造假”的概率不變，那么保薦人“不盡職”的期望得益為負(fù)值，保薦人肯定會(huì)選擇“盡職”。在長(zhǎng)期中，保薦人“盡職”行為的概率增大，這樣的話，發(fā)行者“造假”的得益為負(fù)值，發(fā)行者只能減少“造假”的概率，直到P*f降到P**f，此時(shí)保薦人又會(huì)恢復(fù)到混合策略，達(dá)到新的混合策略均衡。

由此可見(jiàn)，監(jiān)管者加重對(duì)失職保薦人處罰不僅在短期內(nèi)可以使保薦人勤勉盡職，而且在長(zhǎng)期中還能使發(fā)行公司降低“造假”概率，從而真正有助于實(shí)現(xiàn)我國(guó)通過(guò)引入保薦人制度提升上市公司質(zhì)量的目的。

三、 具體實(shí)例

保薦人制度起源于英國(guó)的二板市場(chǎng)AIM（Alternative Investment Market）市場(chǎng)，隨后，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)、中國(guó)香港GEM市場(chǎng)等也相繼引入該制度。保薦人制度的建立源于二板市場(chǎng)存在的高度信息不對(duì)稱(chēng)和高風(fēng)險(xiǎn)特征，目的在于保證上市公司信息披露的質(zhì)量，增強(qiáng)上市公司信用，保障市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行。[14]中國(guó)在主板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上同時(shí)實(shí)施保薦人制度，同時(shí)還進(jìn)一步規(guī)定了發(fā)行人證券上市后，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運(yùn)作、信守承諾、信息披露等義務(wù)。2008年12月1日起施行的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》“第六章”共十八條規(guī)定了監(jiān)管措施和法律責(zé)任。但這些處罰措施對(duì)如何認(rèn)定保薦人的責(zé)任缺乏具體的解釋?zhuān)瑢?duì)保薦機(jī)構(gòu)獲得的非法和不合規(guī)收入如何進(jìn)行處罰也沒(méi)有規(guī)定。

江蘇瓊花高科技股份有限公司是深交所中小企業(yè)板首批上市公司之一，2004年7月，江蘇瓊花上市僅10個(gè)交易日就被曝光在招股說(shuō)明書(shū)中隱瞞巨額問(wèn)題投資，負(fù)責(zé)具體保薦工作的閩發(fā)證券保薦代表人張睿和吳雪明卻均表示被上市公司“欺騙”而不知情。實(shí)際上，江蘇瓊花三筆國(guó)債委托投資都發(fā)生在閩發(fā)證券承擔(dān)其股票發(fā)行上市輔導(dǎo)之后，如果將問(wèn)題投資作為重大事項(xiàng)上報(bào)，極有可能導(dǎo)致江蘇瓊花無(wú)法上市，保薦機(jī)構(gòu)亦無(wú)法獲得高額承銷(xiāo)費(fèi)。此案的處理結(jié)果是：深交所對(duì)江蘇瓊花進(jìn)行公開(kāi)譴責(zé)，因“招股說(shuō)明書(shū)涉嫌虛假記載和重大遺漏”證監(jiān)會(huì)決定2004年7月9日起3個(gè)月內(nèi)不受理張睿、吳雪明推薦的項(xiàng)目，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)閩發(fā)證券則沒(méi)有任何處罰。再以近期備受關(guān)注的“勝景山河事件”為例，調(diào)查結(jié)果顯示，湖南勝景山河生物科技股份有限公司的保薦機(jī)構(gòu)平安證券及其保薦代表人的盡職調(diào)查工作不完善、不徹底，對(duì)勝景山河的銷(xiāo)售及客戶(hù)情況、關(guān)聯(lián)方等事項(xiàng)核查不充分，未對(duì)勝景山河前五大客戶(hù)進(jìn)行任何函證或訪談，也沒(méi)有對(duì)會(huì)計(jì)師工作進(jìn)行審慎復(fù)核。違反了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》第四條、第二十四條的有關(guān)規(guī)定。證監(jiān)會(huì)于2011年11月對(duì)平安證券出具警示函，對(duì)保薦代表人林輝、周凌云采取撤銷(xiāo)保薦代表人資格的監(jiān)管措施。該罰單居然被稱(chēng)為保代史上最嚴(yán)的罰單，在對(duì)機(jī)構(gòu)的處罰上依舊無(wú)明顯突破。

截止到2011年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)26起保薦業(yè)務(wù)的處罰，處罰措施包括：出具警示函（4例），予以警示（3例），談話提醒（11例），監(jiān)管談話（3例），3-12個(gè)月不受理保薦代表人負(fù)責(zé)的推薦（6例），12個(gè)月暫不受理與行政許可有關(guān)的文件（1例），撤銷(xiāo)保薦代表人資格（1例）。需要說(shuō)明的是，有的機(jī)構(gòu)或保薦代表人可能同時(shí)受到多項(xiàng)處罰，如廣發(fā)證券在在蘇州恒久光電科技股份有限公司的IPO中同時(shí)受到監(jiān)管談話、出具警示函及12個(gè)月內(nèi)不受理保薦代表人負(fù)責(zé)的推薦等3項(xiàng)處罰。2011年共有14名保代受到監(jiān)管處罰，確實(shí)呈現(xiàn)出趨嚴(yán)的態(tài)勢(shì)，但具體處罰措施顯示，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰趨嚴(yán)更傾向于保代個(gè)人，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度依舊稍弱。與IPO成功后可能的巨大收益相比，這些處罰措施對(duì)于保薦人來(lái)說(shuō)成本非常低，所能起到的威懾作用十分有限。