朱意秋

(中國海洋大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 青島 266100)

從股東報告分析中國遠洋在遠期運費市場上的規(guī)范性*

朱意秋

(中國海洋大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 青島 266100)

早在2001年中國遠洋即獲得中國證監(jiān)會參與境外期貨交易的許可,鑒于國際干散貨航運市場運價波動劇烈給其帶來的經(jīng)營風(fēng)險,中國遠洋參與國際遠期運費市場交易合乎國家相關(guān)規(guī)定。根據(jù)中國遠洋歷年股東報告和業(yè)績報告,將上一年度承諾的租賃費與下一年度實際支付租賃費差額作為成本風(fēng)險敞口,將上一年度鎖定營運天比例作為收入風(fēng)險敞口,在遠期運費市場上,中國遠洋應(yīng)該以空頭操作為主,應(yīng)該最大限度爭取有效套期保值,應(yīng)該以降低實體市場毛利率波動作為遠期市場操作的考核指標(biāo)。

中國遠洋;遠期運費;套期保值

中國遠洋控股有限公司 (后稱中國遠洋或中遠)是中國遠洋運輸集團公司 (后稱中遠集團)的最大子公司,于2005年3月3日在中國設(shè)立,2005年在香港上市,2007年又在上海證券交易所上市。2007年12月29日中國遠洋通過非公開發(fā)行A股股票收購了中遠集團下屬的數(shù)個干散貨船隊公司后成為一家集集裝箱航運、干散貨航運、物流、碼頭和集裝箱租賃等多種業(yè)務(wù)于一體的綜合航運公司。

2008年12月20日中國遠洋發(fā)布公告稱,所參與的遠期運費協(xié)議(forward freight agreements,FFA)交易公允價值浮虧52億元人民幣后,市場一片嘩然,公司股票也在上海和香港兩個市場應(yīng)聲下跌。作為全球最大的干散貨航運公司,面對跌宕起伏的全球運輸市場,中國遠洋參與遠期運費交易是規(guī)避風(fēng)險的需要,也符合我國的相關(guān)法規(guī)政策。但是,在國際干散貨運輸市場運價出人意料的劇跌之際,為什么中國遠洋的遠期交易出現(xiàn)巨虧而不是大盈?它們在市場上做了怎樣的操作?這些操作是否符合規(guī)避風(fēng)險的規(guī)范?作為非常隱蔽的商業(yè)機密,我們無法在公開的資料上直接獲得答案。本文將主要根據(jù)中國遠洋自2006年以來公布的年度報告、年度業(yè)績報告和半年報告試對上述3個問題進行分析和推測,旨在分析大型干散貨運輸企業(yè)在大起大落的國際航運市場上如何管理經(jīng)營風(fēng)險。

1 中國遠洋參與FFA的合規(guī)性

根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議發(fā)布的 《海運回顧》(Review of Maritime 2011),2010年全球裝載量為84億t的國際貨物中,鐵礦石和煤炭等五大干散貨的運輸占據(jù)28%,達到23.5億t[1],中國遠洋干散貨運量占全球的10%強。全球干散貨運輸采用不定期船完成,承運商和貨主經(jīng)常參考當(dāng)時的國際運輸行情確定費率 (包運合同,即COA除外),最具權(quán)威性的參考行情就是倫敦波羅的海航運交易所發(fā)布的各種運價和運價指數(shù),波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)經(jīng)常作為世界經(jīng)濟的風(fēng)向標(biāo)而成為全球關(guān)注的焦點。1985年至2002年BDI指數(shù)基本在2 000點上下徘徊,2003年開始緩慢上升,2007年進入快速上升通道,并在2008年初達到11 079的歷史最高點,2011年以來則一直處于低迷狀態(tài)。試想一個企業(yè)處于運價可能有5倍波動的國際運輸市場,其贏也巨,其虧也劇,面臨著極大的經(jīng)營風(fēng)險。

為規(guī)避運價劇烈波動的風(fēng)險,船運公司很愿意與貨主簽訂包運合同,但是,愿意鑒定該種合同的通常是鋼鐵廠這樣的運輸大戶,難以涵蓋船運公司的所有運力。國際航運界早在1985年就開始創(chuàng)設(shè)運費衍生品——波羅的海運費指數(shù)期貨(BIFFEX)以幫助航運企業(yè)規(guī)避運價波動風(fēng)險,經(jīng)過多年的運作,目前有遠期運費協(xié)議(FFA)、運費期權(quán)和干散貨指數(shù)期貨等多種運費衍生品,其中最活躍的當(dāng)屬FFA[2]。FFA是一種遠期合約,協(xié)議由當(dāng)事人 (比如船東和貨主或租船人)雙方直接或者在經(jīng)紀(jì)人撮合下成交,協(xié)議中規(guī)定具體的船型、航線、約定價格、數(shù)量和到期月份等,雙方約定在未來某一時點,直接收取或支付交割期內(nèi)公布的波羅的海租船價格與合同約定價格的差額。FFA作為目前最有效的運費衍生品吸引了很多大型船東、航運公司和投資銀行參與其中。

2001年,中國證監(jiān)會、國家外匯管理局等5部門聯(lián)合發(fā)布 《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》[3],文中規(guī)定國有以及國有控股企業(yè)進行境內(nèi)外期貨交易應(yīng)當(dāng)遵守套期保值的原則,嚴格遵守國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)以及其他有關(guān)部門關(guān)于企業(yè)以國有資產(chǎn)進入期貨市場的有關(guān)規(guī)定。爾后,中國證監(jiān)會首批向中遠集團等7家大型國有企業(yè)下發(fā)了境外期貨業(yè)務(wù)的許可證[4]。所以,中遠集團從事境外期貨業(yè)務(wù)自2001年即獲得合法性。

中國遠洋2005年在香港上市之初沒有干散貨業(yè)務(wù),2007年中遠集團的干散貨業(yè)務(wù)歸入中國遠洋后各年年度報告才開始出現(xiàn)干散貨業(yè)務(wù)的財務(wù)數(shù)據(jù)。2007年年報中首次將遠期運費協(xié)議(FFA)作為衍生金融工具列入公司股東報告中,并以公允價值計量和確認。從2007年報的公允價值變動損益中追溯了2006年的FFA相關(guān)賬戶數(shù)值,說明中國遠洋集團下屬的干散貨船運公司在并入中國遠洋之前就已經(jīng)參與FFA交易。

2 中遠船舶租賃戰(zhàn)略

早在2003年中遠集團就預(yù)見到我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展,進口依存度占50%以上的我國鐵礦石進口將給全球干散貨運輸創(chuàng)造巨大的市場需求。過去中遠集團的干散貨船舶大部分是自有船舶,而且大型船舶占比較低,限制了集團的船隊規(guī)模,也給集團的資本經(jīng)營帶來較大風(fēng)險。2003年以后中遠集團實施了從擁有船向控制船的重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移,在國際租船市場上,尤其是從投資性船東處租入好望角和巴拿馬等大型干散貨船舶,使得集團運力迅速擴大,又不對集團的資金構(gòu)成巨大壓力,從而使中遠集團擁有全球最大的干散貨船隊,市場份額迅速超過全球市場的10%。2007年干散貨業(yè)務(wù)進入中國遠洋股東報告以來,中遠的租船戰(zhàn)略基本定型,就船舶總數(shù)量而言,租入的船舶數(shù)量與自有的船舶數(shù)量不相上下,但在不同船型結(jié)構(gòu)上相差較大。租入船占自有船的比例:好望角型船大概是200%,巴拿馬型船大概是130%,大靈便型船大概是60%,小靈便型船大約是80%。從運力規(guī)模來看,通過租入船隊,總載重噸提高了150%。租入大型船舶后,中國遠洋大型船舶占比較低的結(jié)構(gòu)性問題得到很大的改善,好望角船型占租入運力的近50%,好望角總運力占全球好望角總運力的10%左右。

年均2 000萬載重噸的租船量,理論上會使公司的運輸成本處于不確定狀態(tài),好在中遠的一些租賃船舶來自投資性船東,雙方愿意簽訂一些長期性租船協(xié)定,而且,因為租期長,船東也愿意給中遠較大的優(yōu)惠。這種長期優(yōu)惠租賃模式,在2006年前后的需求高峰期因為運力儲備充足為中遠創(chuàng)造了年均200億元的毛利,也給中遠在實體市場上大規(guī)模租入優(yōu)惠船舶形成了思維定式。2008年下半年航運高峰時以當(dāng)時優(yōu)惠價長期租賃的船舶,因沒有 (也許是不可能)訂立對沖條款,致使中遠累受成本高企之苦,最終在2011年出現(xiàn)近30億元的毛利虧損。

3 租船成本與營業(yè)收入風(fēng)險敞口的界定

一個公司以套期保值目的參與衍生品市場,關(guān)鍵是需界定未來面臨現(xiàn)金流風(fēng)險的業(yè)務(wù)及其數(shù)量,也就是股東報告中常被提及的被套期項目。現(xiàn)金流風(fēng)險一是指企業(yè)在成本方面所面臨的不確定或曰敞口,一是指在收入方面所面臨的不確定或曰敞口。按照國家規(guī)定,參與衍生品交易的公司對于被套期項目應(yīng)該有相關(guān)文件,這種文件因不屬于上市公司的公告類而難以查到。然而,不知道敞口方向及其數(shù)量就無從判斷一個公司的衍生品交易是否符合套期規(guī)范。

關(guān)于租船成本敞口,根據(jù)航運業(yè)特點,我們?nèi)∩弦荒甓葮I(yè)績報告中的租船承諾金額與當(dāng)年實際租賃支出的差額(表1)。2009年成本敞口在3%的水平,2010年和2011年在30%的水平。綜合坊間說法,中國遠洋的租船很多是長于一年的長期合同①2011年8月至11月不斷有中國遠洋拖欠金輝航運等船東租金的報道,內(nèi)中提到中遠在2007—08年間租了不少船,租期可能在3、5年不等。應(yīng)該這不是一個特殊做法,說明中遠的租船和費率在先,而租出或者運貨在后,又沒有簽訂對沖條款,在運費上面臨敞口風(fēng)險。。關(guān)于收入敞口問題,我們認為航運企業(yè)預(yù)先鎖定的營運天比率即為未來收入已定的比率,其與100%的差額即為收入的敞口率。每年年度業(yè)績報告中都會提及下一年度營運天鎖定比率,從而推算收入敞口比率大都在70%以上,我們也注意到半年報告中提到的鎖定營運天比例大約在70%以上,其中有50%是上半年已完成的營運天,其年化敞口率也在的60%左右。從表1中可知,中國遠洋在現(xiàn)金流風(fēng)險上既有成本敞口也有收入敞口,但是收入敞口大約是成本敞口的2倍。

表1 成本敞口與收入敞口

企業(yè)通過套保規(guī)避價格波動風(fēng)險,既可以鎖定生產(chǎn)經(jīng)營成本或利潤,也可以防止不利價格波動帶來的現(xiàn)金流動風(fēng)險。不同的企業(yè)有不同的套保策略。對于有成本敞口的企業(yè),應(yīng)該在衍生市場先買入套期保值產(chǎn)品,即做多頭,對于有收入敞口的企業(yè)應(yīng)先賣出套期保值產(chǎn)品,即做空頭。中國遠洋對于沒有鎖定的租船成本可能擔(dān)心未來租金上漲,在FFA市場上應(yīng)該做多頭,即買入FFA合約;同時,對于沒有鎖定的營運天數(shù),中國遠洋可能擔(dān)心未來運價下跌,在FFA市場上應(yīng)該做空頭,即賣出FFA合約。也就是說,中遠在FFA市場上既應(yīng)該做多頭也應(yīng)該做空頭,但兩個方向的交易數(shù)量不同。就交易的品種而言,多頭應(yīng)該以好望角型船和巴拿馬型船為主,空頭應(yīng)以綜合性強的BDI衍生品為主。

FFA合約到期時,如果波羅的海即期運費高出合約價格,多頭盈利,而空頭虧損,在現(xiàn)貨市場上,租船成本高于預(yù)期,而收入的運費會高于預(yù)期。如果波羅的海即期運費低于合約價格,多頭虧損,而空頭盈利,現(xiàn)貨市場上,租船成本低于預(yù)期,運費收入也會低于預(yù)期?？傊?理想情況下,遠期和即期兩個市場應(yīng)該是盈虧相反相抵,從而使公司避免毛利的波動。

4 FFA市場上規(guī)范性操作的影子損益率

我們嘗試計算中國遠洋在運費衍生品市場上如果進行規(guī)范的多頭操作和空頭操作時的損益率。

(1)考慮到中遠言明以巴拿馬船型作為FFA交易品種,我們以巴拿馬船型四條期租平均航線 (該航線也是FFA市場上最活躍的交易品種,縮寫為PTC)一個月遠期價格①2007年報告第104頁指出,中遠指定巴拿馬型船遠期運費協(xié)議為套期保值工具,市場上該船型有5個交易品種之所以選定4條期租航線平均,乃是因該品種是市場流動性最好的。年波動率作為多頭操作的基準(zhǔn),以年化租船成本敞口率作為相對交易數(shù)量。兩者相乘的一半作為多頭操作的年盈虧率。

(2)考慮到公司在運費收入上涉及各種船型,我們可以BDI年波動率作為空頭操作的基準(zhǔn),乘以收入敞口率,作為空頭操作的損益率。

(3)多頭損益率與空頭損益率之和作為衍生品市場操作的影子損益率。

從表2中可以看到,PTC的年均值變動率實際上很小(2007年除外),不到1%,加上成本敞口又小,多頭損益率幾乎可以忽略不計。但是BDI的年均變動率卻非常大,從-60%到+118%,加上中遠的收入敞口也大,所以,空頭損益率基本上就是影子損益率。

表2 規(guī)范操作的影子結(jié)果

將虛擬市場上的影子損益率與實體市場上的毛利變動率相比較,以期看出理想的FFA盈虧率與毛利變動率的正負關(guān)系。一個有趣的現(xiàn)象是,這兩個變動率是反向的(2008年除外,注意該年的租船敞口是假定的),而且就絕對值而言,FFA總是小于毛利變動率,這就是理想的套期保值結(jié)果,即衍生品市場的操作結(jié)果不是為了盈利,而是為了平抑實體市場毛利的波動。

5 中國遠洋FFA相關(guān)賬戶分析

2007年度報告中中國遠洋將FFA定義為規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險的衍生金融工具,指出參與FFA交易的目的是對部分經(jīng)營性租船業(yè)務(wù)進行現(xiàn)金流量套期保值。根據(jù) 《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》[5]的規(guī)定,參與衍生品交易的企業(yè)在會計處理上分為有效套期和無效套期兩類。有效套期是指套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動能夠抵銷被套期項目公允價值或現(xiàn)金流量變動的程度。該規(guī)定第十八條特意指出高度有效套期的條件是 :第一,套期開始及以后期間,該套期預(yù)期會高度有效地抵銷套期指定期間被套期風(fēng)險引起的公允價值或現(xiàn)金流量變動;第二,該套期的實際抵銷結(jié)果在80%～125%的范圍內(nèi)。套期實施期間也要定期對套期有效性進行評價,只有當(dāng)套期工具在實施中確實有效,能抵銷被套期風(fēng)險引起的損益或現(xiàn)金流量變化時,才能繼續(xù)使用套期會計。

根據(jù)中國遠洋2007年度報告中的解釋,符合有效套期會計準(zhǔn)則且在一年內(nèi)結(jié)算的FFA放在其他流動資產(chǎn) (短期套期工具)和其他流動負債會計科目中②2007年年度報告中直接在資產(chǎn)類中設(shè)立短期套期工具和長期套期工具賬戶。,一年以上結(jié)算的FFA合約放在其他非流動資產(chǎn)和其他非流動負債的科目中。不符合有效套期會計準(zhǔn)則的FFA合約則放在衍生金融資產(chǎn)和衍生金融負債科目中。不管是有效套期還是無效套期,資產(chǎn)負債表日,盈利的合約記錄在資產(chǎn)類科目,虧損的合約記錄在負債類科目①衍生金融資產(chǎn)定義為衍生金融工具交易產(chǎn)生的未來取得一定經(jīng)濟利益的權(quán)利,衍生金融負債定義為衍生金融工具交易可預(yù)期的未來經(jīng)濟利益的犧牲或謂承擔(dān)的義務(wù)。衍生品交易之初,不能界定其是公司的資產(chǎn)還是負債,除了保證金之外,在交易之初其公允價值變動為0,資產(chǎn)負債表日,衍生金融工具賬戶中的資產(chǎn)類僅是尚未結(jié)算交易的浮盈額,負債類僅是尚未結(jié)算交易的浮虧額,至于初始交易量無法看出。,滿足運用套期會計方法條件的現(xiàn)金流量套期產(chǎn)生的利得或損失,屬于有效套期的,貸記或借記其他資本公積科目;屬于無效套期的,借記或貸記有關(guān)科目,貸記或借記 “公允價值變動損益”。表3中的投資收益一欄是FFA結(jié)算收入和支出的差額。根據(jù)歷年年度報告我們將有效套期的和無效套期的相關(guān)賬戶分列在表3的兩邊,中間是表2得出的影子損益率。

表3 FFA交易中有效套期和無效套期的比較

中國遠洋在FFA市場上累計盈利29.39億元,累計虧損29.77億元,凈虧損只有0.38億元,按說在衍生品市場上的表現(xiàn)不算太壞。其操作的關(guān)鍵問題有:

(1)有效套期相比于無效套期明顯偏小,不管是資產(chǎn)類還是負債類。這種情況的出現(xiàn)有兩種可能:一種是FFA交易之初就與實體市場的敞口不匹配;另一種是衍生品公允價值超出80%～125%的有效套期范圍,要么是盈利太多,要么是虧損太大,不再符合套期會計準(zhǔn)則,說明FFA操作的預(yù)測精度不是很高。

(2)以多頭操作為主。2007年和2008年兩年間BDI指數(shù)快速上升,中國遠洋在FFA市場上有10億元數(shù)量級的盈利,說明以多頭操作為主,否則不會出現(xiàn)2008年底39億元的浮虧和2009年25.1億的真虧。2009年和2011年兩年BDI處于快速下降通道,中國遠洋如果繼續(xù)以空頭操作為主的話,也可以在FFA市場盈利,實際情況是虧損,說明做的還是多頭。

(3)交易數(shù)量遠遠低于敞口數(shù)量。以交易量最大的2008年為例,該年P(guān)TC遠期交易的平均值為50 235美元/d,最小值為4 158美元/d,假如在最高點買入,年底公允價值變動39.16億相應(yīng)的交易天數(shù)約為12 500 d,僅占當(dāng)年營運總天數(shù)的8%,而上年報告的收入敞口為81.6%。再以2010年為例,該年P(guān)TC均值為25 213美元/d,最小為15 825美元/d,衍生金融負債0.61億元對應(yīng)的交易天數(shù)大約為970 d,僅占全年營運天數(shù)的0.6%,而上年報告中說收入敞口率為77%。

(4)金融危機以后基本退出市場。2009年以后,有效套期的相關(guān)賬戶幾乎全部為零,無效套期賬戶的余額也只在1億元的數(shù)量級,雖然衍生金融資產(chǎn)都大于衍生金融負債,但是盈利的合約與虧損的合約相差不大,直到2011年年底,公允價值索性為零,說明中國遠洋基本退出了FFA市場。

6 評價與建議

全球干散貨運輸市場是一個完全競爭的市場,即便運輸份額高居第一的中國遠洋也沒有任何定價勢力,所以規(guī)避運費波動風(fēng)險就是其永遠的難題。在租船市場上,中遠尚有租船定價能力,而在運輸市場上,雖然運力全球第一,中國遠洋也沒有費率定價能力。由于干散貨運輸價格的劇烈波動,中國遠洋進入運費衍生品市場以規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險既符合國家規(guī)定,也是企業(yè)的必需。綜合上述分析,我們建議如下。

(1)中遠應(yīng)該繼續(xù)參與運費衍生品的交易。鑒于國際干散貨運輸市場不穩(wěn)定的常態(tài)和公司高比例的收入敞口,在缺乏其他規(guī)避風(fēng)險手段的情況下,中國遠洋不應(yīng)遠離運費衍生品市場,實際上,2009年以后FFA市場的套期保值功能好于之前[6]。FFA交易中的關(guān)鍵是要選對交易品種,多頭操作時可以考慮將好望角型船作為交易品種。

(2)明確參與FFA市場的目的。原則上說,公司不應(yīng)追求在FFA市場上的盈利,而是利用該市場抵消現(xiàn)貨市場的價格變動。在以空頭操作為主的情況下,現(xiàn)貨市場上升時中遠應(yīng)該容忍FFA市場上的虧損,待現(xiàn)貨市場低迷時,FFA才能預(yù)防企業(yè)巨額的收入下降。操作衍生品的部門不能以盈利考核,而以是否達到有效套期考核。

(3)選擇合適的運費衍生品。規(guī)避租船成本風(fēng)險時宜選用好望角型船和巴拿馬型船,規(guī)避收入風(fēng)險時宜選用綜合性指數(shù)產(chǎn)品,譬如挪威航運交易所的BDI指數(shù)期貨。

雖說是,一朝被蛇咬,十年怕井繩。但是對于一個具有全球市場的大公司來講,更應(yīng)該是總結(jié)經(jīng)驗接受教訓(xùn),更好的利用這個市場,而不是避而遠之。畢竟,我們面臨的是一個全球市場。

[1]United nations conference on trade and development.review of maritimetransport 2011[DB/OL]. (2012-05-22)[2012-09-19].http://unctad. org/SearchCenter/Pages/results.aspx?sq=1&k =rmt%202011.

[2] ALIZADEH A H,NOMIKOS N K.Shipping derivatives and risk managemeng[M].New York:Palgrave Macmillan,2009.

[3] 中國證劵監(jiān)督管理委員會.國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法[DB/OL].(2012-06-12) [2012-09-19].http://www.csrc.gov.cn/pub/ newsiteqhebbmgz/200908/t20090813_120493.html.

[4] 中國證劵監(jiān)督管理委員會.關(guān)于同意中國化工進出口總公司等七家企業(yè)從事境外期貨業(yè)務(wù)的批復(fù)[DB/ OL].(2012-07-12)[2012-09-19].http://www. csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306224/zggs/200804/ t20080418_16707.htm.

[5] 中華人民共和國財政部.企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號—套期保值[DB/OL].(2012-06-21)[2012-09-19].http://kjs.mof.gov.cn/zhuantilanmu/kuaijizhuanzeshishi/200806/t20080618_46224.html.

[6] 朱意秋,任仙玲.金融危機前后遠期運費市場套期保值效率比較[J].山東大學(xué)學(xué)報:哲學(xué)社會科學(xué)版,2012(2):18-24.

國家社會科學(xué)基金項目“FFA在中國相關(guān)航線上的市場效率研究”(09BJY074);國家自然科學(xué)基金項目“Copula分位數(shù)協(xié)整理論及其在FFA市場中的應(yīng)用”(71101134).