陳麗 周昭雄

摘要：影子銀行的迅速發(fā)展，對我國信貸規(guī)?？煽匦浴⒖蓽y性形成挑戰(zhàn)。本文運(yùn)用2010年1月至2013年7月的月度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)影子銀行信用對我國信貸總量的影響。格蘭杰因果關(guān)系表明，影子銀行確實(shí)是影響我國信貸傳導(dǎo)失效的原因；脈沖響應(yīng)和方差分解顯示，隨著期數(shù)的增加，影子銀行對信貸總量的沖擊越來越大。貨幣當(dāng)局應(yīng)盡快把未受監(jiān)管的影子銀行納入監(jiān)管范圍，加快推出價格型政策工具，進(jìn)一步疏導(dǎo)利率傳導(dǎo)渠道。

關(guān)鍵詞：影子銀行；貨幣政策；信貸傳導(dǎo)；實(shí)證檢驗(yàn)

一、引言

關(guān)于影子銀行與貨幣政策的研究，一些專家學(xué)者開始從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制找原因，認(rèn)為一國貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否暢通、傳導(dǎo)過程是否曲折，直接影響著該國貨幣政策的實(shí)施效果。劉偉、張輝考察了三個不同歷史時期發(fā)生在不同國家的案例，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策失效的例子中，總是由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出了問題——傳導(dǎo)機(jī)制變量沒有對貨幣政策有效反應(yīng)。例如，20世紀(jì)30年代大蕭條時期的美國，因?yàn)殂y行體系受創(chuàng)，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制在將擴(kuò)張的貨幣政策操作傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中沒有發(fā)揮應(yīng)有作用；20世紀(jì)90年代的日本，貨幣政策無效主要是因?yàn)檎咧贫ㄕ邲]有出手干預(yù)修復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，尤其是銀行系統(tǒng)問題；2008年金融危機(jī)，鑒于傳導(dǎo)機(jī)制變量，銀行信貸沒有對美聯(lián)儲貨幣政策顯著反應(yīng)，為不使政策失效，美聯(lián)儲繞過商業(yè)銀行直接為公眾提供信貸。

然而，針對中國式影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的探討卻明顯不足。根據(jù)牛衛(wèi)東的觀點(diǎn)，在當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)約束下，我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的主要渠道是信貸渠道，他運(yùn)用VEC模型驗(yàn)證了信貸渠道確實(shí)存在并在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中起著重要作用。那么，影子銀行如何影響我國信貸傳導(dǎo)機(jī)制及在多大程度上影響我國信貸規(guī)模成了本文研究的重點(diǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

譙璐璐認(rèn)為信貸渠道發(fā)揮作用須滿足兩個條件：一是某些借款者依賴銀行貸款，但金融創(chuàng)新將會迅速降低依賴者的規(guī)模；二是貨幣政策可改變貸款的相對供給量，但要求中央銀行能間接調(diào)控商業(yè)銀行信貸行為。實(shí)際上，在我國，銀行中介行為在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期被扭曲，各經(jīng)濟(jì)主體貨幣需求約束的動態(tài)博弈導(dǎo)致企業(yè)的“慎貸”和銀行的“惜貸”，銀行信用收縮，信貸傳導(dǎo)渠道受阻。王尤認(rèn)為我國貨幣政策傳導(dǎo)的信用渠道和銀行信貸對經(jīng)濟(jì)的影響都在減弱：一方面大企業(yè)可通過金融市場直接融資，對銀行的依賴性不大，信用渠道主要影響的是靠外部融資來經(jīng)營的中小企業(yè)；二是隨著金融衍生工具的運(yùn)用日益廣泛，出現(xiàn)了很多銀行信貸替代品，實(shí)際投資對信貸敏感性隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展而減弱，很大程度上縮小了“銀行依賴者”的規(guī)模，削弱了信用渠道的作用。胡云飛認(rèn)為，金融創(chuàng)新不僅削弱了傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論基礎(chǔ)，而且使貨幣政策傳導(dǎo)需要考慮的因素多元化，傳導(dǎo)途徑復(fù)雜化。湯克明認(rèn)為影子銀行體系擾亂了傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)論，使貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)失靈，貨幣當(dāng)局進(jìn)行信用調(diào)控的基礎(chǔ)受挫；影子銀行對利率傳導(dǎo)機(jī)制不利，且其體系蘊(yùn)藏的潛在風(fēng)險(xiǎn)對貨幣政策產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)的選取及說明

鑒于銀信理財(cái)和信托是我國討論最多、認(rèn)可度最高的影子銀行，雖然監(jiān)管層加強(qiáng)了對銀信合作、信托等監(jiān)管，如銀監(jiān)會加強(qiáng)對銀信合作的治理，但這使得集合信托快速發(fā)展，且“72號文”中沒有明確要求將組合類銀信理財(cái)產(chǎn)品計(jì)入表內(nèi)，組合類銀信理財(cái)有繞開監(jiān)管進(jìn)行信貸表外化的傾向，信貸規(guī)模脫離央行控制。考慮到數(shù)據(jù)的可得性和檢驗(yàn)的時效性，本文選取2010年1月至2013年7月銀信合作理財(cái)中組合類產(chǎn)品和集合信托中的信托貸款進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，即影子銀行SB=銀信合作理財(cái)中組合類產(chǎn)品規(guī)模+集合信托中信托貸款規(guī)模。數(shù)據(jù)來源于用益信托網(wǎng)。信貸規(guī)模數(shù)據(jù)選用中國人民銀行網(wǎng)站、國家統(tǒng)計(jì)局公布的月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。本文運(yùn)用Eviews7.2軟件進(jìn)行分析。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)

表中，c代表常數(shù)項(xiàng)，t代表時間趨勢，k代表滯后期階數(shù)-AIC和SC最小準(zhǔn)則選取。

從表1可看出，在1%顯著性水平下，LNDK和LNSB的ADF值均高于其臨界值，接受原假設(shè)，兩個序列均含有單位根，都不具平穩(wěn)性。經(jīng)過一階差分后，在1%顯著性水平下，這兩個一階差分序列ADF值均小于臨界值，滿足平穩(wěn)性檢驗(yàn)，故都屬于一階單整變量I（1）.

2.格蘭杰因果（Granger）關(guān)系檢驗(yàn)

經(jīng)過ADF檢驗(yàn)，可發(fā)現(xiàn)變量LNDK及LNSB都是一階單整序列，即變量的單整階數(shù)相同，符合協(xié)整的必要條件，但鑒于本文考察的目的是探究影子銀行信用創(chuàng)造是不是我國信貸傳導(dǎo)機(jī)制失靈的原因，所以我們需通過格蘭杰因果關(guān)系來檢驗(yàn)。

表2檢驗(yàn)結(jié)果表明，在10%顯著性水平下，影子銀行信用創(chuàng)造是信貸LNDK的格蘭杰原因，而信貸規(guī)模不是影子銀行的格蘭杰原因。

3.脈沖響應(yīng)和方差分解

由圖1可知，LNSB對LNDK的沖擊在前兩期為正，從第3期開始之后為負(fù)，且隨著期數(shù)的增加，影子銀行對信貸規(guī)模的負(fù)向沖擊越來越大，說明影子銀行確實(shí)是影響我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制失靈的原因，且隨著時間的推移，影子銀行對我國信貸政策的負(fù)面影響變大。

從表3可看出，在第1期預(yù)測中，影子銀行對信貸規(guī)模的解釋力為3.6%，之后第2期、3開始下降。但從第4期開始，影子銀行對信貸的解釋力是逐漸上升的，由1.6%上升到第10期的6.9%，說明，隨著期數(shù)的增加，影子銀行對信貸的解釋力也是增強(qiáng)的，影子銀行確實(shí)是引起我國信貸傳導(dǎo)機(jī)制受挫的原因。

四、結(jié)論及建議

通過對2010年1月至2013年7月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，影子銀行確實(shí)是影響我國信貸傳導(dǎo)機(jī)制失效的原因；脈沖響應(yīng)和方差分解表明，隨著考察期數(shù)的增加，影子銀行對信貸規(guī)模的影響越來越大，數(shù)量型工具局限性顯現(xiàn)。貨幣當(dāng)局應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對影子的監(jiān)管，但鑒于中國式影子銀行的出現(xiàn)是我國經(jīng)濟(jì)增長、貨幣需求量增加的必要補(bǔ)充，監(jiān)管應(yīng)做到適時合理。此外，鑒于利率市場化進(jìn)程加快，價格型工具作為中介目標(biāo)的可行性凸顯，貨幣當(dāng)局應(yīng)積極加快利率傳導(dǎo)渠道的建設(shè)。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展和金融市場的完善，央行在制定貨幣政策的同時，應(yīng)充分考慮金融創(chuàng)新行為對貨幣政策的負(fù)面沖擊，以及沖擊的時滯問題。為更大限度地發(fā)揮貨幣政策的有效性，應(yīng)建立以銀行間拆借利率為中心的貨幣金融調(diào)控體系。

參考文獻(xiàn)：

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*本文為基金項(xiàng)目——“影子銀行信用創(chuàng)造對我國貨幣政策有效性的研究” （項(xiàng)目編號：JWCXSL1302）的研究成果。

（作者單位：上海理工大學(xué)管理學(xué)院）