馬光遠(yuǎn)

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重歸增長(zhǎng)的同時(shí)，新興市場(chǎng)將從資本流入轉(zhuǎn)向資本流出，流動(dòng)性緊縮將引爆過(guò)去資本帶來(lái)的高杠桿，造成新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退。

在過(guò)去的5年，肇始于美國(guó)次貸的全球金融危機(jī)，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)幾乎停滯，政府債務(wù)飆升。美國(guó)學(xué)者萊因哈特和羅格夫的研究認(rèn)為，在金融危機(jī)發(fā)生后的三年內(nèi)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷危機(jī)泥沼的情況下。新興市場(chǎng)成為全球經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)超50%，特別是中國(guó)，過(guò)去幾年對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平均貢獻(xiàn)在40%左右。

然而，以2012年為分水嶺，這種格局在悄然轉(zhuǎn)換：美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2012年實(shí)現(xiàn)了緩慢而明顯的復(fù)蘇，房地產(chǎn)指數(shù)、家庭債務(wù)比率以及工業(yè)指數(shù)都表現(xiàn)出良好的勢(shì)頭。歐元區(qū)在經(jīng)歷痛苦的4年停滯之后，今年上半年也出現(xiàn)了回暖的跡象。其中，歐元區(qū)龍頭德國(guó)第二季度季調(diào)后GDP初值季率增長(zhǎng)0.7%，創(chuàng)一年來(lái)最大增幅。另外，法國(guó)和有過(guò)“失去20年”的日本，均開(kāi)始出現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重歸增長(zhǎng)的同時(shí)，新興市場(chǎng)則陷入了麻煩。扮演全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊的中國(guó)，自2011年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已現(xiàn)疲態(tài)，2012年年度增長(zhǎng)7.8%，創(chuàng)下近10年以來(lái)最差的增速。2013年，新一屆政府將重心開(kāi)始從注重形式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整，預(yù)計(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速最多和去年持平。印度、巴西和俄羅斯等金磚國(guó)家在2013年要么受制于國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的疲軟，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)難以為繼，要么受通脹等的影響，經(jīng)濟(jì)下滑的態(tài)勢(shì)明顯。

在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎易手的同時(shí)，全球流動(dòng)性的變化則很可能強(qiáng)化這種趨勢(shì)。從今年開(kāi)始，伯南克領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)多次暗示將縮減購(gòu)債規(guī)模，逐步退出量化寬松政策。從目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的態(tài)勢(shì)看，在9月份美聯(lián)儲(chǔ)迎來(lái)下一任主席的同時(shí)，將明確美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松的節(jié)奏。這意味著全球流動(dòng)性的大轉(zhuǎn)折和全球資本流向的大逆轉(zhuǎn)：金融危機(jī)以來(lái)，全球流動(dòng)性大放水的時(shí)代已經(jīng)宣告結(jié)束，弱勢(shì)美元將暫別歷史舞臺(tái)，全球資本將從新興市場(chǎng)流向美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這是一個(gè)過(guò)程漫長(zhǎng)但又不可逆轉(zhuǎn)的潮流。

對(duì)于包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)而言，美聯(lián)儲(chǔ)政策的轉(zhuǎn)變所導(dǎo)致的尷尬是不言而喻的：在美國(guó)發(fā)動(dòng)印鈔機(jī)應(yīng)對(duì)危機(jī)的時(shí)候，中國(guó)等新興市場(chǎng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家流動(dòng)性泛濫的蓄水池。廉價(jià)的資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體肆無(wú)忌憚地流向新興市場(chǎng)，吹高了房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

也就是說(shuō)，當(dāng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以寬松的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)停滯為代價(jià)去杠桿的同時(shí)，新興市場(chǎng)則因?yàn)閲?guó)際資本的大量流入而不斷地增加杠桿，受制于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退的外部性影響，新興市場(chǎng)也在不斷地通過(guò)流動(dòng)性和大量舉債應(yīng)對(duì)外部沖擊。杠桿不斷升高，在泡沫膨脹的同時(shí)，因?yàn)橘Y本流入的投資饑渴癥引發(fā)的地方債務(wù)和金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也在加大。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)一旦退出量化寬松，美元走強(qiáng)，新興市場(chǎng)將立即從資本流入地區(qū)變?yōu)榱鞒龅貐^(qū)，多年以來(lái)靠潛伏的國(guó)際資本支撐的高房?jī)r(jià)將迎來(lái)真正的重?fù)簟?/p>

早在2011年美國(guó)失業(yè)率首次低于8%的時(shí)候，筆者就一再呼吁關(guān)注美國(guó)量化寬松政策退出的風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)在，不但新興市場(chǎng)的房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫將面-臨巨大的考驗(yàn)，更重要的是，突然流動(dòng)性緊縮的巨大沖擊也將影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。提前引爆包括地方債務(wù)在內(nèi)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而使新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)。

進(jìn)入全球化時(shí)代，金融危機(jī)將表現(xiàn)出新的演化邏輯：在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇和收縮流動(dòng)性的同時(shí)，新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，最終以新興市場(chǎng)陷入危機(jī)而劃上真正的句號(hào)。因此，對(duì)于中國(guó)而言，未來(lái)最大的風(fēng)險(xiǎn)是全球流動(dòng)性變化的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于中國(guó)的高房?jī)r(jià)而言，美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控政策，才是壓倒駱駝的最后一根稻草。