孫浩輝

摘 要：上市公司并購重組是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源配置功能的重要手段。目前，我國資本市場(chǎng)處于新興轉(zhuǎn)軌時(shí)期，上市公司并購重組具有一定的特殊性。本文分析了近年來我國上市公司并購重組過程中的一些不規(guī)范行為及其產(chǎn)生原因，并提出了一些完善上市公司并購重組監(jiān)管的政策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司 并購重組 監(jiān)管

上市公司并購重組是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)資源配置功能的重要手段，也是體現(xiàn)資本市場(chǎng)效率的重要方式。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，并購重組是上市公司做強(qiáng)做大的“點(diǎn)火器”和“加速器”，也是行業(yè)整合和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“助推器”。

在我國，由于資本市場(chǎng)處于新興轉(zhuǎn)軌時(shí)期，上市公司并購重組具有一定的特殊性：外部環(huán)境與國外成熟市場(chǎng)不同，內(nèi)部運(yùn)作機(jī)制并不完全一致，解決困難的途徑、方法也無從借鑒。要想充分發(fā)揮出我國資本市場(chǎng)并購重組的潛力，推動(dòng)資本市場(chǎng)和國民經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展，需要深入探索，認(rèn)真把握現(xiàn)階段上市公司并購重組的基本情況和基本規(guī)律，創(chuàng)造性地解決發(fā)展中所面臨的問題，促進(jìn)上市公司通過并購重組健康成長(zhǎng)。

一、近年來上市公司并購重組中存在的具體問題

股權(quán)分置改革以來，上市公司并購重組取得了一定的成績(jī)，但發(fā)展中仍面臨著許多問題。這里所講的問題并不是指并購重組是否在商業(yè)上取得成功，而主要是指其并購重組過程中的一些不規(guī)范行為：

（一）信息披露不規(guī)范

在上市公司收購過程中，部分收購人采用間接收購或“分倉”的方式，規(guī)避信息披露和要約義務(wù)，規(guī)避監(jiān)管部門的監(jiān)管。在上市公司重組過程中，一些重組方夸大自身實(shí)力，夸大置入資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，還有一些重組方操縱上市公司進(jìn)行虛假重組或報(bào)表重組，誤導(dǎo)甚至欺騙廣大投資者。

（二）內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱

在一些上市公司并購重組過程中，二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)帶有明顯的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱痕跡。在并購重組的醞釀期，相關(guān)上市公司股價(jià)穩(wěn)步上升；在并購重組信息公告前，股價(jià)急劇上升；待消息正式公布，股價(jià)則伴隨交易量增加而大幅下降。有一些上市公司甚至配合重組方發(fā)布不實(shí)公告，以影響二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。

（三）并購后公司治理失衡

并購后，部分上市公司控股股東一股獨(dú)霸，大肆侵占上市公司資產(chǎn)或利益，造成上市公司非正常性的巨額虧損，有的甚至因此退市，給投資者帶來了巨大損失。也有部分公司并購后股東之間或股東與管理層之間矛盾重重，公司無法正常經(jīng)營(yíng)；還有一些公司在整合過程中內(nèi)控機(jī)制失效，個(gè)別高管趁機(jī)作亂，給公司造成巨大損失。

（四）收購方缺乏誠信

有部分收購者誠信不足，在成功收購后不履行承諾，逃避責(zé)任。尤其對(duì)于轉(zhuǎn)讓技術(shù)、開拓市場(chǎng)等“軟承諾”，更是難以強(qiáng)制執(zhí)行。

二、原因分析

（一）市場(chǎng)機(jī)制未完全理順

首先，我國IPO尚未完全市場(chǎng)化，買殼上市成為上市公司并購重組的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力。2000年以來，共有近兩百家公司實(shí)現(xiàn)了“買殼上市”。但是，買殼上市實(shí)現(xiàn)的是上市公司殼資源的優(yōu)化配置，而非實(shí)體資產(chǎn)的優(yōu)化配置。殼資源的再融資價(jià)值需要以上市公司的營(yíng)利為前提，若重組方實(shí)力不強(qiáng)，為保留殼資源或?qū)崿F(xiàn)再融資，就會(huì)產(chǎn)生虛假重組、報(bào)表重組的沖動(dòng)。當(dāng)再融資價(jià)值與重組方太過遙遠(yuǎn)時(shí)，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易就成為收回成本的另一個(gè)重要手段。不僅如此，無法實(shí)現(xiàn)再融資目的的收購人還有可能利用上市公司進(jìn)行間接融資，或直接將手伸向上市公司，侵占公司利益。

此外，政府或國資部門基于一些非市場(chǎng)化動(dòng)因，挽救危機(jī)公司，往往采用非等價(jià)“輸血式”的交易方式，而資本的逐利性會(huì)促使一部分市場(chǎng)參與者對(duì)此類未公開信息進(jìn)行搜尋和挖掘利用，助長(zhǎng)了內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為。

（二）并購主體實(shí)力不足

我國民營(yíng)企業(yè)發(fā)展時(shí)間短，產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)不足，融資渠道不甚通暢，與國有企業(yè)相比力量仍顯不足。所以，當(dāng)大量處于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的上市公司“待嫁閨中”時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的并購能力更顯不足，常常出現(xiàn)小馬拉大車的局面。面對(duì)可以短期內(nèi)迅速作大的機(jī)會(huì)，一些民營(yíng)企業(yè)采用“杠桿收購”或“空手道”的方式進(jìn)行擴(kuò)張。這些民營(yíng)企業(yè)從銀行貸款進(jìn)行收購，而貸款多是短期融資，難以等到整合成功，短貸長(zhǎng)投的并購方式使上市公司的資金成為歸還銀行貸款的重要來源。

（三）公司治理未能完善

在上市公司并購重組中，有1/3國有上市公司為民營(yíng)企業(yè)所收購，治理結(jié)構(gòu)類型因此發(fā)生了重要的變化。對(duì)于國有控股上市公司來說，治理要解決的核心問題是內(nèi)部人控制。除了“三會(huì)”等一系列的治理機(jī)制以外，還存在著黨政工團(tuán)等機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)文化的制約。隨著民營(yíng)企業(yè)的入主，在引入靈活經(jīng)營(yíng)機(jī)制同時(shí)，上述國有企業(yè)特有的制衡機(jī)制幾乎難以對(duì)民營(yíng)收購方發(fā)揮作用，而對(duì)控股股東或?qū)嶋H控制人的制衡機(jī)制又難以在短期內(nèi)建立，“一股獨(dú)霸”、“一人獨(dú)霸”成為可能。尤其是在民營(yíng)企業(yè)實(shí)力不足或資金緊張時(shí)，上市公司容易成為并購方掠奪的目標(biāo)。

（四）外部環(huán)境原因

首先，法制建設(shè)不健全、監(jiān)管手段不足，違法違規(guī)行為責(zé)任難以落實(shí)，導(dǎo)致此類問題反復(fù)出現(xiàn)，扭曲了市場(chǎng)機(jī)制，影響了市場(chǎng)公信力。比如，修訂前的《證券法》沒有賦予監(jiān)管部門對(duì)收購方和控股股東進(jìn)行調(diào)查的權(quán)力，監(jiān)管部門對(duì)并購重組缺乏有效的監(jiān)管手段。隨著上市公司并購重組違法違規(guī)手法越來越隱蔽，對(duì)一些系統(tǒng)性的造假行為往往難以運(yùn)用常規(guī)手段識(shí)破和發(fā)現(xiàn)。其次，社會(huì)誠信建設(shè)尚未形成體系，并購重組的交易各方誠信情況難以取得，交易成本和風(fēng)險(xiǎn)較大；同時(shí)，不守誠信的交易方（尤其是收購人或重組方）很少為其行為付出代價(jià)。最后，政府的缺位或越位都有可能促使并購方肆意所為。

三、完善上市公司并購重組監(jiān)管的政策建議

隨著規(guī)則體系的建立、監(jiān)管體系的日益完善，上市公司并購重組的監(jiān)管成效逐步顯現(xiàn)。以倒賣殼資源、掏空上市公司、配合二級(jí)市場(chǎng)炒作為目的的投機(jī)性重組受到遏制；許多上市公司通過并購重組實(shí)現(xiàn)了良性擴(kuò)張，不少上市公司通過并購重組擺脫了困境；以整合產(chǎn)業(yè)、發(fā)展壯大為目的的戰(zhàn)略性重組案例不斷涌現(xiàn)。但是與市場(chǎng)的發(fā)展和需求相比，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管工作還有很長(zhǎng)的路要走。尤其是在股權(quán)分置改革完成后，市場(chǎng)機(jī)制得以進(jìn)一步理順，上市公司并購重組將會(huì)迎來一個(gè)嶄新的時(shí)期。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局下，在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，并購重組將成為國內(nèi)企業(yè)做強(qiáng)做大、參與國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必要手段，同時(shí)外資也會(huì)通過并購重組進(jìn)入中國市場(chǎng)直接與國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)。這就要求資本市場(chǎng)的發(fā)展適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管工作要適應(yīng)上市公司發(fā)展壯大的需要。上市公司并購重組監(jiān)管工作仍要沿著規(guī)范發(fā)展的主線，積極推動(dòng)上市公司并購重組的良性快速發(fā)展，提高監(jiān)管的針對(duì)性和有效性，以規(guī)范促進(jìn)發(fā)展，以發(fā)展帶動(dòng)規(guī)范。

（一）改變監(jiān)管理念，明確監(jiān)管定位

我國上市公司并購重組與成熟市場(chǎng)的并購重組有許多不同。我國并購重組市場(chǎng)發(fā)展的任務(wù)還很繁重，對(duì)于監(jiān)管部門來說既要做好市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)范，又要做好市場(chǎng)機(jī)制的理順和發(fā)展工作。所以成熟市場(chǎng)以“貓鼠論”定位監(jiān)管工作，證監(jiān)會(huì)可能更適宜用“警民論”定位監(jiān)管工作。市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展需要監(jiān)管部門和市場(chǎng)主體的共同推動(dòng)，監(jiān)管部門既要做好維護(hù)秩序的警察，也要做好服務(wù)人民的警察。對(duì)于違規(guī)違法的市場(chǎng)主體，既要嚴(yán)格執(zhí)法，又要治病救人。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管工作也需要廣大市場(chǎng)主體的積極配合和支持，要發(fā)揮好中介機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律組織的作用，共同維護(hù)市場(chǎng)秩序，創(chuàng)建和諧股市。

（二）理順市場(chǎng)機(jī)制，發(fā)揮市場(chǎng)功能

隨著發(fā)行制度改革的不斷深入和清欠工作的逐步完成，要逐漸淡化“殼資源”的價(jià)值。加強(qiáng)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，尤其是要加強(qiáng)對(duì)非等價(jià)式的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管。要逐步改變以往的不等價(jià)重組方式，大力推動(dòng)定向增發(fā)的并購重組模式，用市場(chǎng)化的方式解決問題，化解風(fēng)險(xiǎn)。要充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。市場(chǎng)的約束機(jī)制不僅僅限于監(jiān)管部門的監(jiān)管，中介機(jī)構(gòu)也是一個(gè)重要的約束力量。充分利用中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)力量，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)其執(zhí)業(yè)情況的監(jiān)管，將有利于提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管水平和監(jiān)管效率。

（三） 強(qiáng)化對(duì)并購后上市公司治理的監(jiān)管

要采取措施大力促進(jìn)并購后上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。并購重組審核中，要加強(qiáng)對(duì)并購后的上市公司治理問題的關(guān)注，力爭(zhēng)資產(chǎn)重組和完善治理同步進(jìn)行。中介機(jī)構(gòu)要對(duì)并購后的上市公司治理情況出具詳細(xì)的意見或報(bào)告，派出機(jī)構(gòu)也要將并購后的公司治理作為后續(xù)監(jiān)管的重點(diǎn)。

（四）各監(jiān)管部門加強(qiáng)協(xié)同監(jiān)管

目前階段，上市公司并購重組還離不開地方政府部門的支持和幫助。證監(jiān)會(huì)要結(jié)合各地的實(shí)際情況，引導(dǎo)地方政府徹底解決歷史遺留問題，維護(hù)交易秩序和地方穩(wěn)定，利用市場(chǎng)機(jī)制引入有實(shí)力有產(chǎn)業(yè)背景的重組方，促進(jìn)本地上市公司并購重組和資源整合。同時(shí)要落實(shí)與人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)的協(xié)作關(guān)系，及時(shí)掌握并購方尤其是系族企業(yè)的資金、資信等情況；同時(shí)，充分利用綜合監(jiān)管體系的威力，加大投機(jī)性和財(cái)務(wù)性并購重組行為的監(jiān)管，做到“說得清”、“管得住”。

（五）加大對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度，將責(zé)任落實(shí)到市場(chǎng)參與各方

要進(jìn)一步細(xì)化并購重組過程中違法違規(guī)行為的責(zé)任，堅(jiān)決落實(shí)到個(gè)人。要針對(duì)不同階段、不同行為的具體情況，將責(zé)任落實(shí)到實(shí)際控制人或上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員，以及參與并購重組的中介機(jī)構(gòu)。

（六）加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管

全流通時(shí)代，并購重組中進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱驅(qū)動(dòng)力越來越強(qiáng)。為此，證監(jiān)會(huì)要加強(qiáng)與市場(chǎng)監(jiān)管部門的溝通協(xié)作，建立監(jiān)管聯(lián)動(dòng)機(jī)制，切斷內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱的途徑，同時(shí)結(jié)合責(zé)任的落實(shí)加大處罰力度。

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責(zé)任編輯：曉途