作者簡(jiǎn)介：溫鑫，所在單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。

摘要：近年來(lái)，隨著中國(guó)綜合國(guó)力不斷增強(qiáng)，由最近的人民幣匯率可以看到，我國(guó)的匯率波動(dòng)幅度在逐漸增強(qiáng)，由不可能三角理論可知，固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和貨幣政策三者不能完全實(shí)現(xiàn)，必有一個(gè)角隨著其他兩個(gè)角的成立而垮塌，而本文就對(duì)中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性是否受到更靈活的匯率機(jī)制影響而增強(qiáng)這一問(wèn)題作實(shí)證檢驗(yàn)。本文參考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的檢驗(yàn)框架，以貨幣市場(chǎng)利率代表貨幣政策，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS分析了2001年1月～2007年12月匯率制度的變化對(duì)中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性的影響，并得出了人民幣匯率制度改革后，匯率變動(dòng)的靈活性增強(qiáng)并未使中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性增強(qiáng)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：匯率；貨幣政策；獨(dú)立性；貨幣市場(chǎng)利率

引 言

2005年7月，隨著人民幣匯率制度改革，人民幣匯率不再釘住單一美元，而改為參考一籃子貨幣，這也就意味著人民幣兌美元匯率波動(dòng)將逐步加大。隨著本幣匯率變動(dòng)靈活性的增強(qiáng)，對(duì)于本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性是否會(huì)得到增強(qiáng)各家各執(zhí)一詞，，這也使從數(shù)據(jù)中得到解釋成為必要。本文的第一部分介紹檢驗(yàn)貨幣政策獨(dú)立性的模型及分析方法；第二部分討論本文所選用的貨幣市場(chǎng)利率指標(biāo)和數(shù)據(jù)，及其時(shí)間序列特征；第三部分是本文的分析結(jié)果；最后是結(jié)論。

一、文獻(xiàn)綜述

許多學(xué)者對(duì)不同的匯率制度對(duì)貨幣政策的影響作了實(shí)證分析，他們的研究無(wú)論在時(shí)期上和國(guó)家上都涵蓋特別廣泛，但是結(jié)論并不一致。Frankel等人（2002）利用水平數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了1970～1999年在數(shù)十個(gè)國(guó)家釘住匯率制和非釘住匯率制對(duì)貨幣政策的獨(dú)立性的影響，認(rèn)為釘住匯率制并不一定導(dǎo)致貨幣政策獨(dú)立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平數(shù)據(jù)會(huì)導(dǎo)致謬誤回歸（spurious regression），從而使結(jié)論出現(xiàn)誤差。本文參考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的檢驗(yàn)框架，以貨幣市場(chǎng)利率代表貨幣政策，分析了2001年1月～2007年12月匯率制度的變化對(duì)中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性的影響。

二、模型構(gòu)建

由《國(guó)際貨幣與金融》可知，在固定匯率制度和資本自由流動(dòng)的情況下，由于存在套利現(xiàn)象，本國(guó)利率與外國(guó)（base country）利率必然相等，否則資本會(huì)處于從利率水平較低的國(guó)家流入利率水平較高的國(guó)家的動(dòng)態(tài)過(guò)程，直到兩國(guó)的利率相等而穩(wěn)定為止?？傮w來(lái)看，固定匯率意味著貨幣政策的獨(dú)立性無(wú)法全面發(fā)揮。所以貨幣政策的獨(dú)立性增強(qiáng)可能需要通過(guò)匯率的變動(dòng)增強(qiáng)來(lái)?yè)Q取。要驗(yàn)證這一分析，需要分析本國(guó)利率和外國(guó)利率的關(guān)系。假設(shè)下列等式成立：

R=aRf+b+c（1）

其中，R是本國(guó)名義利率，Rf是外國(guó)利率。在固定匯率制及資本自由流動(dòng)的情況下，a只能為1，也就是說(shuō)本國(guó)名義利率隨外國(guó)名義利率變動(dòng)而變動(dòng)，主要由于利差的出現(xiàn)，會(huì)發(fā)生大量的資本流動(dòng)使利差減小為零。但現(xiàn)實(shí)中，我們可以由三角悖論推出資本完全自由流動(dòng)或者固定匯率制并不能同時(shí)完全實(shí)行，因此，如果資本完全流動(dòng)，而無(wú)法達(dá)到固定匯率制的話，a不一定等于1。根據(jù)理論推斷，實(shí)行固定匯率制國(guó)家的a值應(yīng)該比浮動(dòng)匯率制國(guó)家的a值更接近于1。

三、數(shù)據(jù)選取

（一）選取合適的利率指標(biāo)

在作者選取數(shù)據(jù)檢驗(yàn)其貨幣政策獨(dú)立性與匯率波動(dòng)幅度關(guān)系的問(wèn)題時(shí)，碰到一些困難，最后經(jīng)過(guò)不斷修正作者選擇美元作為外國(guó)貨幣，原因是：

1、貿(mào)易量占比：美國(guó)是中國(guó)的第一大貿(mào)易伙伴，美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易量所占比重較高。

2、美元經(jīng)濟(jì)上的霸主地位：美元利率變動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)影響重大，有人稱東南亞金融危機(jī)之后包括中國(guó)在內(nèi)的東亞的匯率制度為美元本位制（McKinnon，2005）。

（二）時(shí)間序列性質(zhì)

對(duì)2001年1月～2007年12月期限為3個(gè)月的人民幣質(zhì)押式回購(gòu)利率（以下簡(jiǎn)稱人民幣利率）和期限為3個(gè)月的美元倫敦同業(yè)拆借利率（以下簡(jiǎn)稱美元利率）水平數(shù)據(jù)作單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)），發(fā)現(xiàn)在5%的臨界條件下不能拒絕人民幣利率和美元利率時(shí)間序列有單位根的假設(shè)，而這兩個(gè)時(shí)間序列的一階差分都在5%的臨界條件下拒絕了有單位根的假設(shè)，說(shuō)明人民幣利率和美元利率一階差分序列都是平穩(wěn)的。

既然人民幣利率和美元利率一階差分序列都是平穩(wěn)的（I（1）），下面通過(guò)Johansen Cointegration Test檢驗(yàn)兩者是否具有協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在的水平下不能拒絕假設(shè)，因此這兩個(gè)序列存在協(xié)整。協(xié)整關(guān)系如下：

=R-0.663Rf（2）

四、分析結(jié)果

把2001年2月～2006年12月人民幣利率和美元利率代入等式（1）作回歸，結(jié)果如下：R=-0.046Rf+2.160 （3） T=-1.629R2=0.031 d=0.107

從上面的分析數(shù)據(jù)求得的R2為0.031，很低，說(shuō)明外國(guó)利率變動(dòng)幾乎不能解釋本國(guó)利率變動(dòng)。 或者說(shuō)，中國(guó)的貨幣政策從總體上看不受美國(guó)的貨幣政策的影響。D-W統(tǒng)計(jì)量顯示存在自相關(guān)問(wèn)題，但是前面的時(shí)間序列分析發(fā)現(xiàn)在這段時(shí)間內(nèi)人民幣利率和美元利率存在協(xié)整關(guān)系，因此可避免謬誤回歸的可能。回歸結(jié)果顯示β值較低，低于Obstfeld等人（2004）文章中的釘住制國(guó)家的水平，說(shuō)明外國(guó)利率變動(dòng)后本國(guó)利率僅作出較小幅度的變化，這也說(shuō)明貨幣政策的獨(dú)立性較強(qiáng)。下面分情況討論中國(guó)實(shí)行釘住匯率制度和非釘住匯率制度下的利率變動(dòng)與美國(guó)利率變動(dòng)的關(guān)系。2001～2006年，人民幣匯率制度可以分為兩個(gè)時(shí)期：匯改前和匯改后，2005年7月的人民幣匯率制度改革是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從該月起，人民幣匯率由釘住單一美元轉(zhuǎn)變?yōu)閰⒖家换@子貨幣。本文將人民幣匯率制度劃分為2001年1月～2005年6月的釘住制和2005年7月～2007年12月的非釘住制。

五、最終結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)人民幣質(zhì)押式債券回購(gòu)利率與美國(guó)相應(yīng)利率在2005年7月人民幣匯率制度改革前后的時(shí)間序列相關(guān)性分析，探究了中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立程度隨匯率波動(dòng)程度（即匯率穩(wěn)定性）的變化。根據(jù)前面的數(shù)據(jù)分析，可以得出以下結(jié)論：

（一）中國(guó)貨幣政策獨(dú)立：

R2值無(wú)論是固定還是非固定匯率制度，都非常?。?.00001，0.088），人民幣利率的變動(dòng)基本不隨美國(guó)利率變動(dòng)而變動(dòng)，中國(guó)的貨幣政策總的來(lái)說(shuō)是獨(dú)立于美國(guó)的貨幣政策的。

（二）匯率變動(dòng)增大并未使中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)，反而下降：

美聯(lián)儲(chǔ)自2007年9月開(kāi)始減息之后，央行仍然多次加息，從這個(gè)角度看，中國(guó)的貨幣政策具有較強(qiáng)的獨(dú)立性。但是，對(duì)債券回購(gòu)利率的分析得出了不同的結(jié)論。央行加息和美聯(lián)儲(chǔ)減息所產(chǎn)生的中美利差誘使資本通過(guò)各個(gè)渠道流入境內(nèi)，引發(fā)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，從而使債券回購(gòu)利率在低位運(yùn)行。債券回購(gòu)利率沒(méi)有隨著央行加息而上升，央行貨幣政策的有效性受到削弱。

（三）發(fā)展債券市場(chǎng)，培養(yǎng)多層次的資本市場(chǎng)，是解決當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的有效途徑之一：

債券回購(gòu)利率低位運(yùn)行意味著資金成本低廉，這不利于防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱的宏觀調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)?？梢钥紤]利用債券市場(chǎng)吸收過(guò)剩的流動(dòng)性。一方面?zhèn)袌?chǎng)的債券發(fā)行和債券交易可以吸收過(guò)剩的流動(dòng)性，另一方面在流動(dòng)性過(guò)剩的背景下，債券市場(chǎng)具有有利的發(fā)展時(shí)機(jī)。從發(fā)行量、余額和成交量等角度來(lái)看，和美國(guó)的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，發(fā)展空間也很大。（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）