摘要：本文對(duì)中國(guó)兩大主要的主權(quán)財(cái)富基金投資情況進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)這兩大機(jī)構(gòu)投資信息公布較少，操作隱秘，但遵循一般資產(chǎn)組合投資策略。

關(guān)鍵詞：主權(quán)財(cái)富基金 債券投資 證券投資

一、引言

主權(quán)財(cái)富基金概念最早是指一些國(guó)家針對(duì)過(guò)多的財(cái)政盈余與外匯儲(chǔ)備盈余，成立了專門的投資機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行管理運(yùn)作，這樣的機(jī)構(gòu)被稱為“主權(quán)財(cái)富基金”（Sovereign Wealth Funds）（Rozanov，2005）。至2013年1月底，全球前20家的總規(guī)模達(dá)到4.77萬(wàn)億美元，占到總的65家（總計(jì)5.190萬(wàn)億美元）的91.93%。其中前3家的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.859萬(wàn)億美元，占到全球總規(guī)模的35.85%左右。中國(guó)的外匯管理局和中國(guó)投資公司的資產(chǎn)規(guī)模分別列第三和第五。

中國(guó)目前的主權(quán)財(cái)富基金主要是兩家：一家是公開(kāi)正式宣布成立的中國(guó)投資有限責(zé)任公司，以公司管理模式運(yùn)營(yíng)，其對(duì)外投資信息相對(duì)比較透明。另一家是隱形的主權(quán)財(cái)富基金國(guó)家外匯管理局，相比于中投公司國(guó)家外匯管理局的對(duì)外投資公開(kāi)信息更少。這兩家投資機(jī)構(gòu)采取了不同的投資策略。

二、公開(kāi)機(jī)構(gòu)：中投公司

中國(guó)在2007年9月29日正式成立了中國(guó)投資公司，以便在主要以美元計(jì)價(jià)的美國(guó)國(guó)債投資之外進(jìn)行更加多元化的投資，分散外匯風(fēng)險(xiǎn)并提高收益。根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)在2007年6月批準(zhǔn)的一項(xiàng)計(jì)劃，財(cái)政部發(fā)行了當(dāng)年2000億美元（按當(dāng)時(shí)匯率共計(jì)1.55萬(wàn)億人民幣）等值的人民幣特種國(guó)債，并用這筆錢向中國(guó)人民銀行購(gòu)買外匯，以2000億美元外匯的形式向中國(guó)投資有限公司注入資本金。根據(jù)特種國(guó)債項(xiàng)目安排，中投公司需要支付債券的利息，利率大約為5%，由于是人民幣支付，因此中投公司的利息支付還要面臨人民幣升值壓力。 2012年元旦前，中投公司又獲得中國(guó)人民銀行500億美元注資，大部分已撥入中投公司旗下國(guó)際投資平臺(tái)——中投國(guó)際有限公司賬戶，央行將由此成為中投國(guó)際股東。

中投的成本壓力常被簡(jiǎn)單放大。中美經(jīng)濟(jì)與安全委員會(huì)（USCC，2008）給美國(guó)國(guó)會(huì)2008報(bào)告中認(rèn)為中投公司籌資發(fā)行的人民幣債券利率約為5%，以2008年人民幣兌美元匯率預(yù)期升值8%（注：實(shí)際升值9.5%）算，兩項(xiàng)成本需要中投公司的投資收益達(dá)到13%以上才能實(shí)現(xiàn)收益平衡。 但這份報(bào)告遺漏了很大的一部分投資去向，這個(gè)中投公司有很大一部分投資是在其子公司中央?yún)R金公司，這個(gè)公司主要投資在中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行的股本金，到2011年12月末，中投公司子公司——匯金公司分別持有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行47.6%、中國(guó)工商銀行35.4%、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行40.1%、中國(guó)銀行67.6%和中國(guó)建設(shè)銀行57.1%的股份 ，這些股份原來(lái)是中國(guó)人民銀行所持有的，以低于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格出售給了中投公司，2000億美元的資金合并匯金用去664億美元，改組中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行注資400億美元，注資國(guó)家發(fā)展銀行用去200億美元，真正投資國(guó)外的資金只剩三分之一多。中國(guó)這些國(guó)有銀行其主要資產(chǎn)都是人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，收益也主要是人民幣計(jì)價(jià)的利潤(rùn)，因此這部分投資幾乎不受人民幣升值的影響，同時(shí)一般銀行投資收益率要高于債券利率，再加上股本增值收益，中投公司在國(guó)內(nèi)銀行的投資收益相當(dāng)可觀。還有對(duì)國(guó)外的投資也不只是對(duì)美元計(jì)價(jià)的投資，如用于澳大利亞這樣國(guó)家，轉(zhuǎn)變成了澳元計(jì)價(jià)資產(chǎn)，在過(guò)去幾年里澳元對(duì)人民幣升值，這部分投資還有計(jì)價(jià)貨幣升值收益。因此沒(méi)有分析清楚中投公司的投資方向只會(huì)過(guò)分放大中投公司的成本壓力。

三、隱形的主權(quán)財(cái)富基金：國(guó)家外匯管理局

相比于中國(guó)投資公司資，中國(guó)外匯儲(chǔ)備相關(guān)的投資公開(kāi)信息更加少。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要由外匯管理局下屬機(jī)構(gòu)國(guó)家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心進(jìn)行具體管理。

國(guó)家外匯管理局中央外匯業(yè)務(wù)中心是中國(guó)3萬(wàn)多億美元外匯儲(chǔ)備的官方管理機(jī)構(gòu)。中央外匯業(yè)務(wù)中心駐外機(jī)構(gòu)包括華安公司、華新公司、紐約交易室、華歐公司、法蘭克福交易室 ，這些機(jī)構(gòu)是具體負(fù)責(zé)中國(guó)外匯投資交易的部門。這些機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行投資，主要有哪些策略，中國(guó)國(guó)內(nèi)報(bào)道較少，更多的信息來(lái)自國(guó)外一些研究機(jī)構(gòu)的相關(guān)報(bào)告以及一些經(jīng)濟(jì)報(bào)刊信息。據(jù)美國(guó)USCC（2008）報(bào)告，中國(guó)外匯管理局傳統(tǒng)投資很大一部分一直是收益低的美國(guó)國(guó)債和其他以美元計(jì)價(jià)的固定收益證券，例如房地美和房利美債券和美國(guó)企業(yè)債券。

1、對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資

盡管外匯管理局其他投資信息的不透明，但有關(guān)美國(guó)國(guó)債的投資信息卻相對(duì)完善。其原因是美國(guó)財(cái)政部每月對(duì)外國(guó)政府投資美國(guó)國(guó)債進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，由于中國(guó)外匯管理局對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資也很隱秘，也曾出現(xiàn)遺漏統(tǒng)計(jì)外匯管理局投資機(jī)構(gòu)在倫敦市場(chǎng)上購(gòu)買的美國(guó)國(guó)債份額，而造成低估中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模的情況，同時(shí)中國(guó)外匯管理局還可以通過(guò)第三方購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，這些債券只會(huì)被記錄在第三方名下 。但相對(duì)于其他投資來(lái)說(shuō)美國(guó)國(guó)債這項(xiàng)投資的公開(kāi)信息還是最充分的，其具體情況如下圖所示。

圖1：中國(guó)政府持有美國(guó)國(guó)債情況（2000.4-2012.9）

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站

從上圖可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去的10多年里中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的額度逐步增加，從2000年4月717億美元到2011年7月創(chuàng)紀(jì)錄的13149億美元。當(dāng)前中國(guó)超過(guò)日本成為外國(guó)政府持有美國(guó)國(guó)債的第一大國(guó)，并一直保持。 當(dāng)然中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的額度也有小幅調(diào)整，有些時(shí)候出現(xiàn)小幅下降。2009年8月至2010年5月出現(xiàn)一段時(shí)間的持續(xù)減持，共計(jì)減持722億美元。然后2010年6月當(dāng)月增持2444億美元，月度增幅21.98%，持有額度首次超過(guò)1萬(wàn)美元，達(dá)到11121億美元，增持比例歷年罕見(jiàn)。

中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債占外匯儲(chǔ)備的比重相對(duì)比較穩(wěn)定。從上圖可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)比例一直在40%附近波動(dòng)，月度均值為37.7%。也有2006年8月從39.8%開(kāi)始下降，到2008年5月下降到最低點(diǎn)為28.2%，為歷史最低點(diǎn)。從上圖可以發(fā)現(xiàn)這期間中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債額度依然是穩(wěn)步上升，因此只能說(shuō)明這個(gè)期間中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增幅大大超過(guò)了購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的增幅。在此之后中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債在外匯的比重再一次回升，到2009年7月達(dá)到43.2%。最近持有美國(guó)國(guó)債的額度占外匯儲(chǔ)備的比重比較平穩(wěn)，在35%左右小幅波動(dòng)。在長(zhǎng)達(dá)10多年的時(shí)間內(nèi)中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債占外匯儲(chǔ)備的比重保持這樣平穩(wěn)，從而驗(yàn)證了中國(guó)外匯儲(chǔ)備對(duì)外投資時(shí)利用了資產(chǎn)組合策略。同時(shí)對(duì)美國(guó)國(guó)債的配置比例期間雖有一些波動(dòng)，但這個(gè)策略長(zhǎng)期來(lái)看還是得到了嚴(yán)格執(zhí)行。雖然最近美元兌人民幣匯率出現(xiàn)貶值，但作為資產(chǎn)組合的美國(guó)國(guó)債的配置比例受影響幅度不大，主要是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債作為世界最大的國(guó)債市場(chǎng)，不論流動(dòng)性還是安全性都很好的滿足了中國(guó)在全球外匯儲(chǔ)備投資時(shí)配置安全資產(chǎn)的需求，沒(méi)有真正意義上可以起同樣作用的替代資產(chǎn)。相比于歐債和日本國(guó)債的長(zhǎng)期表現(xiàn)，更加突顯出美國(guó)國(guó)債在中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置中的不可替代性。

2、對(duì)外證券投資

中國(guó)外匯管理局如何在全球市場(chǎng)配置證券資產(chǎn)的信息很少。相比于美國(guó)國(guó)債投資被美國(guó)財(cái)政局高度關(guān)注，同時(shí)信息也相對(duì)集中易收集之外，關(guān)于外匯管理局利用外匯投資證券的信息非常少，很多都是零星的出現(xiàn)在各大經(jīng)濟(jì)報(bào)刊雜志上，沒(méi)有比較系統(tǒng)的公開(kāi)統(tǒng)計(jì)信息。

由于外國(guó)許多國(guó)家對(duì)中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金的投資抱有很大的偏見(jiàn)，同時(shí)也為了不對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，中國(guó)外匯管理對(duì)外的投資一般不公開(kāi)信息。同時(shí)由于只是一般性持有，不追求控股權(quán)，在當(dāng)?shù)氐墓芾碚弋?dāng)中也沒(méi)有達(dá)到3%比重需要報(bào)告的要求，因此在外國(guó)現(xiàn)行政策下也不需要報(bào)告相關(guān)信息。當(dāng)國(guó)家外匯管理局通過(guò)香港的附屬機(jī)構(gòu)——華安公司收購(gòu)3家各自不足1%的股份（約為1.76億美元）時(shí)，這些投資并未公布。 根據(jù)湯姆生金融公司（Thomson Financial）的消息，國(guó)家外匯管理局還通過(guò)香港國(guó)安公司購(gòu)買了英國(guó)巴克萊銀行、蘇格蘭皇家銀行、英國(guó)天然氣公司、吉百利、TESCO、聯(lián)合利華和其他公司不足1%的股份。

四、本文小結(jié)

本文研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金投資策略有以下幾點(diǎn)：一是低信息公開(kāi)，這主要也是為了減少對(duì)市場(chǎng)的沖擊；二是不以控股權(quán)為主要目的，這可以增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，并降低東道國(guó)的抵觸；三是對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資主要是出于最優(yōu)資產(chǎn)組合的考慮，需要低風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性資產(chǎn)。

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[3]USCC（2008），Jamil Anderlini，“Chinese State Investor Buys Australian Bank Stakes，”[Z]. FinancialTimes， January 3，2008

作者簡(jiǎn)介：季成鵬（1979-），男，籍貫：江蘇鎮(zhèn)江，博士研究生。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，博士研究生，研究方向：國(guó)際貨幣理論與政策。